Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số pe và ứng dụng hệ số pe trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN ANH VŨ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ PE VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ PE TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà TP. HỒ CHÍNH MINH THÁNG 12 NĂM 2022 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Tầm quan trọng của vấn đề nghiên cứu Trong dòng chảy của lý thuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất và cho dù không có giải Nobel nào được trao cho những người khai sinh ra quan điểm, trường phái đầu tư này nhưng đây chính là lý thuyết đầu tư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán. Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tại rồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầu tư. Kết quả định giá cổ phần, định giá doanh nghiệp còn được sử dụng trong các thương vụ phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), niêm yết cổ phiếu, mua bán và sáp nhập công ty, chuyển nhượng cổ phần... Trong các hệ số thị trường (market multiple) thường được sử dụng trong phương pháp định giá so sánh, PE là hệ số được sử dụng phổ biến nhất. Theo Block (1999), PE là hệ số được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất. Nghiên cứu của Imam và Ctg 2008), Imam và Ctg (2013) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (PE) là mô hình định giá so sánh được sử dụng phổ biến nhất. Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số PE là nhân tố được sử dụng nhiều nhất vượt xa các chỉ số khác. Sau 21 năm, TTCK Việt Nam, đặc biệt là thị trường cổ phiếu đã có bước phát triển vượt bậc, thực sự trở thành một bộ phận cấu thành quan trọng của hệ thống tài chính, kênh huy động vốn quan trọng của doanh nghiệp và kênh đầu tư quan trọng của nhà đầu tư tổ chức, cá nhân. Điều đó thể hiện một cách đồng bộ qua các số liệu về số lượng công ty niêm yết, quy mô giá trị vốn hóa, số lượng nhà đầu tư và sự hình thành đồng bộ các tổ chức vận hành và cung ứng dịch vụ trên thị trường, chủng loại hàng hóa trên thị trường. Với sự phát triển của thị trường cổ phiếu, công tác phân tích đầu tư và định giá ngày càng được chú trọng. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, PE cũng là hệ số thị trường (market ratio) được sử dụng nhiều nhất trong các báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán và các nhà đầu tư tổ chức, trong bình luận của các cơ quan truyền thông cũng như là hệ số chủ yếu trong phương pháp định giá so sánh sử dụng trong công tác định giá cổ phần phục vụ cho các mục đích như: tư vấn đầu tư, ra quyết định đầu tư, mua bán sáp nhập (MA), phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), chuyển nhượng vốn cổ phần trong đó có chuyển nhượng vốn cổ phần của nhà nước, niêm yết. Khoảng trống về khoa học và sự không nhất quán trong kết quả nghiên cứu: vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đề này, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số PE chưa được nghiên cứu, một số các nhân tố khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài chính (DA) ... còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặc không thống nhất với cơ sở lý thuyết. Trên thế giới, có khá nhiều các nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá tại nhiều thị trường khác nhau. Tuy nhiên, còn những vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đề cập, nhưng vẫn chưa có câu trả lời thống nhất như: Mức độ chính xác của mô hình định giá so sánh theo hệ số PE so với mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) cũng như các mô hình khác, hay việc kết hợp các mô hình định giá liệu có góp phần cải thiện kết quả định giá. Sự thiếu hụt các nghiên cứu thực nhiệm tại Việt Nam: Tại Việt Nam các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE còn hạn chế về cả số lượng và chất lượng. Các nghiên cứu liên quan chủ yếu tập trung vào chủ đề về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm cả các thông tin kế toán và yếu tố vĩ mô. Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) là một trong số rất ít các nghiên cứu về chủ đề này được chính thức công bố. Điều đó làm cho việc sử dụng hệ số PE trong phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầu tư tại thị trường chứng khoán việt Nam đang thiếu sự hậu thuẫn của các bằng chứng thực nghiệm. Tại Việt Nam cũng hầu như chưa có các nghiên cứu về tình hình sử dụng các mô hình định giá và đặc biệt là chưa có các nghiên cứu thực nghiệm nhằm đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá trên thực tế để làm cơ sở cho việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá. Từ đó, có thể thấy rằng việc nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE; nghiên cứu đánh giá tình hình sử dụng, đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo hệ số PE nói riêng tại thị trường chứng khoán Việt Nam là vấn đề rất cần thiết cả về mặt khoa học và thực tiễn. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu tổng quát Mục tiêu chung của luận án là khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số PE trên TTCK Việt Nam. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể Từ mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau: Thứ nhất là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ hai là đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số PE nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án phải trả lời được các câu hỏi nghiên cứu như sau: 1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số PE của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam ? 2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên TTCK Việt Nam ? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam; thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số PE nói riêng trên TTCK Việt Nam. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE, luận án nghiên cứu 406 công ty niêm yết, bao gồm 220 cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM và 186 công ty niêm yết trên SGDCK Hà Nội trong giai đoạn 2010 2020. Để trả lời câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá, luận án sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo báo phân tích cổ phiếu được các công ty chứng khoán phát hành trong khoảng thời gian 2010 2020. 