Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở việt nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng tài chính 2008 là một thách thức khó có câu trả lời, truyền cảm hứng cho các nỗ lực nghiên cứu trên nhiều lĩnh vực. Cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đã gây ra một tác động tiêu cực lên toàn bộ nền kinh tế toàn cầu, và nó được các chuyên gia kinh tế so sánh với cuộc đại suy thoái 1929-1933. Các bài nghiên cứu ở cả lý thuyết và thực nghiệm đều đã được thực hiện khá nhiều để nghiên cứu nhắm đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, nghiên cứu về cuộc khủng hoảng này vẫn còn xa mới có thể thấu đáo mọi khía cạnh do sự phức tạp của vấn đề. Bài nghiên cứu này nhắm đến cái đích là một sự giải thích vào những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô với những bằng chứng vi mô ở cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất cân xứng trong vấn đề tài trợ cho các cơ hội đầu tư phát triển, sản xuất kinh doanh giữa hai khối Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam. Vấn đề được quan tâm là tính bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội sản xuất, phát triển giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable ngay từ lúc nảy sinh và khi kết thúc của cuộc khủng hoảng. Liệu rằng khu vực Non-Tradable có bị giới hạn trong vấn đề tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable trong giai đoạn sau của cuộc khủng hoảng ở Việt Nam hay không. Câu hỏi này sẽ là trọng tâm trong bài nghiên cứu này, và được làm rõ bằng việc kiểm tra độ nhạy cảm trong đầu tư ở mức độ doanh nghiệp đối với nguồn tài trợ nội bộ hoặc dòng tiền, cùng với đó mẫu các doanh nghiệp nghiên cứu được chia làm 2 nhóm như đã giới thiệu ở trên. Những phát hiện của bài nghiên cứu thực nghiệm có thể quan trọng trong việc giải thích những bất ổn vĩ mô, vì vấn đề đầu tư ở mức độ doanh nghiệp là một yếu tố nòng cốt trong những bất ổn mang tính vĩ mô cho toàn bộ nền kinh tế và chu kỳ kinh doanh. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Phân tích làm sáng tỏ về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ ở Việt Nam dưới những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Và đi sâu vào phân tích hồi quy so sánh để xem xét liệu rằng có một sự bất cân xứng trong khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ giữa hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable hay không? Đóng góp về gợi ý chính sách và hướng dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong nền kinh tế của Việt Nam gần đây. 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu: mức độ đầu tư của các doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable khi có vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ. Phạm vi nghiên cứu: 124 doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable và Non- Tradable được niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam là HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2007-2011. 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu định lượng, kết hợp phân tích định tính, tham khảo kết quả của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới về vấn đề giới hạn nguồn tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp Sử dụng phương pháp hồi quy định lượng để đo lường độ nhạy cảm của đầu tư đối với khả năng của nguồn tài trợ từ nội bộ để từ đó có thể thấy mức độ tác động của việc bị giới hạn các nguồn tài trợ từ bên ngoài đến đầu tư của doanh nghiệp, ngoài ra cũng tiến hành xem xét thêm một số yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp. 5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Tên đề tài: “Giới hạn nguồn tài trợ và vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp ở việt nam, theo sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008” 5.1. Giới hạn nguồn tài trợ và những cơ sở lập luận Lạm phát tăng cao ở Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, đó là hệ quả của cả một giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng nóng nhưng thực sự không bền vững. Một trong những nguyên nhân gây ra lạm phát cao như trên đó là sự cố hữu của nền kinh tế trong nhiều năm qua. Sau những năm suy giảm phát triển kinh tế cuối giai đoạn 90, từ năm 2000, các nhân tố lạm phát bắt đầu được nuôi dưỡng khi giải pháp kích cầu tăng trường thông qua gia tăng chi tiêu công và đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước. Việc bơm tiền ra để đầu tư kích thích tăng trưởng kinh tế, song hệ số ICOR cao, nguy cơ lạm phát là khó tránh khỏi. Dưới áp lực lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nước phải thực hiện thắt chặt tiền tệ để giảm khối lượng tiền trong lưu thông, nhưng nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp và cá nhân kinh doanh vẫn rất lớn. Mặt khác lạm phát tăng cao đã làm giá đầu vào và đầu ra của các nguyên vật liệu, sản phẩm biến động không ngừng tạo nên sự bất ổn trong thị trường Cơ sở lập luận 1: Việc xuất hiện dấu hiệu của chính sách tiền tệ thắt chặt cuối năm 2010 và sau đó là một giai đoạn lao nhanh của lãi suất cả huy động và cho vay đã tác động tiêu cực đến khối ngành doanh nghiệp thông qua rất nhiều kênh. Một mặt, khối ngành doanh nghiệp khó có thể trả những khoản lãi đến hạn với lãi suất tăng cao và khó tái tiếp cận những khoản vay mới bởi vì lãi suất quá cao vượt quá khả năng đầu tư sinh lời của doanh nghiệp, mặt khác các doanh nghiệp cũng gặp thêm sự tăng lên trong chi phí sản xuất, đặc biệt là các ngành nhập khẩu, và sự sụt giảm trong doanh thu và lợi nhuận do cầu giảm.

Mã số: …………… GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 TÓM TẮT ĐỀ TÀI LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Từ quan điểm hàn lâm, khủng hoảng tài 2008 thách thức khó có câu trả lời, truyền cảm hứng cho nỗ lực nghiên cứu nhiều lĩnh vực Cuộc khủng hoảng tài 2008 gây tác động tiêu cực lên toàn kinh tế tồn cầu, đƣợc chun gia kinh tế so sánh với đại suy thoái 1929-1933 Các nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm đƣợc thực nhiều để nghiên cứu nhắm đến khủng hoảng tài 2008 Tuy nhiên, nghiên cứu khủng hoảng cịn xa thấu đáo khía cạnh phức tạp vấn đề Bài nghiên cứu nhắm đến đích giải thích vào bất ổn kinh tế vĩ mô với chứng vi mô cấp độ doanh nghiệp, nảy sinh từ tính bất cân xứng vấn đề tài trợ cho hội đầu tƣ phát triển, sản xuất kinh doanh hai khối Tradable Non-Tradable Việt Nam Vấn đề đƣợc quan tâm tính bất cân xứng tài trợ cho hội sản xuất, phát triển hai nhóm doanh nghiệp Tradable Non-Tradable từ lúc nảy sinh kết thúc khủng hoảng Liệu khu vực Non-Tradable có bị giới hạn vấn đề tài trợ nhiều khu vực Tradable giai đoạn sau khủng hoảng Việt Nam hay không Câu hỏi trọng tâm nghiên cứu này, đƣợc làm rõ việc kiểm tra độ nhạy cảm đầu tƣ mức độ doanh nghiệp nguồn tài trợ nội dòng tiền, với mẫu doanh nghiệp nghiên cứu đƣợc chia làm nhóm nhƣ giới thiệu Những phát nghiên cứu thực nghiệm quan trọng việc giải thích bất ổn vĩ mơ, vấn đề đầu tƣ mức độ doanh nghiệp yếu tố nòng cốt bất ổn mang tính vĩ mơ cho tồn kinh tế chu kỳ kinh doanh MỤC CỨU TIÊU NGHIÊN Phân tích làm sáng tỏ vấn đề giới hạn nguồn tài trợ Việt Nam dƣới ảnh hƣởng khủng hoảng tài tồn cầu 2008 Và sâu vào phân tích hồi quy so sánh để xem xét liệu có bất cân xứng khả tiếp cận nguồn tài trợ hai nhóm doanh nghiệp Tradable Non-Tradable hay khơng? Đóng góp gợi ý sách hƣớng dẫn cho nhà làm sách nỗ lực giải vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận nguồn vốn hiệu để trì cơng việc kinh doanh mình, đặc biệt quan tâm đến yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp Cho phép xác định yếu tố phức tạp tác động, gây khó khăn kinh tế Việt Nam gần ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tƣợng nghiên cứu: mức độ đầu tƣ doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable Non-Tradable có vấn đề giới hạn nguồn tài trợ Phạm vi nghiên cứu: 124 doanh nghiệp thuộc hai nhóm ngành Tradable NonTradable đƣợc niêm yết hai sàn chứng khoán Việt Nam HOSE HNX giai đoạn từ năm 2007-2011 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu định lƣợng, kết hợp phân tích định tính, tham khảo kết nhiều nhà nghiên cứu giới vấn đề giới hạn nguồn tài trợ đầu tƣ doanh nghiệp Sử dụng phƣơng pháp hồi quy định lƣợng để đo lƣờng độ nhạy cảm đầu tƣ khả nguồn tài trợ từ nội để từ thấy mức độ tác động việc bị giới hạn nguồn tài trợ từ bên đến đầu tƣ doanh nghiệp, tiến hành xem xét thêm số yếu tố tác động đến đầu tƣ doanh nghiệp NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Tên đề tài: “GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM, THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008” 5.1 Giới hạn nguồn tài trợ sở lập luận Lạm phát tăng cao Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, hệ giai đoạn kinh tế tăng trƣởng nóng nhƣng thực khơng bền vững Một nguyên nhân gây lạm phát cao nhƣ cố hữu kinh tế nhiều năm qua Sau năm suy giảm phát triển kinh tế cuối giai đoạn 90, từ năm 2000, nhân tố lạm phát bắt đầu đƣợc nuôi dƣỡng giải pháp kích cầu tăng trƣờng thơng qua gia tăng chi tiêu công đầu tƣ doanh nghiệp nhà nƣớc Việc bơm tiền để đầu tƣ kích thích tăng trƣởng kinh tế, song hệ số ICOR cao, nguy lạm phát khó tránh khỏi Dƣới áp lực lạm phát tăng cao, Ngân hàng Nhà nƣớc phải thực thắt chặt tiền tệ để giảm khối lƣợng tiền lƣu thông, nhƣng nhu cầu vay vốn doanh nghiệp cá nhân kinh doanh lớn Mặt khác lạm phát tăng cao làm giá đầu vào đầu nguyên vật liệu, sản phẩm biến động không ngừng tạo nên bất ổn thị trƣờng Cơ sở lập luận 1: Việc xuất dấu hiệu sách tiền tệ thắt chặt cuối năm 2010 sau giai đoạn lao nhanh lãi suất huy động cho vay tác động tiêu cực đến khối ngành doanh nghiệp thông qua nhiều kênh Một mặt, khối ngành doanh nghiệp khó trả khoản lãi đến hạn với lãi suất tăng cao khó tái tiếp cận khoản vay lãi suất cao vượt khả đầu tư sinh lời doanh nghiệp, mặt khác doanh nghiệp gặp thêm tăng lên chi phí sản xuất, đặc biệt ngành nhập khẩu, sụt giảm doanh thu lợi nhuận cầu giảm Theo sau đợt bứt phá lãi suất huy động cho vay, khối ngành doanh nghiệp hoạt động cách yếu ớt mang tính chất cầm chừng, đầu tƣ suy giảm cách đáng kể Thay mở rộng đầu tƣ, doanh nghiệp lại chủ trƣơng trì hoạt động kinh doanh họ trƣớc Điều hoạt động yếu ớt đầu tƣ cấp độ doanh nghiệp bị tác động mạnh mẽ sách tiền tệ thắt chặt, đƣợc ban hành Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam việc đối phó với gia tăng nhanh chóng lạm phát Tuy nhiên, khơng phải lý tác động đến tình hình u ám hoạt động đầu tƣ sản xuất kinh doanh Việt Nam sau khủng hoảng Nguồn vốn tín dụng tăng cao gây cản trở lớn đến việc doanh nghiệp tiếp cận đƣợc nguồn vốn phục vụ cho đầu tƣ sản xuất kinh doanh Bên cạnh tác động từ yếu tố lãi suất, điều khác tác động đến hoạt động kinh doanh, sản xuất khối doanh nghiệp, tỷ giá Giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011, giá trị đồng Việt Nam liên tục giảm Với giá đồng nội tệ, có tác động đến khoản nợ vay hai nhóm ngành Tradable Non-Tradable Với tính chất Tradable, liên quan đến lĩnh vực xuất nhập khẩu, doanh nghiệp thuộc nhóm ngành có lợi tốt việc vay khả khoản nợ ngoại tệ có nguồn thu ngoại tệ từ hoạt động xuất nhập mình, điều góp phần làm cho khoản nợ bảng cân đối kế toán trở nên ổn định so với nhóm ngành Non-Tradable Cơ sở lập luận 2: Có khả bảng cân đối kế toán doanh