Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ THANH PHƢƠNG KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh - 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ THANH PHƢƠNG KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang TP Hồ Chí Minh - 2013 LỜI CẢM ƠN Để hồn thành đƣợc luận văn này, tơi nhận đƣợc nhiều giúp đỡ từ thầy cô, bạn bè gia đình Đầu tiên, tơi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS TS Cô Nguyễn Thị Ngọc Trang, ngƣời quan tâm giúp đỡ, tận tình hƣớng dẫn, góp ý, cung cấp nhiều tài liệu tham khảo, động viên suốt q trình hƣớng dẫn tơi làm luận văn Tơi xin cảm ơn gia đình tạo điều kiện tốt để tơi hồn thành tốt cơng việc q trình thực luận văn Tơi cảm ơn bạn học lớp bạn bè tơi hết lịng động viên, đóng góp ý kiến, cung cấp tài liệu bổ ích, nhiệt tình dẫn tơi hồn thiện việc xử lý số liệu thống kê, giúp tơi hồn thành luận văn Cuối cho xin gửi lời cảm ơn đến tất q thầy tận tình truyền đạt kiến thức bổ ích năm tơi theo học cao học trƣờng Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Mặc dù cố gắng trình thực luận văn nhƣng khơng thể tránh khỏi thiếu sót Rất mong nhận đƣợc ý kiến đóng góp quý thầy cô bạn LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi, có giúp đỡ Cơ hƣớng dẫn PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Các số liệu thống kê kết quả, nhận xét tác giả khác có ghi rõ nguồn thu thập có thích, trích dẫn đầy đủ Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chƣa đƣợc công bố cơng trình thời điểm Tác giả Nguyễn Thị Thanh Phƣơng DANH MỤC BẢNG Bảng 3.2.1: Số lƣợng công ty chia theo ngành hoạt động Bảng 4.1.1 Tóm tắt mơ tả thống kê biến Hình 4.1.2 Đồ thị mơ tả thống kê biến Bảng 4.2.1.1: Bảng kết hồi quy mơ hình (1) Bảng 4.2.2.1: Kết mơ hình (2) theo phƣơng pháp tác động cố định tổng hợp MỤC LỤC TÓM TẮT Trang CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1 Giới thiệu đề tài nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.5 Bố cục luận văn CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Sơ lƣợc lý thuyết trật tự phân hạng 2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng 2.1.2 Lựa chọn đối nghịch 2.1.3 Chi phí đại diện 2.2 Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc 2.2.1 Những chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng 2.2.2 Những nghiên cứu cho kết ngƣợc lại với lý thuyết trật tự phân hạng 10 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 14 3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu 14 3.1.1 Mơ hình hồi quy gộp (Pooled model) 14 3.1.2 Mơ hình tác động cố định (Fixed effects model) 15 3.1.3 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) 16 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 18 3.3 Mơ hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng 19 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 23 4.1 Thống kê mô tả 23 4.2 Kết mơ hình 25 4.2.1 Mơ hình (1) 25 4.2.2 Mơ hình (2) 27 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 31 5.1 Kết nghiên cứu 31 5.2 Hạn chế nghiên cứu 32 5.3 Một số gợi ý hƣớng nghiên cứu 33 TÀI LIỆU THAM KHẢO 34 PHỤ LỤC 37 TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn chứng khốn Việt Nam (sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE sàn chứng khoán Hà Nội – HNX) giai đoạn bảy năm, từ năm 2006 đến năm 2012 Theo lý thuyết trật tự phân hạng có tình trạng thiếu hụt vốn, doanh nghiệp ƣu tiên tài trợ nguồn vốn nội trƣớc, sau cần huy động nguồn vốn từ bên ngồi nợ đƣợc ƣu tiên sử dụng tiếp theo, cuối đến lựa chọn phát hành vốn cổ phần Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp phân tích liệu bảng với mơ hình hồi quy để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng Kết kiểm định cho thấy thị trƣờng Việt Nam có tồn lý thuyết trật tự phân hạng nhƣng dạng yếu Việc tài trợ phát hành nợ dài hạn không lấn át hành vi tài trợ vốn cổ phần thị trƣờng Việt Nam Các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc lớn vào nguồn tài trợ từ vốn cổ phần Từ khóa: lý thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc vốn, nợ, thâm hụt tài CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU Trong chƣơng này, tác giả nêu lên sở cho trình thực đề tài, bao gồm nội dung sau: - Giới thiệu đề tài nghiên cứu - Mục tiêu nghiên cứu - Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu - Phƣơng pháp nghiên cứu - Bố cục đề tài 1.1 Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Quyết định tài trợ ba định quan trọng quản trị tài tài doanh nghiệp Vấn đề cấu trúc vốn định tài trợ doanh nghiệp từ xƣa đến chủ đề thú vị nhận đƣợc quan tâm đặc biệt nhƣ nhiều tranh luận chƣa dứt nhà khoa học nhà nghiên cứu kinh tế giới Các lý thuyết truyền thống cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market timing theory) Trong đó, lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc xem hai lý thuyết trụ cột nghiên cứu cấu trúc vốn hai lý thuyết có tác động nhiều đến giám đốc tài q trình hoạch định chiến lƣợc tài trợ cho doanh nghiệp Những nghiên cứu, kiểm định nhƣ ý kiến tranh luận tính hiệu lý thuyết hành vi tài trợ doanh nghiệp đƣợc thực nêu không thống khu vực quốc gia Ở Việt Nam, có nhiều nghiên cứu cấu trúc vốn đƣợc thực thị trƣờng Việt Nam, nhiên nghiên cứu chủ yếu xem xét nhận diện nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Tác giả nhận thấy có nghiên cứu kiểm định thực nghiệm để xem xét hành vi tài trợ doanh nghiệp chịu ảnh hƣởng lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng Chính vậy, việc nhận thấy cần có kiểm định thực tế thị trƣờng Việt Nam mức độ ảnh hƣởng lý thuyết trật tự phân hạng lên hành vi tài trợ doanh nghiệp Việt Nam thúc tác giả thực đề tài nghiên cứu: “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam” Qua đó, nghiên cứu mong muốn đƣa đƣợc chứng thực nghiệm mang lại nhìn mẻ lý thuyết cấu trúc vốn tiếng quan trọng giới nhƣng cịn đƣợc nghiên cứu Việt Nam 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Trong phạm vi đề tài này, nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng thị trƣờng Việt Nam Trên sở phân tích lý thuyết tảng kết thực nghiệm, tác giả mong muốn cung cấp nhìn hành vi tài trợ doanh nghiệp dƣới góc độ ảnh hƣởng lý thuyết trật tự phân hạng Để đạt đƣợc mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để giúp trả lời câu hỏi sau: - Hoạt động tài trợ doanh nghiệp thị trƣờng Việt Nam có theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không? 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: Bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ảnh hƣởng nhƣ lên hành vi tài trợ công ty cổ phần niêm yết thị trƣờng Việt Nam 34 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt: - Giáo sƣ, Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ Tài Doanh nghiệp đại Nhà xuất Thống kê Tài liệu Tiếng Anh: - Agca, S and A Mozumdar (2007) Corporate Finance Choices Constrained by the Amount of Debt Firms Can Support Working Paper George Washington University and Virginia Tech - Aggarwal, R & AungKyaw, N (2006) Leverage, Investment Opportunities, and Firm Value: A Global Perspective on the Influence of Financial Development 2006 FMA Annual Meeting, Salt Lake city USA - Adedeji, A., 1998 Does the Pecking Order Hypothesis Explain the Dividend Payout Ratios of Firms in the UK? Journal of Business Finance and Accounting, 25: 1127-1155 - Adedeji, A., 2002 A cross sectional test of Pecking order hypothesis against Static trade-off theory on UK data Working paper UK: University of Birmingham - Abu Jalal M (2007) The Pecking Order, Information Asymmetry, and Financial Market Efficiency USA: University of Minnesota - Baskin, J., 1989 An Empirical Investigation of the Pecking Order Theory Financial Management, Financial Management, 18, (1), 26-35 - Caves, R., Porter, M., Spence, M & Scott, J (1980) Competition in the Open Economy Cambridge MA: Harvard University Press 35 - Chirinko R.S and Singha A.R (2000), Testing Static Trade-off against Pecking Order Models of Capital Structure, a critical comment, Journal of Financial Economics, vol 58, pp 417-425 - Colin Mayer and Oren Sussman (2003) A New Test of Capital Structure Saïd Business School, University of Oxford - De Medeiros, O.R & Daher, C.E (2004) Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure in Brazilian Firms SSRN - Eric Molay (2005) Capital Structure : Empirical tests on the French Market, Finance-Contrôle-Stratégie,vol n° 4, pp.153-175 - Fama, E & Fench, K (2000) Testing trade off and pecking order predictions about dividends and debt University of Chicago: CRSP Working Paper No.506 - Gupta, Manak C (1969) The Effect of Size, Growth, and Industry on the Financial Structure of Manufacturing Companies Journal of Finance, 24(3), pp 517-529 - Huson, J Ali A & Hisham, N (2009) Revisiting Capital Structure Theory: A Test of Pecking Order and Static Order Trade-off Model from Malaysian Capital Market International Research Journal of Finance and Economics, 30, 58-65 - Jalilvand, A & Harris, R.S (1984) Corporate behavior in adjusting to capital structure and dividend targets: an econometric study Journal of Finance, 39(1), 127-145 - Jung, K., Kim C K & Stulz, R (1996) Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision Journal of Financial Economics, 42(2), 159-186 - Lemmon M L., Zender, J F (2008), Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories, working paper, University