Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TÓM TẮT LUẬN ÁN Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã ngành: 9.34.02.01 TÁC ĐỘNG CỦA SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG CỘNG ĐỒNG KINH TẾ ASEAN NCS: Trẩm Bích Lộc Mã NCS: 010121160011 Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Văn Thuận TS. Ngô Văn Tuấn CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1. Vấn đề nghiên cứu và tính cấp thiết đề tài Cấu trúc vốn là một trong những chủ đề thu hút sự quan tâm không chỉ những nhà nghiên cứu học thuật mà còn cả những người làm chính sách trong nhiều thập kỷ qua; nguyên nhân vì cấu trúc vốn là một trong những yếu tố then chốt giúp tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, thị trường tài chính (TTTC) là nơi tổng hòa các quan hệ cung cầu về vốn. Vai trò cốt yếu của TTTC là khơi thông các nguồn tài trợ, giúp hoạt động tài chính doanh nghiệp (liên quan đến các quyết định như: số lượng vốn cần huy động và những loại chứng khoán nào cần phát hành để tài trợ cho các hoạt động) được tiến hành thuận lợi. Thực tế cho thấy có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn, song hầu hết nghiên cứu chỉ chú trọng đến tác động của những nhân tố nội tại trong doanh nghiệp đến cấu trúc vốn, hoặc tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mà ít quan tâm đến tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Trong khi vai trò của TTTC là rất quan trọng vì sẽ cung cấp thêm nhiều hình thức huy động vốn để doanh nghiệp lựa chọn, sự phát triển TTTC giúp giảm tình trạng thông tin bất cân xứng, từ đó giảm chi phí huy động vốn, giảm vấn đề đại diện... nên sẽ có tác động nhất định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, những nghiên cứu trước đưa ra các kết quả hỗn hợp và không có lý thuyết duy nhất nào có vẻ thích hợp trong việc giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn. Mặc dù, vấn đề đã được nghiên cứu đối với cả các nước phát triển và đang phát triển, nhưng sự mơ hồ có vẻ nghiêm trọng hơn nhiều đối với các nước đang phát triển. Nguyên nhân là vì vai trò của thị trường vốn phát triển và đang phát triển có thể khác nhau đối với việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp; môi trường pháp lý và thể chế của các nước phát triển khá giống nhau, thì môi trường của các thị trường mới nổi có sự khác biệt đáng kể. Do đó, những khác biệt này có thể giải thích sự mâu thuẫn trong các phát hiện từ những quốc gia mới nổi (Wald, 1999; Yarba và Guner, 2019; Yadav, Pahi và Gangakhedkar, 2019). Chính vì vậy, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát triển có thể không khái quát được đối với các nền kinh tế mới nổi (đang phát triển), vốn có cơ sở hạ tầng tài chính, mức độ mở cửa thể chế và mức độ phát triển thị trường vốn khác nhau rõ rệt (Machokoto, Areneke và Ibrahim, 2020). Đồng thời, lược khảo các nghiên cứu trước cho thấy, dù các nghiên cứu thực nghiệm nói chung đang gia tăng ở các nước đang phát triển, song vẫn còn rất ít các nghiên cứu được thực hiện ở khu vực ASEAN (Phooi, Rahman và Sannacy, 2017). Chính vì vậy, đề tài “Tác động của sự phát triển thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN” đã được chọn nghiên cứu nhằm xác định và đo lường tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong khối AEC. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu tổng quát của luận án là nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia đang phát triển trong khối AEC; từ đó, đề ra một số giải pháp giúp những nhà làm chính sách có căn cứ đề ra quy định và cách thức điều hành TTTC phù hợp hơn. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án cần đi tìm lời giải cho các câu hỏi: (1) Sự phát triển TTTC có tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC? (2) Tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khối AEC liệu có thay đổi khi chất lượng thể chế quốc gia có sự chênh lệch không? (3) Giải pháp nào thúc đẩy sự phát triển TTTC để tạo thuận lợi cho các doanh nghiệp trong việc huy động vốn bên ngoài, cũng như duy trì hay điều chỉnh cơ cấu vốn về mức hợp lý để thúc đẩy nền kinh tế phát triển? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu và tìm ra câu trả lời phù hợp nhất cho các câu hỏi nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (panel data) dưới sự hỗ trợ của phần mềm Stata để xử lý và phân tích dữ liệu, qua đó xem xét sự tác động của các biến độc lập lên cấu trúc vốn doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết đặt ra. Quy trình nghiên cứu của luận án được đề xuất trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước về cơ sở lý thuyết, phương pháp tiếp cận và các biến trong nghiên cứu thực nghiệm. 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của phát triển TTTC đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong AEC; chiều hướng và độ lớn tác động. Phạm vi nghiên cứu: Đề tài lựa chọn nghiên cứu các quốc gia đang phát triển trong Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC). Cụ thể, số liệu nghiên cứu được thu thập tại 5 nước trong nội khối AEC, gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam; bốn nước gồm Brunei, Campuchia, Lào và Myanmar không được đưa vào nghiên cứu vì TTCK tại các nước này chỉ mới thành lập trong giai đoạn gần đây nên không đầy đủ dữ liệu; Singapore cũng bị loại ra khỏi mẫu vì đây là thị trường phát triển. Đồng thời, các quốc gia đang phát triển trong khu vực AEC cũng có sự phát triển khác nhau nếu phân loại dựa trên thu nhập bình quân đầu người hay sự phát triển TTCK theo FTSE Russel; nên kết quả nghiên cứu sẽ khách quan và đáng tin cậy hơn. Giai đoạn nghiên cứu được lựa chọn là từ 2010 đến 2020 để đảm bảo thời gian nghiên cứu là đủ dài và tránh sự tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 2008. 1.5. Điểm mới đề tài Đóng góp về mặt khoa học: Hầu hết các nghiên cứu hiện nay chủ yếu tập trung xem xét tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp, vĩ mô nền kinh tế, sự phát triển tài chính nói chung hoặc sự tác động của hệ thống pháp luật đến cấu trúc vốn; rất ít nghiên cứu phân tích riêng lẻ tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên các biến đo lường sự phát triển TTTC trong các nghiên cứu trước là chưa thật sự đầy đủ và bao quát các khía cạnh cần được xem xét. Đồng thời, tuy có khá nhiều nghiên cứu đa quốc gia về các vấn đề trên, nhưng các nghiên cứu đó không có hoặc chỉ có một số nước riêng lẻ trong khối AEC. Chính vì vậy, đề tài sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn của năm nước đang phát triển trong khu vực AEC giai đoạn 2010 2020. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu trước cho rằng sự phát triển TTTC phụ thuộc vào chất lượng thể chế quốc gia, do đó sau khi kiểm soát yếu tố này thì rất có thể sự phát triển TTTC sẽ không tác động đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và Reyes, 2018). Chính vì vậy, chất lượng thể chế quốc gia sẽ được đưa vào xem xét để kết quả nghiên cứu đáng tin cậy và cung cấp cái nhìn toàn diện hơn. Đóng góp về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu sẽ giúp những nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà làm chính sách hiểu rõ hơn chiều hướng cũng như mức độ tác động của các yếu tố đại diện sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, từ đó đề ra những giải pháp và chính sách thúc đẩy sự phát triển TTTC nhằm giúp doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn về mức hợp lý, giúp doanh nghiệp phát triển và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. 1.6. Kết cấu đề tài Ngoài phần mở đầu, kết luận và một số phụ lục, luận án kết cấu 5 chương, gồm: Chương 1: Tổng quan đề tài Chương 2: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu liên quan Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Cơ sở lý thuyết Luận án đã lược khảo các cơ sở lý thuyết có liên quan như: Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu, ưu nhược điểm của tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, cách đo lường cấu trúc vốn; những lý thuyết nền tảng có liên quan đến cấu trúc vốn như lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường. Từ các lý thuyết nền tảng đó, luận án đã tổng hợp các yếu tố vi mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, gồm: Quy mô doanh nghiệp, tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản), khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và lá chắn thuế. Tiếp đó, luận án tổng hợp các cơ sở lý thuyết liên quan đến TTTC (như khái niệm, chức năng, cách phân loại) và sự phát triển TTTC nói chung, cũng như tách ra làm hai thị trường cấu thành gồm thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu; các chỉ số đo lường sự phát triển TTTC; và phân tích tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, chất lượng thể chế quốc gia cũng được đưa vào xem xét, vì theo La Porta, LopezdeSilanes, Shleifervà Vishny (2000) thì sự phát triển TTTC có thể là kết quả của việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn (nhờ vào khuôn khổ thể chế, quyền tài sản,...); và nếu phát triển TTTC chỉ đơn giản là kết quả của việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn, thì sau khi kiểm soát chất lượng của việc bảo vệ nhà đầu tư, phát triển TTTC sẽ không tác động đến các quyết định tài chính doanh nghiệp (Kirch và Terra, 2012; Tresierra và Reyes, 2018). Do đó, chất lượng thể chế quốc gia được cân nhắc để đảm bảo kết quả nghiên cứu đáng tin cậy. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đề tài Để có cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu trước, luận án đã tham khảo nghiên cứu tổng hợp của Kumar, Colombage và Rao (2017) dựa trên 167 bài báo nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp được đăng trên nhiều tạp chí trong 40 năm (từ 1972 đến 2013). Những phát hiện chính của Kumar và ctg (2017) cho thấy: Những nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp thì có rất nhiều và đã khá đầy đủ tại các nền kinh tế phát triển; song tại các thị trường mới nổi thì vấn đề này chưa được xem xét một cách đầy đủ vì thị trường vốn và chứng khoán ở các thị trường mới nổi tương đối kém hiệu quả và không đầy đủ so với các thị trường phát triển, điều này khiến cho các quyết định tài chính không đầy đủ và có sự bất thường, nên vẫn còn nhiều khoảng trống cho cả nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát. Đồng thời, phần lớn các tài liệu chỉ nghiên cứu ở cấp độ doanh nghiệp, tác động của đòn bẩy đối với các ngành công nghiệp và quốc gia khác nhau vẫn chưa được kiểm tra một cách đầy đủ. Nghiên cứu của Kumar và ctg (2017) là tiền đề quan trọng để tác giả chọn lọc các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan đến đề tài. Đã có rất nhiều công trình tại nhiều quốc gia trên thế giới nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; các yếu tố này rất đa dạng, điển hình như: yếu tố vĩ mô, sự khác biệt giữa các định chế tài chính và thiết lập thể chế giữa các quốc gia, tác động của khủng hoảng kinh tế, hội nhập tài chính... Phạm vi nghiên cứu có thể tại một quốc gia hoặc đa quốc gia, song luận án chú trọng hơn vào các nghiên cứu đa quốc gia để phù hợp hơn với hướng nghiên cứu đề tài. Cuối cùng, luận án chọn lọc được 23 nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến luận án (trong đó có 7 bài Q1, 2 bài Q2, 7 bài Q3 và 2 bài Q4), gồm 19 bài nghiên cứu nước ngoài và 4 bài nghiên cứu trong nước. Các nghiên cứu nước ngoài cụ thể như sau: Về tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, luận án đã lược khảo nghiên cứu của DemirgucKunt và Maksimovic (1996, 1999), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav và ctg (2019); Về những yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004, 2009), Zafar, Wongsurawat và Camino (2019); Về chất lượng quản trị quốc gia tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Kirch và Terra (2012), Tresierra và Reyes (2018), Cam và Ozer (2021); Về những yếu tố vĩ mô tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp gồm Booth, Aivazian, DemirgucKunt và Maksimovic (2001), Bokpin (2009), Lucey và Zhang (2011), Lemma và Negash (2012); Về các nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn gồm Kayo và Kimura (2011), và Haron (2014). Các nghiên cứu trong nước gồm Lê Đạt Chí (2013); Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014); Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh và Trần Thị Dung (2014); và Le (2017). 2.3. Khe hở nghiên cứu Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, song mỗi công trình lại nghiên cứu một khía cạnh khác nhau (trong đó có thể có biến đại diện cho sự phát triển thị trường vốn, hoặc thị trường tiền tệ, hoặc cả hai) và rất ít công trình chỉ tập trung xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Cụ thể, trong phần lược khảo các nghiên cứu trước, có 5 công trình với mục tiêu chính là nghiên cứu tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; gồm nghiên cứu thực nghiệm của: DemirgucKunt và Maksimovic (1996), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Le (2017) và Yadav và ctg (2019). Trong đó, nghiên cứu của Agarwal và Mohtadi (2004) không có biến đặc điểm doanh nghiệp trong khi cấu trúc vốn doanh nghiệp sẽ bị tác động rất lớn bởi đặc điểm doanh nghiệp nên việc thiếu nhóm biến này với vai trò là biến kiểm soát có thể khiến kết quả nghiên cứu bị sai lệch, Le và Ooi (2012) chỉ nghiên cứu doanh nghiệp trong ngành bất động sản nên không cung cấp được cái nhìn tổng quan. Đa phần các nghiên cứu đều không có biến đại diện ngành, trong khi đây là một trong những yếu tố tác động rất lớn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các biến đại diện cho sự phát triển TTTC vẫn còn rất nhiều sự khác biệt dẫn đến kết quả nghiên cứu chưa thật sự thống nhất. Đồng thời, tất cả các nghiên cứu chỉ sử dụng từng biến đơn lẻ để đánh giá sự phát triển TTTC