1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu: Luận án sử dụng 02 hướng tiếp cận nghiên cứu chính: Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE, NCS sử dụng chủ yếu phương pháp phân tích định lượng. Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE, NCS chủ yếu sử dụng các mô hình hồi quy đa biến như: (1) Mô hình hồi quy gộp sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS); (2) Mô hình các yếu tố tác động cố định (Fixed Effects Model FEM); (3) Mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model REM ) (4) Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized Least Squares GLS). Đồng thời, tiến hành các kiểm định các khuyết tật của mô hình để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp nhất. Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá, NCS chủ yếu sử dụng Phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) xem xét đánh giá các báo cáo phân tích cổ phiếu do các công ty chứng khoán phát hành. 1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án 1.6.1. Những đóng góp của luận án: Về sơ sở lý luận Luận án đã kiểm định lại và khám phá thêm các nhân tố tác động đến hệ số PE của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam với số mẫu nghiên cứu lớn, thời gian nghiên cứu dài và cập nhật, các biến nghiên cứu đa dạng hơn. Kết quả nghiên cứu đã khám phá các nhân tố tác động mới như chất lượng quản trị công ty; các nhân tố có tác động khác với dự kiến theo cơ sở lý thuyết thông thường hoặc chưa thống nhất về lý thuyết như: Tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị sổ sách trên 1 cổ phần, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu đã đóng góp thêm tri thức về vấn đề này, và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm đối với một thị trường cận biên có nhiều yếu tố đặc thù như TTCK Việt Nam. Luận án đã góp phần trả lời một số câu hỏi quan trọng mà các nhà nghiên cứu đang quan tâm như: tần suất sử dụng các mô hình định giá, căn cứ lựa chọn mô hình định giá phù hợp, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo bội số PE nói riêng, mức độ chính xác khi kết hợp các mô hình định giá... thông qua các bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam. Ý nghĩa thực tiễn: Luận án cung cấp cơ sở khoa học quan trọng giúp các nhà đầu tư, nhà phân tích lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số PE nói riêng tại TTCK Việt Nam. Hạn chế tình trạng áp dụng các phương pháp định giá theo kinh nghiệm cá nhân, hoặc áp dụng đơn thuần theo lý thuyết và kinh nghiệm từ nước ngoài dễ dẫn đến những sai lệch làm giảm mức độ chính xác của kết quả định giá. Luận án đưa ra các gợi ý đối với các nhà đầu tư, nhà phân tích trong việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh theo hệ số PE nói riêng, đặc biệt luận án có những góp ý cụ thể đối với các tiêu chí lựa chọn công ty so sánh áp dụng cho phương pháp tỷ số bình quân (phương pháp định giá so sánh) được hướng dẫn tại Tiêu chuẩn định giá Việt Nam số 12 ban hành kèm theo Thông tư số 282021TT BTC. Bên cạnh đó, luận án cũng đưa ra các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý, công ty niêm yết nhằm nâng cao chất lượng của công tác định giá cổ phần tại TTCK Việt Nam, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững. 1.6.2. Những điểm mới của luận án: Luận án lần đầu tiên kết hợp 02 phương pháp nghiên cứu phân tích định lượng, phân tích hồi quy nhằm đánh giá đầy đủ các nhân tố tác động đến hệ số PE của các công ty niêm yết tại Việt Nam và phương pháp phân tích nội dung (content analysis) nhằm đánh giá thực trạng sử dụng các phương pháp định giá, đo lường mức độ chính xác của các phương pháp định giá nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số PE nói riêng. Làm cơ sở đưa ra những khuyến nghị khi sử dụng hệ số PE trong định giá so sánh và đưa ra các quyết định đầu tư; đưa ra những khuyến nghị cụ thể về lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá. Các nghiên cứu trước chủ yếu chỉ thực hiện một trong hai hướng nghiên cứu này. Luận án lần đầu tiên nghiên cứu tác động của chất lượng quản trị đến hệ số PE. Các nghiên cứu trước về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế giới và tại Việt Nam chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q hoặc hệ số PB là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty. Dù việc thu thập dữ liệu về điểm quản trị công ty còn hạn chế, nhưng kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng quản trị công ty có tác động cùng chiều đến hệ số PE. Điều đó góp phần khẳng định, các yếu tố phi tài chính ngày càng đóng vai trong quan trọng trong quyết định của các nhà đầu tư. Luận án góp phần mở ra hướng nghiên cứu mới về tác động của các yếu tố phi tài chính, trong đó có chất lượng quản trị công ty đến hệ số PE. Kết quả nghiên cứu của luận án cũng bổ sung thêm luận cứ có ý nghĩa quan trọng trong bối cảnh tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số PE nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm. Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức 2.12 về mối liên hệ giữa tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cho những lập luận trái ngược nhau về tác động của chính sách cổ tức đến hệ số PE. Các lý thuyết liên quan Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) có tác động cùng chiều tới hệ số PE. Kết quả nghiên cứu này đã bổ sung một luận cứ quan trọng, trên thực tế nhà đầu tư có xu hướng ưa thích và tin tưởng các công ty duy trì khả năng trả cổ tức bằng tiền mặt. Do đó, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao hơn và hệ số PE cao hơn, ngược lại với quan điểm cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức cao tức là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp, dẫn đến tiềm năng tăng trưởng thấp và giá trị công ty thấp. Luận án cũng có những phát hiện mới về tác động của Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần (BVPS) đến hệ số PE, kết quả nghiên cứu cho thấy BVPS có tác động ngược chiều với hệ số PE. Điều này ngược lại với