nghiệp thuộc khối ngành Non-Tradable có nhiều nợ ngoại tệ bảng doanh nghiệp thuộc khối ngành Tradable, tác động việc nội tệ giá có tác động nghiêm trọng khu vực Non-Tradable khu vực Tradable Cơ sở lập luận 3: Những giới hạn vấn đề tài trợ doanh nghiệp kéo dài sau khủng hoảng xảy vào năm 2008, Việt Nam chịu ảnh hưởng tác động việc cầu suy giảm làm tăng thêm mức rủi ro cho khủng hoảng ngân hàng, nguồn tín dụng khơng đưa đến khối ngành kinh tế sản xuất thực 5.2 Giới hạn nguồn tài trợ đầu tƣ cấp độ doanh nghiệp: Tổng quan lý thuyết 5.2.1 Mẫu hình chế giới hạn nguồn tài trợ doanh nghiệp Theo lý thuyết, ảnh hƣởng từ sách tiền tệ tổng quan ảnh hƣởng đến khu vực doanh nghiệp qua nhiều kênh phức tạp Bernanke and Gerler (1995) phân biệt kênh “bảng cân đối kế toán” từ kênh “cho vay ngân hàng” Kênh “bảng cân đối kế toán” tập trung vào tác động sách tiền tệ lên bảng cân đối kế tốn ngƣời vay thơng qua tài sản ròng doanh nghiệp, dòng tiền, tài sản mang tính khoản cao Trong đó, kênh cho vay ngân hàng cho thấy tầm quan trọng sách tiền tệ thơng qua thay đổi nguồn cho vay bị ảnh hƣởng tổ chức ngân hàng Azis (2004) cho thiếu hiệu sách tiền tệ có liên hệ mật thiết đến vấn đề phân bổ tín dụng kinh tế Hơn nữa, khơng giống với sách tiền tệ truyền thống trƣớc đây, sở tiền đề sách tiền tệ là: (1) tín dụng, khơng cịn lãi suất, đóng vai trò quan trọng trung tâm việc định hƣớng cho hoạt động kinh tế; (2) Sự xuất tính bất cân xứng thơng tin hàm ý cho loại chi phí để có đƣợc thơng tin (chi phí đại diện) chi phí chi phí chìm; (3) mối quan hệ cung tiền sản lƣợng không thiết phải cố định Những phát triển gần lý thuyết sách tiền tệ tài xét đến yếu tố thông tin vấn đề động thị trƣờng tài chính, chi phối ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn định đầu tƣ Tiền đề đƣợc đề cập nhƣ “mẫu hình giới hạn nguồn tài trợ”, giải thích mức độ củanhững bất hoàn hảo thị trƣờng tình trạng cân đối kế tốn khối ngành doanh nghiệp mà tƣơng quan đến đầu tƣ mức độ vi mô kinh tế doanh nghiệp Jensen Meckling (1976) Myers and Majluf (1984) đƣợc xem nhƣ cha đẻ mẫu hình giới hạn nguồn tài trợ Jensen Meckling cho thấy động hay vấn đề chi phí đại diện làm tăng thêm chi phí nguồn tài trợ từ bên Những vấn đề đại diện xuất nhà quản lí điều hành doanh nghiệp nhƣng khơng sở hữu doanh nghiệp Trong đó, Myers Majluf quan tâm đến vấn đề thông tin, hai ông cho nhà quản lí đƣợc cung cấp thông tin tốt nhà đầu tƣ khía cạnh doanh nghiệp, chứng khốn đầy rủi ro doanh nghiệp bị định dƣới giá Trong trƣờng hợp này, chi phí nguồn tài trợ từ bên đƣợc tăng lên Mối quan tâm chủ yếu nghiên cứu điều tra mức độ dƣ thừa dòng tiền nhàn rỗi nội doanh nghiệp, mức độ khả dụng nguồn tài trợ nội định đến vấn đề đầu tƣ xuất vấn đề thông tin thị trƣờng vốn Rất nhiều nghiên cứu chứng minh mối quan hệ tƣơng quan dƣơng dƣ thừa nguồn tài trợ từ nội doanh nghiệp đầu tƣ (Fazzari, Hubbard, Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, Scharfstein, 1991; Chirinko Schaller, 1996; Chirinko Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003; Mizen Vermeulen, 2005;) Trong nghiên cứu này, dòng tiền nguồn vốn cổ phần thƣờng đƣợc đại diện cho tính khả dụng, sẵn sàng nguồn tài trợ nội bộ, đầu tƣ đƣợc đo lƣờng chi tiêu vốn sau đƣợc chia cho nguồn vốn cổ phần Mối quan hệ nhạy cảm đầu tƣ nguồn tài trợ nội đƣợc đề cập nhƣ mức độ bị giới hạn nguồn tài trợ Fazzari et al (1988) khẳng định độ nhạy cảm đầu tƣ tăng lên quỹ nội xuất phát từ giới hạn nguồn tài trợ mà nguyên thuỷ ban đầu từ vấn đề thông tin thị trƣờng vốn Tranh luận đƣợc xem mơ hình giới hạn tài trợ Fazzari et al cho thấy độ nhạy cảm đầu tƣ-dòng tiền lớn doanh nghiệp với sách chi trả cổ tức thấp Độ nhạy cảm lớn có nghĩa bị giới hạn nguồn tài trợ Bruinshoofd (2003) ủng hộ cho giả thuyết chung công ty