TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.Tổng quan về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ vay, vốn

cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp

Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Vì vậy, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn (WACC) tối thiểu là cấu trúc vốn tối ưu

WACC=(WD x r*

D) +(WP x rp) +(We x re hoặc rne) Trong đó: WD là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

WP là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

We là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

WD + WP + WP = 1

r*D là chi phí sử dụng nợ vay sau thuế

rp là chi phí sử dụng vốn vay cổ phần ưu đãi

re là chi phí sử dụng vốn vay cổ phần thường

rne là chi phí sử dụng vốn vay cổ phần thường mới phát hành

Rủi ro tài chính là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính

cố định như nợ vay và vốn cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình Việc gia tăng

sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi làm tăng các chi phí tài chính cố định của doanh

nghiệp Đến lượt mình các chi phí này lại làm gia tăng mức EBIT mà doanh nghiệp phải đạt được để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và duy trì hoạt động Lý do một doanh nghiệp chấp nhận rủi ro là để tăng lợi nhuận có thể có cho các cổ đông

2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1 Lý thuyết Miller Modigliani (MM)

Lý thuyết MM về cơ cấu vốn được xem là lí thuyết hiện đại lý giải được mối quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty MM giả định rằng là thị trường vốn là hoàn hảo Do đó:

Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán

Thông tin cân xứng cho các nhà đầu tư

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một mức lãi suất

Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

Không tồn tại thuế thu nhập

Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong trường hợp có thuế và không có thuế Trong trường hợp không có thuế ( tức là không có tấm lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau với phương trình sau:

VL = VU

Trong đó VL là tổng giá trị của công ty sử dụng nợ

VU là tổng giá trị của công ty không sử dụng nợ

Do đó, giá trị của công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Hay nói khác đi việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số 1

Mệnh đề M&M số 2 cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của tấm lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình cho lý thuyết M&M như sau:

VL = VU + T.D

Trong đó :

VL là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VU là tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị của công

ty Sử dụng nợ càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho tác động của tấm lá chắn thuế bị giảm dần Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính Khi công ty gia tăng tỷ số nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều

này, làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm lá chắn thuế Ở điểm đó gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị của công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của tấm lá chắn thuế không đủ

bù đắp chi phí kiệt quệ tài chính

Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định được tất cả các chi phí có liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi, chi phí giải quyết phá sản có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc về thu nhập tương lai

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội

bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng

phát hành cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các công ty lo âu

Có nhiều ví dụ cổ phần thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành

cổ phần thường trên thực tế Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn

Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không

có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của nguồn tài trợ từ bên ngoài

Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội

bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi

và đòn bẩy tài chính Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm

Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở phát triển bão hòa Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi

Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ

nợ giữa các ngành Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngành thành đạt, ổn định như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư

Bảng 1.1 Cuộc khảo sát của S&P trong thực tế, nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thải tài chính Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên ngoài Cuối cùng, có thể vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý Nói cách khác thừa thải tài chính là rất quý giá Có thừa thải tài chính nghĩa

là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng Có sẵn tiếp cận về cơ hội đòi hỏi phương án tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư

an toàn

Doanh nghiệp thặng dư tài chính có sẵn tiền tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt Thừa thải tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương Đó là lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường ưa thích các cấu trúc vốn bảo thủ

2.3 Lý thuyết đánh đổi

Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp ( Kraus và Litzenberg,1973).Việc tài trợ bằng nợ làm tăng giá trị của doanh nghiệp do hiện giá của tấm lá chắn thuế Thế nhưng, làm giảm giá trị của doanh nghiệp do phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

+ PV ( tấm lá chắn thuế ) - PV ( chi phí kiệt quệ tài chính)

Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi, kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản

PV ( tấm lá chắn thuế ) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế về thuế vượt trội Nhưng tại một điềm nào đó xác suất kiệt quệ tài

chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị của doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp không chắc chắn hưởng lợi ích từ tấm lá chắn thuế, lợi thế về thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất Điểm tối ưu của

lý thuyết đạt được khi hiện giá tấm lá chắn thuế do vay thêm nợ vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đánh đổi cho rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao Các doanh nghiệp không sinh lời, có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp nên luôn hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu của mình Tuy nhiên, thực tế tồn tại chi phí này dẫn đến khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ

lệ nợ mục tiêu

Lý thuyết đánh đổi thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành Ví dụ, các công ty công nghệ cao có tỉ lệ nợ vay thấp do phần lớn tài sản là vô hình và có nhiều rủi ro Các hãng hàng không có tỉ lệ nợ vay cao do sở hữu nhiều tài sản hữu hình và tương đối an toàn Bên cạnh đó, lý thuyết này cũng thất bại trong việc trong việc giải thích vì sao một số doanh nghiệp vay rất ít nợ- tức đã từ

bỏ lợi ích của tấm lá chắn thuế nhưng rất thành công trong hoạt động kinh doanh

2.4 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết này được trình bày bởi Jensen và Mecking (1976) và Jensen (1986) cho rằng quyết định cấu trúc vốn dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và người quản lý công ty Khi mà các cổ đông bị giới hạn hoặc mất quyền kiểm soát đối với nhà quản

lý thì nhà quản lý sẽ có động cơ tiến hành các hoạt động tư lợi cho bản thân và có thể làm hại đến quyền lợi của cổ đông Jensen (1986) cho rằng vấn đề về chi phí đại diện

sẽ trở nên nghiêm trọng khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để

thực hiện các dự án có hiện giá ròng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư là dòng tiền tự do Bên cạnh đó, việc sử dụng nợ cũng làm nảy sinh hai vấn đề cơ bản Thứ nhất, nó làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Bởi lẽ dòng tiền tự

do giảm do cam kết thực hiện nghĩa vụ trả nợ cho chủ nợ Thứ hai, nó làm tăng chi phí đại diện giữa chủ nợ và cổ đông Cổ đông có thể đầu tư vào dự án có mức rủi ro cao, chủ nợ yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn, tương xứng với rủi ro của khoản nợ cho vay Do đó, lợi nhuận của dự án sẽ dồn về cho chủ nợ hơn là cổ đông Do cả nợ và vốn chủ gánh chịu chi phí đại diện, thuyết chi phí đại diện cho rằng cấu trúc vốn tối

ưu là được xác định bởi việc tối thiểu hóa chi phí nảy sinh giữa các bên có liên quan Tiếp nối công trình của Jensen và Mecking (1976) ; Jensen (1986) Nhiều bài nghiên cứu đã tập trung vào ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định tài trợ Nghiên cứu của Kim và Sorensen (1986) là một trong những bài nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên kiểm định sự tồn tại của chi phí đại diện và mối quan hệ của nó với cấu trúc vốn Margaritis và Psillalu (2007) cho rằng chi phí đại diện cao hơn có quan hệ với tỷ số đòn bẩy cao hơn Delcourse (2007) tuyên bố chi phí đại diện cùng với lý thuyết cấu trúc vốn giải thích vấn đề nan giải về cấu trúc vốn Gần đây nhiều nghiên cứu cho rằng vấn đề về chi phí đại diện trong cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi (Flannery và Rangan, 2006; Leary và Roberts, 2010)

3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

3.1 Đòn bẩy tài chính

Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản; nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro cũng gia tăng

3.2 Lợi nhuận ( Profitability )

Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản.Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra, các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Tuy nhiên, với lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính

3.3 Tài sản cố định hữu hình ( Tangibility )

Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản

3.4 Thuế ( Tax )

Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính Giá trị của tấm chắn thuế tạo nhiều tranh luận Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ Hầu hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có Nhưng nợ vay có thể

là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại bất lợi với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay

3.5 Quy mô của công ty ( Size )

Được đo lường bằng giá trị logarith tự nhiên của tổng tài sản Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công

ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty lớn có chi phí đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp,

ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002)

và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels

(1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công

ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

Bảng 1.2 Tóm tắt các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn

Biến giải thích Dấu tác động theo

lý thuyết Lợi nhuận (Profitability)

Doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc tài trợ bằng nợ Lợi ích

dễ thấy của việc tài trợ bằng nợ là lãi suất phải trả cho khoản nợ vay thì được miễn

thuế Trong khi, cổ tức hay các hình thức khác thưởng cho chủ sở hữu bị đánh thuế Đối với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân cao thì lợi ích của việc vay nợ sẽ bị giảm một cách đáng kể Bên cạnh đó, sử dụng nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện nảy sinh từ mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông Tỉ lệ nợ cao sẽ phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khoản 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ “e dè” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội

để tăng giá trị của doanh nghiệp Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler

đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979

MM (1963) là người đầu tiên đánh giá vai trò của lợi ích về thuế của việc vay nợ Tiếp nối những nghiên cứu về cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo vào năm 1958, Modigliani và Miller (1963) đã bổ sung thuế nhu nhập doanh nghiệp vào mô hình nghiên cứu của họ Từ khi việc trả lãi vay là một dạng chi phí được khấu trừ khi tính thuế thì doanh nghiệp có khuynh hướng giảm chi phí của vốn chủ sở hữu Do đó giá trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên Modigliani và Miller cho rằng:

Vwith debt = Vno debt + rc x D

Trong đó: rc là thuế suất thuế TNDN

D là số lượng nợ

rc x D là lợi ích của việc vay nợ

Theo MM (1963) công ty sử dụng nhiều nợ thì giá trị thị trường của công ty càng cao Trong trường hợp này, việc tối đa hóa giá trị thị trường của công ty đạt được khi công ty sử dụng 100% tài trợ bằng nợ Tuy nhiên kết quả chỉ đạt được dưới giả

thuyết nghiêm ngặt

Miller (1977) hợp nhất vai trò của thuế thu nhập doanh cá nhân vào vấn đề cấu trúc vốn Tác giả cho rằng sự khuyến khích để tài trợ hoàn toàn bằng nợ sẽ mất đi dưới hệ thống thuế đa dạng bởi vì lợi ích từ khấu trừ lãi suất phải trả cho khoản nợ vay ở mức

độ công ty được bù đắp bởi gánh nặng gia tăng của lãi suất theo thuế thu nhập cá nhân Trong trường hợp giá trị của công ty sử dụng nợ vĩnh viễn là:

Vwith debt = Vno debt + [ 1- ( ) ( )

( ) ] X D Trong đó: rC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

RPE là thuế thu nhập cá nhân trên cổ phiếu

RPB là thuế thu nhập cá nhân trên trái phiếu

D là giá trị thị trường của công ty sử dụng nợ

De Angelo và Masulis (1980) tuyên bố rằng có một tác động thay thế giữa tấm lá chắn thuế bằng việc sử dụng nợ và tấm lá chắn thuế không sử dụng nợ như khấu hao, chuyển lỗ, đầu tư vào việc mua bán tín dụng

4.2 Chứng cứ thực nghiệm về các nghiên cứu đã thực hiện

Bảng 1.3 Chứng cứ thực nghiệm tác động của thuế lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Các nghiên cứu Mục đích chính Mẫu nghiên cứu Phương pháp

nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

chính

Wu và Yue (2009) Kiểm định thuế thay

đổi ảnh hưởng như thế nào lên cấu trúc vốn

Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Trung quốc

từ 1999-2003

Hồi quy Các công ty nhận

được khoản tiền hoàn thuế sẽ tăng việc vay

nợ sau khi kết thúc việc hoàn thuế so với công ty không được hoàn thuế ( tức thay đổi trong khoản thuế phải nộp)

Buettner và cộng sự

(2009)

Phân tích tác động của thuế lên cấu trúc vốn của công ty đa quốc gia

Các công ty đa quốc gia của Đức từ 1996-

2003

Hồi quy Thuế có tác động lên

cấu trúc vốn Tác động của thuế có ý nghĩa đôi với việc tài trợ bên ngoài và tài trợ nội bộ

Dwenger và Steiner

(2009)

Ước lượng tác động của thuế lên đòn bẩy tài chính

Các công ty ở Đức từ 1998-2001

Hồi quy theo dữ liệu bảng

Thuế có tác động và

có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn

Cheng và Green

(2008)

