Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRỪỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HÔ CHÍ MINH TRẦN HÔNG HÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. LÊ PHAN THỊ DIỆU THẢO THÀNH PHỐ HÔ CHÍ MINH 2021 TÓM TẮT Bối cảnh toàn cầu hóa tài chính đặt ra thách thức cho điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của các quốc gia. Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập CSTT trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay hội nhập tài chính (HNTC). Bên cạnh đó, thông qua các dòng chảy vốn quốc tế, HNTC toàn cầu làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài, điều này gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô. Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Với mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL), kết quả nghiên cứu cho thấy HNTC tăng tác động làm giảm độc lập CSTT trong ngắn hạn; ổn định tỷ giá tăng làm giảm độc lập CSTT trong cả ngắn và dài hạn, tuy nhiên lại giúp tăng độc lập CSTT sau một quý trong ngắn hạn; dự trữ ngoại hối chưa có tác động hỗ trợ đối với độc lập CSTT Việt Nam. Kết quả nghiên cứu từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy các nhân tố bên ngoài đang tăng dần vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam thể hiện qua phản ứng nhanh, mạnh và kéo dài của lãi suất dài hạn Việt Nam đối với các nhân tố rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ. Tỷ trọng mức độ giải thích của hai nhân tố này đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam cũng tăng dần qua thời gian. Trên cơ sở đánh giá thực trạng quá trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam cùng với kết quả thực nghiệm thu được, luận án gợi ý điều hành chính sách Việt Nam với ba nhóm giải pháp, bao gồm (i) điều hành linh hoạt tỷ giá, tăng quy mô dự trữ ngoại hối để hỗ trợ tăng độc lập CSTT; (ii) thiết kế khung CSTT bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính, phối hợp với các biện pháp an toàn vĩ mô cùng với tăng cường hợp tác khu vực và quốc tế nhằm tăng tính khả thi đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT trong mối quan hệ bền vững với các mục tiêu khác; (iii) sử dụng phương pháp thực trong đo lường mức độ HNTC, điều chỉnh thành phần dòng vốn theo hướng tăng cường thu hút vốn đầu tư trực tiếp (FDI) có chất lượng, cải thiện môi trường để thu hút vốn đầu tư gián tiếp (FPI) và quản lý chặt chẽ vốn đầu tư khác nhằm gia tăng HNTC toàn cầu một cách bền vững. Từ khóa: hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ. CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU Bối cảnh thực tiễn Mục tiêu chính của CSTT là giữ ổn định giá trị đồng tiền nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm. Tuy nhiên, bối cảnh HNTC ngày càng gia tăng đang đặt ra thách thức cho điều hành CSTT của các quốc gia. Về mặt chính sách và trong nghiên cứu học thuật, sự độc lập của CSTT là một trong những vấn đề cơ bản nhất của một nền kinh tế mở (Taguchi, Nataraj Sahoo 2011). Lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế cho thấy, một quốc gia chỉ có thể theo đuổi hai trong ba lựa chọn là cố định tỷ giá, độc lập CSTT trong nước và sự di chuyển tự do của dòng vốn quốc tế hay HNTC (Mankiv 2009). Do đó, nếu không đặt giới hạn lên dòng vốn quốc tế trong khi tỷ giá vẫn được giữ cố định sẽ cản trở khả năng thực thi CSTT độc lập. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu tranh luận rằng, HNTC toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài. Thị trường tài chính trong nước cũng nhạy cảm hơn với những nhân tố toàn cầu làm cho lãi suất ngắn hạn và dài hạn ngày càng tách rời nhau. Bởi vì lãi suất dài hạn tác động lên cả hoạt động tài chính và kinh tế thực nên sự không gắn kết giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn sẽ gây khó khăn trong quản lý ổn định tài chính và kinh tế vĩ mô. Cùng với xu hướng toàn cầu hóa tài chính đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ, Việt Nam cũng đang từng bước mở cửa thị trường để thu hút các dòng vốn quốc tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong nước. Dòng chảy vốn đầu tư của Việt Nam gia tăng nhanh chóng kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization WTO) vào năm 2007, trong khi đó, tỷ giá được giữ ở mức ổn định khá cao trong suốt giai đoạn nghiên cứu đã đặt ra thách thức đối với độc lập CSTT cho Việt Nam. Đồng thời, dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với xu hướng di chuyển lệch nhau trong nhiều giai đoạn giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn của Việt Nam cũng đặt ra vấn đề cần xem xét về truyền dẫn CSTT trong điều kiện gia tăng HNTC hiện nay. Các nghiên cứu có liên quan Tác động của HNTC đến độc lập CSTT được đề cập nhiều trong các nghiên cứu ở nước ngoài. Nhìn chung, vấn đề này thường được nghiên cứu trong mối quan hệ với các biến số còn lại của Bộ ba bất khả thi hay Bộ ba bất khả thi kết hợp với dự trữ ngoại hối. Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman, Chinn Ito (2008). Aizenman ctg (2008) phát triển bộ số liệu đo lường các nhân tố của Bộ ba bất khả thi, bao gồm độc lập CSTT, HNTC, và ổn định tỷ giá. Tương tự Aizenman ctg (2008), nhiều nghiên cứu cũng đã tiến hành đo lường ba biến chính sách ở các quốc gia, nhóm quốc gia khác nhau với một số khác biệt như Aizenman, Chinn Ito (2010); Hutchison, Sengupta Singh (2010); Cortuk Singh (2011); Glick Hutchison (2009). Hầu hết các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này đều nhận thấy có sự đánh đổi giữa ba biến chính sách, khi HNTC tăng cùng với tỷ giá được giữ ổn định thì độc lập CSTT giảm sút, hay sự kết hợp của HNTC tăng và muốn giữ độc lập CSTT ở mức cao đòi hỏi tỷ giá phải được linh hoạt, vừa muốn ổn định tỷ giá và giữ độc lập CSTT phải thực hiện kiểm soát chặt chẽ dòng vốn quốc tế. Dự trữ ngoại hối được xem xét với vai trò kết hợp cùng ba biến chính sách mà không đánh giá tác động trực tiếp đến độc lập CSTT của quốc gia. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp cận theo hướng này chưa cho thấy tác động trực tiếp của HNTC cũng như vai trò của dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT với mức độ và chiều hướng cụ thể. Đo lường tác động theo hướng trực tiếp có điển hình là Taguchi ctg (2011), nghiên cứu kiểm tra độc lập CSTT trong mối quan hệ với HNTC, cơ chế tỷ giá và dự trữ ngoại hối. Tương tự Taguchi ctg (2011), một số nghiên cứu cũng đo lường trực tiếp nhưng cách đo lường các biến có sự khác biệt như Klein Shambaugh (2013), Aizenman ctg (2016). Các nghiên cứu nhìn chung cũng nhận thấy HNTC tăng làm giảm độc lập CSTT, dự trữ ngoại hối có vai trò tích cực làm tấm chắn giúp duy trì độc lập CSTT cho các quốc gia. Law, Tee Ooi (2019) nhận thấy HNTC ở mức cao hơn 13.64%GDP thì mới tác động có ý nghĩa đến độc lập CSTT và tác động theo chiều hướng tiêu cực. Dự trữ ngoại hối có vai trò giúp tăng mức độ độc lập CSTT khi mức độ HNTC trên mức ngưỡng này. Đối với nền kinh tế Việt Nam, chưa tìm thấy nghiên cứu đo lường tác động tiếp cận theo hướng trực tiếp, chủ yếu mối quan hệ này được xem xét thông qua sự đánh đổi giữa các biến trong bộ ba chính sách (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc Lê Phương 2020). Đồng thời HNTC tại Việt Nam trong các nghiên cứu chủ yếu được đo lường theo phương pháp dựa trên quy định pháp lý (chỉ số được sử dụng phổ biến là độ mở tài khoản vốn KAOPEN), chỉ số này không cho thấy mức độ HNTC hay kết quả của quá trình mở cửa, thu hút các dòng vốn quốc tế tại Việt Nam. Ho Ho (2018) có tính toán mức độ HNTC Việt Nam theo phương pháp thực nhưng đo lường tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng và xuất nhập khẩu nên không cho thấy được mức độ HNTC Việt Nam so với quy mô nền kinh tế. Bên cạnh đó, quy mô dòng vốn quốc tế gia tăng cùng với mức độ HNTC còn dẫn dắt tác động từ các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước. HNTC toàn cầu đã làm cho điều kiện tài chính trong nước trở nên biến động hơn với những thay đổi của thị trường vốn bên ngoài (Pradhan ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; JainChandra Unsal 2014; Lange 2015; Ofstfeld 2015; Filardo, Genberg Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshia, Shimadab Lic 2017; Potjagailo 2017; Bernhard Ebner 2017; Gupta, Masetti Rosenblatt 2017). Cú sốc từ bên ngoài chủ yếu bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi chính sách tiền tệ của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (được đo lường bằng chỉ số biến động Volatility Index VIX). Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quá trình cũng như hiệu quả truyền dẫn CSTT có xem xét tác động từ nhân tố bên ngoài chủ yếu tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ chính sách hay mục tiêu trung gian đến mục tiêu cuối cùng là sản lượng và giá cả (Le Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen Vo 2014; Anwar Nguyen 2018). Các nghiên cứu chưa thật sự đặt trọng tâm xem xét tác động từ các nhân tố bên ngoài, đặc biệt các yếu tố có vai trò đang tăng dần cùng với quá trình HNTC của các quốc gia như lãi suất Mỹ hay rủi ro toàn cầu, đồng thời cũng chưa đánh giá quá trình truyền dẫn từ biến chính sách đến mục tiêu trung gian có hiệu quả hay không, có chịu tác động từ nhân tố bên ngoài hay không để từ đó xác định được nguyên nhân khi hiệu quả truyền dẫn không đạt như kỳ vọng hay những tác động không mong muốn khác. Khe hở nghiên cứu Qua tìm hiểu các nghiên cứu trước có liên quan, luận án nhận thấy (i) chưa có nghiên cứu đo lường một cách chi tiết về mức độ HNTC thực của Việt Nam; (ii) chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam; (iii) chưa tìm được nghiên cứu xem xét truyền dẫn CSTT có đề cập đến biến trung gian trong truyền dẫn là lãi suất dài hạn Việt Nam và vai trò của nhân tố bên ngoài như lãi suất dài hạn Mỹ cũng như rủi ro toàn cầu; (iv) có ít nghiên cứu làm rõ vấn đề HNTC và CSTT Việt Nam ở giai đoạn từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 2009. Sự cần thiết của nghiên cứu tại Việt Nam Từ bối cảnh toàn cầu hoá tài chính, gia tăng HNTC ở các quốc gia với những vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT kết hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam, qua khảo lược tổng quan các nghiên cứu cho đến hiện tại về vấn đề này ở nước ngoài và Việt Nam, luận án nhận thấy nghiên cứu “Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là cần thiết để bổ sung khoảng trống nghiên cứu về đo lường mức độ hội nhập tài chính Việt Nam dựa trên kết quả thực; đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp và có xem xét vai trò của dự trữ ngoại hối; đánh giá truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC để từ đó làm cơ sở tìm ra giải pháp cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính hiện nay. 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Luận án tập trung xem xét các vấn đề về tác động của mức độ HNTC thực đến độc lập CSTT Việt Nam và những ảnh hưởng của HNTC đến truyền dẫn CSTT trong bối cảnh gia tăng HNTC với thế giới. 1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của HNTC đến CSTT tại Việt Nam để từ đó đề xuất giải pháp cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT tại Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng như một xu thế tất yếu. Luận án xác định mục tiêu cụ thể như sau: Mục tiêu thứ nhất là làm rõ tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam. Mục tiêu thứ hai là làm rõ vai trò của những nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC. Mục tiêu thứ ba là gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính. 1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đi tìm câu trả lời cho ba câu hỏi nghiên cứu sau: Một là, HNTC có tác động đến độc lập CSTT tại Việt Nam hay không, tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào? Hai là, trong điều kiện HNTC, những nhân tố nào ở bên ngoài có vai trò trong truyền dẫn CSTT Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng? Ba là, giải pháp nào cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính? 1.5 ĐÓI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận án là HNTC, CSTT, tác động của HNTC đến độc lập CSTT, những nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn CSTT trong điều kiện hội nhập tài chính. Phạm vi nghiên cứu về không gian Luận án nghiên cứu cho nền kinh tế Việt Nam. Mỹ cũng được đề cập với vai trò quốc gia trung tâm, ảnh hưởng chủ yếu đến vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam. Ngoài ra, một số quốc gia trong khu vực ASEAN cũng được đề cập khi so sánh mức độ HNTC nhằm làm rõ vị thế của Việt Nam. về thời gian Giai đoạn nghiên cứu được chọn từ năm 2009 đến năm 2019. về nội dung HNTC Việt Nam được đo lường dựa trên quy mô tích lũy của các dòng vốn quốc tế. CSTT tại Việt Nam được xem xét ở hai khía cạnh, độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT. Đối với quá trình truyền dẫn, luận án chỉ tập trung xem xét giai đoạn đầu, từ lãi suất ngắn hạn đến lãi suất thị trường và các mức giá vì HNTC chỉ tác động đến giai đoạn này, đồng thời chỉ xem xét lãi suất dài hạn với vai trò đại diện cho các biến trung gian trong truyền dẫn. 1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu Luận án sử dụng (i) mô hình phân phối trễ tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag ARDL), kế thừa nghiên cứu của Aizenman ctg (2008), Taguchi ctg (2011) và Law ctg (2019) để đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam; (ii) mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (Structural Vectơ Autoregression SVAR), tương tự Filardo ctg (2016) và Jain Chandra Unsal (2014) với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước với vai trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngoài với vai trò là các biến ngoại sinh để xác định vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn CSTT Việt Nam và (iii) phân tích, so sánh, tổng hợp để lựa chọn giải pháp phù hợp cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT Việt Nam trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính gia tăng. Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu được lấy từ các nguồn đáng tin cậy của thế giới, bao gồm Thống kê Tài chính quốc tế (International Financial Statistics IFS), Quan sát Kinh tế Toàn cầu (Global Economic Monitor GEM), Trung tâm hội nhập khu vực châu Á (Asia Regional Integration Center ARIC), nguồn dữ liệu Datastream, Sở giao dịch quyền chọn Chicago (Chicago Board Options Exchange); và trong nước, bao gồm Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước (NHNN). 1.7 ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN về mặt học thuật, luận án tổng hợp các thước đo HNTC và làm rõ thước đo dựa trên kết quả thực; tổng hợp và làm rõ lý thuyết về tác động của HNTC đến độc lập CSTT, các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn CSTT trong điều kiện HNTC. Về mặt thực tiễn, luận án bổ sung kết quả đo lường mức độ HNTC Việt Nam dựa trên kết quả thực; bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam và làm rõ vai trò của các nhân tố bên ngoài, bao gồm lãi suất Mỹ và rủi ro toàn cầu (VIX), đối với truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC; giai đoạn nghiên cứu được cập nhật từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 2009 có thể tránh được gãy cấu trúc ảnh hưởng đến độ chính xác của các hệ số đo lường. 1.8 CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN Luận án được kết cấu gồm 5 chương như sau: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách CHƯƠNG 2. NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 2.1 HỘI NHẬP TÀI CHÍNH 2.1.1 Khái niệm hội nhập tài chính HNTC nói đến mối liên kết của một quốc gia với thị trường tài chính quốc tế, qua đó làm gia tăng dòng chảy tài chính giữa các quốc gia và quy mô tài sản tài chính nợ phải trả của quốc gia đó. 2.1.2 Các thành phần của dòng chảy tài chính quốc tế • Dòng vốn đầu tư trực tiếp Các quốc gia tiếp nhận FDI ít gặp rủi ro đảo chiều dòng vốn đột ngột do đây là dòng vốn có xu hướng ít biến động nhất so với các loại dòng vốn còn lại. • Dòng vốn chủ sở hữu đầu tư gián tiếp Nhiều nghiên cứu nhận thấy tự do hóa thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng, được đánh giá là tương đối ổn định. • Dòng vốn nợ gián tiếp và nợ khác Dòng vốn này tạo ra rủi ro lớn nhất từ việc mở cửa tài chính. Rủi ro đến từ việc phân bổ vốn không hiệu quả nếu các ngân hàng trong nước thiếu sự giám sát. Dòng chảy nợ cũng biến động hơn so với các loại dòng vốn khác và dễ dàng đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng. 2.1.3 Thước đo hội nhập tài chính 2.1.3.1 Thước đo dựa trên quy định pháp lý Xem xét mức độ của các rào cản pháp lý ở một quốc gia áp dụng lên các dòng chảy tài chính qua biên giới. 2.1.3.2 Thước đo dựa trên kết quả thực Đánh giá mức độ HNTC thực của một quốc gia với thị trường tài chính quốc tế. Thước đo này được chia làm hai loại, đo lường dựa trên lượng và đo lường dựa trên giá. Đo lường dựa trên lượng là những tỷ lệ tính toán một cách chi tiết về quy mô của các giao dịch tài chính qua biên giới. Điển hình là công thức của Lane MilesiFerretti (2006): IFIGDPit = (FAitr+FLit) (2.1) GDPit Trong đó, FA (FL) là giá trị tích lũy của tài sản (nợ phải trả) nước ngoài của các khoản mục vốn FDI, FPI, vốn đầu tư khác và dự trữ ngoại hối. Đo lường dựa trên giá kiểm nghiệm giả thuyết về Luật một giá. Các chỉ số tập trung so sánh sự tương quan tỷ lệ lợi nhuận của các tài sản tương đương giữa các nền kinh tế khác nhau. 2.1.3.3 Thước đo kết hợp Kết hợp thước đo dựa trên quy định pháp lý và dựa trên kết quả thực. 2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 2.2.1 Khái niệm chính sách tiền tệ CSTT bao gồm các quy tắc và hoạt động được NHTƯ sử dụng để đạt được mục tiêu của mình (Mishkin 2009). 2.2.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ 2.2.2.1 Mục tiêu cuối cùng Thường có sáu mục tiêu được đề cập bao gồm ổn định giá, công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định thị trường ngoại hối; trong đó, mục tiêu ổn định giá được xem như mục tiêu quan trọng nhất của CSTT ở hầu hết các NHTƯ (Mishkin 2009). 2.2.2.2 Mục tiêu truyền dẫn Mục tiêu trung gian: các chỉ tiêu thường là tổng mức cung tiền, lãi suất thị trường (ngắn và dài hạn) hay tỷ giá. Mục tiêu hoạt động: gồm lãi suất liên ngân hàng và cơ số tiền tệ. 2.2.3 Công cụ của chính sách tiền tệ 2.2.3.1 Công cụ truyền thống Bao gồm nghiệp vụ thị trường mở, chính sách chiết khấu (tái cấp vốn), tỷ lệ dự trữ bắt buộc và một số công cụ khác như hạn mức tín dụng hay các quy định về lãi suất. 2.2.3.2 Công cụ phi truyền thống Được phân thành bốn loại, bao gồm chính sách lãi suất âm, hoạt động cho vay mở rộng, chương trình mua tài sản và định hướng kỳ vọng thị trường. 2.2.4 Độc lập chính sách tiền tệ Nói đến tình trạng về mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất nước ngoài yếu đi hoặc không có sự kết nối. Thước đo độc lập chính sách tiền tệ Mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất thế giới được đánh giá hoặc (i) bằng phương pháp thống kê mô tả thông qua công thức tính tương quan lãi suất như Aizenman ctg (2008) hoặc (ii) bằng phương pháp định lượng để xác định hệ số trong phương trình thể hiện mức độ phụ thuộc của lãi suất trong nước theo lãi suất bên ngoài. 