Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và yếu tố hành vi tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp việt nam

Tó m tắt Nội dung bài nghiên cứu của chúng tôi gồ m hai phần. P hần một, chúng tôi sử dụng số liệu của các công ty cổ phần ở Việt Nam và chúng tôi kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng, xem xét sự thâm hụt tài chính có được bù đ ắp bằng tài trợ nợ hay khô ng. Kết quả là chúng tôi không thể giải thích cho việc phát hành nợ của công ty để giải quyết cho số tiền thâm hụt này. Sau đó, chúng tôi đưa các yếu tố là tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, và khả năng sinh lợi của công ty thêm vào mô hình để đánh giá sự tác động đồng thời c ủa các yếu tố này lên việc phát hành nợ. P hần hai mà chúng tôi muốn đề cập đến là tâm lý quá t ự tin và lạc quan c ủa nhà quản trị tác động đến quyết định cấu trúc vố n, cụ thể là chúng tôi thực hiện khảo sát đối với những nhà quản trị. Chúng tôi phát hiện các nhà quản trị tự tin lại gia tăng đòn bẩy, tức sử dụng vay nợ nhiều hơn thay vì các nguồn tài trợ khác khi c ần cho ho ạt động của công ty, thể hiệ n mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý quá tự tin của nhà quản trị khi xét về vấn đề quản lý, còn khi xét về vấn đề dòng tiền tự do, thì kết quả chưa thể hỗ trợ mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý quá tự tin. Từ khó a: sự thâm hụt tài chính, phát hành nợ thuần, phát hành vố n cổ phần, tâm lý quá tự tin và lạc quan. 1. Giới thiệu Tùy theo loại hình, đặc điểm tính chất ngành mà mỗi doanh nghiệp đều xem xét, lựa chọn nguồ n vố n sử dụng sao cho chi phí sử dụng vố n thấp nhất, với mức độ rủi ro thấp nhất nhằm thực hiện mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệ p. Một công ty cổ phần có thể lựa chọ n giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Một trong những nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị là xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sỡ hữu bao nhiêu? Khi nào nên vay nợ và vay bao nhiêu để tài trợ cho các quyết định đầu tư, đảm bảo nguồ n tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài c ủa do anh nghiệ p. Những nhà quản trị có thể dựa vào các quan điểm truyền thố ng về xây dựng cấu trúc vố n là khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ khiế n WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vố n buộc các c hủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vố n chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và chủ sỡ hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng do anh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vố n nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyề n thống là khô ng có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Tiếp theo đó, các lý thuyết vầ cấu trúc vốn hiện đại ra đời, đầu tiên là lý thuyết Modigliani và Miller (1958). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ khô ng liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về c ấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì c ấu trúc vố n khô ng liên quan đến giá trị doanh nghiệ p. Lý thuyết cấu trúc vố n hiện đ ại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết đánh đổi sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính, theo lý thuyết này sẽ có cấu trúc vốn tối ưu. Trái với kết luận c ủa lý thuyết đánh đổi là sẽ không có cấu trúc vố n tối ưu mà nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thứ tự ưu tiên là nguồn tài trợ nội bộ là lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, nợ chuyển đổi và vốn cổ phần là sau cùng. Nội dung phần 1 của bài chúng tôi tập trung về lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể là sự thâm hụt tài chính. Trong hầu hết các năm, có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệ p cần và số tiền mặt phát sinh nội bộ. Khoảng cách này gọi là thâm hụt tài chính. Đề bù đắp vào số tiền thâm hụt này, các doanh nghiệ p phải hoặc bán cổ phần mới, ho ặc là đi vay. Vì vậy, các do anh nghiệp phải đối phó với hai quyết định tài trợ cơ bản: Nên sử dụng bao nhiêu lợi nhuận cho việc tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức? Và nên tài trợ thâm hụt bằng vố n vay hay cổ phần, tức là lựa chọn nguồn tài trợ bên ngoài nào để bù đắp thâm hụt đó? Bài của chúng tôi tập trung vào tr ả lời cho câu hỏi thứ hai, cụ thể là chúng tôi kiểm định sự thâm hụt tài chính c ủa các doanh nghiệp ở Việt Nam có bù đắp bằng nợ hay không? Nói cách khác là chúng tôi đi tìm câu trả lời cho vấn đề thứ nhất là: Cấu trúc vố n c ủa các do anh nghiệ p Việt Nam hiện có theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng không? Vì nợ đứng vị trí đầu tiên trong thứ tự các nguồ n bên ngoài. Đây cũng là một trong những dự báo chính của lý thuyết trật tự phân hạng. Các quan điểm, lý thuyết về xây dựng cấu trúc vố n hoàn toàn chưa phải là cơ sở cho các nhà quản trị quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ mà còn do tác động c ủa tâm lý mỗi cá nhân. Đặc biệt là tâm lý quá tự tin và lạc quan được nghiên cứu rất nhiề u trong tâm lý học và tài chính hành vi, trong đó tác động đến quyết định tài chính của các nhà đầu tư và các nhà quản trị. Nhưng vấn đề chúng tôi quan tâm hơn trong bài nghiên cứu là s ự ảnh hưởng tâm lý tác động đến quyết định c ủa nhà quản trị trong công ty và người chủ doanh nghiệp. Do đó, trọng tâm mà phần hai chúng tôi đề cập đến là xem xét sự tác động của tâm lý quá tự tin và lạc quan của các nhà quản trị tại các công ty cổ phần ở Việt Nam đến quyết định tài chính của họ. Tâm lý quá lạc quan và tự tin được biểu hiện qua khả năng xử lý chính xác thô ng tin c ủa mình, đề cao khả năng và hiểu biết của cá nhân, khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn những gì họ có thể hoặc lạc quan quá mức về tương lai, c ảm giác tin r ằng mọi thứ thì tốt đẹp hơn so với thực tế vốn có. Chẳng hạn như một số nghiên cứu đặt câu hỏi yêu c ầu người tham gia đánh giá một số thuộc tính của họ khi so với mức trung bình, những thuộc tính như kỹ năng vận động, kỹ năng lái xe, và nhận thấy các câu trả lời phù hợp với hiệu ứng tốt hơn trung bình, r ất nhiề u trong số đó đánh giá khả năng của họ cao hơn mức trung bình. Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân trên mức bình thường là do những định nghĩa chính xác về sự thô ng minh hay năng lực đặc biệt lại khô ng rõ ràng, họ luôn nghĩ r ằng họ là người giỏi nhất hoặc giỏi hơn nhiều người khác. Liên quan đến vấn đề lạc quan quá mức về tương lai, có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh sự tồn tại của dạng biểu hiện này. Quá lạc quan hiện diện khi con người đánh giá các xác suất cho các kết luận bất lợi/ thuận lợi cao hơn/thấp hơn khi dựa vào kinh nghiệm bản thân hay do những phân tích của cá nhân. Có một dạng sai lầm được gọi là sai lầm trong kế hoạch, là việc người ta nghĩ rằng họ có thể ho àn thành kế ho ạch sớm hơn thực tế hoặc dự tính được tất cả các chi phí ho ặc tình huống phát sinh trong thực tế. Và đối với nhà quản trị, tâm lý này có thể được thể hiện qua việc họ đánh giá khả năng kiểm soát công ty trong những tình huố ng khó khăn, họ nghĩ họ có vai trò quan trọng trong việc đưa công ty vượt qua giai đoạn đó, hoặc họ có thể nghĩ công ty mình sẽ tăng trưởng trong tương lai, giá cổ phiếu c ủa công ty sẽ tiếp tục gia tăng, hoặc đánh giá thấp các rủi ro và các chi phí phát sinh…. Theo các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học, hầu hết mọi người quá tự tin vào phần lớn thời gian c ủa mình. Trước tiên khi đi vào phân tích sự tác động lên quyết định tài chính của nhà quản trị, chúng tôi sẽ trình bày về vấn đề đại diện giữa các nhà cổ đông và ban quản trị. Đây cũng là một trong những nguyên nhân làm cho các nhà quản trị quá tự tin có cách giải quyết vấn đề khác với nhà quản trị lý trí ( vấn đề đ ại diệ n dòng tiền mà chúng tôi phân tích bên dưới). Tro ng công ty cổ phần, sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý bên cạnh mang lại những thuận lợi như nó cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vố n bằng nhau và từ đó chuyển nhượng thay đổi quyền sở hữu sẽ khô ng gây phiền phức đến ho ạt động kinh doanh c ủa doanh nghiệp. Và điều này cũng cho phép công ty có những nhà quản lý chuyên nghiệ p để điều hành công ty một cách hiệu quả nhất. Tuy nhiên, việc phân định lại gây ra nhiều phiền phức khi mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý khác nhau. Chính mâu thuẫn trong mục tiêu đã t ạo nên vấn đề đại diện. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm sao để gia tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui những công việc nặng nhọc này, hay tìm cách thu vén cho cá nhân. Vấn đề đ ại diện này còn được biểu hiện khi quyết định tài trợ này liên quan đến quyết định đầu tư. Những nhà quản trị quá tự tin cho rằng các dự án có thể mang lại NP V dương, nhưng các nhà cổ đông nhận thấy có rủi ro khi đầu tư vào dự án này, điều này có thể do thông tin tiếp c ận c ủa nhà quản trị và nhà đầu tư khác nhau, lúc này chi phí đại diệ n xuất hiện khi nhà quản trị quá tự tin vào dự án ở tương lai, nên quyết định vay nợ để tài trợ, còn các cổ đông thì ngược lại không muố n đầu tư vào dự án này. Quyết định tài trợ cũng liên quan đồng thời đến quyết định đầu tư và chính sách chi trả cổ tức. Cả ba quyết định này cùng có mục tiêu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ví dụ như: Cơ hội đầu tư vào dự án có thể mang lại lợi nhuận trong tương lai, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vố n, và đến lượt chi phí sử dụng vốn ấn định đến các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được; và chính sách cổ tức ( qua lợi nhuận giữ lại ) cho các cổ đông ảnh hưởng đến chính sách đầu tư và mở rộng ra ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vố n. Khi thực hiện đồng thời cùng lúc ba quyết định này, vai trò của nhà quản trị có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Chúng tôi cũng tìm hiểu về cách giải quyết trong tình huống này của nhà quản trị quá tự tin, cụ thể là chúng tôi đưa vào câu hỏi khảo sát, qua đó chúng tôi đánh giá sự tác động đến quyết định tài chính của họ. Từ những biể u hiện khác nhau trong hành vi c ủa các nhà quản trị, đ ặc biệt là những nhà quản trị quá tự tin, họ đưa ra các kịch bản khác nhau trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệ p đang cần huy động nguồn tài trợ cho quá trình hoạt động thì những nhà quản trị có thể sử dụng đòn bẩy nhưng cũng có thể sử dụng phát hành cổ phần mới, hay một nguồ n tài trợ khác. Sự lựa chọn này khô ng tuân theo lý thuyết chuẩn nào trong việc xây dựng c ấu trúc vốn mà được quyết định bởi sự tác động tâm lý quá lạc quan và tự tin của nhà quản trị. Từ những nội dung mà chúng tôi trình bày ở trên, chúng tôi muốn tập trung giải quyết 2 câu hỏi chính: - Cấu trúc vố n của các doanh nghiệ p Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng khô ng ? - Tâm lý hành vi của nhà quản trị có tác động gì đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay khô ng ? 2. Tổ ng quan các nghiên cứu trước đây 2.1 Tổ ng quan về lý thuyết trật tự phân hạng

1 KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ YẾU TỐ HÀNH VI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Tóm tắt Nội dung bài nghiên cứu của chúng tôi gồm hai phần. Phần một, chúng tôi sử dụng số liệu của các công ty cổ phần ở Việt Nam và chúng tôi kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng, xem xét sự thâm hụt tài chính có được bù đắp bằng tài trợ nợ hay không. Kết quả là chúng tôi không thể giải thích cho việc phát hành nợ của công ty để giải quyết cho số tiền thâm hụt này. Sau đó, chúng tôi đưa các yếu tố là tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, và khả năng sinh lợi của công ty thêm vào mô hình để đánh giá sự tác động đồng thời của các yếu tố này lên việc phát hành nợ. Phần hai mà chúng tôi muốn đề cập đến là tâm lý quá tự tin và lạc quan của nhà quản trị tác động đến quyết định cấu trúc vốn, cụ thể là chúng tôi thực hiện khảo sát đối với những nhà quản trị. Chúng tôi phát hiện các nhà quản trị tự tin lại gia tăng đòn bẩy, tức sử dụng vay nợ nhiều hơn thay vì các nguồn tài trợ khác khi cần cho hoạt động của công ty, thể hiện mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý quá tự tin của nhà quản trị khi xét về vấn đề quản lý, còn khi xét về vấn đề dòng tiền tự do, thì kết quả chưa thể hỗ trợ mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý quá tự tin. Từ khóa: sự thâm hụt tài chính, phát hành nợ thuần, phát hành vốn cổ phần, tâm lý quá tự tin và lạc quan. 2 1. Giới thiệu Tùy theo loại hình, đặc điểm tính chất ngành mà mỗi doanh nghiệp đều xem xét, lựa chọn nguồn vốn sử dụng sao cho chi phí sử dụng vốn thấp nhất, với mức độ rủi ro thấp nhất nhằm thực hiện mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Một công ty cổ phần có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Một trong những nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị là xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sỡ hữu bao nhiêu? Khi nào nên vay nợ và vay bao nhiêu để tài trợ cho các quyết định đầu tư, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của doanh nghiệp. Những nhà quản trị có thể dựa vào các quan điểm truyền thống về xây dựng cấu trúc vốn là khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và chủ sỡ hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Tiếp theo đó, các lý thuyết vầ cấu trúc vốn hiện đại ra đời, đầu tiên là lý thuyết Modigliani và Miller (1958). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết đánh đổi sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài 3 chính, theo lý thuyết này sẽ có cấu trúc vốn tối ưu. Trái với kết luận của lý thuyết đánh đổi là sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thứ tự ưu tiên là nguồn tài trợ nội bộ là lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, nợ chuyển đổi và vốn cổ phần là sau cùng. Nội dung phần 1 của bài chúng tôi tập trung về lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể là sự thâm hụt tài chính. Trong hầu hết các năm, có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp cần và số tiền mặt phát sinh nội bộ. Khoảng cách này gọi là thâm hụt tài chính. Đề bù đắp vào số tiền thâm hụt này, các doanh nghiệp phải hoặc bán cổ phần mới, hoặc là đi vay. Vì vậy, các doanh nghiệp phải đối phó với hai quyết định tài trợ cơ bản: Nên sử dụng bao nhiêu lợi nhuận cho việc tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức? Và nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay cổ phần, tức là lựa chọn nguồn tài trợ bên ngoài nào để bù đắp thâm hụt đó? Bài của chúng tôi tập trung vào trả lời cho câu hỏi thứ hai, cụ thể là chúng tôi kiểm định sự thâm hụt tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam có bù đắp bằng nợ hay không? Nói cách khác là chúng tôi đi tìm câu trả lời cho vấn đề thứ nhất là: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện có theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng không? Vì nợ đứng vị trí đầu tiên trong thứ tự các nguồn bên ngoài. Đây cũng là một trong những dự báo chính của lý thuyết trật tự phân hạng. Các quan điểm, lý thuyết về xây dựng cấu trúc vốn hoàn toàn chưa phải là cơ sở cho các nhà quản trị quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ mà còn do tác động của tâm lý mỗi cá nhân. Đặc biệt là tâm lý quá tự tin và lạc quan được nghiên cứu rất nhiều trong tâm lý học và tài chính hành vi, trong đó tác động đến quyết định tài chính của các nhà đầu tư và các nhà quản trị. Nhưng vấn đề chúng tôi quan tâm hơn trong bài nghiên cứu là sự ảnh hưởng tâm lý tác động đến quyết định của nhà quản trị trong công ty và người chủ doanh nghiệp. Do đó, trọng tâm mà phần hai chúng tôi đề cập đến là xem xét sự tác động của tâm lý quá tự tin và lạc quan của các nhà quản trị tại các công ty cổ phần ở Việt Nam đến quyết định tài chính của họ. Tâm lý quá lạc quan và tự tin được biểu hiện qua khả năng xử lý chính xác thông tin của 4 mình, đề cao khả năng và hiểu biết của cá nhân, khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn những gì họ có thể hoặc lạc quan quá mức về tương lai, cảm giác tin rằng mọi thứ thì tốt đẹp hơn so với thực tế vốn có. Chẳng hạn như một số nghiên cứu đặt câu hỏi yêu cầu người tham gia đánh giá một số thuộc tính của họ khi so với mức trung bình, những thuộc tính như kỹ năng vận động, kỹ năng lái xe, và nhận thấy các câu trả lời phù hợp với hiệu ứng tốt hơn trung bình, rất nhiều trong số đó đánh giá khả năng của họ cao hơn mức trung bình. Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân trên mức bình thường là do những định nghĩa chính xác về sự thông minh hay năng lực đặc biệt lại không rõ ràng, họ luôn nghĩ rằng họ là người giỏi nhất hoặc giỏi hơn nhiều người khác. Liên quan đến vấn đề lạc quan quá mức về tương lai, có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh sự tồn tại của dạng biểu hiện này. Quá lạc quan hiện diện khi con người đánh giá các xác suất cho các kết luận bất lợi/ thuận lợi cao hơn/thấp hơn khi dựa vào kinh nghiệm bản thân hay do những phân tích của cá nhân. Có một dạng sai lầm được gọi là sai lầm trong kế hoạch, là việc người ta nghĩ rằng họ có thể hoàn thành kế hoạch sớm hơn thực tế hoặc dự tính được tất cả các chi phí hoặc tình huống phát sinh trong thực tế. Và đối với nhà quản trị, tâm lý này có thể được thể hiện qua việc họ đánh giá khả năng kiểm soát công ty trong những tình huống khó khăn, họ nghĩ họ có vai trò quan trọng trong việc đưa công ty vượt qua giai đoạn đó, hoặc họ có thể nghĩ công ty mình sẽ tăng trưởng trong