bị giới hạn nguồn tài trợ đƣợc xác định cho thấy độ nhạy cảm lớn đầu tƣ dòng tiền 5.2.2 Chu kỳ đỉnh-đáy vấn đề giới hạn nguồn tài trợđầu tƣ Dƣới chế mẫu hình giới hạn tài trợ, nguồn quan trọng gây tính mỏng manh tài có liên quan đến bất hồn hảo thị trƣờng tài Những bất hồn hảo thị trƣờng tín dụng nƣớc phát triển gây ba vấn đề quan trọng, kể đến nhƣ xuất giới hạn khả vay mƣợn, rủi ro tỷ giá, bảo đảm cứu trợ mang tính hệ thống (Tornell Westermann, 2003) Đây lý quốc gia mà có tự hố hệ thống tài có xu hƣớng đón nhận rủi ro khủng hoảng cao Sự tự hố tài thƣờng kéo theo sau hội nhập ngân hàng quốc tế đầy rủi ro thời kỳ bùng nổ tín dụng, cho vay Tornell Westermann giải thích dƣới bất hồn hảo thị trƣờng tín dụng việc tự hố tài quốc gia có thu nhập trung bình thƣờng có đặc trƣng kéo theo sau bùng nổ cho vay, kết thúc khủng hoảng kép khủng hoảng tiền tệ khủng hoảng ngân hàng, hệ kéo theo khủng hoảng tín dụng kéo dài nhiều năm sau Thực có đánh đổi tăng trƣởng nhanh tăng lên rủi ro việc xảy khủng hoảng, yếu tố mà góp phần tạo nên mong manh hệ thống tài nguồn gốc tạo tăng trƣởng kinh tế Trong trƣờng hợp này, thị trƣờng tín dụng đóng vai trị chủ chốt thay đổi lớn thất thƣờng mà khơng có thời kỳ đỉnh-đáy trƣớc sau khủng hoảng, mà từ kênh tín dụng tình trạng tốt quan sát đƣợc thời kỳ ổn định, phản ứng tăng mạnh GDP biến vĩ mô khác đối cú sốc thị trƣờng tín dụng (Tornell Westermann, 2004) Những kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng thay đổi kinh tế tác động vào khối ngành kinh tế, cách đặc biệt việc tách thành nhóm Tradable Non-Tradable kinh tế Trong thời kỳ ổn định, bất cân xứng việc tài trợ cho hội đầu tƣ gây nên bất cân xứng phát triển ngành hai khối Tradable Non-Tradable, khu vực Non-Tradable thƣờng tăng trƣởng nhanh khu vực Tradable Nhiều năm sau khủng hoảng, sản lƣợng khu vực Non-Tradable giảm tƣơng đối so với khu vực Tradable Trong hệ thống tài tự hố, bất cân xứng tài trợ cho hội đầu tƣ hai khối ngành Tradable Non-Tradable liền với rủi ro tỷ giá tín dụng, nơi mà lƣợng lớn nợ nhóm ngành Non-Tradable đồng dollar, nguồn thu nhập lại đồng nội tệ Ở nƣớc phát triển, phủ đóng vai trị quan trọng việc phòng ngừa khoản vay khối doanh nghiệp thông qua cam kết cứu trợ mang tính hệ thống Sau sách thƣờng kéo theo hành vi không thận trọng chủ quan khơng phịng ngừa việc vay khối doanh nghiệp khối ngân hàng cho vay khối doanh nghiệp Theo đó, yếu tố đó, cụ thể bất cân xứng tài trợ cho hội đầu tƣ phát triển, bảo đảm cứu trợ phủ rủi ro tỷ giá, xảy đồng thời kết hợp với nhau, nghiêm trọng, nguy hiểm dẫn đến kết khủng hoảng tài Sự mỏng manh mang tính đƣợc làm trầm trọng hố hành vi phản ứng lại hoảng loạn hành động nhà đầu tƣ với hệ hậu xảy nhƣ kỳ vọng lúc đầu, cam kết phủ thƣờng xuất vấn đề mang tính chất cƣỡng chế mà kéo theo, tạo chế củng cố thêm Tornell Westermann (2002a) mơ tả chế nhƣ sau Nếu có nhiều đại diện nhóm NonTradable mạo hiểm việc vay nợ hồn tồn ngoại tệ, rủi ro tỷ giá đƣợc xuất từ đó, kinh tế trở nên bất ổn chế tự hành động theo kỳ vọng khối ngành ngân hàng Thƣờng doanh nghiệp thuộc nhóm NonTradable đối mặt với vấn đề khắt khe hợp đồng vay chủ nợ cho vay họ ƣa thích đảm bảo cứu trợ – trƣờng hợp khủng Bảng 3: Kết hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable với biến phụ thuộc đầu tƣ vào tài sản dài hạn sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy Non-Tradable Toàn thời kỳ Giai đoạn trƣớc WC/CS TD/CS FE -0.23770 0.07857 -2.04751 0.14781 1.06246 0.02800 0.20696 0.01160 0.06133 -0.02937 -0.03938 -0.54839 0.03774 TS/CS RE 0.00902 0.03095 -0.09339 0.01400 ROE FE 0.00756 0.03529 -0.11784 0.17546 CF/CS 0.02166 0.26355 0.03338 0.05779 ** *** 0.00296 *** 0.22528 *** * Giai đoạn sau RE -0.00446 0.03626 -1.67824 ** 0.67517 *** 0.09284 -0.20466 ** RE 