và chưa xem xét dưới nhiều khía cạnh khác nhau nên chưa cung cấp được cái nhìn tổng quan. Do đó, vẫn còn rất nhiều khoảng trống mà đề tài có thể lấp đầy. Chính vì vậy, đề tài sẽ sử dụng các chỉ số phát triển TTTC của IMF dưới cả 3 khía cạnh (khả năng tiếp cận, độ sâu và tính hiệu quả) và chỉ số tổng hợp để xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Đồng thời, sự phát triển TTTC sẽ được tách thành sự phát triển thị trường cổ phiếu và sự phát triển thị trường trái phiếu để xem tác động riêng rẽ của mỗi thị trường đến cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu cũng được tách ra dựa trên chất lượng quản trị quốc gia để có cái nhìn tổng quát hơn. Hay nói cách khác, đề tài sẽ tập trung xem xét nhiều khía cạnh khác nhau của sự phát triển TTTC nhằm lấp đầy khoảng trống cho các nước trong khối ASEAN. Thêm vào đó, lược khảo các nghiên cứu trước cho thấy hầu hết các nghiên cứu đều không bao gồm dữ liệu của Việt Nam, còn đối với 4 nghiên cứu có dữ liệu Việt Nam thì lại là nghiên cứu chỉ tại 1 quốc gia đơn lẻ. Trong khi đó, mục tiêu nghiên cứu là muốn xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn, nên việc giới hạn dữ liệu tại 1 quốc gia sẽ làm cho các biến đại diện cho sự phát triển TTTC là đồng nhất cho tất cả các quan sát trong mẫu; điều này dẫn đến rất khó thấy được tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn. Còn đối với các nghiên cứu đa quốc gia thì không nghiên cứu nào bao gồm dữ liệu của Việt Nam, và cũng không có nghiên cứu nào nghiên cứu riêng về 5 quốc gia trong khối AEC (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam). Đồng thời, các nghiên cứu trước sử dụng dữ liệu gần nhất là năm 2017 (nghiên cứu đa quốc gia của Cam và Ozer, 2021) hay 2015 (nghiên cứu tại thị trường Việt Nam của Le, 2017), vì vậy thực hiện nghiên cứu cập nhật dữ liệu là cần thiết nhằm kiểm định liệu mối liên hệ giữa sự phát triển TTTC và cấu trúc vốn giữ nguyên hay có thay đổi. Nếu so với các nghiên cứu trước sử dụng số liệu của một hoặc một vài quốc gia trong 5 nước đang phát triển trong AEC như DemirgucKunt và Maksimovic (1996, 1999), Agarwal và Mohtadi (2004), Bokpin (2009, 2010), Le và Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav và ctg (2019) và 4 nghiên cứu tại Việt Nam thì số lượng doanh nghiệp tại mỗi quốc gia trong mẫu luận án lớn hơn khá nhiều (trừ số lượng doanh nghiệp tại Malaysia không bằng nghiên cứu của Deesomsak và ctg, 2004 và Haron, 2014), thời gian nghiên cứu là 11 năm khá tương đồng với phần lớn các nghiên cứu trước (dao động từ 4 năm đến 22 năm). Bên cạnh đó, mức độ phát triển của 5 quốc gia trong khối cũng có rất nhiều khác biệt xét về thu nhập bình quân đầu người, thị trường vốn và cả thị trường tiền tệ; trong đó Việt Nam là nước có xếp hạng gần như thấp nhất. Chính vì vậy, việc xem xét tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn tại 5 quốc gia đang phát triển trong AEC giai đoạn 2010 2020 sẽ cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy hơn, và có thể sẽ cung cấp rất nhiều hàm ý chính sách cho Việt Nam. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Luận án sẽ sử dụng kết hợp cả phương pháp định tính và định lượng nhằm tìm ra câu trả lời phù hợp nhất cho câu hỏi nghiên cứu. Cụ thể, phương pháp nghiên cứu định tính gồm: Phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp để thực hiện tổng quan nghiên cứu và xây dựng cơ sở lý luận của luận án; Phương pháp quy nạp được sử dụng để rút ra kết luận về đối tượng nghiên cứu; Phương pháp nội suy và ngoại suy để đưa ra các khuyến nghị và giải pháp cho những nhà quản lý doanh nghiệp và những người làm chính sách để có thể xây dựng được cấu trúc vốn phù hợp với sự phát triển thị trường tài chính. Còn phương pháp định lượng dựa trên mô hình toán kinh tế được thực hiện thông qua xây dựng mô hình định lượng để đánh giá và đo lường tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; kết quả phương pháp này nhằm cung cấp cơ sở thực nghiệm để bổ sung cho các phân tích định tính. Cụ thể, đề tài sử dụng phần mềm Stata để xử lý và phân tích dữ liệu, qua đó xem xét sự tác động của sự phát triển TTTC đến cấu trúc vốn doanh nghiệp và kiểm định các giả thuyết đặt ra dựa trên kỹ thuật ước lượng GMM, cụ thể là Dynamic system GMM 2 bước. Dựa vào cơ sở lý thuyết, các mô hình của những nghiên cứu trước và giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu của đề tài như sau: 8 5 Dụt aũ + a1Dijti + a2nDMnjt + a3m.DCmijt n=1 m=1 + a4kkjt + sijt > Dijt (Debt) là tỷ íẹ=nợ trên tổng tài sản tính theo giá trị sổ sách (gồm 3 trường hợp, cụ thể nợ được chia thành: tổng nợ LEVijt, nợ ngắn hạn SLEVijt và nợ dài hạn LLEVijt) của doanh nghiệp i tại quốc gia j vào thời điểm t; Dijt1 là biến trễ bậc 1 của biến Dijt; > FMnjt (Financial market) gồm n biến đại diện cho sự phát triển TTTC của quốc gia j tại thời điểm t, gồm: Khả năng tiếp cận TTTC (FMA Financial Markets Access Index), độ sâu TTTC (FMD Financial Markets Depth Index), tính hiệu quả thị trường (FME Financial Markets Efficiency Index) và sự phát triển TTTC (FMI Financial Markets Index). Trong đó, 3 biến FMA, FMD và FME sẽ được đưa đồng thời vào mô hình, còn biến FMI được đưa vào mô hình riêng. Đồng thời, sự phát triển TTTC sẽ được tách thành sự phát triển thị trường cổ phiếu (gồm 2 biến Vốn hóa TTCKGDP MACAP và Giá trị cổ phiếu giao dịchGDP LIQ) và sự phát triển thị trường trái phiếu gồm 2 biến Giá trị trái phiếu chính phủ phát hànhGDP GOVBOND và Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp (tài chính và phi tài chính)GDP CORPBOND, sự phát triển của từng thị trường sẽ được xem xét trong mô hình riêng; > BCmijt gồm m biến đại diện cho đặc điểm doanh nghiệp i tại quốc gia j vào thời điểm t, gồm: Quy mô doanh nghiệp (bằng logarit tổng tài sản SIZE), khả năng sinh lời (lợi nhuận ròngtổng tài sản ROA), tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản TANG), cơ hội tăng trưởng (chỉ số TobinQ PTB) và ngành (biến dummy IND). Cụ thể, IND có 8 ngành gồm: Vật liệu cơ bản (Basic Materials IND1), tiêu dùng theo chu kỳ (Consumer Cyclicals IND2), tiêu dùng không theo chu kỳ (Consumer NonCyclicals IND3), năng lượng (Energy IND4), chăm sóc sức khỏe (Healthcare IND5), ngành công nghiệp (Industrials IND6), công nghệ (Technology IND7), và tiện ích (Utilities IND8); > MAkjt (Macroeconomics) gồm k biến đại diện cho vĩ mô nền kinh tế của quốc gia j tại thời điểm t, gồm: tỷ lệ lạm phát (INF), tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người (GDPGR), và chất lượng quản trị quốc gia (GOV); > £ìjt là sai số. Cách đo lường biến, dấu kỳ vọng và nguồn dữ liệu được tổng hợp tại bảng 3.1. Bảng 3.1: Ký hiệu, cách đo lường và kỳ vọng về dấu của biến độc lập TT Ký hiệu Cách đo lường Kỳ vọng Nguồn 1 FMA Tổng hợp từ 5 biến chuẩn hóa: Vốn hóa TTCK trên GDP, giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP, trái phiếu chính phủ phát hành trên thị trường quốc tế trên GDP, tổng giá trị trái phiếu các IMF doanh nghiệp tài chính trên GDP, tổng giá trị trái phiếu các doanh nghiệp phi tài chính trên GDP. 2 FMD Tổng hợp từ 2 biến chuẩn hóa: Vốn hóa thị trường cổ phiếu (không bao gồm 10 công ty lớn nhất) trên tổng giá trị vốn hóa, số lượng các tổ chức phát hành trái phiếu cả trong nước và quốc tế. IMF 3 FME Chuẩn hóa từ biến: Tỷ lệ tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên giá trị vốn hóa thị trường. 