2.2.5 Truyền dẫn chính sách tiền tệ • Kênh lãi suất truyền thống CSTT mở rộng lãi suất thực đằu tư, tiêu dùng T sản lượng T • Kênh giá tài sản Kênh tỷ giá CSTT mở rộng lãi suất thực đồng nội tệ ị xuất khẩu ròng Tsản lượng T Kênh giá tài sản theo lý thuyết Tobin ’q CSTT mở rộng giá cổ phiẽu q đằu tư sản lượng T Kênh giá tài sản khác CSTT mở rộng giá cổ phiẽu tăng giá tài sản tiêu dùng Tsản lượng T • Kênh tín dụng Kênh cho vay ngân hàng CSTT mở rộng tiền gửi ngấn hàng Tnguồn cho vay T đằu tư sản lượng T Kênh bảng cân đối kế toán CSTT mở rộng giá tài sản giá trị tài sản ròng của công ty T rủi ro cho vay cho vay Tđầu tư T sản lượng T Kênh dòng tiền CSTT mở rộng lãi suất danh nghĩa dòng tiền T rủi ro cho vay cho vay đằu tư T sản lượng T 2.3 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 2.3.1 Mô hình ISLM Xem xét sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ trong nền kinh tế đóng. Cách thức tương tác giữa thị trường hàng hóa và tiền tệ xác định vị trí và độ dốc của đường tổng cầu và do đó xác định mức thu nhập trong ngắn hạn tương ứng với một mức lãi suất xác định. 2.3.2 Mô hình MundellFleming Xem xét sự cân bằng trên hai thị trường hàng hoá và thị trường tiền tệ với giả định chính là nền kinh tế mở nhỏ với biến động vốn hoàn hảo. Khi đó, lãi suất thế giới là yếu tố ngoại sinh, lãi suất trong nước sẽ được giữ ở mức bằng với lãi suất của thế giới. 2.3.3 Lý thuyết Bộ ba bất khả thi Một quốc gia không thể đồng thời có được sự tự do di chuyển của dòng vốn quốc tế, tỷ giá cố định và CSTT độc lập. Điều này được gọi là bộ ba chính sách không thể thực hiện đồng thời hay Bộ ba bất khả thi trong kinh tế học quốc tế. 2.3.4 Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối Quốc gia có hệ thống tài chính càng mở và càng sâu kết hợp với sự ổn định tỷ giá càng cao có xu hướng nắm giữ dự trữ ngoại hối nhiều hơn. Dự trữ ngoại hối làm tấm chắn phòng vệ cho những dòng vốn bốc hơi đột ngột hoặc do nhu cầu nắm giữ tài sản nước ngoài của người dân. 2.4 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH HNTC ảnh hưởng đến giai đoạn đầu của quá trình truyền dẫn, từ lãi suất chính sách ngắn hạn đến lãi suất thị trường và các mức giá như tỷ giá, giá của các tài sản khác. Kênh truyền thống và được đề cập đến nhiều trong các nghiên cứu từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu là tác động của CSTT lên lãi suất dài hạn. Lãi suất trái phiếu chính phủ cũng là trọng tâm trong định giá các tài sản khác. Thông qua các dòng di chuyển vốn quốc tế, HNTC có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn CSTT trong nước khi lãi suất dài hạn không chỉ ít chịu ảnh hưởng từ CSTT trong nước mà còn trở nên nhạy cảm hơn với CSTT và rủi ro bên ngoài. 2.5 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.5.1 Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Nghiên cứu nước ngoài • Tiếp cận theo hướng gián tiếp Điển hình trong các nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi là Aizenman ctg (2008). Nhiều nghiên cứu sử dụng chỉ số đo lường với một số điểm khác biệt như Aizenman ctg (2010), Hutchison ctg (2010), Cortuk Singh (2011), Glick Huchison (2009). • Tiếp cận theo hướng tác động trực tiếp Điển hình tiếp cận theo hướng này là Taguchi ctg (2011), một số nghiên cứu khác như Klein Shambaugh (2013), Aizenman ctg (2016), Law ctg (2019). Nghiên cứu tại Việt Nam Chủ yếu tiếp cận gián tiếp (Lê Phan Thị Diệu Thảo 2010; Phạm Thị Tuyết Trinh 2012; Đinh Thị Thu Hồng 2012; Tô Trung Thành 2012; Pham 2016; Ho Ho 2018; Nguyễn Kim Thái Ngọc và Lê Phương 2020). 2.5.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính Nghiên cứu nước ngoài Cú sốc từ bên ngoài được phát hiện qua nhiều nghiên cứu, bao gồm lãi suất của các nước trung tâm, đặc biệt là lãi suất Mỹ, chính sách nới lỏng định lượng, những thông báo thay đổi CSTT của quốc gia trung tâm và rủi ro toàn cầu (Pradhan ctg 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain Chandra Unsal 2014; Lange 2015; Obstfeld 2015; Filardo ctg 2016; Potjagailo 2017; Obstfeld 2015; Bernhard Ebner 2017, Miyakoshia ctg 2017, Tillmann 2016; Gupta ctg 2017). Nghiên cứu tại Việt Nam Tập trung đánh giá sức mạnh truyền dẫn từ công cụ của CSTT và mục tiêu trung gian tác đông đến mục tiêu cuối cùng mà không xem xét giai đoạn đầu của quá trình, đồng thời chưa đặt trọng tâm cho tác động từ bên ngoài (Le Pfau 2009; Trần Ngọc Thơ Nguyễn Hữu Tuấn 2013; Nguyen Vo 2014; Anwar Nguyen 2018). CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 QUY TRÌNH THỰC HIỆN NGHIÊN CỨU ▼ Đo lường tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam Đo lường truyền dẫn CSTT Việt Nam trong điều kiện HNTC Xây dựng mô hình ARDL Xây dựng mô hình SVAR Định nghĩa, tính toán biến, xử lý dữ liệu Định nghĩa biến, tính toán biến, xử lý dữ Định dạng cú sốc cấu trúc Ước lượng mô hình Kết luận chung về tác động và ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam Gợi ý chính sách cho tiến trình HNTC và điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính 3.2 TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu Vấn đề đối với chuỗi thời gian không dừng Nếu chuỗi thời gian không dừng thì tất cả các kết quả điển hình của một phân tích hồi quy tuyến tính cổ điển sẽ không có giá trị, không có ý nghĩa và thường được gọi là hiện tượng “hồi quy giả mạo”. Kỹ thuật đồng liên kết với mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) Chuỗi thời gian trong kinh tế tài chính có thể có nhiều đặc tính khác nhau, có thể dừng ở bậc gốc I(0) nhưng cũng có khi dừng khi lấy sai phân bậc một I( 1); trong trường hợp này, nếu muốn giữ nguyên chuỗi gốc và tìm kiếm mối quan hệ giữa các chuỗi, phương pháp phù hợp nhất được đề cập là sử dụng mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL). 