cơ sở lý thuyết về tác động của BVPS tới giá thị trường của cổ phiếu và thông qua đó tác động tới PE như Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV), hướng tiếp cận định giá theo tài sản; cũng như các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Collins và Ctg (1997), Sharma (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015) về tác động của giá trị sổ sách đến giá cổ phiếu. Cụ thể hơn, NCS tiến hành phân tích bổ sung, kết quả cho thấy riêng đối với các công ty có EPS nhỏ hơn 500 đồng, BVPS có tác động cùng chiều với PE. Nghiên cứu đưa đến một phát hiện mới, tại thị trường Việt Nam, nhà đầu tư chỉ quan tâm đến chỉ tiêu BVPS khi các công ty có lợi nhuận (EPS) thấp, khi các công ty có lợi nhuận (EPS) cao nhà đầu tư không quan tâm đến chỉ tiêu này. Một trong những điểm mới đáng lưu ý của luận án là nghiên cứu tác động của tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đối với hệ số PE. Các nghiên cứu trước về biến tác động này còn khá hạn chế như: nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể; nghiên cứu của Antalovski và Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 2018, có kết luận về tác động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBITTổng tài sản) đến hệ số PE nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE, ROA đến hệ số PE. Các nghiên cứu thực nghiệm của Ohlson (1995), Sharma (2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) chủ yếu tập trung vào mối quan hệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và các thông tin kế toán trong đó có ROE. Damoradan (2006) đề xuất công thức 2.13 cho rằng ROE có tác động cùng chiều đến hệ hệ số PE. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu như Ohlson (1995), Sharma (2011), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) .... khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thị giá cổ phiếu. Tuy nhiên, giữa ROE và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS) lại có mối quan hệ cùng chiều khá rõ ràng. Tác động của ROE tới PE là một vấn đề tương đối khó xác định, phụ thuộc vào tác động của ROE đến giá cổ phiếu lớn hơn hay mối liên hệ giữa ROE và EPS lớn hơn. Nghiên cứu tại thị trường Việt Nam tại luận án cho thấy, ROE tác động ngược chiều tới hệ số PE. Kết quả này bổ sung hiểu biết về tác động của các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận đến hệ số PE cho thấy tác động của ROE đến giá cổ phiếu nhỏ hơn so với mối liên hệ giữa ROE và EPS. Đồng thời cần phải xem lại cơ sở của các phương pháp, khuyến nghị, quy định sử dụng các tỷ số phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như ROE, ROA làm tiêu chí đánh giá, lựa chọn các công ty so sánh. Luận án tiến hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE tại TTCK Việt Nam với 10 nhân tố được đưa vào mô hình nghiên cứu, thời gian 11 năm từ năm 2010 đến năm 2020, mẫu nghiên cứu bao gồm 406 công ty niêm yết ở HOSE và HNX thuộc 9 nhóm ngành với 3766 quan sát. Các nghiên cứu trước, tiêu biểu là nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), dựa trên số liệu của 191 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2010 2015, nghiên cứu này cũng chưa đề cập hoặc đưa ra kết luận đối với một số biến quan trọng. Do vậy, so với các nghiên cứu trước, luận án nghiên cứu dựa trên mẫu lớn hơn, đối tượng công ty đa dạng hơn, thời gian nghiên cứu dài hơn và cập nhật hơn, các biến nghiên cứu đa dạng hơn để bổ sung thêm tri thức, hiểu biết về vấn đề này tại thị trường cận biên như Việt Nam. Luận án lần đầu sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) tại TTCK Việt Nam, xem xét và phân tích nội dung về phương pháp và kết quả định giá cổ phần 8 từ mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích do các công ty chứng khoán phát hành trong giai đoạn 2010 2020 để nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá. Sử dụng các thước đo đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá bao gồm: Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error). Các nghiên cứu trước tại TTCK Việt Nam chủ yếu hệ thống hóa các phương pháp định giá, đánh giá thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trên các khía cạnh như: cơ sở pháp lý, quy trình định giá, chất lượng thông tin đầu vào, chất lượng đội ngũ chuyên gia... 1.7. Kết cấu của luận án Luận án được kết cấu bao gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu 2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư Đối với các tài sản đầu tư nói chung và cổ phiếu nói riêng, trong suốt gần 1 thế kỷ qua, cuộc tranh luận xem liệu có thực sự tồn tại các cơ hội đầu tư tốt vượt trội và phương pháp đáng tin cậy nào để có thể dự đoán giá tài sản hay tìm ra những cơ hội đầu tư tốt là khởi nguồn của các lý thuyết đầu tư quan trọng được phát triển và ứng dụng trên thực tiễn. Ngoài 02 lý thuyết truyền thống làm nền tảng cho phương pháp phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật là Lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài trong gió; còn có một số lý thuyết mới được vinh danh bằng giải Nobel như: Lý thuyết về danh mục đầu tư hiện đại, Lý thuyết thị trường hiệu quả, Lý thuyết về tài chính hành vi. Những nền tảng đầu tiên của Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing) được đề cập trong các tác phẩm kinh điển về đầu tư như: Phân tích chứng khoán (Security Analysis) của Benjamin Graham và David Dodd xuất bản năm 1931, Lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B. Williams xuất bản năm 1938, Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) của Benjamin Graham xuất bản năm 1949. Trong dòng chảy của các lý thuyết, quan điểm về đầu tư, Đầu tư giá trị là lý thuyết đầu tư, trường phái đầu tư ra đời sớm nhất, và dù không được vinh danh bằng giải Nobel như các lý thuyết khác, nhưng đây là lý thuyết được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán. Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Tiêu biểu là phương pháp Phân tích cơ bản với quy trình phân tích Top Down (từ trên xuống) bao gồm phân tích nền kinh tế, phân tích ngành và phân tích công ty, từ đó xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, so sánh với giá thị trường và ra quyết định đầu tư. Trong phương pháp phân tích cơ bản, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá. Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại. 2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu: Theo Lê Thị Tuyết Hoa và Ctg (2016), khi đề cập đến giá cổ phiêu, các nhà phân tích, nhà đầu tư cần phân biệt các loại giá khác nhau như: Mệnh giá (Face Value Par Value), Giá trị sổ sách hay thư giá (Book Value), Giá thị trường (Market ValueMarket Price) và Giá trị nội tại (Intrinsic Value). Theo Pinto và Ctg (2018), Giá trị nội tại của bất cứ tài sản đầu tư nào chính là giá trị dựa trên giả định đã hiểu biết một cách đầy đủ về các đặc tính của tài sản đó. Đối với một nhà đầu tư cụ thể giá trị nội tại phản ánh quan điểm của họ về giá trị thực (real value) hay giá trị đúng (true value) của tài sản đó. Giá trị nội tại được tính toán trên cơ sở nền tảng và các đặc tính của khoản đầu tư. 2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá: Như vậy, định giá cổ phiếu hay công ty chính là việc tính toán, ước lượng giá trị nội tại. Động lực quan trọng và mấu chốt nhất để tiến hành định giá cổ phần, đặc biệt là đối với các cổ phần đại chúng giao dịch trên thị trường chứng khoán, chính là sự nghi ngờ về tính chính xác và hợp lý của giá thị trường. Người phân tích nhìn nhận giá thị trường của cổ phiếu một cách vừa tin tưởng vừa nghi ngờ. Người phân tích vừa tin rằng các cổ phiếu hoàn toàn có thể bị định giá sai (mispricing), vừa tin rằng cuối cùng giá thị trường cũng sẽ có xu hướng hội tụ về giá trị nội tại. Đây là cơ sở để nhà đầu tư ước lượng giá trị nội tại, so sánh giá trị nội tại với giá thị trường để dựa đoán giá cổ phiếu và đưa ra các quyết định đầu tư. 2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần Mỗi phương pháp định giá đều một phương pháp luận hay còn gọi là cách tiếp cận định giá (Valuation Approach). Theo Schmidt (2022), Bộ Tài chính (2021) có ba cách tiếp cận định giá phổ biến nhất bao gồm: Tiếp cận từ chi phí, tiếp cận từ thị trường, tiếp cận từ thu nhập. Tuy nhiên, có một số mô hình định giá là sự kết hợp giữa các cách tiếp cận trên. Do đó, NCS trình bày 04 hướng tiếp cận trong định giá cổ phần như sau: ❖ Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach) Hướng tiếp cận theo tài sản (Asset Approach) hay còn gọi là hướng tiếp cận theo chi phí (Cost Approach), theo đó, giá trị của công ty chính là giá thị trường hợp lý của tất cả các tài sản và nguồn lực mà công ty đang sở hữu hoặc kiểm soát. Nhà đầu tư chỉ quan tâm giá trị tài sản hiện tại của công ty, không quan tâm đến việc công ty tạo ra dòng tiền trong tương lai như thế nào. Hướng tiếp cận này là cơ sở của Phương pháp định giá dựa trên tài sản (Asset Based Valuation Method). ❖ Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach) Hướng tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach) hay còn gọi là hướng tiếp cận theo thu nhập (Income Approach), theo đó, giá trị của doanh nghiệpcổ phần chính là giá trị của dòng thu nhập hay dòng tiền mà nó tạo ra trong tương lai. Hướng tiếp cận này là cơ sở của Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Method) hay còn gọi là Phương pháp hiện giá (Present Value Method). ❖ Hướng tiếp cận theo thị trường (Market Approach) Hướng Tiếp cận theo thị trường (Market Approach) hoặc còn gọi là tiếp cận theo so sánh (Comparable Approach), được dựa trên nguyên lý Quy luật một giá (Law of one price), những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức giá tương đương. Hướng tiếp cận này là cơ sở nền tảng của Phương pháp định giá so sánh (Comparable Valuation). ❖ Hướng tiếp cận kết hợp Có một số phương pháp định giá có xu hướng kết hợp giữa hai hướng tiếp cận khác nhau, có thể kể đến như Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model RIV). Ohlson (1995) đề xuất Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV) cho rằng giá trị nội tại của cổ phiếu là tổng của 02 cấu phần: Giá trị sổ sách hiện tại của cổ phần và giá trị hiện tại của thu nhập thặng dư. Mô hình RIV có sự kết hợp nhất định giữa hướng tiếp cận tài sản (Asset Approach) và Hướng tiếp cận dòng tiền (CashFlow Approach). 2.2. Các phương pháp định giá cổ phần Trong phạm vi luận án này, NCS căn cứ theo 04 hướng tiếp cận định giá đã trình bày ở mục 2.1.4, phân loại các mô hình định giá thành 04 nhóm: (1) Mô hình định giá dựa trên tài sản (2) Mô hình chiết khấu dòng tiền (3) Mô hình định giá so sánhtương đối (4) Mô hình định giá thu nhập thặng dư (kết hợp giữa hướng tiếp cận tài sản và hướng tiếp cận thu nhập). Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model) Hình 2.1.: Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần và các mô hình định giá Nguồn: NCS tổng hợp 2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset Based Valuation Models) 2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models) 2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model) 2.2.4. Mô hình định giá so sánh Mô hình hay phương pháp định giá so sánh (Comparable Valuation) còn có những tên gọi khác nhau như: Định giá trên cơ sở thị trường (Market Based Valuation), Định giá theo hệ số thị trường (Market Ratio Valuation), Định giá theo bội số (Multiples Valuation), Định giá tương đối (Relative Valuation)... Cơ sở nền tảng của của phương pháp định giá này là Quy luật một giá (Law of one price), những tài sản tương tự nhau phải được giao dịch ở mức giá tương đương. Tuy nhiên, tìm ra những cổ phiếu hoàn toàn tương đương nhau là điều không khả thi trên thực tế. Do đó, các nhà phân tích sẽ sử dụng một hoặc một số các thông số tài chính như lợi nhuận, doanh thu, giá trị sổ sách, tổng tài sản, dòng tiền ... làm cơ sở để so sánh các công ty. Khái niệm công ty tương tự có thể được hiểu rộng hơn như: tương tự về lợi nhuận, tương tự về giá trị sổ sách, tương tự về dòng tiền, tương tự về doanh thu .. ❖ Các bội số so sánh phổ biến Để thuận tiện trong việc so sánh các công ty có quy mô khác nhau, các bội số (Multiple) đã được các nhà phân tích phát triển và sử dụng ngày càng phổ biến. Theo Pinto Ctg (2018), Damoradan (2012), Bodie Ctg (2014), có hai loại bội số chủ yếu là Bội số giá