Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ hoa kỳ đến thị trường các quốc gia asean

Ì1 . I{ NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH TÓM TẮT LUẬN ÁN CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã số: 9.34.02.01 HIỆU ỨNG TRÀN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ HOA KỲ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CÁC QUỐC GIA ASEAN Nghiên cứu sinh: Nguyễn Văn Đán Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. Lê Văn Hải 2. TS. Tôn Thất Viên Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2022 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Hiệu ứng tràn có nghĩa là sự lan truyền các biến động của thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác (AbouZaid, 2011). Điều này đã tạo ra những thách thức cho chính phủ và các cơ quan, tổ chức quản lý tiền tệ trên toàn thế giới. Các chính sách như chính sách tài khóa, bán tài khóa và đặc biệt CSTT ở một quốc gia dễ dàng tạo ra hiệu ứng lan tỏa (hiệu ứng tràn) đối với phần còn lại thuộc các quốc gia khác trên thế giới. Các kênh truyền các cú sốc đã tăng lên và trở nên phức tạp hơn. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu đánh giá về hiệu ứng tràn của CSTT từ các thị trường phát triển sang các thị trường khác, tuy nhiên, chưa có các nghiên cứu nào kiểm định hiện tượng này đối với nhóm thị trường các quốc gia đang phát triển trong đó có Việt Nam. Park (2013) cho rằng bất ổn toàn cầu có khả năng đe dọa đáng kể đến sự tăng trưởng và triển vọng của các quốc gia châu Á. Đặc biệt, các quốc gia Đông Nam Á cũng có mối quan hệ kinh tế chặt chẽ với Hoa Kỳ, vốn là quốc gia chiếm ưu thế trong thương mại cũng như đầu tư. Kawai (2015) nhấn mạnh rằng các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia này nên hiểu sâu sắc về sức lan tỏa để thiết lập các chính sách tương ứng. Cùng với đó, việc phân tích dữ liệu chung cho thị trường các quốc gia mới nổi bao gồm các quốc gia phát triển và các quốc gia đang phát triển trong cùng một mẫu nghiên cứu có những hạn chế như: sự chênh lệch lớn về thu nhập, sự khác biệt lớn trong đặc điểm chính sách giữa các quốc gia. Ngoài ra, các yếu tố được đưa vào phân tích hiệu ứng tràn cũng rất khác nhau trong đó phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các yếu tố như lãi suất, lạm phát, sản lượng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản, làm cho các kết quả phản ánh hiệu ứng tràn bị giới hạn và chưa giải thích hết được các khía cạnh khác nhau của hiệu ứng tràn đến cả nền kinh tế thực và thị trường tài chính (TTTC). Hơn nữa, rất nhiều nghiên cứu cũng chưa thật sự làm nổi bật được cơ chế truyền dẫn của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ theo các kênh dẫn khác nhau. CSTT Hoa Kỳ ngày càng đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến sự thành công phát triển kinh tế của các quốc gia và có thể gây ảnh hưởng trên TTTC toàn cầu và khu vực. Mọi sự điều chỉnh của CSTT Hoa Kỳ tạo nên một hiệu ứng lan truyền, gây nên tác động của chính sách lãi suất tái chiết khấu, tỷ giá và chính sách thương mại cũng như đầu tư, từ đó có thể thay đổi môi trường kinh tế vĩ mô. Do đó, việc phân tích những biến động cũng như rủi ro vĩ mô thuộc cả TTTC và nền kinh tế thực mà các quốc gia đang phát triển ASEAN phải đối mặt trước những tác động từ cú sốc CSTT Hoa Kỳ là rất cần thiết. Trên hết, việc hiểu CSTT Hoa Kỳ ảnh hưởng như thế nào đến các nền kinh tế này đóng một vai trò quan trọng, kết quả nghiên cứu sẽ rất hữu ích vì đây là những căn cứ có tính khoa học cả về mặt thực tiễn cũng như cơ sở lý luận, hết sức cần thiết giúp cho việc phân tích, đánh giá và hoạch định các chính sách của nhà quản lý. Đồng thời, nghiên cứu còn đề xuất một khung phân tích mới làm tham khảo cho công tác nghiên cứu về lĩnh vực này. Từ những phân tích, tác giả nhận thấy rằng chủ đề về hiệu ứng tràn CSTT quốc tế thực sự cần được nghiên cứu sâu thêm để làm sáng tỏ các vấn đề liên quan đến chủ đề này. Do đó, tác giả chọn đề tài “Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN”. Phạm vi trong giai đoạn từ 20082019 tại thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN. 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu tổng quát: Xây dựng các mô hình nhằm kiểm định hiệu ứng tràn từ CSTT của Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN. Trên cơ sở đó, phân tích đề xuất một số hàm ý chính sách, nhằm hạn chế những tác động tiêu cực từ CSTT Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia này. 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Đặc điểm về CSTT Hoa kỳ, quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) trong giai đoạn nghiên cứu như thế nào? (2) Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa kỳ lên TTTC và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) có ý nghĩa thống kê hay không? (3) Mức độ và chiều hướng tác động tràn từ CSTT Hoa kỳ lên TTTC và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) thông qua các kênh dẫn như thế nào? (4) Các hàm ý chính sách nào được đưa ra nhằm hạn chế những tiêu cực của hiệu ứng tràn CSTT Hoa kỳ lên thị trường ASEAN(5). 1.4 ĐÓI TUỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung vào mối liên hệ giữa các yếu tố đại diện cho CSTT Hoa Kỳ và các yếu tố thuộc TTTC và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5). Phạm vi nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu được thu thập về Hoa Kỳ và 5 quốc gia đang phát triển ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam. Nội dung nghiên cứu của luận án chỉ tập trung vào các khía cạnh là TTTC và các yếu tố thuộc nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5). Giai đoạn từ Q12008 Q42019. 