4 FMI Tổng hợp từ 3 biến chuẩn hóa: FMA, FMD và FME. 5 MACAP Vốn hóa TTCKGDP World Bank 6 LIQ Giá trị cổ phiếu giao dịchGDP 7 GOV BOND Giá trị trái phiếu chính phủ phát hànhGDP + Asian Develo pment Bank 8 CORP¬ BOND Giá trị trái phiếu các doanh nghiệp (tài chính và phi tài chính)GDP + 9 SIZE Quy mô doanh nghiệp + Thoms (bằng logarit tổng tài sản) on Reuters 10 ROA Khả năng sinh lời (bằng lợi nhuận ròngtổng tài sản) 11 TANG Tính chất tài sản (tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản) + 12 PTB Cơ hội tăng trưởng (chỉ số TobinQ) + 13 IND Ngành (biến dummy), bằng 1 nếu là ngành đang xét và bằng 0 trong trường hợp còn lại + 14 GDPGR Tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người + World Bank 15 INF Tỷ lệ lạm phát + IMF 16 GOV Chất lượng quản trị quốc gia + World Bank Nguồn: Tác giả dự kiến và đề xuất Để đảm bảo mẫu khảo sát đủ lớn và đại diện được cho khu vực AEC, nghiên cứu sẽ sử dụng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết tại 5 quốc gia (gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam) có dữ liệu tại Thomson Reuters trong giai đoạn 2010 2020. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo các bước cụ thể sau: (1) Loại bỏ các định chế tài chính (như ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm) ra khỏi mẫu nghiên cứu; (2) Loại bỏ các quan sát bất thường (outliers) bằng cách loại bỏ các giá trị bé hơn phân vị 1% và cao hơn phân vị 99% đối với các biến độc lập (trừ các biến vĩ mô nền kinh tế), còn đối với các biến đại diện cấu trúc vốn doanh nghiệp thì loại các quan sát có tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản lớn hơn 1 hoặc có giá trị âm; và (3) Loại bỏ các doanh nghiệp có dữ liệu ít hơn 3 năm. Sau khi thu thập và lọc dữ liệu theo 3 bước trên thì dữ liệu bảng là dữ liệu không cân bằng trong giai đoạn 2010 2020 như bảng 3.2. Bảng 3.2: Số lượng doanh nghiệp mỗi quốc gia qua các năm Năm Indon esia Malay sia Philip pines Thái Lan Việt Nam Tổng 2010 299 324 129 330 250 1.332 2011 317 325 132 338 260 1.372 2012 333 341 140 350 265 1.429 2013 340 346 141 368 281 1.476 2014 354 350 149 386 293 1.532 2015 376 359 152 395 332 1.614 2016 415 377 152 409 355 1.708 2017 476 388 153 426 372 1.815 2018 520 400 155 438 375 1.888 2019 551 407 163 439 378 1.938 2020 554 416 163 441 378 1.952 Tổng 4.535 4.033 1.629 4.320 3.539 18.056 Nguồn: Tác giả thống kê từ mẫu nghiên cứu CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Kết quả hệ số tương quan cho thấy các biến đại diện cho sự phát triển TTTC có tương quan với nhau mạnh hoặc rất mạnh. Đồng thời, biến chất lượng thể chế quốc gia (GOV) cũng có tương quan cao và khá cao (r từ 0,7 trở lên) với hầu hết các biến đại diện sự phát triển TTTC; điều này ngụ ý việc đưa biến GOV cùng các biến trên vào một mô hình sẽ khiến kết quả sai lệch. Song GOV có thể là một trong những yếu tố vô cùng quan trọng quyết định đến sự phát triển TTTC cũng như cấu trúc vốn doanh nghiệp, chính vì vậy, ngoài xem xét mẫu tổng thể, luận án sẽ tách mẫu thành hai nhóm nhỏ, gồm: Nhóm nước có chất lượng thể chế quốc gia cao (GOV_HIGH) và nhóm nước có chất lượng thể chế quốc gia thấp (GOV_LOW) dựa vào giá trị trung vị của GOV. Vậy các biến đại diện cho sự phát triển TTTC sẽ lần lượt được đưa vào mô hình, cách đánh số các mô hình cụ thể như sau: Mô hình 1 đến 8 (với các biến đại diện sự phát triển thị trường lần lượt được đưa vào: FMI, FMA, FMD, FME, MACAP, LIQ, GOVBOND và CORPBOND) xem xét tổng nợ, mô hình 9 đến 16 dùng biến nợ dài hạn, và mô hình 17 đến 24 nợ ngắn hạn; mô hình 1 đến 24 là xem xét trên mẫu tổng thể. Tương tự, mô hình từ 25 48 tương ứng nhóm GOV_LOW và mô hình từ 49 72 là nhóm GOV_HIGH. Kết quả nghiên cứu cho thấy do quy mô TTTC tại đa số các quốc gia đang phát triển vẫn còn khá nhỏ, nên chỉ cần TTTC có sự cải thiện về mặt tổng thể nói chung hay quy mô nói riêng sẽ giúp các doanh nghiệp có thể phát hành vốn cổ phần để huy động vốn, giúp giảm sự lệ thuộc vào nguồn vốn vay dài hạn. Còn khi xét riêng từng thị trường (cổ phiếu hay trái phiếu doanh nghiệp) thì sự mở rộng về quy mô của các thị trường này sẽ giúp doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ (cả tổng nợ, nợ ngắn hạn và dài hạn); đối với thị trường cổ phiếu thì vấn đề này là khá dễ hiểu vì doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu thay nợ vay nên làm giảm tỷ lệ nợ, song đối với thị trường trái phiếu thì dường như chiều hướng tác động bị ngược so với kỳ vọng. Nguyên nhân theo tác giả là khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển hơn thì các thị trường khác cũng đã phát triển theo hoặc phát triển mạnh hơn như vậy (điển hình tại 5 quốc gia đang được xem xét có thị trường cổ phiếu phát triển mạnh hơn thị trường trái phiếu), điều này giúp doanh nghiệp có thể huy động vốn từ các nguồn khác (như phát hành cổ phiếu) nên giảm tỷ lệ nợ vay. Bên cạnh đó, khi hiệu quả TTTC được cải thiện thì khiến tổng nợ (đặc biệt là nợ ngắn hạn) của doanh nghiệp có xu hướng tăng; điều này ngụ ý rằng tình trạng bất cân xứng thông tin ở các quốc gia đang phát triển có thể vẫn còn là một trong những vấn đề nan giải, do đó khi TTTC hoạt động hiệu quả hơn sẽ giúp thông tin của doanh nghiệp thêm minh bạch; nguyên nhân là vì khi niêm yết trên sàn chứng khoán, doanh nghiệp phải cung cấp thông tin định kỳ theo quy định của Sở Giao dịch, thị trường sôi động cũng khiến nhà đầu tư tích cực hơn trong việc tìm kiếm thông tin để tìm ra những cổ phiếu bị định giá thấp trên thị trường nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao; những điều này giúp giảm tình trạng thông tin bất cân xứng, dẫn đến giảm rủi ro khoản vay, tạo động lực cho các chủ nợ cho vay nhiều hơn và chi phí cho vay giảm, giúp chủ doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc tiếp cận vốn vay (đặc biệt là khoản vay ngắn hạn). Song, khi TTCK tiếp tục phát triển hoặc được cải thiện về độ sâu tài chính, sự đa dạng hàng hóa trên thị trường cũng như những cải thiện về chất lượng thông tin, giám sát và kiểm soát doanh nghiệp sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư, tạo động lực cho họ đầu tư vào TTCK, khiến dòng vốn được luân chuyển nhanh chóng, tạo thanh khoản mạnh cho thị trường; do đó, việc phát hành cổ phiếu mới sẽ dễ dàng và tận dụng được vốn thặng dư bằng cách phát hành cổ phiếu theo giá trị thị trường thay vì mệnh giá, nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn chi phí cho vay, khuyến khích doanh nghiệp huy động bằng cách phát hành vốn cổ phần. Đồng thời, chất lượng thể chế quốc gia ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp trên thị trường cũng như chi phí và lợi ích tương đối của việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, cụ thể tại những quốc gia có chất lượng thể chế kém thì vốn vay sẽ ít tốn kém hơn vốn tự có. Do đó, ở các quốc gia được quản lý tốt hơn, các công ty dựa vào việc phát hành cổ phiếu nhiều hơn và giảm bớt sự lệ thuộc vào vốn vay (đặc biệt là vốn vay dài hạn). Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp, suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp (PTB) là những yếu tố có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp; song sự tác động của PTB đến cấu trúc vốn là không đáng kể. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi doanh nghiệp tăng tổng tài sản sẽ có xu hướng tăng tỷ lệ nợ (điều này đúng với cả tổng nợ, nợ dài hạn và ngắn hạn); nguyên nhân là vì doanh nghiệp có nhiều tài sản thường có uy tín trên thương trường, tồn tại thời gian tương đối dài nên thông tin minh bạch hơn do đó dễ dàng tiếp cận với vốn vay. Còn doanh nghiệp có suất sinh lợi cao sẽ có xu hướng giảm sử dụng nợ (cụ thể là giảm nợ ngắn hạn nhưng lại tăng nợ dài hạn), còn khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản sẽ có xu hướng tăng tỷ lệ nợ (cả trong ngắn và dài hạn); song cần lưu ý rằng cả hai biến trên chỉ tác động đến doanh nghiệp tại những quốc gia có chất lượng thể chế cao hơn, và sự tác động của suất sinh lời là lớn hơn khá nhiều so với tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản. Nguyên nhân là vì doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định có thể dùng để thế chấp cho khoản vay nên các doanh nghiệp này dễ dàng tiếp cận với khoản vay (cả trong ngắn và dài hạn) nên gia tăng tỷ lệ nợ, còn suất sinh lợi cao cho thấy doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho hoạt động của mình song vẫn cần thêm vốn vay dài hạn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Đồng thời, các quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn có nghĩa là chất lượng thực thi hợp đồng, quyền tài sản, tự do ngôn luận, ổn định chính trị và dịch vụ công cao hơn, cũng như giảm rủi ro trưng thu và tình trạng tham nhũng; điều sẽ nâng cao tính lành mạnh của khu vực tài chính và tạo điều kiện thuận lợi cho việc tham gia vào thị trường tài chính người tiết kiệm sẵn sàng tài trợ cho các công ty và nhờ đó TTTC sẽ thịnh vượng. Bên cạnh đó, khi chất lượng thể chế trong nước tăng lên, nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty giảm xuống bởi vì bất cứ khi nào họ cần vốn, họ sẽ có thể lấy chúng từ các thị trường, nơi có các nhà đầu tư sẵn sàng mở rộng các kênh tài trợ của họ với các điều kiện thuận lợi hơn. Đây chính là lý do khiến hai yếu tố suất sinh lợi và tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản tác động mạnh mẽ hơn đến cấu trúc vốn tại các quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn. Chiều hướng tác động của tất cả các biến đặc điểm doanh nghiệp cho thấy cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển ủng hộ cả hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng. Đồng thời, cấu trúc vốn doanh nghiệp là tương đối ổn định qua thời gian và chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm ngành. Còn đối với các biến vĩ mô nền kinh tế thì sự tác động của tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người đến cấu trúc vốn là chưa thật sự rõ nét. Còn tỷ lệ lạm phát khiến doanh nghiệp tại các quốc gia có chất lượng thể chế thấp hơn tăng tỷ lệ nợ (cả trong ngắn và dài hạn), song lại có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp tại những quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn giảm tỷ lệ nợ dài hạn. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Cả hội nhập thực tế và các hiệp định khu vực trong khuôn khổ Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC) đã dẫn đến việc gia tăng liên kết tài chính giữa các quốc gia trong khu vực. Các sáng kiến khu vực trong tự do hóa dịch vụ tài chính, phát triển thị trường vốn và tự do hóa tài khoản vốn cũng đã và đang góp phần làm cho TTTC khu vực ngày càng phát triển sâu rộng. Tuy sự hội nhập của TTTC ở Châu Á cũng còn một số hạn chế nhất định, song bất chấp những hạn chế này, bằng chứng cho thấy TTTC châu Á ngày càng trở nên hội nhập hơn trong ba thập kỷ qua, và đến cuối năm 2015, các nước ASEAN đã hoàn thành 87% tất cả các biện pháp trong Kế hoạch chi tiết AEC (AEC Blueprint) để đạt được tự do lưu chuyển trong lĩnh vực dịch vụ và vốn (Rillo, 2018). Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nếu TTTC phát triển, thì doanh nghiệp tại 5 quốc gia đang phát triển trong AEC sẽ có xu hướng giảm tỷ lệ nợ, đặc biệt là tỷ lệ nợ dài hạn tại quốc gia có chất lượng thể chế mạnh hơn (riêng hiệu quả TTTC được cải thiện lại tăng tỷ lệ nợ, đặc biệt là nợ ngắn hạn); điều này cho thấy khi TTTC phát triển (cả thị trường cổ phiếu hoặc trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp) sẽ giúp giảm áp lực đáng kể lên hệ thống ngân hàng. Chính vì vậy, để tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp (đặc biệt là DNNVV) tiếp cận được nguồn vốn bên ngoài thì việc đẩy mạnh sự phát triển TTTC là vô cùng cần thiết. Nhằm thúc đẩy sự phát triển TTTC, việc đưa ra các giải pháp nâng cao chất lượng thể chế quốc gia nhằm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường và khuyến khích người tiết kiệm đầu tư vào doanh nghiệp là vô cùng cần thiết; đây là yếu tố nền tảng cho sự phát triển của cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Chính vì vậy, luật pháp và các quy định phải được xây dựng để bảo vệ quyền đầu tư ở các quốc gia và tạo điều kiện cho nhà đầu tư dự đoán chính xác hơn dòng tiền từ một dự án vì đây là bước quan trọng trong bất kỳ định giá nào. Bên cạnh đó, sự hiện diện của lạm phát cũng làm cho việc dự báo chính xác dòng tiền trong đầu tư dài hạn trở nên khó khăn hơn, do đó việc kiểm soát lạm phát giúp tăng cường sự an toàn của lợi nhuận thực tế. Đồng thời, có mối tương quan cao giữa quy mô nhà đầu tư tổ chức (quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí) và quy mô thị trường vốn (cổ phiếu và trái phiếu); điều này cho thấy tầm quan trọng của việc phát triển một lượng lớn các nhà đầu tư tổ chức dài hạn quan trọng để cải thiện không chỉ về độ sâu tài chính, mà còn hiệu quả thị trường và tính thanh khoản. Bên cạnh đó, cũng cần thực hiện một số giải pháp sau: Thúc đẩy sự phát triển thị trường trái phiếu (đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp); các chính sách thúc đẩy sự phát triển TTTC cần tiếp tục được ưu tiên; xây dựng và phát triển thị trường phái sinh; đa dạng hàng hóa và đẩy mạnh tính thanh khoản trên thị trường (đặc biệt là thị trường cổ phiếu); hoàn thiện sản phẩm và cơ chế cấp margin; tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực thi của cơ quan quản lý nhà nước; đẩy mạnh việc bảo vệ tất