Kiểm định tác động của thuế lên cấu trúc vốn

129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán từ 11 nước châu Âu 1993-2005

Phương pháp tổng quát hóa trong khoảng thời gian ngắn

Chính sách thuế có ý nghĩa nhưng có tác động nhỏ lên tỷ số nợ của công ty Tấm lá chắn thuế không phải nợ là công cụ thay thế cho tấm lá chắn bằng nợ

Huizinga và cộng sự

(2008)

Trình bày mô hình về chính sách nợ tối ưu của công ty đa quốc

Các công ty đa quốc gia ở EU 1994-2003

Phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS

Tác động có ý nghĩa của thuế lên cấu trúc vốn

gia

Klapper và

Tzinoumis (2008)

Kiểm tra tác động của thuế lên chính sách tài chính của công ty bằng việc sử dụng kinh nghiệm cải cách thuế năm

2001

Doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ ở Croatia từ năm 1998-

2003

Phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng

Thuế suất thấp dẫn đến tăng sử dụng vốn chủ sở hữu, giảm nợ dài hạn

Công ty có lợi nhuận thấp sẽ giảm việc vay

nợ theo việc giảm thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Gropp(2002)

Kiểm định mối quan

hệ giữa thuế và cấu trúc vốn

Các công ty ở Đức 1985-1990

Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)

Thuế có tác động lên cấu trúc vốn sau khi

cố định các nhân tố khác có liên quan

Hồi quy theo dữ liệu chéo

Tồn tại bằng chứng

về tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế giá trị gia tăng lên cấu trúc

vốn của doanh nghiệp

Gorden và Lee

(2001)

Kiểm định tác động của việc thay đổi thuế suất lên chính sách

nợ của công ty

Các công ty ở Mỹ từ 1950-1995

Sử sụng ước lượng theo chuỗi thời gian

Tác động của thuế có

ý nghĩa thống kê lên

tỷ lệ nợ của công ty

Jog và Tang (2001) Kiểm định mối quan

hệ giữa thay đổi trong thuế và thay đổi

tỷ lệ nợ của công ty nội địa, công ty nước ngoài

Các công ty ở Canada từ 1984-1994

Hồi quy theo dữ liệu bảng

Các công ty không phải là chi nhánh nước ngoài thì phản ứng nhiều hơn về sự thay đổi của thuế

Graham (1999) Kiểm định mức độ

ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân

Các công ty ở Mỹ từ 1980-1994

Hồi quy theo nhóm

và theo năm

Tác động tích cực của thuế thu nhập doanh nghiệp và tác động tiêu cực thuế thu nhập cá nhân lên việc sử dụng nợ

Hồi quy theo chuỗi thời gian

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

nợ, chính sách cho thuê và thuế

biên có quan hệ tích cực với việc sử dụng nợ,tiêu cực với hoạt động cho thuê

Givoly và cộng sự

(1992)

Kiểm định tác động của cải cách thuế

1986 lên cấu trúc vốn

Các công ty ở Mỹ từ năm 1983-1986

Hồi quy thay đổi Cả thuế thu nhập cá

nhâ và thuế thu nhập doanh nghiệp có tác động lên sự lựa chọn cấu trúc vốn

Tồn tại tác động thay thế giữa tấm lá chắn bằng nợ và tấm lá chắn không bằng nợ

Gorden và

Mackie-Mason (1990)