0.04628 0.04022 0.02555 *** 0.01412 0.00011 0.02591 *** 0.08768 0.01667 -0.07838 0.04382 *** ** 0.11875 0.01872 ** FE -0.05426 0.04962 -0.20427 0.03649 0.01494 0.36188 *** 0.01946 0.02114 *** 0.03142 0.02184 Obs R_squared F Prob 0.01313 0.04218 0.01866 0.05176 0.01832 224 224 112 112 112 112 0.32476 0.0824 0.73078 0.18987 0.81873 0.1678 1.22 2.414 2.2249 4.1 3.70216 3.5295 0.160 0.015 0.002 0.001 0.000 0.003 Hausman test 21.172 38.29317 78.8378 p-value 0.0008 0.0000 0.0000 Specification FE FE FE * 41 Bảng 4: Kết hồi quy cho nhóm ngành Tradable với biến phụ thuộc đầu tƣ vào tài sản dài hạn, sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy Tradable CF/CS ROE Toàn thời kỳ FE RE 0.07436 0.00043 0.04883 0.04579 1.54030 *** 1.11614 0.46168 TS/CS 0.08173 -0.39949 0.45465 *** 0.05980 0.01677 -0.07975 -0.12796 0.05651 *** 0.00605 0.06084 0.27662 *** 0.50062 Giai đoạn sau *** RE -0.03391 0.02547 -0.29597 FE 0.25295 0.13021 3.83112 0.21785 * 0.26288 0.01723 *** 0.08466 TD/CS *** FE 0.05654 0.03517 0.00953 0.37227 0.02830 WC/CS Giai đoạn trƣớc 0.95017 0.02029 ** 0.18898 0.01129 *** 0.03258 -0.89429 *** ** 0.29803 0.21091 *** 0.67852 0.02939 *** -0.27926 *** 0.44585 0.05290 0.03305 0.15383 0.08207 272 272 136 136 136 136 R_squared 0.60020 0.1925 0.92524 0.34960 0.80380 0.28540 F 3.92300 7.8387 10.51 11.56 3.4792 8.5847 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Hausman Test ** 0.11836 0.04720 Prob *** -0.02460 0.06671 Obs ** 0.66678 0.08095 0.03802 *** ** RE 0.18003 0.10008 2.74404 54.88 85.94 39.85 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 Specification FE FE FE *** 67 Bảng 5: Kết hồi quy cho biến phụ thuộc đầu tƣ hàng tồn kho hai nhóm Tradable Non-Tradable, sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy Toàn thời kỳ Non-Tradable CF/CS ROE TS/CS WC/CS TD/CS Obs R_squared F prob -0.60 0.09 0.11 0.46 -0.05 0.04 -0.15 0.10 0.46 0.06 224 0.58 3.49 0.00 *** *** Trƣớc khủng hoảng Tradable -0.16 0.03 0.13 0.25 -0.01 0.01 0.03 0.04 0.12 0.03 272 0.16 6.37 0.00 Non-Tradable *** *** -0.38 0.10 2.27 1.35 -0.28 0.08 0.58 0.33 0.56 0.05 112 0.96 23.56 0.00 Sau khủng hoảng Tradable *** * *** * *** -0.33 0.06 -0.73 0.45 0.01 0.03 -0.01 0.10 0.36 0.09 136 0.80 3.39 0.00 Non-Tradable *** *** -0.51 0.07 0.18 0.17 -0.35 0.04 0.24 0.05 0.40 0.07 112 0.93 11.11 0.00 *** *** *** *** Tradable 0.19 0.09 0.56 0.67 -0.04 0.06 0.06 0.21 -0.10 0.11 136 0.52 0.92 0.62 ** 5.2.2 Kết hồi quy phân tích đa biến Nhìn chung, quan sát độ nhạy cảm dịng tiền suốt toàn thời gian đƣợc quan sát nhận thấy yếu tố dịng tiền khơng tác động đến định đầu tƣ sản xuất doanh nghiệp, hai nhóm doanh nghiệp Tradable Non-Tradable (các số thống kê ý nghĩa) Đối với nhóm Tradable, thời gian dài tác động đến định đầu tƣ doanh nghiệp xuất phát từ đánh giá thị trƣờng, cổ đông nhà quản lí thể qua hệ số có ý nghĩa mức cao 1%, ngồi cịn yếu tố khác có tƣơng quan thuận lớn đến đầu tƣ, bao gồm doanh thu đại diện cho khả sinh lợi, nguồn vốn luân chuyển mức vay nợ, yếu tố có tƣơng quan thuận với mức ý nghĩa cao (1%) đến đầu tƣ doanh nghiệp thuộc nhóm Tradable thời gian dài Cũng tƣơng tự, doanh nghiệp nhóm Non-Tradable tƣơng đồng, nhƣng có nợ khả sinh lợi có tác động đến đầu tƣ, thể qua hai hệ số nợ 0.05779 (có ý nghĩa 1%) hệ số doanh thu 0.03338 (với mức ý nghĩa 5%) Tiếp theo, vào phân tích vấn đề trọng tâm nghiên cứu vấn đề giới hạn nguồn tài trợ thơng qua phân tích độ nhạy dịng tiền đầu tƣ hai nhóm ngành Tradable Non-Tradable hai giai đoạn trƣớc sau xuất giới hạn tài trợ nhƣ đề cập phần Ở nhóm ngành Tradable, kết hồi quy cho thấy mối tƣơng quan dƣơng xuất hai giai đoạn trƣớc sau xuất giới hạn tài trợ, hệ số hồi quy cho giai đoạn trƣớc khủng hoảng 0.05654 (có ý nghĩa mức 10%), giai đoạn sau khủng hoảng 