Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH NGÔ VĂN TOÀN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC NỢ CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 9 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. LÊ THỊ LANH 2. TS. LÊ THỊ ANH ĐÀO THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NĂM 2022 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, nơi thị trường vốn hoạt động chưa hiệu quả, giả định cấu trúc vốn hoàn hảo không tồn tại, cấu trúc nợ được cho là có ảnh hưởng đến giá trị công ty, việc lựa chọn CTKHN phù hợp có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty, ngoài ra lựa chọn này cũng giúp công ty tránh khỏi sự không phù hợp kỳ hạn bằng cách sắp xếp cấu trúc tài sản phù hợp với nợ phải trả có thể giảm thiểu tác động xấu của chi phí sử dụng vốn, có thể giải quyết vấn đề mâu thuẫn đại diện và có thể phát tín hiệu tin cậy về chất lượng tài sản công ty (Cai cộng sự, 2008). Bên cạnh các vấn đề thường được tập sự nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp hiện đại, CTKHN rất quan trọng đối với giá trị công ty, đặc biệt là trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi và sẽ phát triển Việt Nam. Để đảm bảo tính kế thừa nghiên cứu này là sự tiếp nối các nghiên cứu hiện có (Ngô Văn Toàn Phạm Thị Thu Hồng, 2015; Trần Thị Thùy Linh Nguyễn Thanh Nhã, 2017; Ngô Văn Toàn, 2018; Nguyễn Thanh Liêm cộng sự, 2018; Lê Thị Lanh cộng sự, 2021) về CTKHN doanh nghiệp ở Việt Nam, mà trọng tâm là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm mới về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh các yếu tố là đặc điểm doanh nghiệp được nghiên cứu, sự chú ý tập trung vào các yếu tố bên ngoài cũng được chú ý đến như sự phát triển của thị trường chứng khoán và phát triển của khu vực ngân hàng (Nguyễn Thanh Liêm cộng sự, 2018; Thuy An Chung Quynh Trang Phan, 2020). Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm vẫn còn chưa đi đến thống nhất, cả về yếu tố đặc điểm và yếu tố bên ngoài (chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô), vì một số nguyên nhân như điều kiện thị trường và các trung gian tài chính, vấn đề pháp luật, các đại diện cho những yếu tố này để thực nghiệm vẫn chưa kết quả thống nhất. Sự quan tâm ngày càng tăng trong việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN. Tuy nhiên, một hoạt động chưa được chú ý liên quan đến nghiên cứu CTKHN, đó là vai trò điều tiết. Vai trò điều tiết giúp tìm ra mối quan hệ trước đây bị bỏ qua hoặc chưa rõ ràng và giúp mở rộng lý thuyết, điều này được đánh giá là một đại diện cho sự phát triển trong học thuật. Như vậy, khi đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN, nơi công ty hoạt động và thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong điều kiện thị trường chưa hoàn thiện, yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế được cho là những yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN. Cần thiết phải tập trung vào vài trò điều tiết của các yếu tố này đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Trong hiểu biết của tác giả thì điều này trong thời gian qua chưa được tập trung để thực nghiện cứu, đặc biệt là bối cảnh nền kinh tế Việt Nam. Xuất phát từ vấn đề lý thuyết cũng như thực tiễn cho thấy việc xác định vấn đề nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN công ty là cần thiết trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam. Cùng với các yếu tố đặc điểm công ty, thì các yếu tố thể chế và kinh tế vĩ cần phải được nghiên cứu đến. Như đã phân tích cấu trúc nợ là yếu tố trung tâm của cấu trúc vốn công ty, cấu trúc nợ được đề cấp đến là đặc điểm nổi bật nhất của là CTKHN (Stephan cộng sự, 2011; Alcock cộng sự, 2012; Lemma Negash, 2012; Colla cộng sự, 2020), vì thế sự chú ý của nghiên cứu này tập trung vào xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN. Từ những phân tích trên cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị công ty trong bối cảnh nền kinh tế như trường hợp của Việt Nam là vấn đề rất cần thiết được nghiên cứu. Để vay nợ dài hạn, để có CTKHN hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót, khiến công ty thiếu cơ sở vững chắc khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa chọn CTKHN hợp lý để tài trợ cho hoạt động công ty. Với vai trò quan trọng của CTKHN đối với hoạt động của công ty, để giải quyết vấn đề này nhiệm vụ đặc ra là cần tìm ra những giải pháp tối ưu, qua đó giúp công ty hoạt động tốt trong bối cảnh nền kinh tế của Việt Nam. Vì vậy, tác giả luận án mạnh dạn tiến hành chủ đề nghiên cứu “Cức yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài của luận án tiến sĩ của mình. 1.2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án 1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu 1.3.1.1. Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, luận án thực hiện đánh giá vài trò điều tiết của chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nên kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận án đưa ra những hàm ý chính sách cho những nhà quản lý công ty và nhà hoạch định chính sách. 1.3.1.2. Mục tiêu cụ thể 1. Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm: các yếu tố đặc điểm công ty, các yếu tố kinh tế vĩ mô và chất lượng thể chế. 2. Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3. Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 4. Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 5. Đưa ra những hàm ý chính sách cho những nhà quản lý công ty và nhà hoạch định chính sách. 1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Ảnh hưởng của các yếu tố đặc điểm công ty, yếu tố chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô lên CTKHN công ty niêm yết tại Việt Nam. Luận án sử dụng cách tiếp cận về cấu trúc nợ dựa trên bảng cân đối kế toán, tức là xét đến độ dài ngắn của khoản nợ, theo cách tiếp cận này thì cấu trúc nợ là CTKHN đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn (ngắn hạn) trong tổng nợ của công ty. Vấn đề nghiên cứu của luận án có tính chất kế thừa, sự tập trung vào đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Đối tượng luận án tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN (cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hạn và dài hạn), nợ dài hạn là khoản nợ có độ dài từ một năm trở lên (nợ ngắn hạn là khoản nợ có thời gian đáo hạn trong vòng 12 tháng) và có phát sinh lãi suất rõ ràng. Các yếu tố mà nghiên cứu đánh giá là những yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu về nội dung: Nghiên cứu này tập trung vào công ty phi tài chính, niêm yết để thực hiện nghiên cứu về ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN công ty. Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến CTKHN công ty, tập trung vào 2 nhóm yếu tố: đặc điểm của công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. về thời gian: Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 2007 2020. về không gian: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam (VNX) bao gồm hai công ty con là Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). 1.5. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu phát triển 2 mô hình để kiểm định. Mô hình nghiên cứu có sự xuất hiện biến trễ của biến phụ thuộc tham gia vào mô hình là biến độc lập, nên có thể xảy ra hiện tượng nội sinh, nghiên cứu đề xuất sử dụng công cụ ước lượng GMM hệ thống (Blundell Bond, 1998) để xử hiện tượng nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi của mô hình. Nghiên cứu sử dụng kiểm định Arellano Bond (AR) về tự tương quan để kiểm tra về sự phù hợp của phương pháp ước lượng GMM, và sử dụng kết quả kiểm định Hansen để đánh giá về độ tin cậy của mô hình. Mô hình 1 phát triển để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Mô hình 2 được phát triển để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Phương pháp xử lý dữ liệu cho mô hình 1 là mô hình tự hồi quy, tiếp cận dựa trên mô hình hồi quy riêng phần, mô hình này được sử dụng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn và CTKHN (Ozkan, 2000; Antoniou cộng sự, 2006; Deesomsak cộng sự, 2009; Terra, 2011; Krich Terra, 2012 và Matues Terra, 2013). Đối với mô hình 2 nghiên cứu có tính đến vai trò điều tiết, tiếp cận trong xây dựng mô hình đánh giá vai trò điều tiết bằng biến điều tiết liên tục, tạo biến tương tác bằng tích biến quan sát theo đề xuất của Henseler Chin (2010); Henseler Fassott (2010); Rigdon cộng sự (2010) và Hair Jr cộng sự (2021). 1.6. Những điểm mới và đóng góp của luận án 1.6.1. Những điểm mới của luận án Luận án mở rộng phạm vi giải thích về CTKHN công ty, thông qua những yếu tố mới ảnh hưởng đến CTKHN. So với các nghiên cứu về cấu trúc nợ, theo đó Colla cộng sự (2020) đề cập đến các vấn đề như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, thuế, kỳ hạn của tài sản hay như Servaes cộng sự (2006) đề cấp đến đó là thông tin tốt hơn cho thị trường, nâng cao chất lượng tài sản, giải quyết vấn đề thiếu hụt đầu tư bằng nợ ngắn hạn, chấp nhận rủi ro về giá trị khoảng nợ vay dài hạn và sự phù hợp của dòng tiền sinh từ tài sản được tài trợ bằng nợ. Luận án hệ thống lý thuyết về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN, đạt được mức độ giải thích lớn hơn các nghiên cứu hiện về các vấn đề như thể chế và các vấn đề như quyền chủ nợ và tính sẵn có của thông tin. Kết quả cho thấy mức độ ảnh hưởng của các yếu tố từ đặc điểm công ty và chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. Từ đó đề ra các giải pháp phù hợp để giải quyết vấn đề thực tiễn và kiểm chứng lại những vấn đề giả thuyết đã đề ra. Luận án đạt được ba trong bốn mục tiêu nghiên cứu thực nghiệm đề ra, theo đó mục tiêu số một đã cho thấy sự mở rộng phạm vi ảnh hưởng của các yếu tố như phát triển tài chính ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Bên cạnh đó, luận án đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Đây được cho là đóng góp mới mà trong quá khứ các nghiên cứu