Kiểm định tác động của cải cách thuế

1986 lên quyết định cấu trúc vốn

996 công ty ở Mỹ từ 1985-1988

Sử dụng nhiều mô hình khác nhau để

dự báo quyết định của công ty sau cải cách thuế

Sự thay đổi về tỷ số

nợ về căn bản nhỏ hơn mong đợi

CHƯƠNG 2: MÔI TRƯỜNG KINH TẾ Ở VIỆT NAM TÁC ĐỘNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA

DOANH NGHIỆP

1 Tổng quan về kinh tế Việt Nam

Cải cách toàn diện nền kinh tế bắt đầu vào năm 1986 đã tạo ra một sự thay đổi quan trọng lên nền kinh tế Việt Nam.Việt Nam là thị trường mới nổi phát triển nhanh chóng với tỉ lệ GDP hằng năm vào khoảng 7% (2005-2011) Từ khi chính thức gia nhập WTO vào năm 2007, một xu hướng tất yếu là thị trường tài chính, hoạt động thương mại sẽ được mở rộng Vào khoảng thời gian cuối 2006 đến 2007, có một làn sóng nguồn vốn ào ạt chảy vào thị trường để đáp ứng lại sự gia nhập WTO Tuy vậy, theo Ngân hàng thế giới (World Bank) thì điểm yếu của nền hinh tế Việt Nam là tính không ổn định của nền kinh tế vĩ mô

Bảng 2.1 Thể hiện các thông số của nền kinh tế Việt Nam từ 2005-2011

2005 2006 2006 2008 2009 2010 2011 GDP danh

Ủy ban chứng khoán nhà nước sẽ là cơ quan quyền lực cao nhất kiểm soát và giám

sát hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam Khuôn khổ pháp luật trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Luật chứng khoán (số 70/2007/QH11) và các văn bản dưới luật

Năm 2006-2007 là khoảng thời gian tăng trưởng bùng nổ của thị trường chứng khoán bởi vì kì vọng vào sự tăng trưởng của nền kinh tế và sự gia nhập WTO Năm 2006,

có 193 công ty niêm yết, tăng khoảng 350% so với năm 2005 Vào năm 2008, do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, VN-Index đã giảm xuống một cách nhanh chóng Tuy nhiên số lượng công ty niêm yết vẫn tăng vào năm 2008 Có 88 công ty niêm yết mới, chiếm khoảng 26% tổng số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Bắt đầu với 5 công ty niêm yết trên thị trường có vốn hóa thị trường chiếm khoảng 22% tổng số GDP, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh tài trợ nguồn vốn cho 695 công ty với tổng số vốn hóa thị trường xấp xỉ 27% tổng GDP vào năm 2011

Bảng 2.2 Trình bày sự gia tăng số lượng công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán trên cả hai sàn HOSE và HNX từ năm 2000-2011

Nguồn: Vndirect.com.vn

3 Thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu đã tồn tại từ những năm 1990 Mặc dù số lượng phát hành và

tính thanh khoản của trái phiếu cho thấy sự tiến bộ tích cực, nhưng vẫn còn nhiều vấn

đề ngăn cản sự phát triển của thị trường trái phiếu Thị trường trái phiếu Việt Nam

trong giai đoạn đang phát triển Phần lớn việc phát hành trái phiếu địa phương do

chính phủ tiến hành hoặc các cơ quan được chính phủ bảo lãnh Toàn bộ thị trường

trái phiếu chiếm khoảng 15% tổng số GDP Trong đó, trái phiếu của doanh nghiệp

chiếm khoản 1.4% tổng số GDP Tỉ lệ này nằm dưới mức trung bình của khu vực

Đông Nam Á 65% Hơn 90% trái phiếu doanh nghiệp được phát hành bởi 15 công ty

ở Việt Nam Theo ADB (2012), 92% trái phiếu của doanh nghiệp Việt Nam có tuổi

đời khoảng 1-3 năm Không có bất kì trái phiếu của doanh nghiệp nào tuổi đời lớn

hơn 5 năm tính đến thời điểm cuối năm 2010

Ở Việt Nam, không thành lập bất cứ cơ quan xếp hạng trái phiếu nào Chỉ có vài

ngân hàng và chính phủ được đánh giá xếp hạng bởi cơ quan xếp hạng quốc tế tính

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

đến thời điểm này Trái phiếu của doanh nghiệp được giao dịch trên cả hai sàn Tuy nhiên sàn HNX được dành riêng để giao dịch trái phiếu của chính phủ