1.5 PHUƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để tìm ra câu trả lời phù hợp cho các câu hỏi nghiên cứu của luận án, cụ thể: Phương pháp nghiên cứu định tính gồm: Phương pháp hệ thống hóa, khái quát hóa và tổng hợp để thực hiện tổng quan nghiên cứu để thiết lập cơ sở lý luận của luận án. Phương pháp so sánh, phân tích và quy nạp được sử dụng để luận giải, rút ra kết luận về đối tượng nghiên cứu; cuối cùng, phương pháp nội suy và ngoại suy được sử dụng để đưa ra các khuyến nghị, hàm ý chính sách cho những người làm chính sách tại các quốc gia ASEAN(5). Phương pháp nghiên cứu định lượng: Được thực hiện thông qua xây dựng mô hình định lượng để đánh giá và đo lường hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ lên TTTC và nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5). Nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview để xử lý dữ liệu; việc kiểm định các giả thuyết dựa vào kỹ thuật ước lượng VAR. 1.6 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN Ý nghĩa về mặt khoa học của luận án: Hầu hết các nghiên cứu này chưa phân tích được hiệu ứng tràn thông qua cơ chế dẫn tác động tràn của các kênh khác nhau. Có rất ít nghiên cứu phân tách theo các kênh dẫn, nên các yếu tố trong phân tích về hiệu ứng tràn CSTT quốc tế của các nghiên cứu trước là chưa thật sự đầy đủ và bao quát các khía cạnh cần được xem xét. Do đó, việc tác giả kiểm định hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia ASEAN(5) với số lượng kênh dẫn tác động đầy đủ hơn bao gồm 5 kênh sẽ giúp cung cấp bằng chứng thực nghiệm và có sự đánh giá sâu hơn về hiệu ứng tràn CSTT quốc tế. Trong đó, ngoài các kênh như kênh tỷ giá hối đoái, kênh tài chính và kênh tổng cầu, việc tác giả phân tích hiệu ứng tràn CSTT thông qua bổ dung hai kênh là kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính có thể đóng góp một khía cạnh nghiên cứu bổ sung bên cạnh những nghiên cứu đã có trước đây. Hầu hết các nghiên cứu chủ yếu tập trung phân tích hiệu ứng tràn từ CSTT của các quốc gia, khu vực phát triển đến các thị trường mới nổi, tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào được thực hiện để kiểm chứng riêng cho nhóm các quốc gia đang phát triển ASEAN trong đó có Việt Nam. Chính vì vậy, đề tài sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế đến các quốc gia trong nhóm trên giai đoạn 2008 2019. Cùng với đó, việc tách riêng Việt Nam thành một khối sẽ giúp có cái nhìn sâu hơn về mối liên hệ giữa thị trường Việt Nam và thị trường thế giới. Đề tài tóm tắt, phân tích cơ sở lý thuyết về đo lường các yếu tố của hiệu ứng tràn CSTT quốc tế. Tác giả trình bày chi tiết định nghĩa, phương pháp đo lường. Đồng thời, đề tài hệ thống hóa và phân tích sự phát triển của các lý thuyết nền cũng như phân tích tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm quan trọng của các tác giả trên thế giới và Việt Nam. Vì vậy, nghiên cứu sẽ trở thành tài liệu tham khảo phù hợp cho các đối tượng quan tâm đến hiệu ứng tràn của CSTT quốc tế. Ý nghĩa về mặt thực tiễn của luận án: Các kết quả nghiên cứu về hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ lên thị trường các quốc gia ASEAN(5) sẽ bù đắp khoảng trống trong căn cứ khoa học. Giúp các nhà hoạch định chính sách hiểu sâu sắc hơn về sức lan tỏa từ CSTT Hoa Kỳ đến nền kinh tế của quốc gia mình để thiết lập các giải pháp, chính sách phù hợp nhằm thúc đẩy sự hội nhập và phát triển của thị trường tài chính cũng như nền kinh tế mỗi quốc gia. Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng như, các nhà quản trị quốc tế cũng có thể tham khảo kết quả như một nguồn thông tin để hỗ trợ cho các quyết định khi đầu tư, kết nối thương mại với thị trường các quốc gia ASEAN(5). 1.7 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN Luận án được thiết kế gồm 5 chương không kể phần mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục. Cụ thể như sau: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1 Chính sách tiền tệ và hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Khái niệm chính sách tiền tệ: Chính sách tiền tệ là tổng hòa những phương thức mà ngân hàng Trung ương thông qua các hoạt động của mình tác động đến khối lượng tiền trong lưu thông, nhằm phục vụ cho việc thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định (Sử Đình Thành, 2006). Như vậy, CSTT đề cập đến chính sách liên quan đến hành động can thiệp của NHTW thông qua việc quản lý cung tiền và lãi suất nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Cụ thể, mục tiêu của CSTT bao gồm kiểm soát lạm phát, tạo công ăn việc làm và tăng trưởng kinh tế. Khái niệm hiệu ứng tràn: Hiệu ứng tràn có nghĩa là sự lan truyền các biến động của thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác (Abou Zaid, 2011). Hiệu ứng tràn (spillover) đề cập đến sự lan truyền của những biến động thị trường từ quốc gia này sang quốc gia khác, một quá trình được quan sát thông qua sự giảm giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái hoặc dòng vốn (Dornbusch và Claessens, 2000). Đối với các nghiên cứu về hiệu ứng tràn CSTT đã được nhiều tác giả thực hiện, phạm vi phân tích đánh giá hiệu ứng tràn tương đối rộng, không chỉ đối với các yếu tố thuộc TTTC mà còn cả về nền kinh tế thực, vì lý do này, luận án sử dụng khái niệm Hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ là tác động của CSTT của một quốc gia đến các biến số vĩ mô của các quốc gia khác như sản lượng, lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán,... Ý tưởng chung về hiệu ứng tràn CSTT quốc tế bắt đầu với các công trình tiên phong của Mundell (1963) và Fleming (1962), sau đó được mở rộng bởi Dornbusch (1976), cho thấy các kênh khác nhau mà qua đó các ngoại tác có thể truyền từ nước này sang nước khác. Hai dự đoán cơ bản của các mô hình MundellFlemingDornbusch là hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu và hiệu ứng nhu cầu trong nước như là các kênh của sự lan tỏa CSTT quốc tế. Lập luận đầu tiên phát biểu rằng, việc nới lỏng tiền tệ của một quốc gia dẫn đến tình trạng mất giá tỷ giá hối đoái, điều này dẫn đến cải thiện trong cán cân thương mại và kéo theo sản lượng ở trong nước gia tăng, đồng thời tác động ngược lại đối với các quốc gia đối tác. Lập luận thứ hai đặt ra rằng, việc nới lỏng tiền tệ tương tự sẽ làm tăng nhu cầu trong nước (thông qua chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư), làm tăng nhập khẩu trong nước (vốn là xuất khẩu của quốc gia đối tác), khiến cán cân thương mại trong nước của nước sở tại xấu đi và sẽ ảnh hưởng ngược lại đối với các quốc gia đối tác. 2.1.2 Các lý thuyết liên quan về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ 2.1.2.1 Mô hình Mudell Fleming Một quốc gia nhỏ phải đối mặt với lãi suất thế giới nhất định; nguồn cung nhập khẩu co giãn hoàn hảo ở một mức giá nhất định tính theo ngoại tệ; sản lượng trong nước có nguồn cung hoàn toàn co giãn ở một mức giá danh nghĩa nhất định. Anh hưởng của CSTT mở rộng: Gây ra sự sụt giảm lãi suất và dòng vốn chảy ra; giảm tỷ giá hối đoái; tăng cầu hàng hóa trong nước và làm tăng thu nhập lên; thặng dư thương mại. 2.1.2.2 Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất Lãi suất trong nước có thể khác với lãi suất thế giới; Chứng khoán trong nước và chứng khoán nước ngoài là những sản phầm thay thế hoàn hảo; Trong phạm vi việc mở rộng tiền tệ gây ra sự sụt giá tỷ giá giao ngay so với tỷ giá kỳ vọng; Trong ngắn hạn độ co giãn của kỳ vọng nhỏ hơn 1 và dài hạn bằng 1. Anh hưởng của CSTT mở rộng: Trong ngắn hạn, tỷ giá giao ngay mất giá làm tăng TGHD dự đoán và làm giảm lãi suất trong nước, trong dài hạn sự thay đổi của TGHĐ không ảng hưởng đến lãi suất; Tỷ giá giao ngay giảm làm tăng cầu đối với sản lượng trong nước tác động đến cán cân thương mại ngắn hạn sẽ phụ thuộc vào độ co giãn của kỳ vọng. 2.1.2.3 Mô hình kỳ vọng tỷ giá hối đoái và tổng chi tiêu Các luồng thương mại chỉ phản ứng với tỷ giá cố định; Trọng số đầy đủ của các điều khoản tác động thương mại đối với thu nhập được hấp thụ bởi việc giảm tiết kiệm bù đắp; Hiệu ứng ngắn hạn không giống hiệu ứng dài hạn là do điều chỉnh hoàn toàn các mô hình chỉ tiêu theo các điều khoản thương mại thay đổi. Anh hưởng của CSTT mở rộng: Làm giảm lãi suất tính theo thu nhập nhất định; dòng vốn chảy ra và làm giảm tỷ giá giao ngay; Tác động đến cán cân thương mại ngắn hạn của việc mở rộng CSTT sẽ phụ thuộc nhiều vào độ co giãn của kỳ vọng. 2.1.2.4 Lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) Ngay khi các áp lực thị trường làm cho lãi suất và tỷ giá thay đổi làm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa không còn khả thi nữa, thì chúng sẽ ở vào một thế cân bằng gọi là ngang giá lãi suất (IRP). Trong thế cân bằng này, sự khác nhau giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay giữa hai đồng tiền được bù đắp đúng bằng chênh lệch lãi suất giữa hai nước đó, Trần Ngọc Thơ (2005). Lãi suất trong nước (i) và lãi suất nước ngoài (i) có sự khác biệt. Nguyên nhân là từ hai nhóm nhân tố cấu thành. (1) Các yếu tố thuộc về quốc gia hay phí bù rủi ro quốc gia, và (2) Các yếu tố thuộc về tiền tệ hay phí bù rủi ro tiền tệ. Theo Ocampo ctg (2009) nếu ngang bằng lãi suất xảy ra, có nghĩa là suất sinh lợi trong nước bằng với suất sinh lợi bên ngoài, dòng vốn ngưng di chuyển. Bất kỳ sự thay đổi nào làm lệch pha giữa suất sinh lợi trong nước và suất sinh lợi bên ngoài thì về nguyên tắc dòng vốn sẽ di chuyển đến nơi có suất sinh lợi cao hơn. 2.1.2.5 Lý thuyết hiệu ứng FISHER quốc tế Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế khẳng định rằng đồng ngoại tệ sẽ tăng giá khi lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước. Sự tăng giá này sẽ cải thiện tỷ suất sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài tương tự với tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước. Ngược lại, đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước. Sự giảm giá này sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài dưới góc nhìn của các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài không cao hơn tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước. (Trần Ngọc Thơ, 2015). 2.1.3 Các kênh dẫn hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ 2.1.3.1 Kênh tỷ giá hối đoái Khi nới lỏng CSTT tại một quốc gia sẽ làm giảm lãi suất trong nước sở tại so với lãi suất nước ngoài, đồng thời làm giảm giá đồng nội tệ. Điều này, đến lượt nó, sẽ thúc đẩy cán cân thương mại (cán cân xuất nhập khẩu) trong nước và do đó làm tăng sản lượng quốc gia. Đồng thời, hành động trên cũng sẽ ảnh hưởng làm hạ thấp cán cân thương mại và sản lượng của các đối tác thương mại của nước này. (Ammer ctg, 2016). 2.1.3.2 Kênh tài chính Theo Punzi ctg (2017), các chính sách độc đáo có thể ảnh hưởng đến giá tài sản bằng cách thúc đẩy niềm tin và gia tăng khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư (nới lỏng CSTT ở các nền kinh tế phát triển đóng vai trò thúc đẩy các nhà đầu tư có sự ưa thích rủi ro có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào thị trường trái phiếu và vốn cổ phần châu Á). Khi CSTT được nới lỏng, làm giảm lợi suất dài hạn và tăng giá tài sản khác ở quốc gia sở tại, làm tăng giá tài sản ở các nền kinh tế nước ngoài (Ammer ctg, 2016). 2.1.3.3 Kênh tổng cầu Khi chính sách tiền tệ được nới lỏng, điều này làm tăng nhu cầu trong nước (thông qua chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư ở nước sở tại), làm tăng nhập khẩu của nước sở tại và do đó đồng thời cũng làm tăng giá trị xuất khẩu của các quốc gia đối tác (Ammer ctg, 2016). 2.1.3.4 Kênh tái cân bằng danh mục đầu tư Theo Lavigne ctg (2014) và Fratzscher ctg (2013), Nới lỏng định lượng liên quan đến việc mua các tài sản dài hạn, điển hình là trái phiếu chính phủ dài hạn và chứng khoán được thế chấp. Điều này làm giảm việc cung cấp các tài sản đó cho các nhà đầu tư tư nhân; làm tăng nhu cầu đối với các tài sản thay thế bao gồm cả tài sản của thị trường các quốc gia mới nổi, khi các nhà đầu tư chuyển sang tài sản rủi ro hơn để có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn. Thanh khoản toàn cầu và tái cân bằng danh mục đầu tư đóng một vai trò lớn trong dòng vốn vào châu Á và khu vực Thái Bình Dường (Punzi ctg 2017). 2.1.3.5 Kênh tăng trưởng tài chính Một CSTT hỗ trợ tại Hoa Kỳ dẫn đến đồng đô la Hoa Kỳ suy yếu so với đồng nội tệ các quốc gia đối tác. Các hộ gia đình và các khu vực doanh nghiệp tích lũy nợ bằng ngoại tệ có thể thu được lợi ích từ sự tăng giá tiền tệ. Điều này dẫn đến nhu cầu tín dụng ngày càng tăng (Punzi ctg, 2017). Tác động này đến từ việc giảm tạm thời giá trị nội tệ của nợ ngoại tệ có thể thúc đẩy nhu cầu tín dụng và giá trị tín dụng của người vay, điều này khuyến khích các ngân hàng mở rộng tín dụng. 2.1.3.6 Kênh báo hiệu Chen et al.(2012), một chính sách nới lỏng về mặt lý thuyết bơm thanh khoản trên thị trường. Sau đó, bằng cách giữ cam kết giữ lãi suất Fed gần bằng 0 (hoặc lãi suất chính sách trong tương lai thấp hơn dự kiến trước đó), thì thành phần trung lập rủi ro của lợi suất trái phiếu có thể giảm. Đổi lại, các yếu tố kích hoạt sẽ thúc đẩy giao dịch và dòng vốn đến thị trường các nền kinh tế mới nổi, vì lãi suất thấp liên tục của Hoa Kỳ và thanh khoản lớn trên thị trường khiến những người tham gia thị trường nhanh chóng đầu tư vào tài sản có rủi ro lớn hơn (Borio Zhu, 2008). 