trước chưa xác định được. Cuối cùng luận án cho thấy dưới những những giả định ban đầu khi thực hiện các nền kinh tế phát triển có thể không đúng ở các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, bị những hạn chế về điều kiện thị trường nên khi nghiên cứu về CTKHN thay vì tập trung vào CTKHN dài hạn thì nên chuyển sự tập trung đó vào CTKHN ngắn hạn, từ đó đưa ra những khuyến nghị phù hợp hơn. 1.6.2. Đóng góp của luận án 1.7. Ý nghĩa của luận án 1.8. Kết cấu của luận án Luận án được kết cấu gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước; Chương 3: Phương pháp nghiên cứu; Chương 4: Kết quả nghiên cứu; Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC 2.1. Khung khái niệm Cấu trúc nợ Việc nghiên cứu CTKHN tập trung vào việc xác định và giải thích các quyết định lựa chọn CTKHN của doanh nghiệp. Các nghiên cứu xuất hiện từ rất sớm vào những năm 1980 đến giữa những năm 1990 bao gồm Barnea cộng sự (1980), Brick Ravid (1985), Flannery (1986), Barclay Smith (1995), Diamond (1991), Stohs Mauer (1996). Hầu hết các nghiên cứu này đều tập trung vào CTKHN của các doanh nghiệp ở các nước phát triển. Các nghiên cứu đầu tiên ủng hộ việc sử dụng nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp bao gồm nghiên cứu của Flannery (1986), Myers (1977), Barnea cộng sự (1980). Nghiên cứu hỗ trợ việc sử dụng nợ dài hạn của các doanh nghiệp bao gồm nghiên cứu của Brick Ravid (1985), Stohs Mauer (1996) và gần đây đã lan rộng sang các nền kinh tế mới nổi như nghiên cứu của Cai cộng sự (2008), Deesomsak cộng sự (2009), Terra (2011), Stephan cộng sự (2011), Lemma Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu CTKHN của ngành công nghiệp, kỹ thuật điện tử. Yếu tố kinh tế vĩ mô Các nghiên cứu đã chỉ ra những thay đổi trong giá trị của tài sản tài chính để đáp ứng với các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, GDP, cung tiền, tỷ lệ thất nghiệp, lợi tức cổ phần, v.v. (Fosu cộng sự, 2014). Nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn sau: lạm phát (Etudaiye Muhtar cộng sự, 2017), tăng trưởng kinh tế (EtudaiyeMuhtar cộng sự, 2017), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (Longterm finance) (Stephan cộng sự, 2011) và phát triển tài chính (financial development) (Pistor cộng sự (2000); Buchanan English, 2007; Kirch Terra, 2012). Yếu tố thể chế Yếu tố thể chế mà luận án quan tâm đến sự ảnh hưởng của nó đến CTKHN đó là chất lượng thể chế (institutional quality) là yếu tố thuộc về bên ngoài tổ chức (Kirch Terra, 2012). Đặc điểm doanh nghiệp Zou Stan (1998) đã mô tả các đặc điểm doanh nghiệp như là các yếu tố nhân khẩu học và quản trị của doanh nghiệp, được đề cập đến như là một phần môi trường nội bộ của công ty. Các yếu tố đặc điểm công ty ảnh hưởng đến CTKHN có thể kể đến như: tỷ lệ nợ (Barclay cộng sự, 2003; Giannetti, 2003; Johnson, 2003; Myers, 1997; Stohs Mauer, 1991), kỳ hạn tài sản (Morris, 1976), quy mô công ty (Barnea cộng sự, 1980; EtudaiyeMuhtar cộng sự, 2017), cơ hội tăng trưởng (Antoniou cộng sự, 2006; Diamond, 1991, Guedes Opler, 1996, Myers, 1977), ảnh hưởng thuế (Kane cộng sự, 1985), biến động thu nhập (Dang, 2011), tài sản thanh khoản (Stephan cộng sự, 2011), chất lượng tài sản công ty (Stephan cộng sự, 2011). Tốc độ điều chỉnh Tốc độ điều chỉnh là một khái niệm được nghiên cứu nhiều trong lĩnh vực cấu trúc vốn. Khái niệm này dựa trên thực tế là các doanh nghiệp có cơ cấu vốn mục tiêu cho năm tới và cố gắng đạt được mục tiêu này; tốc độ mà doanh nghiệp cố gắng đạt được mục tiêu này được gọi là tốc độ điều chỉnh. Khái niệm tốc độ điều chỉnh đã được áp dụng thành công để đánh giá các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp. Trong nghiên cứu về CTKHN đã được Lemma Negash (2013) kiểm định tốc độ điều chỉnh CTKHN trong bối cảnh các quốc gia Nam Phi. Vai trò điều tiết Tác động điều tiết mô tả một tình huống mà ở đó mối quan hệ giữa hai biến không phải là một hằng số, nó thay đổi phụ thuộc vào các giá trị của biến thứ ba, được gọi là biến điều tiết (hoặc khái niệm nghiên cứu điều tiết moderator construct) thay đổi cường độ hoặc chiều hướng của mối quan hệ giữa hai khái niệm trong mô hình. Hair Jr cộng sự (2017) tổng kết sự khác biệt quan trọng nhất liên quan đến thang đo của biến điều tiết, bao gồm sự phân biệt giữa biến điều tiết phân loại và biến điều tiết liên tục. Một số nghiên cứu đã thực hiện đánh vai trò điều tiết của phát triển tài chính trong mối quan hệ giữa thu nhập thực, tiêu dùng năng lượng và khí thải CO2 (Chen cộng sự, 2019), trong khi đó vai trò điều tiết của chất lượng thể chế cũng được Dada Ajide (2021) tính đến trong nghiên về mối quan hệ kinh tế ngầm và ô nhiễm môi trường. Vai trò điều tiết (moderating role) trong luận án được đề cập đến trong việc đánh giá ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. 