tương lai, giá cổ phiếu của công ty sẽ tiếp tục gia tăng, hoặc đánh giá thấp các rủi ro và các chi phí phát sinh…. Theo các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học, hầu hết mọi người quá tự tin vào phần lớn thời gian của mình. Trước tiên khi đi vào phân tích sự tác động lên quyết định tài chính của nhà quản trị, chúng tôi sẽ trình bày về vấn đề đại diện giữa các nhà cổ đông và ban quản trị. Đây cũng là một trong những nguyên nhân làm cho các nhà quản trị quá tự tin có cách giải quyết vấn đề khác với nhà quản trị lý trí ( vấn đề đại diện dòng tiền mà chúng tôi phân tích bên dưới). Trong công ty cổ phần, sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý bên cạnh mang lại những thuận lợi như nó cho phép chia nhỏ quyền 5 sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó chuyển nhượng thay đổi quyền sở hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Và điều này cũng cho phép công ty có những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty một cách hiệu quả nhất. Tuy nhiên, việc phân định lại gây ra nhiều phiền phức khi mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý khác nhau. Chính mâu thuẫn trong mục tiêu đã tạo nên vấn đề đại diện. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm sao để gia tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui những công việc nặng nhọc này, hay tìm cách thu vén cho cá nhân. Vấn đề đại diện này còn được biểu hiện khi quyết định tài trợ này liên quan đến quyết định đầu tư. Những nhà quản trị quá tự tin cho rằng các dự án có thể mang lại NPV dương, nhưng các nhà cổ đông nhận thấy có rủi ro khi đầu tư vào dự án này, điều này có thể do thông tin tiếp cận của nhà quản trị và nhà đầu tư khác nhau, lúc này chi phí đại diện xuất hiện khi nhà quản trị quá tự tin vào dự án ở tương lai, nên quyết định vay nợ để tài trợ, còn các cổ đông thì ngược lại không muốn đầu tư vào dự án này. Quyết định tài trợ cũng liên quan đồng thời đến quyết định đầu tư và chính sách chi trả cổ tức. Cả ba quyết định này cùng có mục tiêu là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ví dụ như: Cơ hội đầu tư vào dự án có thể mang lại lợi nhuận trong tương lai, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt chi phí sử dụng vốn ấn định đến các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được; và chính sách cổ tức ( qua lợi nhuận giữ lại ) cho các cổ đông ảnh hưởng đến chính sách đầu tư và mở rộng ra ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Khi thực hiện đồng thời cùng lúc ba quyết định này, vai trò của nhà quản trị có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Chúng tôi cũng tìm hiểu về cách giải quyết trong tình huống này của nhà quản trị quá tự tin, cụ thể là chúng tôi đưa vào câu hỏi khảo sát, qua đó chúng tôi đánh giá sự tác động đến quyết định tài chính của họ. Từ những biểu hiện khác nhau trong hành vi của các nhà quản trị, đặc biệt là những nhà quản trị quá tự tin, họ đưa ra các kịch bản khác nhau trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đang cần huy động nguồn tài trợ cho quá trình hoạt động thì những nhà quản trị có thể sử dụng đòn bẩy nhưng cũng có thể sử dụng phát hành cổ phần 6 mới, hay một nguồn tài trợ khác. Sự lựa chọn này không tuân theo lý thuyết chuẩn nào trong việc xây dựng cấu trúc vốn mà được quyết định bởi sự tác động tâm lý quá lạc quan và tự tin của nhà quản trị. Từ những nội dung mà chúng tôi trình bày ở trên, chúng tôi muốn tập trung giải quyết 2 câu hỏi chính: - Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng không ? - Tâm lý hành vi của nhà quản trị có tác động gì đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay không ? 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1 Tổng quan về lý thuyết trật tự phân hạng Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty và những nhà đầu tư bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các lý thuyết về cấu trúc vốn. Ví dụ, mô hình phát tín hiệu của Ross (1977) dựa trên việc các nhà quản lí có thông tin nội bộ tốt hơn và họ sử dụng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn như là một cách thức để phát tín hiệu về giá trị thị trường của công ty đến các nhà đầu tư bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin này như sau, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của công ty thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần, mà lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị công ty. Myers(1984) lập luận rằng các giám đốc tài chính điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài , Myers cho rằng các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Do đó lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng do các chi phí lựa chọn đối nghịch nên các công ty thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài và nợ hơn là vốn cổ phần. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu nợ 7 trên vốn cổ phần rõ ràng, quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân hạng thị trường. Chỉ trong trường hợp đặc biệt, khi dùng hết tất cả các nguồn vốn thay thế khác ít nhạy cảm thông tin hơn (tiền mặt tồn quỹ, nợ ngân hàng, hoặc nợ công), các công ty bù đắp thâm hụt tài chính bằng việc phát hành vốn cổ phần. Phát hành cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính thấy bất an. Như vậy, giải thích chặt chẽ của lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng sẽ không có một mức nợ mục tiêu vì lúc này vốn cổ phần vừa ở đỉnh ( tiền mặt tồn quỹ) vừa ở đáy (vốn cổ phẩn) của trật tự tài trợ. Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Điều này sẽ giải thích mối tương quan nghịch trong ngành khả năng sinh lợi cao với đòn bầy tài chính. Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ gia tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự báo chính của mô hình như trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999). Tuy nhiên, Fama và French (2005) đã cung cấp 2 mẫu bằng chứng chống lại kết luận trên. Đầu tiên, các công ty thường xuyên phát hành vốn cổ phần : 85% công ty trong mẫu các công ty ở Mỹ trong bài nghiên cứu của họ thường xuyên phát hành vốn cổ phần trong suốt giai đoạn 1993-2003. Thứ hai, các công ty này thường không bị ép buộc phải phát hành vốn cổ phần. Cuối cùng, họ đưa ra kết luận “ Lý thuyết trật tự phân hạng khi là một mô hình cấu trúc vốn độc lập thì không có tác dụng “. Chirinko và Singha (2000) lập luận rằng các kết quả của Shyam Sunder và Myers 8 (1999) còn gặp nhiều vấn đề kinh tế lượng liên quan đến độ mạnh các kiểm định. Frank và Goyal (2003) cũng hoài nghi về giả thiết là lý thuyết trật tư phân hạng cung cấp một sự mô phỏng tốt cho hành vi tài trợ công ty. Họ đưa ra các bằng chúng cho thấy lượng vốn cổ phần phát hành thuần phản ánh thâm hụt tài chính chặt chẽ hơn so với lượng nợ phát hành thuần, kết quả này trái với lý thuyết trật tự phân hạng . Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự báo chính của mô hình. Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999), sử dụng mẫu là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, lập luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi tài trợ của các công ty tốt hơn là lý thuyết đánh đổi. Mô hình này có biến phụ thuộc là lượng phát hành nợ trong năm hoặc phát hành nợ thuần(∆D), biến này chia cho tổng tài sản và biến độc lập là sự thâm hụt tài chính (DEF). Chi tiết về cách lấy biến chúng tôi mô tả ở phía dưới. Kết quả thu được khi biến phụ thuộc là tổng lượng phát hành mới trong năm ( chia cho tổng tài sản) là R 2 = 0.86 và hệ số ước lượng β = 0.85, còn khi sử dụng biến phụ thuộc là lượng phát hành nợ ròng ( lượng phát hành mới trong năm trừ đi lượng nợ trả trong năm) thu được R 2 =0.68 và β = 0.75. Cả hai kết quả đều có ý nghĩa ở mức 1%. Trong bài kiểm định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm 768 công ty tại Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành một thời kỳ là 1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998. Ông sử dụng biến phụ thuộc và biến độc lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999), tức là dùng biến phụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành hoặc lượng phát hành nợ ròng, nhưng ông chia thành hai trường hợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu. Trong thời kỳ 1971-1989 : Trong trường hợp thứ nhất, đối với mẫu mà các công ty đầy đủ số liệu thì kết quả ước lượng được R 2 =0.71 và β = 0.75 ( biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần), kết quả này hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Còn khi sử dụng biến phụ 9 thuộc là tổng lượng nợ phát hành thì thu được R 2 =0.29 và β =0.6. Cả hai biến phụ thuộc này đều chia cho tài sản thuần và kết quả có ý nghĩa ở mức 1%. Trong trường hợp thứ hai, đối với mẫu mà sự thiếu hụt dữ liệu của các công