2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 2.2.1 Các nghiên cứu nước ngoài Trước tiên là nghiên cứu của Apostolou, Apostolos Beirne, John (2013), Kết quả nghiên cứu cho thấy sự lan tỏa từ CSTT của FED có thể giải thích một số biến động trong hầu hết các yếu tố thuộc thị trường tài chính gồm: tỷ giá hối đoái của các quốc gia mới nổi với đồng USD, lợi tức thị trường chứng khoán và chênh lệch lãi suất trái phiếu. Ngược lại, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rất hạn chế về tác động lan tỏa của biến động chính sách của FED đối với nền kinh tế thực (sản lượng sản xuất công nghiệp) các quốc gia này; Liên quan đến sự biến động lạm phát trong EME, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng nào cho thấy ảnh hưởng đến điều này. Bhattarai Chatterjee (2015), kết quả nghiên cứu cho thấy cú sốc QE của Hoa Kỳ mở rộng đã dẫn đến sự gia tăng sản lượng và giá tiêu dùng ở Hoa Kỳ, lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn giảm, tỷ giá hối đoái giảm trong khi giá cổ phiếu tăng. Có tác động đáng kể đến các biến số tài chính ở các nền kinh tế thị trường mới nổi. Nó dẫn đến sự gia tăng của tỷ giá hối đoái, giảm lợi suất trái phiếu dài hạn, sự bùng nổ của thị trường chứng khoán và sự gia tăng dòng vốn vào các quốc gia này. Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy tác động đáng kể của cú sốc QE của Hoa Kỳ đối với sản lượng và giá tiêu dùng. Một nghiên cứu khác cùng chủ đề là của tác giả Punzi Chantapacdepong (2017), Kết quả nghiên cứu cho thấy, sau giai đoạn khủng hoảng, tỷ giá hối đoái của các quốc gia này có sự sụt giảm mạnh. Trong khi đó, CSTT Hoa Kỳ ảnh hưởng không đáng kể đến tỷ giá giai đoạn trước khủng hoảng. Lãi suất khu vực châu Á và Thái Bình Dương phản ứng cùng chiều với việc tăng lãi suất của Hoa kỳ, sự phản ứng của tỷ giá hối đoái cũng phản ánh sự gia tăng đột biến của dòng vốn đến khu vực châu Á và Thái Bình Dương. Giá chứng khoán tại các quốc gia này phản ứng ngược chiều với lãi suất CSTT Hoa Kỳ. Rohit Dash (2018), kết quả nghiên cứu cho thấy, chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế có tỷ giá hối đoái ổn định dễ bị ảnh hưởng bởi một loạt các tác động từ nước ngoài, đặc biệt là chính sách xảy ra ở các nền kinh tế trung tâm. Tuy nhiên, các quốc gia với chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt đã giúp chống đỡ lại hiệu ứng tràn từ hành động chính sách tiền tệ của các quốc gia trung tâm. Iacoviello Navarro (2018), Kết quả nghiên cứu cho thấy, khi Hoa Kỳ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt làm sản lượng ở các quốc gia đối tác đều bị giảm. Ganelli and Tawk (2016), nghiên cứu về hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ Nhật Bản đến các quốc gia mới nổi ở Châu Á. Kết quả nghiên cứu cho thấy về tác động trong nước của QQE Nhật Bản, đã gây ra sự bùng nổ giá cổ phiếu, gia tăng sản lượng, đồng yên mất giá, nhưng với tác động hạn chế đến lạm phát. Tín dụng ngân hàng hầu như không thay đổi, tác động ngắn hạn mạnh nhất là về dòng vốn. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, phản ứng của sản lượng các quốc gia châu Á mới nổi với hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Nhật Bản là tích cực. Tuy nhiên, tác động của CSTT Nhật Bản đến tỷ giá hối đoái là tiêu cực khi làm tăng giá đồng nội tệ so với đồng Yên của Nhật Bản tại các quốc gia đối tác, phản ứng của lạm phát các quốc gia nghiên cứu cũng rất hạn chế với cú sốc QQE của Nhật bản. Kết quả của nghiên cứu cũng chỉ ra phản ứng không đồng nhất của từng quốc gia đối với tín dụng ngân hàng và tác động có xu hướng không có ý nghĩa thống kê. Phản ứng của dòng vốn các quốc gia mới nổi châu Á cũng ít và không đồng nhất. Dekle (2017), kết quả nghiên cứu cho thấy trong ngắn hạn, các CSTT của Nhật Bản có tác động mạnh mẽ đến GDP của Hàn Quốc, Trung Quốc và Thái Lan. Trong trung và dài hạn, việc mở rộng tiền cơ sở của Nhật Bản có tác động tích cực đến GDP của Thái Lan, không ảnh hưởng đến Trung Quốc và ảnh hưởng hơi tiêu cực đến GDP của Hàn Quốc. Phản ứng của lạm phát tại các quốc gia này với CSTT của Nhật Bản là không đáng kể, trong khi giá cổ phiếu lại phản ứng mạnh với chính sách tiền tệ mở rộng của Nhật Bản nhất là thị trường Hàn Quốc và Thái Lan. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy đồng tiền của các quốc gia đều tăng giá so với đồng Yên của Nhật Bản trong khi thực tế Trung Quốc, và ở một mức độ thấp hơn là Hàn Quốc và Thái Lan đều cố định tiền tệ của họ với đồng đô la Mỹ. Gupta ctg (2017), nghiên cứu về tác động lan tỏa của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đối với các nền kinh tế mới nổi. Kết quả nghiên cứu cho thấy những bất ngờ về CSTT của Hoa Kỳ có tác động đáng kể đến các nền kinh tế mới nổi như tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và lợi tức trái phiếu. Cụ thể, việc thắt chặt tiền tệ bất ngờ, ước tính bằng việc tăng lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 2 năm dẫn đến tỷ giá hối đoái giảm, giá cổ phiếu giảm và tăng lợi tức trái phiếu ở các nền kinh tế mới nổi. Mặt khác, một sự nới lỏng bất ngờ có tác động ngược lại làm tăng tỷ giá hối đoái, tăng giá cổ phiếu và giảm lợi suất trái phiếu ở các nền kinh tế mới nổi. Ammer ctg (2016), Kết quả nghiên cứu cho thấy khi các hành động chính sách của Hoa Kỳ làm giảm lợi tức trái phiếu Kho bạc 25 điểm cơ bản, làm giá đồng đo la giảm 1%. Sự sụt giảm của đồng đô la làm tăng xuất khẩu của Hoa Kỳ lên 0,7%, làm giảm nhập khẩu của Hoa Kỳ 0,4% và cuối cùng tăng xuất khẩu ròng thực tế khoảng 0,15 phần trăm so với GDP của Hoa Kỳ. Điều này khiến xuất khẩu ròng thực tế của nước ngoài giảm sút, đẩy GDP nước ngoài xuống khoảng 0,05%, một tác động khá nhỏ. Dựa trên các nghiên cứu trước đây về tác động của chính sách tiền tệ, tác giả giả định lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm giảm 25 điểm cơ bản làm tăng nhu cầu của Hoa Kỳ thêm 0,5%; sự mở rộng nhu cầu của Hoa Kỳ có khả năng làm tăng nhập khẩu của quốc gia này lên khoảng 1% hoặc 0.15% GDP và thúc đẩy tăng GDP nước ngoài khoảng 0,05%. Kết quả cũng cho thấy một thông báo chính sách của Fed dẫn đến việc giảm 25 điểm cơ bản trong lợi suất của Hoa Kỳ có liên quan đến việc giảm 12 điểm cơ bản trong lợi suất của Đức. 2.2.2 Các nghiên cứu trong nước Phạm Thị Tuyết Trinh ctg (2019), nghiên cứu về phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam với tác động tràn từ chính sách tiền tệ Trung Quốc trong đó có phân tích đến sự khác biệt của đặc điểm kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam có phản ứng cùng chiều với hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ của Trung Quốc trong khi chính sách tiền tệ châu Á không phản ứng. Huỳnh Công Danh (2016), tác giả phân tích tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống từ các quốc gia phát triển lên các quốc gia đang phát triển và đề xuất một số gợi ý chính sách cho Việt Nam. Nghiên cứu không dùng phương pháp định lượng với việc lựa chọn các yếu tố để đưa vào mô hình, thay vào đó tác giả lựa chọn phương pháp phân tích, luận giải để rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam. Nguyễn Duy Sữu (2017), nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Như vậy mục tiêu nghiên cứu của Nguyễn Duy Sữu (2017) và mục tiêu nghiên cứu trong luận án của tác giả là khác nhau. Trong đó, mục tiêu nghiên cứu của tác giả là nhằm kiểm định hiệu ứng tràn từ CSTT quốc tế, Trái lại, nghiên cứu của Nguyễn Duy Sữu (2017) là phân tích truyền dẫn CSTT trong nội địa Việt Nam. 2.3 KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU Như vậy, qua việc tổng hợp lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng tràn CSTT tác giả nhận thấy rằng chủ đề nghiên cứu này vẫn tồn tại một số khoảng trống nhất định có thể khám phá thêm. Thứ nhất, có nhiều nghiên cứu về hiệu ứng tràn của CSTT quốc tế trong đó có nghiên cứu về Hoa Kỳ đến các quốc gia. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào riêng biệt về hiệu ứng tràn CSTT đến nhóm các quốc gia đang phát triển, cụ thể như từ Hoa Kỳ đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN(5) trong đó có Việt Nam. Thứ hai, đề tài sẽ đưa Việt Nam vào nghiên cứu xem xét riêng so với các quốc gia trong nhóm nhằm phản ánh rõ nét hơn về sự tương đồng cũng như khác biệt giữa Việt Nam và các quốc gia này. Thứ ba, nghiên cứu phân tách các yếu tố theo các kênh tác động để phân tích rõ hơn cơ chế truyền dẫn của hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ quốc tế mà có rất ít các nghiên cứu trước thực hiện. Thứ tư, ngoài các kênh như kênh tỷ giá hối đoái, kênh tài chính, kênh tổng cầu, nghiên cứu sẽ đề xuất thêm hai kênh là kênh cân bằng danh mục đầu tư và kênh tăng trưởng tài chính thông qua phân tích thêm các yếu tố về dòng vốn danh mục và tăng trưởng tín dụng khu vực tư nhân. Do đó, có thể đóng góp một khía cạnh nghiên cứu bổ sung bên cạnh những nghiên cứu đã có trước đây. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Dựa vào các lý thuyết về hiệu ứng tràn chính sách tiền tệ, các nghiên cứu thực nghiệm được tổng hợp trong Chương 2 cũng như phân tích đặc điểm CSTT Hoa Kỳ và mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và các quốc gia ASEAN(5) để tác giả xây dựng mô hình cho luận án. 3.1.1 Mô hình cơ bản Lý thuyết cơ bản là lý thuyết hiệu ứng chuyển dịch chi tiêu (Expenditureshifting effect) và hiệu ứng nhu cầu trong nước (Expenditureincreasing effect) của các mô hình MundellFleming Dornbusch và kế thừa việc lựa chọn các biến trong nghiên cứu của Ammer ctg (2016), Dekle (2017), Punzi Chantapacdepong (2017) và Phạm Thị Tuyết Trinh (2019). Hoa Kỳ với vai trò là quốc gia lan tỏa CSTT, các quốc gia ASEAN(5) là những quốc gia tiếp nhận. Đồng thời, với mong muốn phân tích rõ hơn cho Việt Nam cũng như để so sánh với các quốc gia đang phát triển ASEAN khác, do đó, đề tài tách Việt Nam thành một khối riêng. Yt =(GDPust, CPIust, M2ust, IRust), (GDPat, CPIat, IRat), (GDPvt, CPIvt, IRvt) Tróng đó: us: Hoa Kỳ; a: ASEAN; v: Việt Nam. Giả thuyết H0: Lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ giảm, làm tăng sản lượng và lạm phát Hoa Kỳ, đồng thời, làm sản lượng và lạm phát các quốc gia đang phát triển ASEAN và Việt Nam tăng. 3.1.2 Mô hình nghiên cứu theo các kênh dẫn hiệu ứng tràn 3.1.2.1 Mô hình kênh tỷ giá Yt =(GDPust, CPIust, TBust, M2ust, EXust, IRust), (GDPat, CPIat, IRat), (GDPvt, CPIvt, IRvt) Giả thuyết H1a: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm làm đồng USD mất giá, xuất khẩu Hoa Kỳ tăng và làm cán cân thương mại Hoa Kỳ được cải thiện kéo theo sản lượng trong nước gia tăng. Yt =(GDPust, CPIust, TBust, M2ust, EXust, IRust), (GDPat, CPIat, EXat), (GDPvt, CPIvt, EXvt) Giả thuyết H1b: Chỉ số Dollar tăng làm tỷ giá hối đoái của các quốc gia ASEAN và Việt Nam tăng (nội tệ các quốc gia ASEAN và Việt Nam mất giá so với USD). 3.1.2.2 Mô hình kênh tài chính Yt =(GDPust, CPIust, EQust, M2ust, IRust), (GDPat, CPIat, EQat, IRat), (GDPvt, CPIvt, EQvt, IRvt) Giả thuyết H2: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm làm giá chứng khoán Hoa Kỳ tăng, giá chứng khoán các nước ASEAN và VN tăng 3.1.2.3 Mô hình kênh tổng cầu Yt =(GDPust, CPIust, IMPust, M2ust, IRust),(GDPat, CPIat, EXPat, IRat),(GDPvt, CPIvt, EXPvt, IRvt) Giả thuyết H3: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm, nhập khẩu của Hoa Kỳ tăng, làm xuất khẩu của các quốc gia ASEAN và Việt Nam tăng. 3.1.2.4 Mô hình kênh cân bằng danh mục đầu tư Yt =(GDPust, CPIust, M2ust, IRust),(GDPat, CPIat, FPIat, IRat), (GDPvt, CPIvt, FPIvt, IRvt) Giả thuyết H4: Lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ giảm làm gia tăng dịch chuyển dòng vốn đến thị trường các quốc gia ASEAN và Việt Nam. 3.1.2.5 Mô hình kênh kênh tăng trưởng tài chính Yt =(GDPust, CPIust, M2ust, EXust, IRust),(GDPat, CPIat, CPSat, IRat), (GDPvt, CPIvt, CPSvt, IRvt) Giả thuyết H5: Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ giảm làm USD mất giá (Chỉ số Dollar giảm), tăng trưởng tín dụng của các quốc gia ASEAN và Việt Nam tăng. 3.2 ĐO LƯỜNG BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU Các biến được sử dụng trong mô hình đều có căn cứ dựa trên các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Ảnh hưởng từ hành động của CSTT đến các mục tiêu của nền kinh tế cũng như hiệu ứng tràn của chính sách tiền tệ thường có độ trễ; do đó, đề tài lựa chọn dữ liệu cho các biến nghiên cứu trong mô hình là theo thời gian quý. Việc thu thập dữ liệu theo quý vừa giúp đảm bảo đủ cơ sơ dữ liệu và tính kịp thời về phân tích phản ứng các cú sốc trong phân tích dữ liệu chuỗi thời gian. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ IMF, ADB, Thomson Reuter, NHTW các quốc gia; cách đo lường các biện cụ thể: Lãi suất chính sách (IR): Đối với Hoa Kỳ, lãi suất phổ biến là lãi suất Liên bang (FED) tuy nhiên trong suốt giai đoạn sau khủng hoảng (2008) Hoa Kỳ thường duy trì lãi suất này rất thấp gần như bằng 0, trong khi đó công cụ CSTT phi truyền thống được sử dụng nhiều (chương trình nới lỏng định lượng) để hướng đến mục tiêu lãi suất dài hạn được kiểm soát. Do đó, tác giả chọn lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm đại diện cho CSTT Hoa Kỳ (tính theo năm). Đối với các quốc gia ASEAN(5) lãi suất chính sách được thu thập từ NHTW các quốc gia và được tính theo năm. Sản lượng (GDP: Biến tăng trưởng giá trị sản lượng được tính bằng cách lấy giá trị sản lượng năm t trừ cho giá trị sản lượng năm t1 (quý này cùng kỳ năm trước) chia cho giá trị sản lượng năm t1. Lạm phát (CPI): Biến lạm phát được tính bằng cách lấy chỉ số giá quý này chia cho chỉ số giá quý này cùng kỳ năm trước và trừ cho 1. Cung tiền (M2): Biến tăng trưởng cung tiền được tính bằng cách lấy giá trị cung