0.25295 (có ý nghĩa cao, mức 1%), kết với kì vọng mà chúng tơi đƣa ra, cho thấy doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable có khả tiếp cận nguồn tài trợ từ bên tốt Ở nhóm ngành cịn lại Non-Tradable, kết hồi quy thú vị hệ số hồi quy thu đƣợc cho giai đoạn trƣớc (-0.2377) (có ý nghĩa mức 1%), nhiên sau hệ số thu đƣợc lại (-0.05426), mức độ giới hạn có giảm so với giai đoạn trƣớc 69 Kết bất ngờ, cho thấy vào giai đoạn trƣớc (2008-2009) doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable Việt Nam chịu giới hạn tài trợ lớn hơn, nhƣng vào giai đoạn sau độ lớn hệ số lại giảm đồng nghĩa với việc có cải thiện việc tiếp cận nguồn tài trợ, mang dấu âm đại diện cho việc bị giới hạn tài trợ Nhìn chung kết hồi quy thu đƣợc với kỳ vọng ban đầu, cho việc xuất yếu tố mang tính chất hạn chế cho việc tài trợ doanh nghiệp doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable bị giới hạn nhiều thể qua hệ số hồi quy mang dấu âm Những phát Việt Nam giống với mà Tornell Westermann (2002a, 2004) phát hiện, họ ngƣời cho xuất vấn đề giới hạn nguồn tài trợ doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tradable phải doanh nghiệp chịu tác động hơn, bị giới hạn tài trợ hơn, ngƣợc lại nhóm ngành NonTradable Ngồi việc phân tích trọng tâm độ nhạy dòng tiền đầu tƣ thấy tác động giới hạn tài trợ lên đầu tƣ, nghiên cứu xét thêm đến số yếu tố khác tác động đến đầu tƣ doanh nghiệp Biến độc lập thứ hai mơ hình hồi quy ROE, đại diện cho đánh giá từ thị trƣờng đánh giá từ nhà đầu tƣ nhƣ nhà quản trị, kết hồi quy cho thấy hệ số ROE có khác hai nhóm doanh nghiệp, cụ thể nhóm Non-Tradable, kết hồi quy thu đƣợc cho thấy mối tƣơng quan âm đánh giá thị trƣờng, nhà đầu tƣ đến mức đầu tƣ doanh nghiệp với mức ý nghĩa lần lƣợt 10% 5% cho hai giai đoạn trƣớc sau năm 2009-2010, giải thích cho việc tƣơng quan âm lạ doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable trì dự án đầu tƣ, ngành xây dựng lợi nhuận kinh doanh liên tục giảm sút, điều thấy rõ Việt Nam giai đoạn 2008-2011, doanh nghiệp xây dựng, bất động sản gặp nhiều khó khăn bối cảnh kinh tế khó khăn Mặt khác, doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable lại cho thấy tƣơng quan dƣơng ROE mức đầu tƣ doanh nghiệp, thể nhìn nhận tốt doanh nghiệp làm tăng mức đầu tƣ doanh nghiệp Tổng doanh thu nhƣ đại diện cho khả sinh lợi tƣơng lai doanh nghiệp có kết hồi quy tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ doanh nghiệp hai nhóm ngành Tradable Non-Tradable, hai giai đoạn trƣớc sau Một biến khác đƣợc xem xét đến bảng hồi quy vốn luân chuyển Kết hồi quy cho thấy tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ doanh nghiệp Ngoài mối quan tâm mối quan hệ đầu tƣ dòng tiền quỹ từ nội để đo lƣờng tác động vấn đề giới hạn tài trợ đến khả đầu tƣ, sản xuất kinh doanh Bài nghiên cứu xem xét đến phản ứng đầu tƣ khía cạnh đầu tƣ vào hàng tồn kho nhƣ đề cập phần Tôi tiến hành hồi quy cho biến hàng tồn kho tƣơng tự nhƣ làm với biến đầu tƣ tài sản mang tính dài hạn (INVST) phần trên, kết đƣợc tổng hợp bảng Kết hồi quy thu đƣợc tiến hành hồi quy bảng (biến phụ thuộc INVEN) lần làm tăng độ tin cậy thêm cho kết hồi quy thu đƣợc phần với biến đầu tƣ INVST thể kết cho thấy tƣơng quan âm hàng tồn kho dịng tiền nhóm doanh nghiệp Non-Tradable giai đoạn sau, nhóm Tradable tƣơng quan dƣơng Điều giải thích nhóm ngành Non-Tradable có xu hƣớng tài trợ cho vấn đề đầu tƣ ngắn hạn, đầu tƣ hoạt động ngắn hạn cụ thể hàng tồn kho việc sử dụng nguồn tài trợ từ nội Trong đó, doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable lại có chút khác biệt giai đoạn sau (2010-2011), họ phải tài trợ cho hàng tồn kho nguồn tài trợ bên Bài nghiên cứu cho thấy nợ có tƣơng quan dƣơng đến đầu tƣ, với mối tƣơng quan cao giai đoạn sau