2.2. Khung lý thuyết 2.2.1. Cấu trúc kỳ hạn nợ 2.2.2. Lý thuyết đánh đổi 2.2.3. Lý thuyết phát tín hiệu 2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện 2.2.5. Lý thuyết phù hợp về kỳ hạn 2.2.6. Lý thuyết thể chế 2.2.7. Lý thuyết quyền lực chủ nợ và tính sẵn sàng thông tin 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm Luận án phân loại các nghiên cứu thành hai nhóm yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN: yếu tố đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô. 2.2.1. Yếu tố thuộc về đặc điểm công ty 2.2.2. Các yếu tố chất lượng thể chế và kinh tế vĩ mô 2.2.3. Ảnh hưởng các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh CTKHN 2.3. Một số nhận xét và khoảng trống nghiên cứu Từ việc lược khảo các nghiên cứu liên quan đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN, có một số nhận xét như sau: Khoảng trống nghiên cứu Các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN tiếp tục được thực hiện nghiên cứu tại các quốc gia có điều kiện về kinh tế khác nhau. Tuy nhiên, các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN vẫn chưa có kết quả nhất quán. Lý do, vì các điều kiện thị trường nơi các công ty hoạt động khác nhau, trong đó các vấn đề như chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn của nguồn kinh tế chưa được tính đến một cách đầy đủ. Do đó, đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN là cần thiết bởi vì vẫn chưa có kết quả cuối cùng. Vai trò điều tiết của các yếu tố trong nghiên cứu CTKHN thời gian qua bị bỏ qua vàhoặc chưa tập trung nghiên cứu, chỉ có một số nghiên cứu của Dang (2011), Stephan cộng sự (2011) và Ngô Văn Toàn Phạm Thị Thu Hồng (2015), và EtudaiyeMuhtar cộng sự (2017) đanh giá về ảnh hưởng tương tác. Vai trò điều tiết (moderating role) là cách mở rộng phạm vi lý thuyết và lý thuyết nào tốt để giải thích xảy ra các hiện tượng khác nhau, điều quan trọng là khi nào, ở đâu và dưới điều kiện nào. Điều này rất phù hợp với nghiên cứu trong CTKHN, bởi vai trò điều tiết có khả năng giải thích các hiện tượng khi nào, ở đâu và dưới điền kiện nào của quyết định vay nợ. Tuy nhiên, điều này được cho là các nghiên cứu chưa đề cập đến khi nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Bởi những lý do trên, cho nên luận án tập trung vào thực hiện các vấn đề sau: 1. Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tỷ số nợ và CTKHN là những chính sách tài chính bổ sung cho nhau (Terra, 2009). Điều này được cho là có thể phù hợp với điều kiện kinh tế Việt Nam nơi mà môi trường kinh doanh dần được cải thiện, các quy định pháp luật bảo về quyền chủ nợ và thực thi hợp đồng cho vay sẽ là một trong những yếu tố quyết định đến nguồn tài trợ dài hạn. Tuy nhiên, ảnh hưởng này có thể không rõ ràng, dưới điều nền kiện thị trường trong giai đoạn chuyển đổi có thể khác với các nền kinh đang phát triển thì có thể xuất hiện vai trò điều tiết của yếu tố chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Vai trò điều tiết đã được tính đến trong mối quan hệ giữa kinh tế ngầm và ô nhiễm môi trường (Dada Ajide, 2021), tuy nhiên trong mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và CTKHN thì chưa có nghiên cứu nào đề cập. 2. Đối với phát triển tài chính có những lợi ích nhất định cho tài trợ của công ty, cho thấy sự năng động của các nguồn lực tài chính, tăng hiệu quả giao dịch đến nguồn vốn. Tuy nhiên, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của phát triển tài chính vẫn chưa có rõ ràng (Deesomask cộng sự, 2009; Kirch Terra, 2012). Trong khi, vai trò của điều tiết của phát triển tài chính trong mối quan hệ giữa thụ nhập thực và tiêu dùng năng lượng và khí thải (Chen cộng sự, 2019) đã được tính đến, trong khi vài trò điều tiết này chưa đề cập đến trong mối quan hệ giữa tỷ số nợ và CTKHN trong thời gian qua. 3. Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế ở một quốc gia mà cụ thể là thị trường vốn, chủ yếu là thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu. Đây là được cho là những nguồn tài trợ trong nền kinh tế mà tính chất của nó là cho dài hạn đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với thị trường trái phiếu, không phải công ty nào cũng có thể sử dụng, chỉ số một số lượng các công ty lớn hoặc có uy tín cao mới có thể sử dụng thị trường này. Điều này rõ nhất ở các nền kinh tế đang phát triển, nếu điều kiện thị trường dần được cải thiện giúp các công ty giảm chi phí giao dịch liên quan đến sử dụng nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, ngoài ra nó có thể có tác dụng lan tỏa lợi ích đến thị trường thứ cấp và tăng trưởng kinh tế. Dưới điều kiện thị trường đang chuyển đổi như Việt Nam, các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể có những hạn chế nhất định điều này có thể làm cho CTKHN bị ảnh hưởng xấu. Vài trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cần thiết phải được tính đến. Từ những nhận xét và các khoảng trống nghiên cứu, luận thực hiện các mục tiêu nghiên cứu sau: 1. Đánh giá ảnh hưởng của các yếu đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN; 2. Đánh giá vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; 