tiền năm t trừ cho giá trị cung tiền năm t1 (quý này cùng kỳ năm trước) chia cho giá trị cung tiền năm t1. Tỷ giá hối đoái (EX): Biến tỷ giá hối đoái được tính bằng cách lấy tỷ giá hối đoái danh nghĩa quý này trừ cho tỷ giá hối đoái danh nghĩa quý trước chia cho tỷ giá hối đoái danh nghĩa quý trước. Giá chứng khoán (EQ): Biến giá chứng khoán được tính bằng cách lấy Logarit chỉ số chứng khoán cuối quý này chia cho chỉ số chứng khoán cuối quý trước. Xuất khẩu (EXP): Biến tăng trưởng xuất khẩu được tính bằng cách lấy giá trị xuất khẩu năm t trừ cho giá trị xuất khẩu năm t1 (quý này cùng kỳ năm trước) chia cho giá trị xuất khẩu năm t1. Nhập khẩu (IMP):Biến tăng trưởng nhập khẩu được tính bằng cách lấy giá trị nhập khẩu năm t trừ cho giá trị nhập khẩu năm t1 (quý này cùng kỳ năm trước) chia cho giá trị nhập khẩu năm t1. Cán cân thương mại (TB): Biến cán cân thương mại được tính bằng cách lấy Logarit giá trị xuất khẩu quý này chia giá trị nhập khẩu cùng quý. Dòng vốn danh mục (FPI: Dòng vốn danh mục được tính bằng cách lấy giá trị dòng vốn danh mực chia cho giá trị sản lượng (cùng quý) năm t. Tăng trưởng tín dụng (CPS): Tăng trưởng tín dụng được tính bằng cách lấy doanh số cho vay khu vực tư nhân năm t trừ cho doanh số cho vay khu vực tư nhân năm t1 (quý này cùng kỳ năm trước) chia cho doanh số cho vay khu vực tư nhân năm t1. Bảng 3.1: Định nghĩa biến nghiên cứu và nguồn dữ liệu STT Ký hiệu Tên biến Nguồn dữ liệu Cơ sở chọn biến 1 IR Lãi suất CSTT IMF (2019) NHTW các nước (2019) (Hoa Kỳ): Ammer (2016) Gupta ((2O17), (ASEAN5) Ganelli ctg (2016), Jacinta Bernadette ctg (2017), Punzi ctg (2017) Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) 2 GDP Sản lượng Thomson Reuter 2019) ADB (2019) Fratzscher ctg (2014), Bhattarai ctg (2015), Ammer ctg (2016), Punzi ctg (2017), Ganelli ctg (2016), Dekle (2017), Iacoviello (2018), Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) 3 M2 Cung tiền IMF (2019) Bhattarai Chatterjee (2015), Ganelli and Tawk (2016), Dekle (2017), Phạm Thị T Trinh (2019) 4 CPI Lạm phát IMF (2019) Bhattarai ctg (2015), Apostolou ctg (2013), Ganelli and Tawk (2016), Punzi (2017); Phạm Thị Tuyết Trinh (2019) 5 EX Tỷ giá hối đoái IMF (2019) Apostolou ctg (2013), Bhattarai ctg (2015), Ammer ctg (2016), Ganelli ctg (2016), Gupta ctg (2017), Dekle (2017), Iacoviello ctg (2018). 6 EQ Giá chứng khoán Thomson Reuter (2019) Apostolou và ctg (2013), Fratzscher ctg (2014), Bhattarai ctg (2015), Ammer (2016), Gupta ctg (2017), Rohit Dash (2018) 7 FPI Dòng vốn đầu tư danh mục ADB 2019) Dahlhaus ctg (2014), Ganelli ctg (2016), Punzi ctg (2017) 8 EXP Xuất khẩu IMF (2019) Bowman ctg (2015), Georgiadis (2015), Ammer ctg (2016). 9 IMP Nhập khẩu IMF (2019) Bowman ctg (2015), Georgiadis (2015), Ammer ctg (2016). 10 TB Cán cân thương mại IMF (2019) Ammer ctg (2016) 11 CPS Tăng trưởng tín dụng tư nhân ADB 2019) Ganelli ctg (2016). Dekle (2017) Nguồn: Tác giả tổng hợp CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN Kết quả nghiên cứu hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến các quốc gia ASEAN(5) trong đó bao gồm Việt Nam được phân tích về hai khía cạnh; (i) hiệu ứng tràn đến nền kinh tế thực và (ii) hiệu ứng tràn đến thị trường tài chính. Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến nền kinh tế thực các quốc gia ASEAN(5) Kết quả phân tích cho thấy có mối tương quan dương giữa sản lượng và lạm phát tại các quốc gia đang phát triển ASEAN với CSTT Hoa Kỳ trong giai đoạn nghiên cứu. Kết quả trên trái ngược với giả thuyết cũng như các nghiên cứu của một số tác giả như Ammer ctg (2016), Ganelli and Tawk (2016), của Iacoviello Navarro (2018). Các quốc gia đang phát triển ASEAN thuộc khu vực kinh tế được đánh giá là năng động, có tốc độ tăng trưởng luôn ở mức cao. Tuy nhiên, các nền kinh tế khu vực này bắt đầu bị những tổn thương từ cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997, và tiếp đó là ảnh hưởng sâu rộng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm cho các quốc gia này phải đối mặt với thực trạng tốc độ tăng trưởng kinh tế bị chậm lại, tỷ lệ lạm phát tăng cao. Do đó, để phục hồi tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế cũng như kiểm soát lạm phát thì bên cạnh việc thực thi CSTT còn có sự hỗ trợ từ chính sách tài khóa và một số chính sách mang tính chất hành chính. Vì vậy, kết quả phân tích hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến các quốc gia này bị lấn át và không được như kỳ vọng. Kết quả phân tích tương quan giữa sản lượng và lạm phát của Việt Nam với lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ đều đúng như kỳ vọng, và phù hợp với kết quả nghiên cứu của các tác giả như Ganelli and Tawk (2016), Ammer ctg (2016), Iacoviello Navarro (2018). Điều này có thể được lý giải, Việt Nam là quốc gia có mối quan hệ kinh tế và đầu tư lớn và chặt chẽ với Hoa Kỳ, cùng với đó, sau giai đoạn mở cửa nền kinh tế nước ta đẩy mạnh việc tận dụng lợi thế từ khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài. Do đó, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng CSTT để kích thích kinh tế, Việt Nam đã gia tăng được việc thu hút mạnh mẽ dòng vốn đầu tư nước ngoài nhờ tính hấp dẫn, ổn định và những tiềm năng về tăng trưởng cao của nền kinh tế, đồng thời kết quả trên nhờ yếu tố gia tăng xuất khẩu của Việt Nam vào thị trường Hoa Kỳ do nhu cầu gia tăng khi quốc gia này thực thi nới lỏng tiền tệ giúp sản lượng (GDP_vn) gia tăng; và việc đánh đổi trong gia tăng sản lượng đã kéo theo lạm phát gia tăng. Hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến tăng trưởng xuất khẩu các quốc gia ASEAN (EXP_a) mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê, kết quả này trái ngược với kỳ vọng về dấu, phát hiện trên đã ủng hộ cho kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Ammer ctg (2016). Kết quả trên có thể được giải thích khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng CSTT kéo theo sự mất giá của đồng đô la về tương quan sức mua sẽ làm khả năng này bị giảm xuống và kéo theo nhập khẩu Hoa Kỳ giảm và ngược lại (trường hợp này kênh tổng cầu bị lấn át bởi kênh tỷ giá). Trong bối cảnh hiện nay Hoa Kỳ đang là đối tác có quan hệ thương mại lớn với các quốc gia ASEAN thì việc nhập khẩu của Hoa Kỳ biến động sẽ làm cho tăng trưởng xuất khẩu các quốc gia ASEAN sẽ ảnh hưởng cùng chiều. Phản ứng tăng trưởng xuất khẩu của Việt Nam với CSTT Hoa Kỳ đạt như kỳ vọng trong ngắn hạn, và trái với kết quả được tìm thấy đối với các quốc gia đang phát triển ASEAN. Đồng thời, kết quả trên