cả các quyền lợi của nhà đầu tư đã được pháp luật quy định; đẩy mạnh việc đào tạo đức và tài cho nhân viên môi giới; tăng cường thực hiện các chương trình ở cấp quốc gia; thúc đẩy các định chế tài chính cấp tín dụng cho doanh nghiệp (đặc biệt là các DNNVV); đa dạng hơn các loại tài sản dùng để thế chấp khoản vay; áp dụng công nghệ vào quy trình cấp tín dụng; thúc đẩy hoạt động bảo lãnh tín dụng; phát triển và đẩy mạnh hình thức huy động vốn cộng đồng hoặc đầu tư mạo hiểm; đẩy mạnh hoạt động của quỹ đầu tư, hưu trí và bảo hiểm. Bên cạnh đó, dữ liệu nghiên cứu cho thấy chất lượng thể chế quốc gia Việt Nam là thấp nhất trong năm nước. Đồng thời, tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn có sự khác biệt tương đối lớn giữa hai nhóm có chất lượng thể chế khác nhau; điều này cho thấy việc nâng cao chất lượng thể chế là một trong những việc làm cấp bách để khuyến khích người tiết kiệm mạnh dạn đầu tư, doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng trong việc cung ứng nguồn vốn dài hạn. Vai trò của thể chế phụ thuộc lớn vào chất lượng hệ thống pháp luật. Chính vì vậy, luận án đã đề xuất một số giải pháp riêng dành cho Việt Nam. DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BÓ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 1. Bich Loc Tram, Van Thuan Nguyen, Van Tuan Ngo, and Thanh Liem Nguyen (2022), “IMF measured stock market development and firms use of debt Evidence from developing countries”, The fifth international econometric conference of Vietnam (ECONVN2022), “Topic: Financial Econometrics: Bayesian Analysis, Quantum Uncertainty, and Related Topics”, Asian Journal of Economics and Banking. 2. Bich Loc Tram, Van Thuan Nguyen, Van Tuan Ngo, and Thanh Liem Nguyen (2022), “Impact of financial institutions development on capital structure of listed firms in ASEAN developing countries”, The fifth international econometric conference of Vietnam (ECONVN2022), “Topic: Financial Econometrics: Bayesian Analysis, Quantum Uncertainty, and Related Topics”, Asian Journal of Economics and Banking. 3. Nguyễn Văn Thuận, Trẩm Bích Lộc, Nguyễn Thanh Liêm (32021), “Tác động của thị trường chứng khoán đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tại các quốc gia đang phát triển trong ASEAN”, Science Technology Development Journal Economics Law and Management 5(1):13591367. Doi: 10.32508stdjelm.v5i1.729. 4. Van Huy Bui, Van Manh Ha Nguyen, Dang Thanh Minh Tran, Bich Loc Tram, Gia Quyen Phan và Trai Thai Ha Nguyen (12021), “Markets reaction to analytical information from brokerage institutions: Empirical evidence from stock market in Vietnam”, Research in World Economy, Vol. 12 No.1 Special Issue 2021. 5. Nguyễn Văn Thuận, Trẩm Bích Lộc, Nguyễn Thanh Liêm (2020), “Tác động của thị trường tài chính đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết tại các quốc gia ASEAN”. Hội thảo cấp trường “Định hướng cải cách tài chính công trong giai đoạn 20202025” tại trường Đại học Tài chính Marketing tháng 122020, ISBN 9786047926251, NXB Tài chính. 6. Nguyễn Văn Thuận, Trẩm Bích Lộc, Nguyễn Thanh Liêm (2020), “The impact of stock market development on capital structure of listed firms in ASEAN countries”. Hội thảo quốc tế “Finance Accounting for promoting sustainable development in private sector (FASPS 2020)” tại trường Đại học Tài chính Marketing tháng 122020, ISBN 97860479¬26015, NXB Tài chính. 7. Dương Thị Mai Phương, Trẩm Bích Lộc (2019), “Năng lực kinh doanh của Việt Nam trong cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC)”. Hội thảo khoa học quốc gia “Cải thiện môi trường kinh doanh nâng cao năng lực cạnh tranh của Việt Nam trong cuộc cách mạng công nghiệp lần thứ 4” tại trường Đại học Tài chính Quản trị Kinh doanh tháng 062019, ISBN 97860479¬21355, NXB Tài Chính Hà Nội. MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING STATE BANK OF VIETNAM BANKING UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY THESIS SUMMARY Major: Finance Banking Industry code: 9.34.02.01 IMPACT OF FINANCIAL MARKET DEVELOPMENT ON CAPITAL STRUCTURE OF LISTED FIRMS IN THE ASEAN ECONOMIC COMMUNITY PhD student: Tram Bich Loc Student code: 010121160011 Lecturers: PhD. Nguyen Van Thuan PhD. Ngo Van Tuan HO CHI MINH CITY, MAY 27, 2022 CHAPTER 1: TOPIC OVERVIEW 1.1. Research problem and topic urgency For decades, capital structure topic has attracted attention of many academic researchers and policy makers owing to the capital structure’s important role in optimizing capital efficiency, increasing enterprises value, and contributing to economic growth. In addition, financial market is a place where the relationship between supply and demand for capital is summed up. The key role of the financial market is to open up the possibility of many funds sources, support corporate finance activities, which relates to defining the amount of capital to raise and what types of securities need to be issued to finance operations, to be conducted smoothly. In fact, there are many empirical studies related to capital structure, most of them focus on the impact of internal factors in the enterprise on capital structure, or the capital structure impact on business performance, and only a few studies pay attention to the impact of financial markets development on capital structure despite its important role. Specifically, it provides more forms of capital mobilization for businesses, financial market development also helps to reduce asymmetric information, thereby reducing the cost of capital mobilization as well as the agency problem, etc. For this reason, there will be a certain impact of financial market development on capital structure. In addition, previous studies have produced heterogeneous results and no single theory seems to be relevant in explaining capital structure choice. Although the problem has been studied with both developed and developing countries, the ambiguity seems to be much more severe for developing countries. This is because the roles of developed and developing capital markets can be different in the choice of corporate capital structure. Furthermore, while the regulatory and institutional environments of developed countries are quite similar, those of emerging markets are significantly different. Thus, these differences may explain the contradiction in findings from emerging countries studies (Wald, 1999; Yarba and Guner, 2019; Yadav, Pahi and Gangakhedkar, 2019). Therefore, the study of factors affecting the choice of capital structure may not be generalized from developed economies to emerging (developing) economies, which have markedly different levels of financial infrastructure, institutional openness, and capital market development from each other (Machokoto, Areneke and Ibrahim, 2020). At the same time, a review of previous studies shows that although the number of empirical research is generally increasing in