of Utah et University of Arizona 36 Marsh, P (1982) The choice between equity and debt: an empirical study Journal of Finance, 37(1), 121-144 - Modigliani F & Miller M (1958) The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review, 48(3), 261-297 - Murray, Z.Frank & Goyal, V.K (2003) Testing the pecking order theory of capital structure Journal of Financial Economics, 67(2), 217–248 - Myers, S & Majluf, N., 1984 Corporate Finance and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do not Have Journal of Financial Economics 13: 187-221 Myers, S.C, 1984 The Capital Structure Puzzle Journal of Finance, 39: 575-592 - Myers, S.C., 2001 Capital Structure Journal of Economic Perspectives, 15(2): 81-102 - Shyam-Sunder, L & Myers, S.C (1999) Testing static trade off against pecking order models of capital structure Journal of Financial Economics, 51(2), 219-244 - Sheikh Jibran, Shakeel Ahmed Wajid, Iqbal Waheed, Tahir Masood Muhammad (2012) Pecking at Pecking Order Theory: Evidence from Pakistan’s Non-financial Sector Journal of Competitiveness - Vol 4, Issue 4, pp 86-95, December 2012 - Xueping, Wu & Zheng Wang (2004) Equity financing in a Myers–Majluf framework with private benefits of control Journal of Corporate Finance, 11(5), 915-945 37 PHỤ LỤC Danh sách công ty mẫu kiểm định nghiên cứu: STT Mã CK HDC ITA KHA SJS TDH ILC SDA UNI HTV 10 MHC 11 PJC 12 PJT 13 PSC 14 PTS 15 DHG 16 DMC 17 IMP 18 PAC 19 TYA 20 VTB 21 GMC 22 NPS 23 HAI 24 PLC 25 SGH 26 BMC 38 STT Mã CK 27 DXP 28 TMS 29 VGP 30 BBS 31 BPC 32 DPC 33 MCP 34 TTP 35 DPR 36 DRC 37 DTT 38 HRC 39 ABT 40 AGF 41 FMC 42 ICF 43 SSC 44 TS4 45 FPT 46 COM 47 PGC 48 SFC 49 TMC 50 ALT 51 DAE 52 DHI 53 EBS 54 HEV 55 HTP 39 STT Mã CK 56 PNC 57 SAP 58 SGD 59 TPH 60 HJS 61 NLC 62 SJD 63 TBC 64 VSH 65 HAP 66 VID 67 HAX 68 SVC 69 HMC 70 SMC 71 VIS 72 CTB 73 LGC 74 PMS 75 REE 76 SFN 77 GIL 78 RAL 79 PVS 80 SAM 81 VTC 82 BBC 83 BHS 84 CAN 85 HNM 86 IFS 40 STT Mã CK 87 KDC 88 LAF 89 SCD 90 SGC 91 TAC 92 TNA 93 VNM 94 VTL 95 CLC 96 NST 97 VNC 98 BMP 99 BT6 100 DAC 101 DCT 102 DHA 103 DNP 104 DTC 105 HLY 106 HPS 107 NAV 108 NHC 109 PPG 110 SAV 111 SCC 112 TCR 113 VTS 114 CIC 115 CID 116 CII 117 CTN 41 STT Mã CK 118 DIC 119 HAS 120 HBC 121 MCO 122 MEC 123 S55 124 S99 125 SD5 126 SD7 127 128 SJE VC2 Kết chạy hồi quy mô hình từ Eview: - Phƣơng pháp hồi quy gộp: Kết mơ hình (1) theo phương pháp hồi quy gộp Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Variab C DEF R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 42 - Phƣơng pháp mơ hình tác động cố định theo thời gian (năm): Kết mơ hình (1) theo phương pháp tác động cố định theo thời gian (năm) Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Variab C DEF Period fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) - Phƣơng pháp mơ hình tác động cố định theo đơn vị chéo (cơng ty): Kết mơ hình (1) theo phương pháp tác động cố định theo đơn vị chéo (công ty) Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Variab C DEF Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 43 - Phƣơng pháp mơ hình tác động cố định tổng hợp: Kết mơ hình (1) theo phương pháp tác động cố định tổng hợp Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Variable C DEF Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) - Phƣơng pháp mơ hình tác động ngẫu nhiên theo đơn vị chéo: Kết mơ hình (1) theo phương pháp tác động tác động ngẫu nhiên theo đơn vị chéo Dependent Variable: DELTAD Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Sample: 2006 2012 Periods included: Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Swamy and Arora estimator of component variances Cross-section random Idiosyncratic random Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared 44 S.E of regression F-statistic Prob(F-statistic) R-squared Sum squared resid Kết mơ hình (2) theo phương pháp tác động cố định tổng hợp Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Variable C DIV I DELTAW C01 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) ... CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Sơ lƣợc lý thuyết trật tự phân hạng: 2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng: Lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết cấu trúc vốn có ảnh hƣởng tài doanh nghiệp Lý. .. lý thuyết trật tự phân hạng lên hành vi tài trợ doanh nghiệp Việt Nam thúc tác giả thực đề tài nghiên cứu: ? ?Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam? ??... trật tự phân hạng Việt Nam bối cảnh chƣa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết cấu trúc vốn Việt Nam, đặc biệt nghiên cứu lý thuyết trật tự phân hạng Để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng,