GIỚI THIỆU 1
1 1 Tính cấp thiết của đề tài
Các nghiên cứu về cấu trúc nợ của các công ty niêm yết trong và ngoài nước thường tập trung vào cấu trúc vốn, với mục tiêu lý giải lý do các công ty phát hành nhiều nợ hơn so với vốn chủ sở hữu và cách thiết kế cấu trúc vốn tối ưu để giảm chi phí tài trợ Roberts & Sufi (2009) và Graham & Leary (2011) đã chỉ ra rằng có nhiều nghiên cứu chú trọng đến cấu trúc vốn, bao gồm các tác động tuyến tính, phi tuyến và gián tiếp đến cấu trúc này Mặc dù có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam và trên thế giới, nhưng nghiên cứu về khía cạnh nợ vẫn còn hạn chế và thiếu sự đồng nhất về kết quả Cấu trúc nợ được xem là yếu tố trung tâm trong cấu trúc vốn, với kỳ hạn nợ là một đặc điểm quan trọng Vốn, một yếu tố thiết yếu trong hoạt động kinh doanh, chủ yếu được tài trợ từ nợ và vốn chủ sở hữu Tài trợ bằng nợ thường được coi là rẻ hơn so với vốn cổ phần do chủ nợ được ưu tiên thanh toán và có quyền khởi kiện phá sản nếu công ty không thực hiện nghĩa vụ trả nợ.
Nợ đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc vốn của công ty, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua các lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ Mặc dù nợ là một phương thức tài trợ tiết kiệm chi phí, nhưng nó cũng làm tăng nguy cơ vỡ nợ và khả năng dẫn đến phá sản Sự gia tăng biến động thu nhập do nợ có thể khiến việc vay mượn trở nên kém hấp dẫn, từ đó làm giảm giá trị công ty Do đó, việc hiểu rõ lợi ích và chi phí của vay nợ là cần thiết để lý giải sự lựa chọn tài trợ bằng nợ của công ty, xác định liệu có tồn tại một mức nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty hay không, và các đặc điểm nào của công ty ảnh hưởng đến chính sách nợ tối ưu.
Tài trợ nợ mang lại cả lợi ích và rủi ro cho sự phát triển của công ty và các khoản đầu tư chiến lược Lợi ích từ việc vay nợ bao gồm khấu trừ thuế lãi vay và giảm vấn đề dòng tiền tự do, trong khi chi phí liên quan đến việc vay nợ bao gồm rủi ro phá sản và xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ Các nhà quản lý cần cân nhắc giữa lợi ích thuế và chi phí tài chính để đạt được sự cân bằng tối ưu Mặc dù nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để tìm ra mô hình tài trợ nợ hiệu quả, nhưng vẫn chưa có lý thuyết nào hoàn toàn thuyết phục về vấn đề này.
Trong nền kinh tế Việt Nam, thị trường vốn chưa hoạt động hiệu quả, do đó cấu trúc nợ ảnh hưởng lớn đến giá trị công ty Việc lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý không chỉ giúp tăng giá trị doanh nghiệp mà còn tránh được sự không phù hợp về kỳ hạn Sắp xếp cấu trúc tài sản phù hợp với nợ phải trả có thể giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, giải quyết mâu thuẫn đại diện và cung cấp tín hiệu đáng tin cậy về chất lượng tài sản của công ty (Cai & cộng sự, 2008).
CTKHN đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao giá trị của công ty, đặc biệt trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam Để đảm bảo tính kế thừa, nghiên cứu này tiếp tục từ các nghiên cứu trước đây đã được thực hiện (Phạm Thị Thu Hồng, 2015; Trần).
Nghiên cứu của Thị Thùy Linh & Nguyễn Thanh Nhã (2017), Ngô Văn Toàn (2018), Nguyễn Thanh Liêm & cộng sự (2018), cùng Lê Thị Lanh & cộng sự (2021) tập trung vào CTKHN doanh nghiệp tại Việt Nam, nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm mới về các yếu tố ảnh hưởng đến CTKHN của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu nhấn mạnh rằng ngoài các đặc điểm của doanh nghiệp, các yếu tố bên ngoài như sự phát triển của thị trường chứng khoán và khu vực ngân hàng cũng rất quan trọng (Nguyễn Thanh Liêm & cộng sự, 2018; Thuy An Chung & Quynh Trang Phan, 2020) Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm vẫn chưa đạt được sự đồng thuận về cả yếu tố nội tại và bên ngoài, bao gồm chất lượng thể chế và tình hình kinh tế vĩ mô Nguyên nhân của sự không thống nhất này có thể do điều kiện thị trường, vai trò của các trung gian tài chính, và vấn đề pháp luật, dẫn đến việc các đại diện cho các yếu tố này trong thực nghiệm vẫn chưa cho ra kết quả rõ ràng.
Sự quan tâm đối với việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN đang gia tăng Tuy nhiên, một khía cạnh quan trọng trong nghiên cứu này vẫn chưa được chú ý đầy đủ.
CTKHN đóng vai trò điều tiết quan trọng, giúp phát hiện các mối quan hệ chưa rõ ràng và mở rộng lý thuyết, thể hiện sự phát triển trong học thuật Khi đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố đến CTKHN, đặc biệt trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hoàn thiện, các yếu tố như chất lượng thể chế, phát triển tài chính và nguồn tài trợ dài hạn được xem là những yếu tố quyết định Cần thiết phải chú trọng vai trò điều tiết của những yếu tố này đối với tác động của tỷ số nợ đến CTKHN, một khía cạnh mà theo tác giả, chưa được nghiên cứu đầy đủ trong thời gian qua, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.
Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của công ty là rất quan trọng trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam Ngoài các đặc điểm của công ty, các yếu tố thể chế và kinh tế vĩ mô cũng cần được nghiên cứu Cấu trúc nợ, được xem là yếu tố trung tâm của cấu trúc vốn công ty, đóng vai trò nổi bật trong việc xác định cấu trúc tài chính (Stephan & cộng sự, 2011; Alcock & cộng sự, 2012; Lemma & cộng sự).
Nghiên cứu này tập trung vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là trong bối cảnh sử dụng nợ để tăng giá trị công ty tại Việt Nam Việc phân tích các yếu tố này là rất cần thiết để hiểu rõ hơn về cách thức vay nợ dài hạn và xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý cho các công ty.
Tại Việt Nam, vấn đề nghiên cứu về cấu trúc nợ công ty niêm yết vẫn chưa được chú trọng, dẫn đến việc các công ty thiếu cơ sở vững chắc trong việc lựa chọn cơ cấu tài chính hợp lý Điều này ảnh hưởng đến khả năng ra quyết định và hoạt động của công ty trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay Nhận thức được vai trò quan trọng của cấu trúc nợ, tác giả luận án đã quyết định nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm tìm ra những giải pháp tối ưu cho các công ty.
Tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án được phân thành bốn nhóm chính Nhóm thứ nhất tập trung vào các nghiên cứu về cấu trúc nợ, trong khi nhóm thứ hai xem xét các yếu tố ảnh hưởng như đặc điểm công ty, thể chế và kinh tế vĩ mô Nhóm thứ ba nghiên cứu vai trò của hạn chế tài chính, phát triển tài chính, chất lượng thể chế và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn trên thị trường vốn Cuối cùng, nhóm thứ tư phân tích các tác động gián tiếp, tác động điều chỉnh, tác động phi tuyến và tác động ngưỡng.
Thứ nhất, là các nghiên cứu về cấu trúc nợ
Nghiên cứu của Colla & cộng sự (2020) đã tổng hợp các nghiên cứu về cấu trúc nợ, yếu tố cốt lõi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các tác giả khảo sát cả lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến các đặc điểm của nợ như kỳ hạn và mức độ ưu tiên, đồng thời liệt kê các loại nợ như khoản vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp và hạn mức tín dụng Theo Servaes & cộng sự (2006), một cấu trúc nợ hiệu quả cần tạo ra các tác động tích cực như giảm thuế, chi phí giao dịch và cải thiện khả năng tiếp cận thị trường Barclay & Smith Jr (1995) chỉ ra rằng nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn coi tất cả các khoản nợ như nhau, trong khi Harris & Raviv (1990) nhấn mạnh sự khác biệt giữa các loại nợ dựa trên kỳ hạn và sự ưu tiên Xu hướng nghiên cứu hiện nay chủ yếu tập trung vào kỳ hạn nợ (Stephan & cộng sự, 2011; Lemma & Negash, 2013; Etudaiye-Muhtar & cộng sự, 2017).
Phần lớn sự chú ý trong nghiên cứu tài chính tập trung vào việc các công ty lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ, cũng như cách thiết kế cấu trúc vốn tối ưu nhằm giảm thiểu chi phí tài trợ Theo khảo sát của Frank & Goyal (2007) và nghiên cứu của Lê Thị Lanh & Ngô Văn Toàn (2019), có hai lĩnh vực chính trong việc xác định các yếu tố tài trợ của công ty: cấu trúc vốn, tức là lựa chọn giữa vốn cổ phần và nợ, và kỳ hạn nợ, liên quan đến quyết định giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Trong luận án này, tác giả tập trung vào một chủ đề ít được nghiên cứu hơn trong cấu trúc vốn, đó là cấu trúc tài chính ngắn hạn (CTKHN), một đặc điểm nổi bật trong cấu trúc nợ mà nhiều nghiên cứu trước đây đã đề cập.
Thứ hai, các yếu tố ảnh hưởng là đặc điểm công ty và vĩ mô
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC 14
Để xây dựng khung khái niệm cho luận án, theo Burkholder và cộng sự (2019), có ba nguồn hình thành: (1) kinh nghiệm làm nguồn cảm hứng cho ý tưởng nghiên cứu, (2) tài liệu chuyên môn cung cấp luận cứ hỗ trợ ý tưởng, và (3) nghiên cứu cần được đặt trong mối quan hệ với lý thuyết nghiên cứu hoặc thực nghiệm Luận án này áp dụng cách tiếp cận thứ ba để phát triển khung khái niệm.
Khung khái niệm trong luận án này giải thích các thuật ngữ chính, nhằm thống nhất và làm rõ các khái niệm được sử dụng Các khái niệm trọng tâm bao gồm cấu trúc nợ, yếu tố vĩ mô, yếu tố thể chế, đặc điểm doanh nghiệp, tốc độ điều chỉnh và vai trò điều tiết.
Cấu trúc nợ là yếu tố trung tâm trong cấu trúc vốn, với các đặc điểm nổi bật như kỳ hạn và sự ưu tiên (Colla & cộng sự, 2020) Việc phân loại nợ có thể dựa trên các khoản vay ngân hàng, trái phiếu, hạn mức tín dụng, thương phiếu và tài sản thuê tài chính Trong nghiên cứu này, tác giả xác định phạm vi nghiên cứu trong cấu trúc nợ là cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN), bao gồm cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, được đo bằng tỷ lệ của từng loại nợ trên tổng nợ Luận án áp dụng hai cách tiếp cận: một là nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên khoản vay tăng thêm, hai là tiếp cận kỳ hạn nợ bằng bảng cân đối kế toán Luận án này chọn cách tiếp cận dựa trên bảng cân đối kế toán, giúp thuận lợi cho việc tính toán và thu thập dữ liệu nghiên cứu.
Nghiên cứu của Stephan & cộng sự (2011) chỉ ra rằng cấu trúc nợ công ty phụ thuộc vào khả năng trả nợ và nguồn tài trợ dài hạn trên thị trường trái phiếu Tác giả nhấn mạnh rằng cấu trúc nợ, được xác định qua CTKHN, là mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo định nghĩa, nợ dài hạn là các khoản nợ có kỳ hạn trên một năm, trong khi nợ ngắn hạn bao gồm các khoản vay có thời gian đến hạn trong 12 tháng Nghiên cứu của Colla & cộng sự (2020) cũng hỗ trợ cho lập luận này.
Nghiên cứu về cấu trúc tài chính doanh nghiệp (CTKHN) chủ yếu tập trung vào việc xác định và giải thích các quyết định lựa chọn CTKHN Các nghiên cứu về chủ đề này đã bắt đầu xuất hiện từ những năm 1980 cho đến giữa những năm 1990, với những đóng góp quan trọng từ các tác giả như Barnea và cộng sự (1980) cùng Brick.
Nhiều nghiên cứu về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, như của Ravid (1985), Flannery (1986), Barclay & Smith (1995), Diamond (1991), và Stohs & Mauer (1996), chủ yếu tập trung vào các doanh nghiệp ở các nước phát triển Các nghiên cứu ủng hộ việc sử dụng nợ ngắn hạn bao gồm Flannery (1986), Myers (1977), và Barnea & cộng sự (1980) Ngược lại, những nghiên cứu hỗ trợ việc sử dụng nợ dài hạn được thực hiện bởi Brick & Ravid (1985) và Stohs & Mauer (1996) Gần đây, xu hướng này đã mở rộng sang các nền kinh tế mới nổi, như được thể hiện trong nghiên cứu của Cai & cộng sự.
(2008), Deesomsak & cộng sự (2009), Terra (2011), Stephan & cộng sự (2011), Lemma & Negash (2012) chủ yếu nghiên cứu CTKHN của ngành công nghiệp, kỹ thuật điện tử
Việc luận án áp dụng các công cụ tài chính hiện nay, bao gồm cả dài hạn và ngắn hạn, nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Yếu tố kinh tế vĩ mô
Thuật ngữ “kinh tế vĩ mô” xuất phát từ tiền tố “makro” trong tiếng Hy Lạp, có nghĩa là “lớn”, và liên quan đến hiệu quả, cấu trúc, hành vi và quyết định của toàn bộ nền kinh tế (O'sullivan & Sheffrin, 2003) Môi trường vĩ mô xem xét các yếu tố bên ngoài có thể ảnh hưởng đến hoạt động của công ty (Davis & Powell, 2012) Viện Kế toán Công chứng (ICAN) nhận định rằng các yếu tố kinh tế vĩ mô là tập hợp các điều kiện bên ngoài có thể tác động đến hoạt động kinh doanh.