ty trong độ lệch được cho phép, kết quả ước lượng thu được là R 2 =0.27 và β =0.28 khi biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần. Còn khi sử dụng biến phụ thuộc là tổng nợ phát hành thì R 2 =0.16 và β =0.27. Biến phụ thuộc chia cho tài sản thuần và cũng có ý nghĩa ở mức 1%. Trong thời kỳ thứ hai là 1990-1998, ông cũng phân thành hai trường hợp như trong thời kỳ thứ nhất. Đối với các công ty có đầy đủ số liệu thì thu được kết quả lần lượt là R 2 =0.28 và β =0.32 , R 2 =0.048 và β =0.234 tương ứng với biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần và tổng lượng nợ phát hành. Tất cả các biến chia cho tài sản thuần. Đối với các công ty thiếu dữ liệu thì R 2 =0.046 và β =0.152, kết quả này không có sự khác biệt đáng kể so với các công ty đầy đủ dữ liệu ( xét trong cùng thời kỳ) với biến phụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành. Như vậy, chỉ có kết quả trong trường hợp thứ nhất của thời kỳ 1971-1989 là hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng có sự khác biệt rất lớn so với các trường hợp còn lại. Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược với Sunder và Myers (1999) , ông cho rằng sự thâm hụt tài chính không liên quan chặt chẽ với việc phát hành nợ. Mặc dù phát hiện này khác với dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không phủ nhận vai trò của thâm hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ. Do đó, dựa vào kết quả mà ông thu được và những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến phát hành nợ, như nghiên cứu của Harris và Raviv(1991), sau đó là Rajan và Zingales (1995) ông đưa thêm bốn yếu tố vào mô hình của ông. Như vậy mô hình của ông sử dụng biến phụ thuộc là phát hành nợ thuần (∆D) và các biến độc lập bao gồm: sự thâm hụt tài chính (DEF), tài sản cố định hữu hình (TANG) , tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MTB) , logarit của doanh thu thuần (LS), và lợi nhuận 10 (PROFIT). Sau khi hồi quy mô hình này ông thu được kết quả trình bày mối quan hệ giữa các biến này và việc phát hành nợ. Trong khi MTB và PROFIT tương quan âm với phát hành nợ thì LS, TANG, và DEF lại tương quan dương. Lemmon và Zender (2009) thách thức quan điểm này và đưa ra bằng chứng là nợ được ưu tiên sử dụng so với vốn cổ phần một khi họ kiểm soát được tính không đồng nhất trong ngưỡng nợ. Nhìn chung, bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng thì không thống nhất, và các kết quả mâu thuẫn nhau hoài nghi về khả năng mô tả của lý thuyết trật tự phân hạng về hành vi tài trợ của các công ty. Các kết quả thực nghiệm gần đây hỗ trợ cho khái niệm phân phối chéo của đòn bẩy phản ánh cả các cú sốc trong quá khứ cũng như các chi phí và lợi ích hiện tại gắn liền với các hình thức tài trợ khác nhau. Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các phương pháp của Goyal (2003) để kiểm định xem việc phát hành nợ thuần có giải thích thâm hụt tài chính chặt chẽ hay không? Đây cũng chính là kiểm định dự báo chính của lý thuyết trật tự phân hạng để tìm xem lý thuyết trên có bằng chứng trong hành vi tài trợ của các công ty Việt Nam hay không. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu về tài chính hành vi tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khảo sát của Shefrin (1999) về tài chính hành vi, ông cho rằng tâm lý quá tự tin và lạc quan làm cho nhà quản trị theo đuổi chính sách cấu trúc vốn thiên về nợ nhiều hơn và không phải là một cấu trúc vốn tối ưu. Những nghiên cứu của Hackbath(2002, 2004a, 2004b) cũng xem xét ảnh hưởng của khuynh hướng quá tự tin lên quyết định cấu trúc vốn. Hackbath(2002) cho rằng những nhà quản trị tự tin thì thích vay nợ nhiều hơn, vì điều này có thể mang lại lợi ích cho cổ đông. Ông tiếp cận bằng hai cách cho nghiên cứu này. Thứ nhất vì những nhà quản trị tự tin cho rằng giá cổ phần đang bị định dưới giá, họ nghĩ giá cổ phần sẽ tăng trong tương lai, hơn nữa đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí phá sản của nợ, nên họ vay nợ nhiều hơn các nhà quản trị lý trí. Cách tiếp cận thứ hai là vấn đề đại diện của dòng tiền( như Jensen 1986), các nhà quản trị tự tin thì chọn lựa nợ cao [...]