3.2.2 Mô hình nghiên cứu Mô hình nghiên cứu Tương tự Taguchi ctg (2011) và Law ctg (2019), phương trình ước lượng được luận án đề xuất như sau: Mỉ = a + px ỉFỉ + p2 ES + P3 RES (3.3) Trong đó, MI, IFI, ES, RES lần lượt là các biến độc lập CSTT, HNTC, ổn định tỷ giá, và dự trữ ngoại hối. Xây dựng biến và nguồn dữ liệu • Độc lập CSTT (MI) 1C1) (3.4) Trong đó, corr(ỉ_VN_ON, ỉ_US_ON) là tương quan giữa lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam với lãi suất của Mỹ. • HNTC (IFI) Tương tự Lane MilesiFerretti (2006), công thức tính như sau: FDIA+FPIA+OTHA+FDIL+FPIL+OTHL ỉFỉ — 7777 (3.5) Trong đó, FDỉA, FPỉA, OTHA, FDỉL, FPỉL, OTHL lần lượt là giá trị tích lũy tài sản và nợ phải trả của dòng vốn đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp, đầu tư khác tính theo đơn vị USD. GDP là tổng sản phẩm trong nước tính theo giá USD hiện hành. • Ổn định tỷ giá (ES) Tương tự Aizenman ctg (2008), công thức tính như sau: ES _ 0.01 z3 0.01+stdev(.A(log(EX))) . Trong đó EX là tỷ giá cặp đồng tiền VND và USD theo cách yết thể hiện số đơn vị VND trên một đơn vị USD. • Dự trữ ngoại hối (RES) Tính theo phương pháp tích luỹ tương tự Aizenman ctg (2008): dự trữ ngoại hôi ỉĩ ACJ — —7 (3.7) GDP Trong đó, dự trữ ngoại hối tính theo đơn vị USD. GDP là tổng sản phẩm trong nước tính theo giá USD hiện hành. Bảng 3.1 Cách tính toán các biến và dấu kỳ vọng mô hình ARDL Tên biến Kí hiệu Phương pháp tính Dấu kỳ vọng Biến phụ thuộc Độc lập CSTT MI Tương quan lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng của Việt Nam và Mỹ Biến độc lập HNTC IFI Phương pháp tích lũy (tổng tài sản +nợ phải trả của các khoản mục FDI, FPI, OTH)GDP Ồn định tỷ giá ES Sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá của nội tệ với nước trung tâm + Dự trữ ngoại hối RES Dự trữ ngoại hốiGDP + Nguồn: Tác giả tổng hợp Giả thuyết nghiên cứu: Hi: HNTC tác động ngược chiều đến độc lập CSTT Việt Nam H2: ổn định tỷ giá tác động ngược chiều hoặc cùng chiều đến độc lập CSTT Việt Nam H3: dự trữ ngoại hối tác động cùng chiều đến độc lập CSTT Việt Nam Dữ liệu Luận án sử dụng dữ liệu từ trang web có uy tín của thế giới, bao gồm cơ sở dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (International Financial Statistics IFS) của Quỹ tiền tệ thế giới (International Monetary Fund IMF) tại trang http:www.imf.org. Bên cạnh đó, với những dữ liệu với tần suất cao hơn như các mức lãi suất với tần suất ngày thì luận án sử dụng cơ sở dữ liệu Datastream. 3.2.3 Quy trình xử lý dữ liệu Bước 1: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu Bước 2: Xác định độ trễ tối ưu của mô hình ARDL Bước 3: Uớc lượng mối quan hệ dài hạn Bước 4: Ước lượng mối quan hệ ngắn hạn Bước 5: Thực hiện các kiểm định cần thiết cho mô hình 3.3 TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH 3.3.1 Phương pháp nghiên cứu Mô hình véc tơ tự hồi quy Mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) cung cấp khung phân tích cho các kiểm định quan hệ nhân quả giữa các biến số. Mô hình VAR dạng rút gọn chưa kiểm soát tác động cùng kỳ giữa các chuỗi thời gian với nhau. Mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) Mô hình SVAR được đề xuất dựa trên cơ sở mô hình VAR dạng rút gọn và đưa thêm tác động đồng thời vào mô hình xem xét nên có mức độ phù hợp cao hơn cho các nghiên cứu thực nghiệm và cho phép xác định các cú sốc mang tính cấu trúc, điều này rất cần thiết trong các lý thuyết về kinh tế, cho phép đánh giá tác động của những thay đổi không mong muốn trong một biến số đối với các biến số khác (Chuku ctg 2011). 3.3.2 Mô hình nghiên cứu Xây dựng biến và nguồn dữ liệu Chi tiết các biến như sau: • Lãi suất ngắn hạn Việt Nam, sử dụng lãi suất cho vay qua đêm trên thị trường liên ngân hàng. • Lãi suất dài hạn Việt Nam, sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm. • Thay đổi tăng trưởng sản lượng Việt Nam, sử dụng dữ liệu về sản lượng công nghiệp Việt Nam thay thế. • Thay đổi lạm phát Việt Nam được tính bằng chênh lệch tỷ lệ lạm phát ở tháng hiện tại so với tỷ lệ lạm phát ở tháng trước đó. • Lãi suất dài hạn Mỹ, sử dụng lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm. • Rủi ro toàn cầu, sử dụng chỉ số biến động (Volatility Index VIX). Mô hình nghiên cứu Tương tự Filardo ctg (2016) và Jain Chandra Unsal (2014), mô hình nghiên cứu được thể hiện với hai nhóm biến bao gồm nhóm các nhân tố trong nước (Y1,t ) với vai trò là các biến nội sinh và nhóm các nhân tố tác động từ bên ngoài (Y 2,t ) với vai trò là các biến ngoại sinh như sau: (3.13) Các nhân tố được biểu diễn trong hai nhóm như sau: Y1t = f (I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) và y2,t = (I_US_10Y, VIX) (3.14) Nhóm các nhân tố trong nước bao gồm I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF lần lượt là lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, thay đổi tăng trưởng sản lượng và thay đổi lạm phát Việt Nam. Nhóm các nhân tố bên ngoài bao gồm I_US_10Y, VIX lần lượt là lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu. Xác định nhân tố cấu trúc Việt Nam là nền kinh tế mở nhỏ nên các biến trong nước được giả định là không có ảnh hưởng lên các biến bên ngoài, lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu ngoại sinh với tất cả các biến còn lại. Sản lượng và lạm phát chậm thay đổi nên không phản ứng tức thời trước những cú sốc trong nước. Lãi suất ngắn hạn và dài hạn bị ảnh hưởng bởi các cú sốc từ bên ngoài, nhưng không phản ứng tức thời với cú sốc sản lượng và lạm phát. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận được thể hiện như sau: 1 0 0 0 0 «21 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 «43 1 0 «51 «52 0 0 1 «61 «62 0 0 «65 0¬ 0 0 0 0 1. u|_Us_10Y uự I_VN_ON «í_ _ „,ĩ_VN_10Y L«í_ _ J Ố11 0 0 0 0 0 22 0 0 0 0 0 33 0 0 0 0 0 44 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 b. 66J £l_US_10Y CVIX _ £Ị_VN_ON £Ỉ_VN_10Y (3.15) 3.3.3 Quy trình xử lý dữ liệu Bước 1: Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu Bước 2: Lựa chọn độ trễ tối ưu Bước 3: Định dạng cú sốc cấu trúc trong mô hình SVAR Bước 4: Các kiểm định cần thiết Bước 5: Phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 QÚA TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CỦA VIỆT NAM 4.1.1 Khái quát quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam 4.1.1.1 Vốn đầu tư trực tiếp Tăng nhanh chóng từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Chủ yếu là dòng vốn vào, quy mô đạt 16,120 triệu USD vào năm 2019. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng sụt giảm trong những năm cuối giai đoạn. 4.1.1.2 Vốn đầu tư gián tiếp Tăng lên mạnh mẽ từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Chủ yếu là dòng vốn vào, quy mô rất thấp so với các dòng vốn khác và rất biến động. 4.1.1.3 Vốn đầu tư khác Có đặc điểm là dòng chảy ra có xu hướng ở mức cao và duy trì ổn định hơn dòng vốn chảy vào. Mặc dù khá biến động nhưng vẫn được quản lý rất chặt chẽ, đặc biệt là thành phần vay, trả nợ nước ngoài của doanh nghiệp, với mục tiêu xuyên suốt là làm lành mạnh cán cân thanh toán của quốc gia. 4.1.2 Mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam Mức độ HNTC thực của Việt Nam theo hướng tăng nhanh, từ hơn 90% vào năm đầu tiên sau 10 năm đã đạt gần 140%. Theo thành phần dòng vốn, Việt Nam HNTC chủ yếu đối với dòng vốn FDI đạt 65.57% vào năm 2019. Vốn đầu tư khác (OTH) của Việt Nam với mức độ hội nhập tương đối thấp ở giai đoạn đầu nhưng tốc độ tăng nhanh, cao nhất ở mức 68.97% vào năm 2017, cao hơn mức đỉnh của dòng vốn FDI. HNTC thấp nhất đối với dòng vốn FPI với tỷ lệ chưa đến 10%. 