developing countries, the number of empirical research in the ASEAN region is still very limited (Phooi, Rahman and Sannacy, 2017). In conclusion, the topic Impact of financial market development on capital structure of listed firms in the ASEAN Economic Community was chosen to determine and measure the financial market development impact on the capital structure of listed companies in developing countries in the AEC. 1.2. Research objectives and questions The overall objective of the thesis is to study the financial market development impact on the capital structure of listed companies in developing countries in the AEC, then propose a number of solutions based on the findings to help policy makers have a basis to propose more appropriate regulations and ways of operating financial markets. To achieve the research objectives, the thesis needs to find answers for the following questions: (1) Does the development of financial markets affect the capital structure of listed companies in the AEC? (2) Will the impact of the development of financial markets on the capital structure of listed companies in the AEC change when there is a difference in the quality of national institutions? (3) What solutions to promote the development of financial markets in order to facilitate enterprises in mobilizing external capital, as well as maintaining or adjusting the capital structure to a reasonable level to promote economic development? 1.3. Research Methods To achieve the objectives and find the most suitable answers to the research questions, the thesis uses the regression method on panel data under support of Stata software to process and analyse the data, thereby considering the impact of independent variables on the firms capital structure and testing the proposed hypotheses. The research process of the thesis is based on basis of previous studies, including theoretical basis, approaches and variables in experimental research. 1.4. Object and scope of the study Research object: The impact of financial market development on capital structure of enterprises listed in AEC; direction and magnitude of the impact. Research scope: The study focuses on developing countries in the ASEAN Economic Community (AEC). Specifically, the research data is collected in 5 countries within the AEC, including Indonesia, Malaysia, Philippines, Thailand and Vietnam; four other countries including Brunei, Cambodia, Laos and Myanmar are not included because the stock markets in these countries have been established in recent times, so the data does not match the requirements of the study; Singapore is also excluded from the sample because it is a developed market. At the same time, based on per capita income or stock market development according to FTSE Russel, developing countries in the AEC region also have different development level; therefore, the research results will be more objective and reliable. Moreover, in order to ensure the research period is long enough and avoid the impact of the global financial crisis of 20072008, the selected research period is from 2010 to 2020. 1.5. Research contribution Scientific contribution: Most of the current studies concentrate on the enterprises’ internal factors, the macro economy, the financial development in general or the legal system impacts upon the capital structure, and very few studies analyze the impact of financial market development on capital structure individually. Therefore, the variables measuring financial market development in previous studies are not adequate and do not cover all aspects that need to be considered. In addition, although there are many multinational studies on the above issues, there are no or only a few individual countries in the AEC to be mentioned. Therefore, the study will add more empirical evidence on the impact of financial market development on the capital structure of five developing countries in the AEC in the period 20102020. Besides, some previous studies argues that the financial markets development may not affect the financial decision¬making of corporates if the quality of national institution variable, which the development of financial market depends on, is controlled (Kirch and Terra, 2012; Tresierra and Reyes, 2018). Therefore, the quality of national institutions will be taken into consideration so that the research results are more reliable and provide a more comprehensive view. Practical contribution: The research results will help business administrators and policy makers understand more about the direction and extent of the representative factors of financial market development impact on capital structure, thereby proposing solutions and policies to promote the development of financial markets in order to help businesses adjust their capital structure to a reasonable level, develop as well as promote economic growth. 1.6. Thesis structure In addition to the introduction, conclusion and some appendices, the thesis is structured in 5 chapters, including: Chapter 1: Topic overview Chapter 2: Theoritical framework and empirical studies Chapter 3: Methodology Chapter 4: Results and discussion Chapter 5: Conclusion and policy implications. CHAPTER 2: THEORITICAL FRAMEWORK AND LITERATURE REVIEW 2.1. Theoretical framework The thesis has reviewed relevant theoretical bases such as the concept of capital structure and optimal capital structure, advantages and disadvantages of debt and equity financing, how to measure capital structure; basic theories related to capital structure, including asymmetric information theory, MM theory, tradeoff theory, agency theory, pecking order theory and market timing theory. Based on these theories, the thesis synthesizes the microfactors affecting the capital structure of enterprises such as firm size, asset structure (ratio of fixed assets to total assets), profitability, growth opportunities, and tax shields. Moreover, the thesis synthesizes the theoretical bases related to financial market (such as concepts, functions, classifications), financial market development as well as stock market and bond market, which are the two constituents of financial market; indicators measuring the development of financial market; and analyze the impact of financial market development on capital structure. Besides, the quality of national institutions is also taken into consideration because the development of financial market can be the result of better investor protection thanks to the institutional framework, property rights, etc., (La Porta, LopezdeSilanes, Shleifer and Vishny, 2000). In addition, Kirch and Terra (2012), Tresierra and Reyes (2018) state that if the quality of investor protection is controlled, financial market development, which is simply the result of better investor protection, will not affect corporate financial decisions. Therefore, national institutional quality is considered in order to ensure reliable research results. 