3. Đánh giá vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; 4. Đánh giá vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Quy trình thực hiện nghiên cứu 3.2. Giả thuyết nghiên cứu 3.2.1. Các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Một số yếu tố sau đây được thiết lập kỳ vọng là các yếu tố này sẽ ảnh hưởng đến CTKHN. Luận án phát triển trên hai nhóm yếu tố: đặc điểm công ty, chất lượng thể chế và yếu tố kinh tế vĩ mô. 3.2.2. Vai trò điều tiết của chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.2.3. Vai trò điều tiết của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3.2.4. Vai trò điều tiết của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN cho trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bảng sau đây thể hiện biến sử dụng cho luận án và kỳ vọng dấu của nghiên cứu này. Bảng 3.1: Tổng hợp biến và kỳ vọng dấu của mô hình Yếu tố ảnh hưởng Các giả thuyết lý thuyết Kỳ vọng của nghiên cứu Kỳ hạn tài sản (Asset Maturity) Chi phí đại diệnPhù hợp kỳ hạn + Quy mô (Size) Chi phí đại diện + Cơ hội tăng trưởng (Growth) Rủi ro thanh khoản + Chất lượng công ty (Turnover) Phát tín hiệu Biến động trong thu nhập (Volatili¬ty) Đánh đổiChi phí đại diệnPhát tín hiệu Tài sản thanh khoản (Current Ra¬tio) Phát tín hiệuRủi ro thanh khoản + Tỷ số nợ (Leverage) Rủi ro thanh khoản + Ánh hưởng thuế (Tax) Chi phí đại diện + Lạm phát (Inflation) Phù hợp kỳ hạn Tăng trưởng kinh tế (Gross domes¬tic product) Chi phí đại diện Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (Bond1) Rủi ro thanh khoản + Phát triển tài chính (Financial development) Chi phí đại diện + Chất lượng thể chế (Institutional quality) Lý thuyết thể chế + Nguồn: tác giả tổng hợp 3.3. Mô hình nghiên cứu MÔ HÌNH 1 Với mô hình 1 này được phát triển để đánh giá ảnh hưởng các yếu tố đến CTKHN và ảnh hưởng của các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh CTKHN trường hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi quy như sau: Yi,t ĩYi,t1 + PXi,t + Zi,t + hi +ht + s,,t ,(1) Trong đó Y.t là cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của công ty i tại thời điểm t, X1 là CTKHN trễ của công ty i tại thời kỳ t; X.,t là đại diện cho tập hợp của các biến giải thích bao gồm đặc điểm công ty i tại thời điểm t; Lạm phát tại năm t; Tăng trưởng kinh tế tại năm t; x,t, là đại diện cho các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn của nguồn kinh tế, phát triển tài chính, chất lượng thể chế tại thời điểm t; ỊẮị là tác động không đổi qua thời gian không thể quan sát được đối với công ty cụ thể; Tt nó đề cập đến các tác động cụ thể về thời gian chung cho tất cả các công ty nhưng thay đổi theo thời gian; £i t thành phần sai số không thay đổi theo thời gian; 3 và 0 lần lượt là các hệ số hồi quy được ước lượng. Ngoài ra, Y trong YYi,tỉ cho biết hệ số điều chỉnh trong khi tốc độ điều chỉnh CTKHN mục tiêu là 1 Y. Hệ số điều chỉnh nằm giữa 0 và 1 sẽ chỉ ra sự hiện diện của kỳ hạn nợ tối ưu động (Antoniou cộng sự, 2006; Dang, 2011; Alcock cộng sự, 2012). Những phát hiện lý thuyết và thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có thực hiện điều chỉnh CTKHN thực tế hướng về CTKHN mục tiêu (Brick Ravid, 1985; Kane cộng sự, 1985; Jun Jen, 2003; Ozkan, 2000; Antoniou cộng sự, 2006). Mô hình 1 này được ước lượng theo các biến như nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (mô hình 1.1), phát triển tài chính (mô hình 1.2) và chất lượng thể chế (mô hình 1.3) tương ứng là các biến lần lượt thêm vào mô hình 1. MÔ HÌNH 2 Mô hình 2 sử dụng để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố như nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Mô hình 2 có dạng như sau: Yi,t = YYi,t1 + 3Xi,t + 0Zit + Vi,t Pi + Vt + si,t,(2) Trong đó, (pit là tỷ lệ nợ cho công ty i tại thời gian t được nhân bởi các yếu tố như: nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế. Mô hình 2 là sự mở rộng mô hình 1 và các thực nghiệm trước đây về CTKHN (Barclay Smith, 1995; Ozkan, 2000) để cho thấy vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế và phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Như mô hình 1, CTKHN trễ được bao gồm để kiểm soát các tính động của CTKHN. Giả định của vai trò điều tiết của các yếu tố chất lượng thể chế, nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế và phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN có thể có các ảnh hưởng sau: 1. Ảnh hưởng làm tăng: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm tăng ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả; 2. Ảnh hưởng làm giảm: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm giảm ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả; 3. Ảnh hưởng đối kháng: sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm đảo ngược ảnh hưởng của yếu tố dự đoán đối với kết quả. Mô hình 2 này được ước lượng theo các biến như phát triển tài chính (mô hình 2.1), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (mô hình 2.2), và chất lượng thể chế tổng (mô hình 2.3) tương ứng là các biến lần lượt thêm vào mô hình 2. 