cũng không ủng hộ cho kết quả được phát hiện trong nghiên cứu của Ammer ctg (2016). Kết quả trên được giải thích, khi Hoa Kỳ thực thi nới lỏng tiền tệ, làm gia tăng nhu cầu hàng hóa nhập khẩu, với vị trí là quốc gia xuất siêu vào thị trường Hoa Kỳ lớn đã giúp gia tăng được xuất khẩu của Việt Nam. Những năm qua Trung Quốc liên tục phá giá mạnh đồng Nhân dân tệ để tăng sức cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu cũng phần nào tạo nên sức ép về tỷ giá buộc NHTW Việt Nam phải phá giá đồng VND để góp phần ổn định tính cạnh tranh của hàng hóa. Hiệu ứng tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường tài chính các quốc gia ASEAN(5) Lãi suất chính sách của các quốc gia ASEAN trong mẫu nghiên cứu và Việt Nam biến động cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ. Cụ thể, khi lợi suất dài hạn Hoa Kỳ tăng thì lãi suất chính sách các quốc gia này phản ứng tăng theo và ngược lại. Kết quả này được phát hiện tương tự Phạm Tuyết Trinh ctg (2019), nghiên cứu về phản ứng tiền tệ của châu Á và Việt Nam với tác động tràn từ CSTT Trung Quốc, và nghiên cứu của Punzi Chantapacdepong (2017). Kết quả nghiên cứu cũng hàm ý về việc NHTW các quốc gia trên đã đánh mất tính độc lập hoàn toàn trong xây dựng CSTT của mình. Nói cách khác, CSTT của các quốc gia này khó “cách ly” hoàn toàn với CSTT của Hoa Kỳ. Phản ứng của tỷ giá hối đoái các quốc gia ASEAN (EX_a) và Việt Nam (EX_vn) cùng chiều với lợi suất dài hạn Hoa Kỳ, kết quả trên phù hợp với giả thuyết và ủng hộ kết quả được tìm thấy trong các nghiên cứu của Ganelli and Tawk (2016), Ammer ctg (2016), Punzi Chantapacdepong (2017). Kết quả trên có thể được giải thích, khi Hoa Kỳ thực hiện nới lỏng CSTT làm cho đồng USD mất giá, khi đồng USD mất giá thông qua quy luật ngang giá lãi suất sẽ ảnh hưởng làm tỷ giá hối đoái của quốc gia ASEAN và Việt Nam giảm. Trong đó, phản ứng của tỷ giá hối đoái Việt Nam với cú sốc CSTT Hoa Kỳ là mạnh hơn so với các quốc gia đang phát triển ASEAN, là do, Hoa Kỳ là đối tác thương mại rất lớn của Việt Nam, các quốc gia có mối liên hệ chặt chẽ hơn với nền kinh tế Hoa Kỳ sẽ có biến động lớn hơn (Apostolou, Apostolos ctg 2013). Kết quả phân tích cho thấy, giá chứng khoán các quốc gia ASEAN (EQ_a) và Việt Nam (EQ_vn) phản ứng tích cực với CSTT Hoa Kỳ. Kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu cũng như các kết quả được tìm thấy trong các nghiên cứu của Gupta ctg (2017), Bhattarai Chatterjee (2015) và Punzi ctg (2017). Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực hiện CSTT mở rộng làm cho giá chứng khoán Hoa Kỳ (EQ_us) gia tăng. Với vai trò là trung tâm tài chính thế giới của Hoa Kỳ, cũng như mức độ hội nhập tài chính từ các quốc gia ASEAN(5) vào hệ thống tài chính toàn cầu ngày càng sâu rộng thì các cú sốc từ thị trường tài chính Hoa Kỳ sẽ ảnh hưởng rất lớn đến TTTC các quốc gia trên. Ngoài ra, khi lợi suất dài hạn giảm xuống, các nhà đầu tư cũng chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn để đầu tư vào các tài sản ở thị trường các quốc gia trong đó có ASEAN(5) do đó, tác động tích cực đến thị trường chứng khoán các quốc gia này. Hệ số ước lượng của biến IR_us10 biểu diễn trong phương trình hồi quy của FPI_a có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm. Kết quả là phù hợp với giả thuyết và ủng hộ cho kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Punzi ctg (2017). Kết quả trên được giải thích, khi NHTW Hoa Kỳ thực thi CSTT mở rộng (IR_us10 giảm, thông qua việc mua tài sản dài hạn), làm giảm việc cung cấp tài sản cho nhà đầu tư tư nhân, làm tăng nhu cầu đối với các tài sản thay thế ở các quốc gia mới nổi. Cùng với việc gia tăng lạm phát tại Hoa Kỳ đã góp phần thúc đẩy sự dịch chuyển của dòng vốn danh mục đến các thị trường khác ngoài Hoa Kỳ trong đó có thị trường các quốc gia ASEAN để có lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn. Trái với kết quả phân tích các quốc gia ASEAN, phân tích về phản ứng của FPI_vn với CSTT Hoa Kỳ lại mang dấu dương và trái với giả thuyết. Thị trường chứng khoán Việt Nam sau giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ và đạt đỉnh cao nhất vào năm 2007 thì bắt đầu bị suy thoái do tác động của một loạt các yếu tố vĩ mô bất ổn làm sức hấp dẫn của thị trường bị giảm sút. Bên cạnh đó các chính sách về kiểm soát dòng vốn danh mục của Việt Nam còn mang nặng tính chất hành chính. Do đó, biến động của dòng vốn danh mục chịu ảnh hưởng của cả yếu tố thị trường và yếu tố chính sách khiến kết quả ước lượng không đạt kỳ vọng về dấu. Kết quả của nghiên cứu có phần khá tương đồng với kết quả được tìm thấy trong nghiên cứu của Ganelli and Tawk (2016). Phân tích phản ứng của tăng trưởng tín dụng các quốc gia ASEAN (CPS_a) với cú sốc CSTT Hoa Kỳ là cùng chiều và trái với giả thuyết. Tuy nhiên trên thực tế hoạt động tín dụng tại các quốc gia ASEAN được phân tích phụ thuộc không chỉ vào yếu tố thị trường mà còn phụ thuộc vào đặc điểm nội tại của nền kinh tế cũng như các yếu tố chính sách. Do đó, kết quả hồi quy bị sai khác so với kỳ vọng. Kết quả trên cũng trái ngược với kết quả phân tích phản ứng của CPS_vn với cú sốc CSTT Hoa Kỳ. Kết quả về phản ứng của CPS_vn với cú sốc CSTT Hoa Kỳ có thể được giải thích, khi đồng USD Hoa Kỳ mất giá làm tỷ giá hối đoái danh nghĩa của Việt Nam giảm. Khi đó, một khoản vay bằng ngoại tệ được quy đổi ra nội tệ thì giá trị khoản nợ đó được giảm xuống khi tính theo giá trị nội tệ cho người đi vay; Việt Nam có đặc điểm là các doanh nghiệp nhập khẩu cũng có xu hướng đi vay ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu thanh toán, do đó, hành động này sẽ thúc đẩy nhu cầu tín dụng và giá trị tín dụng của người vay. Cùng với đó do có sự tương quan về lãi suất các điều kiện tài chính Việt Nam được nới lỏng (lãi suất giảm) điều này khuyến khích các ngân hàng gia tăng việc mở rộng tín dụng. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 KẾT LUẬN Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đã có tác động đến thị trường các quốc gia đang phát triển ASEAN. Trong đó, lãi suất chính sách, tỷ giá hối đoái phản ứng cùng chiều với IR_us10; giá chứng khoán, dòng vốn danh mục phản ứng ngược chiều với IR_us10. Các mối tương quan trên ngoài việc đều có ý nghĩa thống kê thì cũng đều phù hợp với giả thuyết nghiên cứu. Trái lại, mặc dù phản ứng của các yếu tố tăng trưởng xuất khẩu, sản lượng, lạm phát và tăng trưởng tín dụng là cùng chiều với IR_us10 và đều có ý nghĩa thống kê nhưng lại không đạt kỳ vọng về dấu so với giả thuyết. Đối với kết quả phân tích về hiệu ứng tràn từ CSTT Hoa Kỳ đến Việt Nam cho thấy sản lượng, lạm phát, giá chứng khoán, tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng xuất khẩu phản ứng ngược chiều với cú sốc lợi suất dài hạn Hoa Kỳ; lãi suất chính sách và tỷ giá hối đoái phản ứng cùng chiều với cú sốc lợi suất Hoa Kỳ. Các mối tương quan trên là phù hợp với giả thuyết nghiên cứu và đều có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, dòng vốn danh mục mặc dù có ý nghĩa thống kê trong mối tương quan với cú sốc IR_us10 nhưng lại không đạt kỳ vọng về dấu so với giả thuyết. 