2.2. Literature review In order to have an overview of previous studies, the thesis references study of Kumar, Colombage and Rao (2017) based on 167 research articles, which were published by many different journals in 40 years (from 1972 to 2013), about the determinants of corporate capital structure. The main findings of Kumar et al. (2017) show that studies on the determinants of corporate capital structure in developed economies are numerous and comparatively sufficient; however, in emerging markets, this issue has not been fully considered because the capital and securities markets in emerging markets are relatively inefficient and inadequate compared with developed markets. Consequently, the financial decisions of corporates in emerging markets are incomplete and anomalous, leaving a research gap for further experimental studies and survey research. Moreover, most of the literature has been studied only at the firm level, and the impact of leverage on different industries and different countries has not been fully examined. For these reasons, the research of Kumar et al. (2017) is an important premise for the author to select domestic and foreign studies related to the topic. There have been many studies on factors affecting capital structure in many countries around the world. These factors are very diverse, such as macro factors, differences between countries in terms of financial institutions and institutional settings, the impact of the economic crisis, financial integration, etc. The research scope can be in one country or in many countries, but the thesis focuses more on crossnational studies to better suit the research direction of the topic. Finally, the thesis selects 23 related empirical studies (in which there are 7 articles in Q1, 2 articles in Q2, 7 articles in Q3 and 2 articles in Q4), including 19 foreign research papers and four domestic research papers. Specifically, foreign studies comprise DemirgucKunt and Maksimovic (1996, 1999), Agarwal and Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le and Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav et al (2019) research on the financial market development impact on corporate capital structure, Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004, 2009), Zafar, Wongsurawat and Camino (2019) research on the factors affecting capital structure, Kirch and Terra (2012), Tresierra and Reyes (2018), Cam and Ozer (2021) research on the quality of national governance affecting corporate capital structure, Booth, Aivazian, DemirgucKunt and Maksimovic (2001), Bokpin (2009), Lucey and Zhang (2011), Lemma and Negash (2012) research on the macro factors affecting corporate capital structure, and Kayo and Kimura (2011), and Haron (2014) related research on capital structure. Domestic studies include Le Dat Chi (2013), Dang Thi Quynh Anh and Quach Thi Hai Yen (2014), Vo Thi Thuy Anh, Tran Khanh Ly, Le Thi Nguyet Anh and Tran Thi Dung (2014), and Le (2017). 2.3. Research gap There have been many studies on the factors affecting capital structure, but each work has been focused on different features (some studies include variables representing the development of capital market, or money market, or both), and very few works focus on examining the financial market development impact on capital structure. Specifically, in the review of previous studies, there are 5 studies with the main objective is the financial market development impact on capital structure; including empirical research by DemirgucKunt and Maksimovic (1996), Agarwal and Mohtadi (2004), Bokpin (2010), Le and Ooi (2012), Masoud (2013), Le (2017) and Yadav et al (2019) ). In which, the reasearch of Agarwal and Mohtadi (2004) may lead to an insufficient result due to the lack of the firm characteristics, which have a great affect on capital structure, as a control variable. The Le and ooi (2012) research is exclusively for the real estate industry, so the findings cannot provide an overview of all sectors in the economy. In addition, most of the studies do not have the industry’s representative varibale despite its significant impact on the capital structure. Furthermore, the variables representing the development of financial markets still have many differences, leading to inconsistent research results. Moreover, because of using only single variables without considering different aspects to evaluate the development of financial market, empirical research’s finding cannot provide an overview perception. Therefore, there are still many research gaps as well as means of methodology to develop a more complete and sustained study. This study uses the IMFs financial market development indicators under all three aspects (accessibility, depth and effectiveness) and a composite index to examine the impact of financial market development on capital structure. At the same time, financial market development will be separated into equity market development and bond market development to see the separate impact of each market on capital structure. Besides, the research sample is also grouped by the quality of national governance to have a more general view. In other words, to make a contribution to previous studies on ASEAN countries, the thesis will focus on examining different aspects of the development of financial markets. In addition, a review of previous studies shows that only four countryfocused reasearch are conducted by using Vietnamese data. However, countryfocused study will make all observations of the representative variables for financial market development in the data sample homogeneous, which is the cause of the difficulty in evaluating financial market development impacts on capital structure. Despite this obstacle, none of crosscountry research includes Vietnamese data, and there were no studies specifically for the five countries (including Indonesia, Malaysia, the Philippines, Thailand and Vietnam) in the AEC. In addition, the data used in the previous studies are limited to 2017 for the crossnational research by Cam and Ozer (2021), and limited to 2015 for Vietnamese market research by Le (2017). Therefore, it is necessary to update the research data to test whether the relationship between financial market development and capital structure remains the same or changes. Besides, the number of enterprises in each country in the thesis sample is much larger (except for the number of enterprises in Malaysia is less than the data used in the study of Deesomsak et al., 2004 and Haron, 2014) than previous studies using data from one or a few of the five developing countries in the AEC such as DemirgucKunt and Maksimovic (1996, 1999), Agarwal and Mohtadi (2004), Bokpin (2009, 2010), Le and Ooi (2012), Masoud (2013), Yadav et al (201