3.4. Phương pháp nghiên cứu 3.4.1. Đo lường biến 3.4.2. Phương pháp phân tích và xử lý số liệu Tiếp cận bằng mô hình hồi quy riêng phần (The partial adjustment model) Tiếp cận xây dựng mô hình đánh giá vai trò điều tiết Kiểm định tính vững 3.4.3. Các kiểm định mô hình 3.5. Phương pháp thu thập dữ liệu CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Thị trường vốn, phát triển tài chính và chất lượng thể chế 4.1.1. Thị trường vốn 4.1.1.1. Ngân hàng và thị trường chứng khoán 4.1.1.2. Nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế 4.1.2. Phát triển tài chính 4.1.3. Chất lượng thế chế 4.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 4.2.1. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 4.2.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến 4.2.3. Kiểm tra đa cộng tuyến 4.3. Kết quả hồi quy và thảo luận kết quả 4.3.1. Kết quả và thảo luận kết quả hồi quy mô hình 1 Để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN, mô hình 1 này được ước lượng theo các mô hình 1.1 (nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế), mô hình 1.2 (phát triển tài chính) và mô hình 1.3 (chất lượng thể chế). Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mô hình 1 Biến phụ thuộc: LTDM Mô hình 1.1 Mô hình 1.2 Mô hình 1.3 LTDMi,t1 0.632 0.646 0.617 0.028 0.029 0.035 ASSET MATURITY 0.002 0.004 0.019 0.024 0.021 0.014 GROWTH 0479 0.142 0.679 0.129 0.141 0.150 SIZE 0.004 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.057 0.055 0.050 0.010 0.008 0.008 VOLATILITY 0.004 0.002 0.013 0.005 0.015 0.012 CURRENT_RATIO 0.006 0.012 0.009 0.007 0.006 0.006 LEVERAGE 0.050 0.090 0.022 0.051 0.062 0.047 TAX 0.251 0.279 0.291 0.082 0.116 0.123 INF 0.000 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 GDP 0.008 0.018 0.008 0.004 0.004 0.004 Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kiểm định mô hình nghiên cứu Phân tích kết quả hồi quy Để đánh giá yếu tố phát triển tài chính đến CTKHN một cách cụ thể hơn. Nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mô hình 1.2 với các chỉ số thấp hơn của phát triền tài chính tổng thể và các chỉ số ở các khía cạnh về độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả. Ngoài ra, mô hình 1.2 còn được ước lượng từ (1) đến (8) tương ứng là hai ước lượng cho chỉ số phát triển định chế tài chính và thị trường tài chính, bên cạnh đó sáu ước lượng cho các chỉ số cấp thấp hơn của định chế tài chính và thị trường tài chính (độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu qua). Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình 1.2 Biến phụ thuộc: LTDM (1) (2) (4) LTDMi,t1 0.646 0.646 0.641 0.647 0.029 0.028 0.029 0.029 ASSET MATURITY 0.004 0.012 0.007 0.005 0.021 0.022 0.021 0.021 GROWTH 0.153 0.311 0.250 0.160 0.141 0.141 0.131 0.140 SIZE 0.004 0.004 0.003 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.055 0.050 0.052 0.054 0.008 0.008 0.008 0.008 VOLATILITY 0.002 0.005 0.012 0.001 0.015 0.015 0.014 0.015 CURRENT_RATIO 0.012 0.008 0.012 0.012 0.006 0.006 0.006 0.006 LEVERAGE 0.087 0.062 0.088 0.087 0.062 0.059 0.059 0.062 TAX 0.275 0.220 0.262 0.274 0.116 0.106 0.119 0.115 INF 0.001 0.001 0.001 0.001 0.000 0.001 0.000 0.000 GDP 0.015 0L.014 0.018 0.013 0.004 0.005 0.005 0.004 FM 0.079 0.019 FMD 0.108 0.074 FMA 0.293 0.076 FME 0.029 0.007 Constant 0.022 0.031 0.045 0.030 0.016 0.018 0.030 0.016 AR(1) pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvalue 0.920 0.478 0.827 0.915 Hansen pvalue 0.272 0.155 0.269 0.269 Thống kê F pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Bằng chứng thực nghiệm này được đánh giá là mới so với các nghiên cứu trước đây, bởi vì nghiên cứu này đã khai thác toàn bộ dữ liệu IMF về phát triển tài chính. Kết quả này cho thấy những điểm cần chú ý sau: Phát triển thị trường tài chính ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Kết quả này được đánh giá là phù hợp với tình hình nền kinh tế Việt Nam, nghĩa là phát triển thị trương tài chính được cho là có lợi cho CTKHN. Thị trường tài chính đã phát triển cho phép các cá nhân và công ty đa dạng hóa khoản tiết kiệm của họ và các công ty huy động nguồn vốn thông qua cổ phiếu, trái phiếu và thị trường ngoại hối; Ngoài ra, kết quả này cũng phản ánh hiệu quả và tiếp cận phát triển thị trường tài chính ảnh hưởng cùng chiều đến CTKHN và tốc độ điều chỉnh CTKHN. Hiệu quả này cho thấy sự thuận lợi của các giao dịch trên thị trường làm cho CTKHN dài hơn. Ngoài ra, mức độ hoạt động thị trường vốn được cho là có hiệu quả, điều này dẫn đến CTKHN dài hơn. Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1.2 (tiếp theo) Biến phụ thuộc: LTDM (5 (6) (7) (8) LTDMi,t1 0.642 0.643 0.648 0.602 0.029 0.027 0.029 0.036 ASSET_MATURITY 0.003 0.004 0.012 0.024 0.022 0.021 0.021 0.014 GROWTH 0.343 0.453 0.272 0.740 0.131 0.126 0.140 0.163 SIZE 0.004 0.003 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.053 0.050 0.051 0.055 0.009 0.006 0.008 0.007 VOLATILITY 0.000 0.003 0.000 0.013 0.015 0.016 0.015 0.012 CURRENT_RATIO 0.012 0.011 0.011 0.008 0.006 0.006 0.006 0.006 LEVERAGE 0.051 0.038 0.063 0.015 0.062 0.051 0.059 0.046 TAX 0.257 0.240 0.235 0.364 0.120 0.089 0.105 0.097 INF 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 GDP 0.013 0.003 0.008 0.016 0.009 0.009 0.004 0.017 FI 0.731 0.272 FID 0.291 0.167 FIA 0.317 0.137 FIE 0.606 0.407 Constant 0.187 0.057 0.072 0.354 0.057 0.021 0.022 0.211 AR(1) pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvalue 0.849 0.480 0.862 0.439 Hansen pvalue 0.155 0.213 0.107 0.175 Thống kê F pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kết quả này được cho là chưa có nghiên cứu nào liên quan đến CTKHN trước đây. Theo đó CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã giảm do ảnh hưởng của phát triển định chế tài chính (FI). Cụ thể: Sự phát triển của định chế tài chính (FI) gây bất lợi cho CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này có thể hình dung là thực tế hiện nay và từ trong quá khứ là hệ thống ngân hàng chiếm quá nhiều ưu thế trong tài trợ cho doanh nghiệp. Nên dẫn đến có nhiều ưu thế để cung cấp tài trợ cho công ty, tuy nhiên điều này không giúp doanh nghiệp vay dài hạn thuận lợi hơn nếu không tuân thủ yếu cầu của các tổ chức này đưa ra. Ví dụ tài sản đảm bảo cho các nghĩa vụ nợ dài hạn, cần nhiều tài sản cố định nhiều hơn là ngắn hạn; Sự phát triển của độ sâu định chế tài chính (FID) và độ sâu của định chế tài chính (FIA) gây bất lợi cho CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cho thấy mức độ đại diện của hệ thống ngân hàng xuất hiện khá nhiều và mức độ tiếp cận khá dễ, cho nên cung cấp các dịch vụ tài chính khá thuận tiện. Điều này cũng được cho là khả năng giám sát và thu thập thông tin dễ hơn và việc vay dài hạn trở nên khó khắn hơn của công ty. Bởi vì nguyên ngân hàng huy động nhiều loại kỳ hạn khác nhau và thường chỉ muốn cho vay kỳ hạn ngắn để tránh các rủi ro phát sinh từ việc cho vay lệch kỳ hạn. Ngoài ra, so với mô hình 1.2 về ảnh hưởng của yếu tố phát triển tài chính (FD) đến CTKHN, ước lượng (5) và (8) cho thấy có sự khác biệt ảnh hưởng đến CTKHN. Sự khác biệt này đến từ các yếu tố như: kỳ hạn tài sản và làm phát. Nhận xét về tốc độ điều CTKHN của các công ty niêm yết tại Việt Nam cho thấy tốc độ điều chỉnh khá chậm (35,5% đến 38,3%). So với các kết quả nghiên cứu của thế giới và Việt Nam có những khác biệt. Cụ thể, LópezGracia MestreBarberá (2010) cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ là 37%, trong nghiên cứu của Terra (2011) cho công ty Mỹ La Tinh là 46% đến 68% và kết quả của Dang (2011) cho các công ty của Anh là 60% đến 62%. Ngoài ra kết quả này cũng khác với nghiên cứu Nguyễn Thanh Nhã (2020) cho các công ty bất động sản niêm trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) là 53,41%. 4.3.2. Kết quả và thảo luận kết quả hồi quy mô hình 2 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 2 Biến phụ thuộc: LTDM Mô hình 2.1 Mô hình 2.2 Mô hình 2.3 LTDMi,t1 0.640 0 595 0.616 0.030 0.031 0.035 ASSET MATURITY 0.002 0.028 0.019 0.021 0.027 0.015 GROWTH 0.079 0.466 0.637 0.145 0.134 0.151 SIZE 0.004 0.002 0.003 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0.057 0.065 0.050 0.008 0.011 0.008 VOLATILITY 0.000 0.001 0.008 0.014 0.005 0.014 CURRENT RATIO 0.012 0.018 0.009 0.006 0.008 0.007 LEVERAGE 0.162 0.261 0.014 0.162 0.076 0.148 TAX 0.301 0.385 0.351 0.115 0.126 0.127 INF 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 GDP 0.018 0.003 0.007 0.004 0.004 0.004 FD 0.138 0.041 LEVERAGE x FD 0.692 0.396 BOND1 0.047 0.025 LEVERAGE x BOND1 0V20 0.220 INST 0.067 0.065 LEVERAGE x INST 0.072J 0.322 Constant 0.013 0.006 0.070 0.020 0.020 0.033 AR(1) pvaUe 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvaUe 0.882 0.945 0.439 Hansen pvaUe 0.276 0.513 0.147 Thống kê F pvaUe 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Nguồn: Theo nghiên cứu của tác giả Kiểm định mô hình hồi quy Phân tích kết quả hồi quy Mô hình 2 này được sử dụng để đánh giá vai trò điều tiết của các yếu tố nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế, phát triển tài chính và chất lượng thể chế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Trong mô hình 2 này nếu vai trò điều tiết phát sinh khi ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN, sự thay đổi độ lớn hoặc thậm chí là hướng của mối quan hệ này có nguyên nhân xuất hiện bởi biến thứ ba. Kết quả của mô hình 2 này có một số kết quả đáng chú ý sau: Kết quả hồi quy mô hình 2 kiểm định vai trò điều tiết thể hiện rõ nhất ở mô hình 2.1 và mô hình 2.2. Đối với mô hình 2.3 không có xuất hiện vai trò điều tiết của INST đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; Đối với mô hình 2.1 hồi quy cho biết độ lớn hệ số của biến tương tác (LEVERAGE x FD) tăng lên đáng kể (0,692) so với ảnh hưởng của phát triển tài chính (FD) đến CTKHN (0,138). Điều