4.1.3 Đánh giá quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam Việt Nam đã thực hiện tự do hóa một cách có chọn lọc đối với các giao dịch tài chính qua biên giới, trước hết là việc mở cửa, khuyến khích các dòng vốn vào, lần lượt từ FDI đến FPI. Tiếp đó, Việt Nam cũng đã từng bước cho phép các dòng vốn FDI của Việt Nam ra nước ngoài. Vốn đầu tư khác khá biến động nên được quản lý rất chặt chẽ. Mức độ HNTC thực của Việt Nam tăng liên tục trong suốt giai đoạn, chủ yếu là dòng vốn vào. Việt Nam HNTC chủ yếu đối với dòng vốn FDI, vốn đầu tư khác, trong khi dòng vốn FPI khá thấp. 4.2 THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 4.2.1 Mục tiêu của chính sách tiền tệ Việt Nam 4.2.1.1 Mục tiêu cuối cùng Theo Luật NHNN năm 2010, mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam được xác định nhất quán là ổn định giá trị đồng tiền thể hiện bằng chỉ tiêu lạm phát. 4.2.1.2 Mục tiêu điều hành Mục tiêu trung gian: tổng phương tiện thanh toán và tăng trưởng tín dụng như mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT. Mục tiêu hoạt động: dự trữ hay lãi suất liên ngân hàng được nhìn nhận như mục tiêu hoạt động của CSTT Việt Nam. 4.2.2 Công cụ điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam 4.2.2.1 Nghiệp vụ thị trường mở Điều hành theo hướng linh hoạt theo cả hai chiều mua bán giấy tờ có giá. 4.2.2.2 Quy định dự trữ bắt buộc NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiền gửi tại tổ chức tín dụng nhằm thực hiện CSTT quốc gia. 4.2.2.3 Chính sách lãi suất Cùng với cơ chế lãi suất thỏa thuận thì các mức lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu, lãi suất chào mua nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng trở thành những công cụ hỗ trợ đắc lực cho điều hành CSTT trong thời gian vừa qua. 4.2.2.4 Chính sách tái cấp vốn Cặp lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu được xem là công cụ đắc lực dẫn dắt thị trường của CSTT, đặc biệt kể từ khi vai trò của lãi suất cơ bản mờ nhạt khi thực hiện cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận. 4.2.2.5 Chính sách tỷ giá NHNN thực hiện công bố tỷ giá bình quân liên ngân hàngtỷ giá trung tâm là giá tham chiếu làm cơ sở để các ngân hàng thương mại xác định tỷ giá kinh doanh với khách hàng trong biên độ cho phép. 4.2.3 Đánh giá quá trình điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam Thực tế các chỉ tiêu tổng phương tiện thanh toán cũng như tăng trưởng tín dụng giai đoạn 2009 2019 có nhiều năm số liệu thực hiện chênh lệch nhiều với mục tiêu đã đặt ra. Với mục tiêu cuối cùng, tỷ lệ lạm phát trong giai đoạn 2009 2019 ngoài một số năm ở mức xấp xỉ mục tiêu đặt ra, thực tế có những năm tăng rất cao như hai năm 2010, 2011 hay những năm tỷ lệ lạm phát thực tế rất thấp so với mục tiêu như các năm 2012, năm 2014 và năm 2015. Sự khác biệt này bên cạnh tác động bên ngoài thì phần nào cũng phản ánh sự khó khăn của quá trình điều hành CSTT Việt Nam. 4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ĐẾN ĐỘC LẬP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 4.3.1 Thống kê mô tả biến MI bình quân xấp xỉ mức 0.5 và không ổn định trong suốt giai đoạn nghiên cứu; IFI tăng liên tục kể từ năm 2009 đến nay; ES ở mức rất cao; RES giảm mạnh trong giai đoạn đầu, sau đó có xu hướng tăng lên nhưng không ổn định. 4.3.2 Kiểm định nghiệm đơn vị Các biến MI, ES dừng ở bậc gốc, còn lại biến IFI, RES chỉ dừng ở sai phân bậc một. Theo Pesaran Shin (1996), các biến dừng ở những bậc khác nhau thì áp dụng phương pháp ARDL là phù hợp. 4.3.3 Xác định độ trễ tối ưu Độ trễ tối ưu của mô hình ARDL được xác định lần lượt tương ứng với các biến MI IFI ES RES là (1,1,2,0). 4.3.4 Ước lượng tác động dài hạn Kết quả kiểm định đường bao xác nhận sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. Tác động của HNTC và dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT chưa có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Ổn định tỷ giá tăng 1 đơn vị làm giảm độc lập CSTT gần 1.6302 đơn vị. Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Eviews10 4.3.5 Ước lượng tác động ngắn hạn Hệ số tác động () 1.8649 cho thấy khi HNTC tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm độc lập CSTT 1.8649 đơn vị ngay trong quý đầu tiên. Ổn định tỷ giá tăng lên 1 đơn vị làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên 0.5027 đơn vị. Tuy nhiên, tỷ giá ổn định sau một quý giúp tăng độc lập CSTT ở mức 0.9884. Tốc độ điều chỉnh của mô hình về trạng thái cân bằng dài hạn khá nhanh (93.54%), mô hình giải thích được 54% những thay đổi của độc lập CSTT tại Việt Nam. Biến độc lập Hệ số tác động Giá trị thống kê t Xác suất D(IFI) 1.864860 2.047943 0.0488 D(ES) 0.502710 1.744409 0.0907 D(ES(1)) 0.988383 3.397848 0.0018 ECM 0.935351 6.405003 0.0000 R2 0.575173 R2 hiệu chỉnh 0.539771 Bảng 4.11 Kết quả ước lượng tác động ngắn hạn Biến phụ thuộc: D(MI) Ghi chú: , , lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. 4.3.6 Các kiểm định cần thiết Luận án thực hiện các kiểm định đối với tính ổn định của mô hình, hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và phân phối chuẩn. Kết quả cho thấy mô hình vượt qua các kiểm định cần thiết. 4.3.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu Các hệ số trong mô hình có dấu tác động như kỳ vọng, nhưng hệ số tác động của biến HNTC và dự trữ ngoại hối không có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. Gia tăng HNTC tại Việt Nam tác động tiêu cực trong ngắn hạn đến đến độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên. Một số nghiên cứu như Taguchi ctg (2011), Klein Shambaugh (2013), Aizenman ctg (2016) cũng tìm thấy tác động ngược chiều. Tác động chỉ trong ngắn hạn có thể do mức độ HNTC Việt Nam tuy có tăng nhưng chưa đạt mức ngưỡng như Law ctg (2019) đã chỉ ra hoặc do đặc điểm các dòng vốn quốc tế của Việt Nam. 4.