cổ phiếu (Price Multiple) và Bội số giá trị toàn bộ doanh nghiệp (Enterprise Multiple). ❖ Quy trình định giá theo phương pháp định giá so sánh Schreiner (2007) tổng hợp và đề xuất quy trình định giá so sánh bao gồm 04 bước: (1) Lựa chọn bội số (Selection of value relevant measures), (2) Xác định công ty so sánh (Identification of comparables), (3) Ước tính bội số tổng hợp của nhóm so sánh (Estimation of synthetic peer group multiples) (4) Tính giá trị chính xác (Actual valuation). Dựa trên quy trình của Schreiner (2007), Pinto và Ctg (2018), Bộ Tài chính (2021), NCS tổng hợp, điều chính và trình bày quy trình định giá theo phương pháp định giá so sánh với 03 bước như sau: Bước 1: Lựa chọn bội số so sánh phù hợp Bước 2: Tìm kiếm công tynhóm công ty so sánh (Peer CompanyPeer Group) Bước 3: Tính bội số tham chiếu và giá trị cổ phiếu của công ty mục tiêu STT Mô hình định giá Ký hiệu Ghi chúCông thức 1. Các mô hình định giá theo hướng tiếp cận tài sản (Asset Based Approach) 1.1 Giá trị tài sản ròng theo giá thị trường NAV NAV = Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản Giá trị thị trường của các khoản nợ và nghĩa vụ 1.2 Giá trị vốn cổ phần theo giá trị sổ sách BV BV = Giá trị sổ sách của toàn bộ tài sản Giá trị sổ sách của các khoản nợ và nghĩa vụ Giá trị của cổ phần ưu đãi 2. Các mô hình định giá theo hướng tiếp cận thu nhậpdòng tiền (IncomeCashflow Approach) 2.1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Divident Discount Model) DDM 2.2 Mô hình chiết khấu dòng ngân lưu thuộc về chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity) FCFE Gọi chung là mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (Discounted Free Cashflow DCF) 2.3 Mô hình chiết khấu dòng ngân lưu thuộc về doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm) FCFF 3. Các mô hình định giá theo hướng tiếp cận thị trườngso sánh (MarketComparable Approach) 3.1 Các bội số giá cổ phiếu (Price MultipleEquity Multiple) 3.1.1 Hệ số giá trên lợi nhuận Price to Earnings PE P : Giá thị trường của cổ phiếu (E) EPS : Lợi nhuận sau thuế trên một cổ phiếu 3.1.2 Hệ số giá trên giá trị sổ sách Price to Book Value PB B BVPS : Giá trị sổ sách của một cổ phiếu phổ thông (Book Value per common share) 3.1.3 Hệ số giá trên doanh thu Price to Sales PS S SPS : Doanh thu trên một cổ phiếu (Sales per common share) 3.1. 4 Hệ số giá trên dòng tiền Price to Cashflow PCF CF: Dòng tiền trên một cổ phiếu. Có thể là : + CFO: Dòng tiền hoạt động (Cashflow from Operating) + FCFE : Dòng ngân lưu tự do thuộc về cổ đông (Free Cash Flow to Equity) 3.1.5 Hệ số giá trên cổ tức Price to Dividend PD DPS : Cổ tức trên 1 cổ phiếu (Dividend per share) 3.1.6 Hệ số giá trên tài sản Price to Asset PTA TA: Tài sản trên 1 cổ phiếu (Asset per share) 3.1.7 Hệ số giá cổ phiếu trên lợi nhuận của một cổ phiếu và tốc độ tăng trưởng) PE to growth PEG PE : Hệ số giá trên thu nhập của cổ phiếu g: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của công ty 3.2. Các bội số giá trị doanh nghiệp (Enterprise value multiple) 3.2.1 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao Enterprise Value to EBITDA EVEBITDA EV : Giá thị trường của toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp ( bao gồm cả nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần phổ thông). EBITDA : Tổng lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization 3.2.2 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế và trước lãi Enterprise Value to EBIT EVEBIT EBIT : Tổng lợi nhuận trước thuế và trước lãi và khấu hao (Earning Before Interest và Tax) 3.2.3 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên dòng ngân lưu tự do thuộc về doanh nghiệp Enterprise Value to FCFF EVFCFF FCFF : Tổng dòng ngân lưu tự do thuộc về doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm) 3.2.4 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước thuế và trước lãi cộng chi nghiên cứu và phát triển Enterprise Value to EBIT + RD EVEBIT+ RD EBIT+RD : Tổng lợi nhuận trước thuế và trước lãi cộng chi đầu tư nghiên cứu và phát triển (Earning Before Interest and Tax plus Research and Development Expenditure) 3.2.5 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên doanh thu Enterprise Value to Sale EVS Sales : Tổng doanh thu của công ty trong kỳ 3.2.6 Hệ số giá trị doanh nghiệp trên tổng tài sản Enterprise Value to Asset EVTA TA: Tổng tài sản của công ty 4. Mô hình định giá kết hợp hướng tiếp cận dòng tiền và tài sản 4.1 Mô hình định giá thu nhập thặng dư Residual Income Valuation Model RIV Theo mô hình RIV, giá trị nội tại của cổ phiếu là tổng của 02 cấu phần: Giá trị sổ sách hiện tại của cổ phần và giá trị hiện tại của thu nhập thặng dư. Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá Nguồn : Tổng hợp của tác giả 2.3. Hệ số PE và mô hình định giá so sánh theo hệ số PE 2.3.1. Hệ số PE ❖ Định nghĩa và phương pháp tính: Các nhà phân tích, nhà nghiên cứu hầu như có sự thống nhất cao về cách định nghĩa và tính toán hệ số PE: Giả thị trường mỗi cỗ phần (p) Lợi nhuận sau thuế trên mỗi cỗ phần phỗ thông (EPS) PE cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nói cách khác là nhà đầu tư sẽ phải trả bao nhiêu đồng để mua một đồng lợi nhuận sau thuế. PE càng cao thì giá mà nhà đầu tư trả cho một đồng lợi nhuận của công ty càng cao và ngược lại. Hệ thống chuẩn mực Kế toán Việt Nam cũng có riêng chuẩn mực số 30 VAS 30, hướng dẫn riêng về Lãi trên cổ phiếu. Các chuẩn mực kế toán sẽ hướng dẫn các nguyên tắc tính Lãi cơ bản trên cổ phiếu (Basic EPS) và Lãi suy giảm trên cổ phiếu ( Diluted EPS). ❖ Hệ số PE theo khung thời gian Khung thời gian (time horizon) của chỉ tiêu lợi nhuận cũng có thể đưa đến các loại EPS khác nhau và hệ số PE khác nhau bao gồm : PE quá khứ (Trailing PE) và PE dự phóng (Forward PE). 