này được cho là “ảnh hưởng làm tăng” khi sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm tăng ảnh hưởng của FD đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Tuy nhiên, mô hình 2.1 này cho thấy ảnh hưởng chính của FD đến CTKHN, ảnh hưởng tương tác của FD và tỷ số nợ đến CTKHN. Như vậy, phát triển tài chính làm tăng ảnh hưởng đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN; Đối với mô hình 2.2 cho thấy độ lớn hệ số biến biến tương tác (LEVERAGE x BOND1) làm giảm (0,92) so với ảnh hưởng cùng chiều của BOND1 đến CTKHN (0,047) ảnh hưởng này được cho là khá nhỏ và ảnh hưởng cùng chiều của LEVERAGE lên CTKHN (0,261). Điều này được cho là “ảnh hưởng làm giảm” khi sự xuất hiện của vai trò điều tiết làm giảm ảnh hưởng của nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Kết quả mô hình 2.2 cho thấy ảnh hưởng chính của tỷ số nợ và nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế đến CTKHN và ảnh hưởng tương tác làm giảm tỷ số nợ đến CTKHN. Kết quả này cho thấy là nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế không làm tốt vai trò cung cấp các khoản vay dài hạn do đó làm giảm tỷ số nợ và như vậy CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ ngắn hơn. Kết quả này được ủng hộ bởi một số nghiên cứu về xác định CTKHN của công ty như Berglof Von Thadden (1994), Diamond (1991, 1993) và Rajan (1992) cho rằng nợ dài hạn không cần thiết để giành được vốn hiện vật và có thể làm giảm hiểu quả hoạt động của công ty. Để đánh giá vai trò điều tiết yếu tố phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN một cách chi tiết hơn trên bộ chỉ số mà Svirydzenka (2016) và so với các nghiên cứu trước như của Krich Terra (2012) và Thanh Nha Nguyen (2022). Nghiên cứu này tiếp tục kiểm định mô hình 2.1 với các chỉ số thấp hơn của phát triền tài chính tổng thể và các chỉ số ở các khía cạnh về độ sâu, khả năng tiếp cận và hiệu quả cho phát triển định chế và thị trường tài chính. Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 2 (tiếp theo) Biến phụ thuộc: LTDM (1) (2) (3) (4) LTDMi,t1 0.635 0.592 0.636 0.630 0.030 0.037 0.029 0.030 ASSET MATURITY 0.003 0.023 0.008 0.008 0.022 0.016 0.021 0.023 GROWTH 0.066 0.610 0.251 0.045 0.145 0.170 0.132 0.146 SIZE 0.004 0.004 0.004 0.004 0.001 0.001 0.001 0.001 TURNOVER 0)058 0.053 0.056 0.060 0.008 0.007 0.009 0.008 VOLATILITY 0.002 0.019 0.014 0.005 0.014 0.014 0.015 0.014 CURRENT_RATIO 0.013 0.007 0.012 0.013 0.006 0.005 0.006 0.006 LEVERAGE 0.066 0.210 0.005 0.002 0.097 0.092 0.223 0.073 TAX 0.301 0.298 0.298 0.302 0.116 0.109 0.129 0.117 INF 0.001 0.000 0.001 0.001 0.000 0.001 0.000 0.000 GDP 0L.014 0.007 0.019 0L.012 0.004 0.005 0.005 0.004 FM 0.059 0.020 LEVERAGExFM 0.435 0.199 FMD 0.039 0.074 LEVERAGE x FMD 0.811 0.376 FMA 0.287 0.081 LEVERAGE x FMA 0.189 0.517 FME 0.020 0.007 LEVERAGE x FME 0.193 0.077 Constant 0.025 0.024 0.040 0.028 0.018 0.022 0.026 0.016 AR(1) pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 AR(2) pvalue 0.879 0.627 0.826 0.880 Hansen pvalue 0.297 0.122 0.256 0.322 Thống kê F pvalue 0.000 0.000 0.000 0.000 Số quan sát 5,595 5,595 5,595 5,595 Ghi chú: , và tương ứng với mức ý nghĩa là 1%, 5% và 10%. Sai số chuẩn trong . Một số nhận xét về vai trò điều tiết của phát triển thị trường tài chính, trong đó phát triển thị trường tài chính về độ sâu và phát triển thị trường tài chính về hiệu quả. Theo kết quả phân tích hồi quy của mô hình 2.1, kết quả nghiên cứu cho thấy độ lớn của hệ số hồi quy biến tương tác là lớn hơn hệ số hồi quy của biến chính. Điều này cho thấy, sự xuất hiện vai trò điều tiết được cho là có lợi đối với CTKHN công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt với hệ số là dương và ngược lại. Thị trường phát triển hiệu quả được ví như là tất cả thông tin sẵn có điều được phản ánh vào giá cả và như vậy các tài sản giao dịch trên thị trường điều được phản ánh đúng giá trị, nghĩa là không bị định giá quá thấp hoặc ngược lại. Việc này rất lợi cho các chủ nợ, theo quan điểm của Grossman (1976) và Grossman Stiglitz (1976) cho rằng giá thị trường cổ phiếu hữu ích khi tiết lộ một phần thông tin mà các nhà đầu tư đang nắm giữ, điều này làm cho việc cho vay đối với công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay ít rủi ro hơn. Do đó, sự hiện diện của thông tin thị trường chứng khoán về công ty nào đó sẽ tăng cường khả năng thu được nợ dài hạn của công ty đó. So sánh giữa mô hình 1.2 và mô hình 2.1 này có điểm mới đáng chú ý. Vai trò điều tiết của độ sâu phát triển thị trường tài chính làm giảm ảnh hưởng của tỷ số nợ đến CTKHN. Điều này không được xác nhận bởi bằng chứng thống kê của mô hình 1.2. Nghĩa là quy mô và thanh khoản thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến CTKHN theo hướng làm giảm CTKHN. Dưới điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, sự phát triển chủ yếu tập trung vào thị trường cổ phiếu, trong khi thị trường trái phiếu không phát triển, do đó ảnh hưởng này gây bất lợi cho CTKHN.