... biến Thay vào đó, các lý thuyết tìm thấy giữa lợi nhuận và đòn bẩy có mối tương quan âm Dựa trên các lý thuyết về các nhân tố liên quan tới dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, chúng tôi đưa 3 biến TANG, SIZE và PROFIT cùng với DEF để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định phát hành nợ của các doanh nghiệp tại Vi t Nam Trong mô hình 2, các biến TANG, SIZE và PROFIT đều lấy giá trị vào đầu... c=0 và hệ số độ nhạy β =1 Trong khi Shyam- Sunder và Myers (1999) sử dụng một mẫu cân bằng trong các phân tích của họ, và Frank và Goyal (2003) tranh luận các kiểm định của lí thuyết trật tự phân hạng không đòi hỏi một mẫu các công ty không có độ lệch được phép Bởi vì các phân tích của họ chỉ ra rằng thành quả của lí thuyết trật tự phân hạng đánh giá thấp các công ty thiếu dữ liệu vài năm, đối với Vi t... là dễ bắt gặp Và trong phần tiếp theo, bên cạnh vi c đưa thêm các biến vào để giải thích hành vi tài trợ tại các công ty Vi t Nam chúng tôi còn mở thêm một hướng mới trong nghiên cứu đó là dựa vào các lý thuyết tài chính hành vi và tâm lý học để khảo sát tâm lý của các nhà quản trị trong quyết định cấu trúc vốn Như đã nói, mỗi quốc gia có đặc thù riêng và đôi khi nó ảnh hưởng đến tâm lý của nhà quản... luật hơn là các quốc gia sử dụng thông luật Đối với Vi t Nam, hệ thống pháp luật vẫn còn chưa hoàn thiện nên đây cũng có thể là một lý do khiến cho trật tự phân hạng không giải thích được hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Một vấn đề cũng cần quan tâm đó là mối liên hệ giữa trật tự phân hạng và bất cân xứng thông tin cũng sẽ ảnh hưởng tới các quyết định tài trợ Thị trường Vi t Nam thì các vấn đề... hơn các nhà quản trị lý trí Điều này làm giảm thiểu vấn đề ra vào của dòng tiền tự do, do đó có thể làm giảm mâu thuẫn của nhà quản trị và các cổ đông Hackbath (2004a) xem xét phạm vi ảnh hưởng rộng hơn bởi các nhà quản lý quá tự tin Ông ta nhận thấy rằng họ chọn lựa mức nợ cao hơn, phát hành nợ mới nhiều hơn bình thường, không cần theo lý thuyết trật tự phân hạng và thời điểm quyết định cấu trúc vốn. .. phần Vi t Nam, đây là nền kinh tế thị trường mới nổi, sự ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn rất lớn cộng với vấn đề nổi cộm của bất cân xứng thông tin Bên cạnh đó, tại Vi t Nam nghiên cứu sự tác động do tâm lý quá tự tin của nhà quản trị lên quyết định tài chính chưa phổ biến Bằng phương pháp thống kê cho kết quả khảo sát thu thập được, chúng tôi đưa ra đánh giá mức độ tác động của tâm lý hành vi lên quyết định. .. trường chứng khoán Vi t Nam phát triển mạnh có nhiều công ty niêm yết trên sàn hơn nên số liệu cũng dễ dàng tìm được hơn Hơn nữa, theo kết quả hồi quy trong kiểm định quốc tế về lý thuyết trật tự phân hạng của Wolfgang Bessler, Wolfgang Drobetz, và Matthias C Grüninger (2010) thì các hồi quy trật tự phân hạng đưa ra một khả năng giải thích cao hơn các quyết định tài trợ ở các công ty thuộc các quốc gia theo... dương giữa phát hành nợ và tâm lý quá tự tin lạc quan của nhà quản trị theo cách tiếp cận là tâm lý quá tự tin trong vi c quản lý của công ty, nhưng với giả định là giai đoạn sau của vòng đời công ty Mô hình thứ hai tác giả chứng minh mối tương quan âm giữa phát hành nợ và tâm lý quá tự tin của nhà quản trị, tức là khi nhà quản trị tự tin thì họ giảm phát hành nợ, mô hình này liên quan đến vấn đề đại... hạng chuẩn Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng tỷ số nợ phụ thuộc vào nhu cầu tài trợ tích lũy bên ngoài của một công ty, Shyam Sunder và Myers (1999) đề nghị một kiểm định dựa trên dự báo của trật tự phân hạng liên quan đến nguồn tài trợ bên ngoài sẽ được lựa chọn để bù đắp thâm hụt tài chính Nếu như lý thuyết trật tự phân hạng đúng, sự thâm hụt sẽ được bù đắp bằng các phát hành nợ mới Ta có ước lượng... quay trở lại vào ngày 0 để tìm mức nợ tối ưu Vào ngày 0 : Sự lựa chọn mức nợ của nhà quản trị Bây giờ chúng ta quay trở lại ngày 0 để quyết định cấu trúc vốn Chúng ta giả định rằng những nhà đầu tư là hợp lý và dự đoán chính xác sự tác động của quyết định vay nợ vào ngày 0 của nhà quản trị và nỗ lực của nhà quản trị vào ngày thứ 2, được mô tả như phương trình (3) Do đó, giá trị công ty vào ngày 0 là . liệu của các công ty trong độ lệch được cho phép, kết quả ước lượng thu được là R 2 =0.27 và β =0 .28 khi biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần. Còn khi sử dụng biến phụ thuộc là tổng nợ phát hành. thời kỳ thứ nhất. Đối với các công ty có đầy đủ số liệu thì thu được kết quả lần lượt là R 2 =0 .28 và β =0.32 , R 2 =0.048 và β =0.234 tương ứng với biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần và tổng