2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số PE Công đoạn mang tính then chốt trong quy trình định giá so sánh theo hệ số PE là xác định bội số PE tham chiếu (Benchmark Multiple). Lấy hệ số PE tham chiếu này nhân với EPS của công ty được định giá ta sẽ có giá trị ước tính (Estimated Value). Giá trị ước tính được tính theo cách này sẽ thể hiện đúng giá trị nội tại (instrinsic value) nếu các công ty so sánh được định giá đúng (fair price). Trên thực tế các nhà phân tích thường sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để xác định hệ số PE tham chiếu, tuy nhiên có thể chia thành 03 hướng tiếp cận chính: Hướng tiếp cận thứ nhất cũng là hướng tiếp cận phổ biến nhất là hướng tiếp cận so sánh (Valuation Based on Comparables). Hướng tiếp cận thứ hai, là hướng tiếp cận dựa trên cơ sở dự báo các yếu tố cơ bản (Valuation Based on Forecasted Fundamentals). Hướng tiếp cận thứ 3, là hướng tiếp cận có sự kết hợp giữa hướng tiếp cận 1 và hướng tiếp cận 2, vừa dựa trên cơ sở so sánh, vừa có sự điều chỉnh nhất định theo các yếu tố cơ bản. Hướng tiếp cận thứ 3 được thể hiện qua mô phương pháp Xác định hệ số PE tham chiếu theo mô hình hồi quy (PE Based on Cross Sectional Regression). 2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến PE Nền tảng lý thuyết đầu tiên của các phương pháp định giá là Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing). Phương pháp định giá so sánh nói chung cũng như phương pháp định giá so sánh theo hệ số PE cũng được dựa trên một cơ sở lý thuyết quan trọng đó là Quy luật một giá (Law of one price). Các nhân tố tác động đến hệ số PE có cơ sở lý thuyết từ những nguyên lý của mô hình chiết khấu dòng tiền, mô hình tăng trưởng đều của Gordon (GGM) và công thức liên kết giữa GGM với cách tính hệ số PE của Morse và Beaver (1978). PE = y£ = ± (2.9) rg rg K: Tỷ lệ chi trả cổ tức cố định (Payout ratio) g: Tốc độ tăng trưởng EPS cố định r : Lãi suất chiết khấu Như vậy công thức của Beaver và Morse (1978) đã xác định mối quan hệ giữa hệ số PE và 03 nhân tố căn bản đó là suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Pinto và Ctg (2018) đề cập đến khái niệm hệ số PE hợp lý theo các yếu tố cơ bản của công ty và cổ phiếu (Justified PE hay Fundamental PE). Kết quả phân tích theo công thức này còn có ý nghĩa khái quát cao hơn, không chỉ áp dụng trong mô hình tăng trưởng đều Gordon mà có thể ứng dụng trong tất cả các trường hợp. Trên cơ sở đó, tác giả đã hệ thống, tổng hợp và luận giải các nhân tố cụ thể tác động đến hệ số PE dựa trên các nền tảng của các lý thuyết khác nhau, bao gồm: tác động của các nhân tố liên quan đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu; tác động của tốc độ tăng trưởng, chính sách cổ tức; tác động của đòn bẩy tài chính; tác động của giá trị sổ sách; tác động của các yếu tố phi tài chính; tác động của các yếu tố vĩ mô 2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số PE và các nghiên cứu liên quan. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành trên cả các thị trường phát triển và thị trường mới nổi bao gồm các nghiên cứu trực tiếp khám phá và giải thích các nhân tố tác động đến hệ số PE. Tiêu biểu là các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Amoako Adu và Smith (2002), Ramcharran (2002), Anderson và Brooks (2005), Ramcharran (2002), Dutta và Ctg (2018), Lutfi và Arsitha (2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017), Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020)... Các nghiên cứu có liên quan chủ yếu bao gồm: Hướng nghiên cứu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu và Hướng nghiên cứu so sánh đo lường hiệu qủa của các chiến lược đầu tư theo hệ số PE. (1) Hướng nghiên cứu về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu. Tiêu biểu là các nghiên cứu của Ohlson (1995), Sharma (2011), Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004), Luo và Salterio (2014), Nguyễn Thị Thục Đoan (2011), Lê Thị Khánh Phương (2015), Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Trịnh Anh Khoa (2016), Trần Nhân Phúc (2017) ... (2) Hướng nghiên cứu so sánh đo lường hiệu qủa của các chiến lược đầu tư theo hệ số PE. Nicolson (1968), Basu (1977), Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014). 2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá Luôn tồn tại khoảng cách nhất định giữa các mô hình định giá được các nhà nghiên cứu tạo ra trên lý thuyết và việc áp dụng trên thực tiễn. Do vậy, trên thế giới có nhiều nghiên cứu được tiến hành nhằm đánh giá tình trạng sử dụng các mô hình định giá trên thực tế. Các nghiên cứu này có 02 hướng tiếp cận chính: (1) Hướng thứ nhất là khảo sát các nhà phân tích (survey) tiêu biểu như các nghiên cứu của: Block (1999); Dukes và Ctg (2006), Bancel và Mitto (2014), Pinto và Ctg (2019) ... (2) Hướng thứ hai, là phân tích nội dung của các báo cáo phân tích cổ phiếu (Content Analysis) tiêu biểu như các nghiên cứu của Bradshow (2002), Demirakos và Ctg (2004), Imam và Ctg (2008), Sayed (2017) .... Việc đo lường tính chính xác hay sai số của công tác định giá được dựa trên cơ sở chênh lệch giữa giá trị nội tạigiá trị ước tínhgiá mục tiêu (intrinsic valueestimated valuetarget price) theo mô hình định giá và giá thị trường thực tế (actual market price) sau một khoảng thời gian, hoặc mức độ chính xác của các quyết định đầu tư dựa trên cơ sở sử dụng kết quả định giá. Hướng tiếp cận được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng là dựa trên các dữ liệu thực tế của các công ty và thị trường tại một thời điểm nhất định để tính giá trị nội tạiước tính theo một mô hình định giá cụ thể và so sánh với giá thị trường thực tế. Afford (1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và Mcnamara (2000), Lie và Lie (2002) là những nghiên cứu tiên phong và tiêu biểu của hướng tiếp cận này. Phân tích nội dung (Content Analysis) là phương pháp nghiên cứu dựa trên báo cáo nghiên cứu phân tích (analysts’ research report). Các mức giá mục tiêu được lấy từ các báo cáo phân tích sẽ được so sánh với giá thị trường thực tế sau một khoảng thời gian để xác định mức độ chính xác của công tác định giá. Các nghiên cứu theo hướng này tiêu biểu bao gồm: Asquith và Ctg (2004); Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017), Erkilet và Ctg (2021). 