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP TÀI CHÍNH 4.4.1 Thống kê mô tả biến LVIX bình quân xấp xỉ mức 2.8, thấp nhất ở mức 2.32 vào 2017M12 và tăng nhẹ đến cuối năm 2019. Lãi suất dài hạn Mỹ trung bình trong giai đoạn ở mức 2.49%. IP tương đối ổn định với mức trung bình tăng 8.8%; IF khá biến động trong nửa đầu giai đoạn, mức cao nhất ở năm 2011M8 xấp xỉ 23%, sụt giảm mạnh sau đó và nửa cuối giai đoạn nghiên cứu ổn định ở mức khá thấp, chưa đến 5%. I_VN_ON cao nhất vào 2011M6 với mức 16.5% và giảm mạnh sau đó. Nửa cuối giai đoạn nghiên cứu lãi suất có biến động nhẹ quanh mức 4%. I_VN_10Y diễn biến với xu hướng khá tương đồng với I_VN_ON ở những kỳ đầu của giai đoạn nghiên cứu và xu hướng diễn biến khác biệt đáng kể từ sau năm 2011M6. Nhìn chung trong suốt giai đoạn thì I_VN_10Y bám khá sát với IF, có phần tương đồng với I_US_10Y và LVIX vào nửa cuối giai đoạn nghiên cứu. 4.4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị Các biến LVIX, IP, IF dừng ở chuỗi dữ liệu gốc, biến còn lại I_US_10Y, I_VN_ON, I_US_10Y không dừng ở bậc gốc, chỉ dừng khi lấy sai phân bậc một. Với các biến không dừng sẽ tiến hành lấy sai phân bậc một, sau đó thực hiện các bước tiếp theo. 4.4.3 Xác định độ trễ tối ưu Độ trễ tối ưu cho mô hình là 2 kỳ. 4.4.4 Các kiểm định cần thiết Luận án thực hiện các kiểm định sự nhận dạng quá mức, tự tương quan và tính ổn định của mô hình. Kết quả cho thấy mô hình vượt qua các kiểm định cần thiết. 4.4.5 Phân tích phản ứng đẩy Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ Khi rủi ro toàn cầu tăng, lãi suất dài hạn Việt Nam giảm ngay lập tức nhưng sau đó bắt đầu tăng từ tháng thứ hai và đạt mức cao nhất vào tháng thứ sáu, sau đó giảm dần nhưng kéo dài sau hai năm thì tắt hẳn. Lãi suất dài hạn Mỹ tăng thì lãi suất dài hạn Việt Nam giảm ngay trong tháng đầu tiên ở mức thấp và chuyển sang phản ứng cùng chiều, tăng lên theo kể từ tháng thứ hai, đạt đỉnh vào tháng thứ ba, sau đó giảm dần kéo dài 18 tháng thì tắt hẳn. .04 .03 .02 .01 .00 .01 .02 .03 Hình 4.20 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc rủi ro toàn cầu và sốc lãi suất dài hạn Mỹ Nguồn: Trích xuất từ Eviews10 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước Lãi suất dài hạn Việt Nam hầu như không phản ứng do sốc sản lượng, phản ứng rất mạnh với sốc lạm phát và tương đối thấp do sốc lãi suất ngắn hạn trong nước. Lạm phát tăng không tác động ngay lập tức đến lãi suất dài hạn mà làm tăng mạnh lãi suất dài hạn vào tháng thứ hai, giảm rất nhanh ngay sau đó và ở mức rất thấp kể từ tháng thứ năm. Lãi suất ngắn hạn tăng thì lãi suất dài hạn cũng tăng ngay ở tháng đầu tiền nhưng chuyển hướng ngược chiều kể từ tháng thứ ba và gần như không phản ứng sau năm tháng. .04 .03 .02 .01 .00 .01 .02 .03 Hình 4.21 Phản ứng của lãi suất dài hạn Việt Nam do sốc sản lượng, lạm phát và lãi suất ngắn hạn trong nước Nguồn: Trích xuất từ Eviews10 4.4.6 Phân rã phương sai Bảng 4.19 Kết quả phân rã phương sai lãi suất dài hạn Việt Nam Tháng VIX I US 10Y IP IF I VN ON I VN 10Y 1 1,1961 0,1038 0,0000 0,0000 3,0504 95,6494 5 3,2235 5,7044 0,2123 13,8789 4,6105 72,3701 10 7,5693 5,7889 0,2131 13,6161 4,3840 68,4282 15 8,4938 5,7681 0,2123 13,6072 4,3311 67,5872 20 8,6765 5,7632 0,2120 13,6136 4,3200 67,4145 25 8,7153 5,7622 0,2119 13,6151 4,3176 67,3775 30 8,7238 5,7620 0,2119 13,6154 4,3171 67,3695 35 8,7256 5,7620 0,2119 13,6155 4,3170 67,3678 Nguồn: Trích xuất từ Eviews10 Hai nhân tố bên ngoài là rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ có ảnh hưởng đối với lãi suất dài hạn Việt Nam kể từ tháng thứ hai. Đến tháng thứ năm thì lãi suất dài hạn Mỹ đã đóng vai trò giải thích cao hơn lãi suất ngắn hạn trong nước và mức độ giải thích vẫn tiếp tục tăng lên, đạt cao nhất vào tháng thứ mười. Rủi ro toàn cầu, vai trò giải thích cho những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam trong tháng đầu tiên rất thấp nhưng tăng rất nhanh, đến tháng thứ mười vượt hơn hẳn lãi suất ngắn hạn trong nước và lãi suất dài hạn Mỹ. 4.4.7 Thảo luận kết quả nghiên cứu Kết quả phân tích phản ứng đẩy cho thấy lãi suất dài hạn trong nước phản ứng cùng chiều với rủi ro sau một tháng. Rủi ro toàn cầu tăng lên dẫn đến tăng phần bù rủi ro đối với lãi suất dài hạn nên lãi suất sẽ tăng lên, kết quả này tương tự như Pradhan ctg (2011) khi nghiên cứu cho các nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 2000Q12010Q4. Tuy nhiên, ở nghiên cứu của Filardo ctg (2016), phản ứng của lãi suất dài hạn đối với VIX không có ý nghĩa thống kê mà VIX chỉ có tác động lên lãi suất ngắn hạn ở các nền kinh tế mới nổi khu vực Đông Nam Á. Lãi suất dài hạn Mỹ tăng lên thì lãi suất dài hạn Việt Nam có phản ứng cùng chiều trễ một tháng cũng cho thấy tính đồng di chuyển của lãi suất dài hạn trong nước với lãi suất dài hạn của nước ngoài (Mỹ) tương tự như JainChandra Unsal (2014), Filardo ctg (2016). Phân rã phương sai cũng nhận thấy các nhân tố bên ngoài tăng dần vai trò giải thích những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam trong khi vai trò của nhân tố trong nước đang giảm dần. Mặc dù vậy, tổng tỷ trọng ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài vẫn ở mức thấp, xấp xỉ 15%. JainChandra Unsal (2014) cũng nhận thấy những thay đổi theo chiều hướng tương tự cho mẫu nghiên cứu của mình. 4.5 THẢO LUẬN CHUNG Tác động và những ảnh hưởng của HNTC đến CSTT Việt Nam được đo lường dưới hai khía cạnh, độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT. Mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL) giúp đánh giá tác động của HNTC đến độc lập CSTT Việt Nam trong ngắn và dài hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy gia tăng HNTC tại Việt Nam tác động tiêu cực trong ngắn hạn đến đến độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên. Một số nghiên cứu như Taguchi ctg (2011), Klein Shambaugh (2013), Aizenman ctg (2016) cũng tìm thấy tác động ngược chiều. Tác động chỉ trong ngắn hạn có thể do mức độ HNTC Việt Nam tuy có tăng nhưng chưa đạt mức ngưỡng như Law ctg (2019) đã chỉ ra hoặc do đặc điểm các dòng vốn quốc tế của Việt Nam. Kết quả từ mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR) cho thấy lãi suất dài hạn trong nước phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ sau một tháng và phản ứng kéo dài trên 18 tháng mới tắt hẳn. Đồng thời phân rã phương sai cũng nhận thấy vai trò của các nhân tố bên ngoài đối với lãi suất dài hạn Việt Nam tăng dần trog khi vai trò của các nhân tố trong nước theo chiều hướng giảm. Kết quả tương tự như Pradhad ctg (2011), JainChandra Unsal (2014), Filardo ctg (2016). Tác động tiêu cực từ HNTC đến độc lập CSTT trong ngắn hạn và những ảnh hưởng tăng dần của nhân tố bên