Môi trường vĩ mô đề cập đến các điều kiện và ảnh hưởng bên ngoài công ty, vượt ra ngoài từng đơn vị kinh doanh nhưng vẫn hoạt động bên trong chúng (Taher & cộng sự, 2010) Theo Duncan (1972), môi trường kinh doanh bên ngoài bao gồm tất cả các yếu tố bên ngoài tổ chức mà doanh nghiệp cần xem xét trong quá trình ra quyết định Những yếu tố này phụ thuộc vào độ phức tạp và tính năng động của môi trường (Duncan, 1972; Dess & Beard, 1984) Môi trường kinh doanh bên ngoài được phân loại thành ba loại: ổn định, không ổn định và năng động, tùy thuộc vào mức độ thay đổi của nó (Aguilar, 1967).
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá trị của tài sản tài chính thay đổi theo các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, GDP, cung tiền và tỷ lệ thất nghiệp (Fosu & cộng sự, 2014) Bài viết này tập trung vào bốn yếu tố kinh tế vĩ mô chính: lạm phát (Etudaiye-Muhtar & cộng sự, 2017), tăng trưởng kinh tế (Etudaiye-Muhtar & cộng sự, 2017), nguồn tài trợ dài hạn của nền kinh tế (Stephan & cộng sự, 2011) và phát triển tài chính (Pistor & cộng sự, 2000; Buchanan & English, 2007; Kirch & Terra, 2012).
Lý thuyết thể chế trong nghiên cứu quản lý xác định các yếu tố môi trường bên trong và bên ngoài như hạn chế kinh tế, cạnh tranh, chuẩn mực kế toán và áp lực xã hội, ảnh hưởng đến hành vi tổ chức (Hussain & Hoque, 2002) Phân tích cho thấy các yếu tố thể chế hoạt động khác nhau, với hai nhóm chính là kinh tế và cưỡng chế, tác động trực tiếp đến tổ chức, trong khi hai nhóm còn lại là quy chuẩn và bắt chước phụ thuộc vào phản ứng của tổ chức (Zattoni & Cuomo).
Các yếu tố thể chế có thể được phân tích ở hai cấp độ: cấp độ tổ chức và cấp độ môi trường, giúp nhận biết môi trường bên trong và bên ngoài của tổ chức Nếu các yếu tố thể chế ảnh hưởng đến cấp độ tổ chức, điều này chứng tỏ rằng chúng cũng tác động đến hệ thống tổ chức, từ đó cho thấy tầm quan trọng của việc phân tích các yếu tố này trong đánh giá tài trợ doanh nghiệp Luận án tập trung vào ảnh hưởng của chất lượng thể chế, một yếu tố bên ngoài tổ chức, đến các đặc điểm doanh nghiệp.
Zou & Stan (1998) đã chỉ ra rằng các đặc điểm doanh nghiệp, bao gồm yếu tố nhân khẩu học và quản trị, là một phần quan trọng trong môi trường nội bộ của công ty Những đặc điểm này có thể ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, bao gồm tỷ lệ nợ (Barclay & cộng sự, 2003; Giannetti, 2003; Johnson, 2003; Myers, 1997; Stohs & Mauer, 1991), kỳ hạn tài sản (Morris, 1976), và quy mô công ty (Barnea).
Research by various scholars highlights the significance of growth opportunities (Antoniou et al., 2006; Diamond, 1991; Guedes & Opler, 1996; Myers, 1977) and the impact of tax influences (Kane et al., 1985) on financial decisions Additionally, income volatility (Dang, 2011) and liquidity assets play crucial roles in shaping investment strategies and overall financial performance.
(Stephan & cộng sự, 2011), chất lượng tài sản công ty (Stephan & cộng sự, 2011)
Flannery và Rangan (2006) đã phát triển mô hình điều chỉnh riêng phần động để tính toán tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn, mở rộng nghiên cứu của Lintner (1956) về cổ tức sang lĩnh vực cấu trúc vốn Tốc độ điều chỉnh của cấu trúc vốn được định nghĩa là mức độ thay đổi tỷ lệ nợ của công ty theo hướng đòn bẩy mục tiêu Do các doanh nghiệp không thể đạt được cấu trúc vốn mục tiêu một cách chính xác, việc điều chỉnh này bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường và chi phí điều chỉnh, dẫn đến mô hình điều chỉnh riêng phần (Faulkender và cộng sự, 2012) Trong mô hình này, tỷ lệ nợ mục tiêu được ước tính thông qua hồi quy tỷ lệ nợ trên các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, từ đó ước lượng các hệ số cần thiết để xác định cấu trúc vốn mục tiêu Tỷ lệ nợ mục tiêu ước tính sẽ được sử dụng để tính toán tốc độ điều chỉnh bằng cách so sánh với thực tế.