2.6. Khoảng trống nghiên cứu: Từ việc khảo lược các nghiên cứu liên quan trên thế giới cũng như Việt Nam, NCS nhận thấy các khoảng trống nghiên cứu như sau: 2.6.1. Khoảng trống về lý thuyết: Thứ nhất, nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE chủ yếu đề cập đến các nhân tố tài chính như: Hệ số Beta, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, ... Nghiên cứu về tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số PE, tiêu biểu như chất lượng quản trị công ty còn ít được đề cập. Do đó, nghiên cứu tác động của các yếu tố phi tài chính, trong đó có chất lượng quản trị công ty đến hệ số PE là một hướng nghiên cứu mới góp phần bổ sung thêm hiểu biết về vấn đề này, trong bối cảnh các yếu tố phi tài chính ngày càng đóng vai trong quan trọng trong quyết định của các nhà đầu tư. Thứ hai, nghiên cứu về tác động của tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) còn khá hạn chế, các nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập nhưng chưa có có kết luận cụ thể. Tác động của ROE tới PE là một vấn đề tương đối khó xác định, phụ thuộc vào tác động của ROE đến giá cổ phiếu lớn hơn hay mối liên hệ giữa ROE và EPS lớn hơn. Tác động thực sự của ROE đến hệ số PE vẫn là một khoảng trống, chưa có hiểu biết đầy đủ và thống nhất về vấn đề này. Thứ ba, Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số PE nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất. Có sự khác biệt giữa cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Thứ 4, Có khá nhiều các nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá tại nhiều thị trường khác nhau. Tuy nhiên, còn những vấn đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm đề cập, nhưng vẫn chưa có câu trả lời thống nhất như: Mức độ chính xác của mô hình định giá so sánh theo hệ số PE so với mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) cũng như các mô hình khác, hay việc kết hợp các mô hình định giá liệu có góp phần cải thiện kết quả định giá. 2.6.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Thứ nhất, Tại Việt Nam, việc sử dụng hệ số PE trong việc phân tích, định giá và đưa ra khuyến nghị đầu tư cũng rất phổ biến. Tuy nhiên, việc nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE tại thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá hạn chế. Do vậy, rất cần có những nghiên cứu về các nhân tố ảnh hướng đến hệ số PE dựa trên mẫu nghiên cứu lớn hơn, thời gian nghiên cứu dài hơn và cập nhật hơn, các biến nghiên cứu đa dạng hơn để bổ sung thêm tri thức, hiểu biết về vấn đề này tại thị trường mới nổi như Việt Nam; đồng thời cung cấp thêm những bằng chứng thực nghiệm vững chắc cho việc sử dụng hệ số PE trong định giá và đưa ra các quyết định đầu tư tại TTCK Việt Nam. Thứ hai, Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có hơn 20 năm với hoạt động của khoảng 100 công ty chứng khoán, 40 công ty quản lý quỹ, và rất nhiều các nhà đầu tư tổ chức, các chủ thể này đều phát hành rất nhiều các báo cáo phân tích, định giá phục vụ cho các mục đích khác nhau như: tư vấn phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), tư vấn niêm yết, mua bán, sáp nhập, ra quyết định đầu tư, khuyến nghị đầu tư... Tuy nhiên, hầu như chưa có các nghiên cứu được thực hiện về thực trạng sử dụng và tính chính xác của các mô hình định giá được sử dụng trong các báo cáo này. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Quy trình nghiên cứu Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu Nguồn : Đề xuất của tác giả 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu : 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE: Giả thuyết 1(H1): Quy mô của công ty (SIZE) có tác động cùng chiều với hệ số PE. Các công ty có quy mô càng lớn hệ số PE sẽ càng cao. Giả thuyết 2(H2): Hệ số beta (BETA) có tác động ngược chiều đối với hệ số PE, các cổ phiếu có hệ số Beta càng lớn hệ số PE càng thấp. Giả thuyết 3(Hỉ): : Mức độ biến động giá (Market Price Volatility) được đo lường bằng độ lệch chuẩn (SD) cũng có tác động ngược chiều với hệ số PE. Giả thuyết 4 (H4): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (Earnings Growth EG) có tác động cùng chiều đối với hệ số PE, các công ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận càng lớn hệ số PE sẽ càng cao. Giả thuyết 5(H5): Hệ số đòn bẩy tài chính (Financial Leverage), cụ thể là tỷ lệ nợ trên tổng tài sàn (DA) có tác động ngược chiều đối với hệ số PE, các công ty có hệ số đòn bẩy tài chính càng cao nhà đầu tư chấp nhận hệ số PE càng thấp. Giả thuyết 6(Hó): Giá trị sổ sách trên một cổ phiếu (BVPS) có tác động cùng chiều với hệ số PE. Các cổ phiếu có BVPS càng lớn hệ số PE càng cao. Giả thuyết 7(H7): Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR) tác động cùng chiều với hệ số PE. Các công ty có Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Payout ratio) càng lớn hệ số PE sẽ càng cao. Giả thuyết 8(Hs): Tỷ lệ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tác động cùng chiều với hệ số PE. Các công ty có ROE càng lớn hệ số PE sẽ càng cao. Giả thuyết 9 (H9): Chất lượng quản trị công ty (CG) tác động cùng chiều với hệ số PE. Các công ty có chất lượng quản trị càng cao hệ số PE sẽ càng cao. Giả thuyết 11 (H11): Có sự khác biệt về hệ số PE giữa các nhóm ngànhlĩnh vực khác nhau. 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá ❖ Các giả thuyết về tình hình sử dụng các mô hình định giá: Giả thuyết 12 (H12): Nhóm các mô hình định giá so sánh được sử dụng nhiều hơn so với các mô hình dòng tiền, định giá theo hệ số PE được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các mô hình định giá so sánh. Giả thuyết 13 (H13): Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (DCF) được sử dụng làm mô hình định giá chủ đạo nhiều hơn so với mô hình định giá so sánh theo hệ số PE. Giả thuyết 14 (H14): Các nhà phân tích có xu hướng ưa thích sử dụng kết hợp mô hình định giá so sánh theo hệ số PE với mô hình DCF. Giả thuyết 15 (H15): Các nhà phân tích chủ yếu sử dụng hệ số PE bình quân của các công ty cùng ngành khi xác định hệ số PE tham chiếu sử dụng trong mô hình định giá so sánh. Giả thuyết 16 (H16): Việc sử dụng các mô hình định giá đối với các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản có sự khác biệt đối với các ngành còn lại. Giá thuyết 17 (H17): Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền (DCF) có mức độ chính xác cao hơn so với mô hình định giá so sánh theo hệ số PE Giả thuyết 18 (H18): Việc kết hợp mô hình DCF và PE khi định giá góp phần cải thiện mức độ chính xác của kết quả định giá. Giá thuyết 19 (H19): Kết quả định giá cổ phiếu tại các báo cáo phân tích được phát hành tại thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ chính xác thấp hơn so với mẫu nghiên cứu tại các thị trường phát triển. 