ngoài đối với truyền dẫn CSTT Việt Nam là vấn đề đặt ra cho điều hành CSTT trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hoá tài chính. CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.1 KẾT LUẬN • Tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam Kết quả ước lượng mô hình ARDL trong ngắn và dài hạn nhận thấy: Thứ nhất, HNTC tác động tiêu cực đến độc lập CSTT trong ngắn hạn, gia tăng HNTC tại Việt Nam làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên với mức ()1.8649. Thứ hai, ổn định tỷ giá có tác động tiêu cực dài hạn đối với độc lập CSTT ở mức () 1.6302 và ngay quý đầu tiên trong ngắn hạn ở mức () 0.5027. Tuy nhiên, mức độ ổn định tỷ giá sau một quý lại có thể giúp tăng độc lập CSTT trong ngắn hạn với hệ số tác động là 0.9884. Thứ ba, dự trữ ngoại hối có tác động cùng chiều giúp hỗ trợ tăng độc lập CSTT nhưng kết quả không có ý nghĩa thống kê trong dài hạn. • Truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính Kết quả ước lượng mô hình SVAR cùng các phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai cho thấy: Thứ nhất, với các nhân tố bên ngoài, lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng cùng chiều với rủi ro toàn cầu từ tháng thứ hai, kéo dài hai năm. Lãi suất dài hạn Mỹ tăng dẫn đến tăng kể từ tháng thứ hai với mức cao nhất vào tháng thứ ba và tắt hẳn sau 18 tháng. Thứ hai, với các nhân tố trong nước, lãi suất dài hạn Việt Nam không phản ứng với thay đổi của sản lượng, phản ứng rất mạnh với thay đổi của lạm phát, ít phản ứng với lãi suất ngắn hạn. Phản ứng tuy mạnh với lạm phát nhưng giảm rất nhanh ngay sau đó và ở mức rất thấp kể từ tháng thứ năm. Thứ ba, rủi ro toàn cầu và lãi suất dài hạn Mỹ càng tăng dần vai trò giải thích những biến động của lãi suất dài hạn Việt Nam. 5.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 5.2.1 Đối với độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam 5.2.1.1 Điều hành linh hoạt tỷ giá Điều hành CSTT về lâu dài cần cho phép tỷ giá di chuyển nhiều hơn nữa nhưng mức độ linh hoạt cần được nới rộng từng bước để tránh làm mất niềm tin của thị trường. 5.2.1.2 Tăng quy mô dự trữ ngoại hối Một là, tính toán mức đủ dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế. Hai là, xem xét thành phần dự trữ ngoại hối, lựa chọn loại tài sản có tính thanh khoản phù hợp với nhu cầu tương xứng với chi phí cơ hội của tài sản đó. 5.2.2 Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam 5.2.2.1 Thiết kế khung chính sách tiền tệ bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính CSTT cũng cần có trách nhiệm đối với vấn đề ổn định tài chính. Do đó, khung CSTT ngoài mục tiêu ổn định giá trong dài hạn cần đặt quan tâm đến ổn định kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn, quan sát và xử lý những rủi ro liên quan đến ổn định tài chính. 5.2.2.2 Phối hợp chính sách tiền tệ với các biện pháp an toàn vĩ mô CSTT và chính sách liên quan đến ổn định tài chính về bản chất có mối liên hệ với nhau và do đó sự tách rời, thiếu gắn kết giữa chính sách về ổn định tài chính và tiền tệ là sai lầm (Mishkin 2011). . Việc phối hợp CSTT và chính sách an toàn vĩ mô trở nên hiệu quả hơn khi theo đuổi cả ba mục tiêu ổn định giá cả, ổn định sản lượng và ổn định tài chính. 5.2.2.3 Tăng cường hợp tác khu vực và quốc tế Ngoài lợi ích trong giám sát, đánh giá rủi ro dẫn đến sự phối hợp hành động để giảm thiểu rủi ro hệ thống, hợp tác tài chính ở khu vực và quốc tế giúp các quốc gia thành viên có được hỗ trợ ngoại hối cần thiết khi gặp căng thẳng hay trong giai đoạn khủng hoảng cán cân thanh toán. 5.2.3 Đối với hội nhập tài chính Việt Nam 5.2.3.1 Sử dụng phương pháp thực để đo lường mức độ hội nhập tài chính Để kiểm soát rủi ro biến động trên thị trường cần thiết sử dụng chỉ số độ mở thực để lượng hóa được quy mô các dòng vốn, những biến động dòng vốn có thể xuất hiện trong những giai đoạn thị trường thế giới bất ổn, từ đó đánh giá rủi ro phát sinh và có biện pháp phòng vệ tương ứng. 5.2.3.2 Điều chỉnh thành phần dòng vốn theo hướng an toàn và phát huy hiệu quả đối với phát triển kinh tế • Đối với vốn FDI: tạo điều kiện để thu hút hơn nữa kết hợp tăng hiệu quả sử dụng vốn và đánh giá tác động bền vững với môi trường. • Đối với vốn FPI: xem xét nguyên nhân chưa thu hút được dòng vốn FPI và tìm cách tăng quy mô FPI vốn chủ sở hữu để hỗ trợ tăng trưởng trong tương lai. • Đối với vốn đầu tư khác: tiếp tục có sự giám sát quá trình phân bổ, sử dụng vốn với quy mô hợp lý trong từng thời kỳ. 5.3 HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU Trong quá trình thực hiện nghiên cứu, tác giả nhận thấy còn một số hạn chế (i) chỉ tập trung nghiên cứu cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 2009 nên không so sánh được kết quả điều hành chính sách và tác động giữa hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng hay trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO; (ii) mới chỉ cho thấy được kết quả có ý nghĩa thống kê trong ngằn hạn của HNTC đến độc lập CSTT; (iii) chỉ mới làm rõ tác động một chiều từ HNTC đến CSTT Việt Nam mà chưa xem xét chiều ngược lại và (iv) các ước lượng dựa trên mô hình ARDL và mô hình SVAR vẫn là những phương pháp dựa trên giá trị p value (xác suất) để đưa ra các kết luận liên quan trong khi có một số quan điểm đang theo hướng không ủng hộ giá trị p này. Hạn chế được chỉ ra trong luận án là cơ sở để thực hiện các nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1. Trần Hồng Hà và Lê Phan Thị Diệu Thảo (2020), Mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam đo lường theo phương pháp thực, Tạp chí Thị trường tài chính tiền tệ, số 20 (557), 3238. 2. Lê Phan Thị Diệu Thảo và Trần Hồng Hà (2020), Ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến cơ chế truyền dẫn lãi suất của Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng châu Á, số 177 tháng 122020, 517. 3. Ha Hong Tran, Thao Phan Thi Dieu Le, Vinh Thi Hong Nguyen, Dao Thi Anh Le, Nam Hoang Trinh (2021), The Impact of Financial Integration on Monetary Policy Independence: The Case of Vietnam, Journal of Asian Finance, Economics and Business, vol. 8, no. 2, pp. 791800. MINISTRY OF EDUCATION AND TRAINING THE STATE BANK OF VIETNAM BANKING UNIVERSITY HOCHIMINH CITY TRAN HONG HA FINANCIAL INTEGRATION AND MONETARY POLICY IN VIETNAM SUMMARY OF DOCTORAL THESIS IN ECONOMICS Major: Finance Banking Code: 9.34.02.01 Supervisor: ASSOC. PROF., PH.D LE PHAN THI DIEU THAO HOCHIMINH CITY 2021