Sự gia tăng lãi suất Ngân hàng đã khiến các doanh nghiệp phải tìm cách tối ưu hóa nguồn tiền trong lưu thông phục vụ hoạt động của doanh nghiệp Các công ty chủ yếu đưa ra hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu thưởng để hạn chế việc chi tiền mặt cho các cổ đông nhưng vẫn đảm bảo duy trì tỉ lệ chi trả cổ tức đã cam kết với nhà đầu tư Sang năm 2009, để hỗ trợ các doanh nghiệp vượt qua cơn bảo khủng hoảng kinh tế - tài chính, hàng loạt các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp được Chính phủ tung ra, trong đó có chính sách hỗ trợ lãi suất ngắn hạn (Quyết định 131/QĐ-TTG, ngày 23/01/2009) và hỗ trợ lãi suất trung và dài hạn (Quyết định 443/QĐ-TTG, ngày 04/04/2009) Chính sách hỗ trợ lãi suất giúp các doanh nghiệp giảm chi phí vay, doanh nghiệp mạnh dạn vay vốn để phục vụ sản xuất kinh doanh, mở rộng đầu tư, giảm giá thành sản phẩm, tạo việc làm Nếu tính theo con số định lượng, dư nợ hỗ trợ lãi suất đối với các khoản vay ngắn hạn theo Quyết định 131/QĐ-TTG ngày 23/1/2009 của Thủ tướng Chính phủ đến cuối tháng cuối tháng 12/2009 là 400.000 tỷ đồng Dư nợ hỗ trợ lãi suất đối với các khoản vay trung và dài hạn theo Quyết định 443/QĐ-TTG ngày 4/4/2009 của Thủ tướng Chính phủ đến cuối 12/2009 là 70.000 tỷ đồng

Diễn biến của lãi suất năm 2010 đi theo kịch bản của năm 2009: Lãi suất điều hành

ổn định trong một thời gian dài và sau đó tăng lên vào cuối năm nhằm kiếm chế lạm phát; lãi suất thị trường có xu hướng giảm vào giữa năm và tăng cao trở lại những tháng cuối năm

Năm 2010, một năm đầy biến động của thị trường tiền tệ trong nước cũng như trên thế giới, một năm mà nền kinh tế nước ta gặp rất nhiều khó khăn trong giai đoạn phục hồi sau những ảnh hưởng từ biến động kinh tế thế giới 2008 – 2009 Trước những biến động đó, để thực hiện đồng bộ với các giải pháp của Chính phủ, NHNN thực hiện điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt nhằm tạo điều kiện hỗ trợ tích cực cho thị trường tiền tệ - tín dụng hoạt động ổn định, góp phần hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát gia tăng những tháng cuối năm một cách hiệu quả Theo đó, NHNN đã duy trì lãi suất cơ bản bằng đồng Việt Nam ổn định ở mức 8% trong suốt 10 tháng đầu năm và thực hiện điều chỉnh lên mức 9% trong hai tháng cuối năm trước sức ép của lạm phát

Bảng 2.3 Diễn biến điều hành lãi suất năm 2010 của Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Thời gian Lãi suất cơ

Nguồn : Ngân hàng nhà nước

Với sự ổn định của lãi suất ngân hàng trong năm 2009 và 2010, các doanh nghiệp đã mạnh dạn vay vốn ngân hàng hơn, tỉ lệ vốn vay/tổng tài sản tăng hơn so với năm 2007-2008 Đặc biệt tỉ lệ vốn vay dài hạn/tổng tài sản đã tăng lên khá cao, chứng tỏ các doanh nghiệp đã cân nhắc việc vay vốn dài hạn tài trợ cho các dự án của doanh

nghiệp thay vì phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ như đã thực hiện trong các năm 2007-2008

5 Cải cách thuế vào năm 2009

Luật thuế mới được ban hành vào năm 2009 bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp Luật này được quốc hội thông qua vào tháng 6/2008 và chính thức có hiệu lực vào ngày 1/1/2009 So với các luật thuế trước thì có ba điểm khác biệt chủ yếu là:

+ Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giảm

+ Thu hẹp phạm vi được miễn giảm thuế

+ Chế độ thuế thu nhập doanh nghiệp duy nhất được áp dụng cho tất cả các lĩnh vực kinh tế

Bảng 2.4 Thể hiện thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp từ năm 2000-2011