3.3. Phương pháp nghiên cứu: 3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số PE tại thị trường chứng khoán Việt Nam 3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số PE và mức độ tác động của các nhân tố này, căn cứ vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số PE như sau: PEit = at + 01. SIZEit + + p2. BETAit+ p3SDit + p4. EGit+ p. DAit + 06. BVPSit + 07. PORit + p8. ROEit + 09. CGit + P10. LIRit (3.1) Ký hiệu biến Định nghĩa Công thức Thuyết minh PE Chỉ số giá trên thu nhập (Price to Earning Giá thị trường (P) Thu nhập mỗi CP (EPS) P: Được lấy theo giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng trong năm của cổ phiếu EPS: Lấy theo lãi cơ bản trên 1 cổ phiếu được công bố tại báo cáo tài chính của doanh nghiệp vào ngày 3112 hàng năm SIZE Quy mô công ty Ln (Giá trị vốn hóa thị trường của công ty) Giá trị vốn hóa được tính bằng cách lấy giá đóng cửa phiên giao dịch cuối cùng trong năm của cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành tại cùng thời điểm BETA Hệ số Beta đo lường rủi ro hệ thống của cổ phiếu Rj = a + > X Rm Beta là hệ số tác động của hồi quy đơn biến giữa: Tỷ suất lợi nhuận (tănggiảm) giá cổ phiếu phiếu (Rj) và Tỷ suất lợi nhuận (tănggiảm) của chỉ số VN Index (Rm) hàng tháng SD Biên độ biến động giá của cổ phiếu Tỷ lệ độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu trên giá bình quân của cổ phiếu Độ lệch chuẩn giá cổ phiếu (số tuyệt đối) của các phiên giao dịch trong nămgiá bình quân của các phiên giao dịch trong năm EG Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (LNST(t)LNST(t 1))LNST(t1) Lợi nhuận sau thuế được lấy từ Báo cáo kết quả kinh doanh DA Đòn bẩy tài chính DA = Tổng nợ phải trảTổng tài sản Được tính bằng cách lấy tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản từ báo cáo tài chính năm của các công ty BVPS Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần phổ thông: BVPS = (Tổng tài sản Nợ phải trả Giá trị cổ phần ưu đãi)Số Được lấy từ bảng cân đối kế toán năm của công ty (3112) lượng cổ phiếu đang lưu hành POR Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt POR(Payout ratio) = Tổng cổ tức bằng tiền mặtTổng lợi nhuận sau thuế Tổng cổ tức bằng tiền mặt trên 01 cổ phiếu trong năm t chia cho EPS năm t ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE = LNSTVCSH bình quân Được tính từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh hàng năm của công ty CG Chất lượng Quản trị công ty Sử dụng Kết quả của dự án Đánh giá Thẻ điểm Quản trị Công ty ASEAN (ACGS). Các công ty nằm trong nhóm 30 công ty niêm yết có điểm quản trị công ty cao nhất nhận giá trị 1; các công ty không nằm trong danh sách này nhận giá trị 0 LIR Lãi suất cho vay bình quân Sử dụng lãi suất cho vay bình quân của các ngân hàng thương mại được lấy từ nguồn dữ liệu của Worldbank Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình Nguồn: Tổng hợp của tác giả 3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu: Để thực hiện phân tích dữ liệu cho nghiên cứu, tác giả sử dụng các phương pháp sau dưới dự hỗ trợ của phần mềm STATA 14. Bước 1: Phân tích thống kê mô tả Bước 2: Phân tích chỉ số PE theo ngành Bước 3: Phân tích ma trận tương quan giữa các biến và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến. Bước 4: Phân tích và lựa chọn mô hình hồi quy Bước 5: Kiểm định các khuyết tật và lựa chọn mô hình hồi quy Bước 6: Kiểm định sự phù hợp của mô hình và giả thuyết thống kê 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: Dựa theo các nghiên cứu của Bradshaw (2002), Asquith và Ctg (2004), Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017), Erkilet và Ctg (2021)... NCS sử dụng phương pháp nghiên cứu nội dung (Content Analysis) để trả lời các câu hỏi nghiên cứu về thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá tại TTCK Việt Nam. ❖ Nghiên cứu thực trạng sử dụng các mô hình định giá: Để đánh giá về mức độ phổ biến hay tần suất sử dụng các mô hình định giá, NCS sẽ xem xét kỹ lưỡng nội dung thuyết minh về định giá trong các báo cáo phân tích và thống kê việc sử dụng các mô hình định giá trong trong các báo cáo phân tích định giá. NCS sẽ đánh giá tình trạng sử dụng các mô hình định giá thông qua 02 tiêu chí chủ yếu: (1) Số lần được sử dụng trong các báo cáo phân tích (2) Số lần được sử dụng là phương pháp định giá chủ đạo. ❖ Đo lường đo lường độ chính xác của các mô hình định giá: Kế thừa các nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2010), Kerl (2011), Imam và Ctg (2013), Sayed (2017) ... NCS sử dụng 02 phương pháp đo lường mức độ chính xác bao gồm: (Ị) Mức giá mục tiêu được đạt đến hay không được đạt đến trong suốt 12 tháng kể từ ngày báo cáo được công bố (Met_in) (2) Sai số định giá (Valuation error): Được đo lường bằng độ chênh lệch giữa giá mục tiêu và giá thị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày cuối cùng của 12 tháng dự báo. Do phần chênh lệch này có thể âm hoặc dương, nên NCS sẽ sử dụng giá trị tuyệt đối. \TPAP\ Verr = —7— (3.2) TP v 7 + Verr : Là sai số trong định giá và dự báo + TP : Giá trị nội tại (giá mục tiêu target price) là kết quả định giá trong báo cáo phân tích định giá. + AP : Giá thị trường thực tế (Actual Price) vào ngày cuối của tháng thứ 12 kể từ ngày báo cáo được thực hiện và phát hành. 3.3. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số PE là dữ liệu được thu thập trực tiếp từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên trong khoảng thời gian 11 năm từ năm 2010 đến năm 2020. Kết quả, nghiên cứu đã lựa chọn được 406 công ty niêm yết ở HOSE và HNX thỏa mãn điều kiện ở trên để phân tích với 3666 quan sát. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá là 160 báo báo phân tích cổ phiếu được các công ty chứng khoán phát hành trong khoảng thời gian 2010 2020. Dữ liệu v