5.2 MỘT SỐ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.2.1 Đối với các quốc gia ASEAN 5.2.1.1 Về xây dựng chính sách lãi suất Các quốc gia đang phát triển ASEAN điều hành CSTT cần hướng đến việc thiết lập “tấm nệm đỡ” về lãi suất ở ngưỡng an toàn so với Hoa Kỳ giúp tạo ra không gian cho CSTT. Lãi suất chính sách nên theo đuổi mục tiêu ổn định và dài hạn; Trong bối cảnh không gian cho CSTT thu hẹp, để giảm áp lực lên điều hành lãi suất, các quốc gia ASEAN cần thực hiện các biện pháp bổ sung bằng việc nới lỏng các biện pháp chính sách an toàn vĩ mô có chọn lọc, áp dụng các chính sách tiền tệ phi truyền thống.... và chia sẻ gánh nặng lãi suất với chính phủ; Các NHTW nên xác định mục tiêu của mình và theo đuổi các chính sách kết hợp bằng cách lựa chọn kết hợp các biện pháp can thiệp. Điều này giúp duy trì một số dư địa nhất định cho chính sách tiền tệ trong khi củng cố sự ổn định tài chính và giảm ảnh hưởng tiêu cực của các cú sốc từ bên ngoài. 5.2.1.2 về xây dựng chính sách tỷ giá hối đoái Cân nhắc theo đuổi cơ chế tỷ giá hối đoái trung gian do có ưu điểm không nặng các biện pháp quản lý dòng vốn, không cung cấp cho các nhà đầu cơ một phòng tuyến để tấn công. Điều này giúp một phần ổn định tỷ giá đồng thời một phần hạn chế được tính bào mòn của chính sách tài chính độc lập; Gia tăng dự trữ ngoại hối quốc gia, giúp gia tăng được chức năng phòng ngừa thông qua việc giúp can thiệp dễ hơn vào thị trường ngoại hối giúp tăng cường khả năng bảo vệ tỷ giá; Các quốc gia nên loại bỏ việc neo giá đồng nội tệ theo USD và thay thế bằng chế độ tỷ giá được định giá so với một giỏ các loại tiền tệ, giúp giữ được ổn định tỷ giá ở một mức độ nhất định, vừa đàm bảo được tính linh hoạt của chính sách, góp phần gia tăng tính độc lập của chính sách tiền tệ. 5.2.1.3 về quản lý thị trường chứng khoán Các quốc gia cần chú trọng phát triển gia tăng chất lượng nhà đầu tư, đặc biệt là phát huy vai trò của nhà đầu tư tổ chức trong nước; giúp gia tăng tính hiệu quả của thị trường cũng như gia tăng khả năng tự điều chỉnh và phòng vệ của thị trường trước các cú sốc bên ngoài; Các chính phủ cần thiết lập các chính sách nhằm hỗ trợ cho ngành quỹ phát triển; Nâng cao chất lượng công tác quản lý giám sát, minh bạch hóa và lành mạnh thị trường chứng khoán, áp dụng các chuẩn mực về công bố thông tin theo thông lệ quốc tế; Phát huy vai trò của bộ chỉ số FTSE ASEAN. Bộ chỉ số FTSE ASEAN, gồm FTSE ASEAN AllShare Index, FTSE ASEAN Stars Index và FTSE ASEAN All Share ExDeveloped Index. Sẽ thuận lợi cho sự tiếp cận thị trường ASEAN, mang lại nhiều cơ hội hơn cho các nhà đầu tư cũng như góp phần nâng cao tính thanh khoản cho các thị trường khu vực ASEAN. 5.2.1.4 về quản lý xuất khẩu Đa dạng hóa thị trường. Các quốc gia ASEAN cần gia tăng mở rộng hơn nữa các hiệp định thương mại với các đối tác lớn để có thể tận dụng tối đa các ưu đãi về thuế giúp gia tăng khả năng mở rộng các kênh cung ứng cũng như sức cạnh tranh của hàng hóa và đa dạng hóa thị trường. Cùng với đó, tái cấu trúc nền kinh tế để gia tăng năng suất lao động, phát triển mạnh công nghiệp hỗ trợ, tăng cường liên kết nhằm gia tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu; Chú trọng thị trường trong nước về mặt dài hạn để hỗ trợ cho xuất khẩu. 5.2.1.5 về quản lý dòng vốn Các quốc gia ASEAN nên áp dụng hệ thống thuế giảm dần phụ thuộc vào thời hạn đầu tư, có chức năng điều tiết giúp gia tăng tính ổn định của dòng vốn này; Chính phủ các quốc gia ASEAN cần thực hiện các biện pháp nhằm nâng cao vị thế thị trường tài chính với các công cụ tài chính linh hoạt hơn; gia tăng năng lực quản lý, giám sát, điều hành chính sách vĩ mô và phòng ngừa rủi ro. Các quốc gia ASEAN cần cân nhắc xây dựng dự trữ ngoại hối dồi dào, nhằm nâng cao khả năng phòng vệ tài chính của nền kinh tế, nâng cao khả năng can thiệp vào thị trường khi cần thiết, đảm bảo có thể đối phó được nguy cơ đảo chiều dòng vốn có thể xảy ra; Áp dụng bổ sung các biện pháp cấp bách như nới lỏng một số quy định quản lý thị trường nợ đối với các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài, có thể cho phép NHTM các quốc gia này tăng lãi suất đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ đối với khách hàng không cư trú. 5.2.2 Đối với Việt Nam 5.2.2.1 Về ổn định tăng trưởng Đa dạng hóa thị trường, giúp tránh bị phụ thuộc quá nhiều vào một hoặc một số quốc gia đối tác khác, làm gia tăng tính linh hoạt trong các chính sách để đối phó với các rủi ro tiềm ẩn; Đa dạng hóa đầu tư là một giải pháp mang tính đồng bộ để hỗ trợ tăng trưởng và giảm thiểu những rủi ro do tác động từ bên ngoài. Việc đa dạng hóa thị trường sẽ giúp hỗ trợ thu hút đầu tư và ngược lại đa dạng hóa đầu tư là tiền đề để giúp đa dạng hóa thị trường; Cần thay đổi cấu trúc ngành, đặc biệt là các ngành sản xuất sản phẩm phụ trợ bởi nền kinh tế trong nước nhằm lan tỏa nhiều đến sản xuất và giá trị tăng thêm của Việt Nam, giúp cải thiện CCTM bền vững theo chiều sâu; gia tăng dự trữ ngoại hối mạnh mẽ hỗ trợ cho điều hành các chính sách tài chính vĩ mô và thúc đẩy tăng trưởng giúp hạn chế tiêu cực các cú sốc chính sách đến từ bên ngoài. 5.2.2.2 về điều hành lãi suất Điều hành lãi suất chính sách gắn với lạm phát mục tiêu và ổn định dài hạn giúp Việt Nam chủ động hơn trong điều hành lãi suất mà không quá lệ thuộc vào Hoa Kỳ; Cần điều chỉnh để lãi suất chính sách là công cụ định hướng cho mặt bằng lãi suất hợp lý hơn, phù hợp với tình hình chung của lãi suất thế giới tạo ra một lợi thế và có thêm không gian cho CSTT để đối phó với những cú sốc kinh tế, tài chính bên ngoài quốc gia; Phối hợp với chính sách tỷ giá để tận dụng chức năng “bệ đỡ” của chính sách này nhằm giảm áp lực cho việc điều hành lãi suất; Tái cấu trúc ngân sách hướng đến mở rộng không gian, dự địa về tài khóa giúp quốc gia có vị thế tài chính tốt để có thể can thiệp vào thị trường và phối hợp, hỗ trợ cho CSTT khi có những cú sốc bất lợi từ bên ngoài. 5.2.2.3 về điều hành tỷ giá hối đoái Tăng cường tính linh ho