Nói cách khác, doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài trợ từ bên giai đoạn sau (2010-2011) nhiều giai đoạn trƣớc Trong giai đoạn sau xuất giới hạn tài trợ, doanh nghiệp Việt Nam thích sử dụng nợ bên nợ nội KẾT LUẬN Phát nghiên cứu giai đoạn trƣớc xuất yếu tố giới hạn tài trợ doanh nghiệp hai nhóm ngành Tradable Non-Tradable cho thấy có độ nhạy cảm định, nhiên doanh nghiệp thuộc nhóm Tradable cho thấy mối tƣơng quan dƣơng dòng tiền đầu tƣ, điều đồng nghĩa với việc doanh nghiệp Tradable Việt Nam không chịu giới hạn tài trợ cho hội đầu tƣ sản xuất kinh doanh, ngƣợc lại, doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable lại cho thấy giới hạn tài trợ hai giai đoạn trƣớc sau, thể hệ số hồi quy cho thấy tƣơng quan âm đầu tƣ dịng tiền từ nội Từ thấy có bất cân xứng việc tài trợ cho hội đầu tƣ phát triển hai nhóm ngành Non-Tradable Tradable Việt Nam Những phát tƣơng đồng với kết nghiên cứu trƣớc đó, đặc biệt Tornell Westerman (2002a, 2004), ngƣời cho nhóm Tradable bị giới hạn tài trợ sau xuất vấn đề nhƣ lãi suất, tỷ giá tăng cao Kết cho thấy có bất cân xứng đầu tƣ hai nhóm ngành Tradable Non-Tradable giai đoạn sau (2010-2011), điều yếu tố gây bất ổn kinh tế, làm cho kinh tế phát triển không thật tốt có khả gây nguy khủng hoảng Có vẻ nhƣ doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable dễ dàng khỏi vấn đề khó khăn khu vực Non-Tradable, doanh nghiệp thuộc Non-Tradable có nhiều trở ngại phức tạp vấn đề tiếp cận nguồn vốn để thực việc kinh doanh Có hai điều rút đƣợc từ nghiên cứu Đầu tiên, từ quan điểm hàn lâm, nghiên cứu đóng góp câu trả lời cho câu hỏi liệu độ nhạy cảm đầu tƣ yếu tố tài có khác với yếu tố đặc trƣng doanh nghiệp hay khơng Thứ hai, từ quan điểm sách điều hành, việc tồn kênh tài trợ làm sáng tỏ nguồn gây biến động cách thức đầu tƣ doanh nghiệp Điều hƣớng dẫn cho nhà làm sách nỗ lực giải vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận nguồn vốn hiệu để trì cơng việc kinh doanh mình, đặc biệt quan tâm đến yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp Cho phép xác định yếu tố phức tạp tác động, gây khó khăn kinh tế Việt Nam gần Bằng cách sử dụng ý tƣởng ban đầu FHP (1988) việc đo lƣờng độ nhạy cảm mối quan hệ mức đầu tƣ doanh nghiệp nguồn tài trợ từ nội quỹ nội dòng tiền doanh nghiệp, nghiên cứu củng cố cho vấn đề tài trợ cho đầu tƣ phát triển có tồn tính bất cân xứng tài trợ cho hội đầu tƣ hai khối Tradable Non-Tradable, điều đe doạ đến tính ổn định kinh tế Việt Nam Bằng phân tích định tính, nghiên cứu cho thấy vấn đề khả sinh lợi nợ, có khác doanh nghiệp hai nhóm Tradable NonTradable năm sau khủng hoảng tài 2008 Nhìn chung, khu vực Non-Tradable có mức sinh lợi cao với nợ cao so với khu vực Tradable Cả hai biến báo quan trọng cho việc kiểm tra tính biến động kinh tế từ góc độ vi mơ Nghiên cứu cung cấp hai chứng mà có ý nghĩa đáng kể cho nghiên cứu sâu khía cạnh hoạt động doanh nghiệp Việt Nam Đầu tiên, hai khu vực Tradable Non-Tradable cho thấy dộ nhạy cảm định đền nguồn tài trợ từ nội giai đoạn trƣớc (2008-2009) Bài nghiên cứu cho thấy khu vực Tradable bị giới hạn tài trợ khu vực NonTradable hai giai đoạn Thứ 2, doanh nghiệp Việt Nam nhìn chung thích tài trợ nợ bên vốn cổ phần tài trợ cho hoạt động đầu tƣ, kể giai đoạn sau 2010-2011 Bằng chứng đƣa đến kết luận kinh tế Việt Nam nhiều bất ổn dễ xảy suy thoái kinh tế Tuy nhiên, giới hạn quan trọng phát giá trị sử dụng liệu Một số biến đƣợc xây dựng thủ công, khơng qn hai khu vực Tradable Non-Tradable Đầu tiên, giá trị sử dụng không đƣợc chuẩn liệu dẫn đến việc phân tích kết bị giới hạn, thứ hai, nỗ lực thu thập liệu thủ cơng có sai số nghiêm trọng, điều phổ biến công việc thủ công Một vấn đề quan trọng khác liên quan đến liệu độ biến động cao, đặc biệt đầu tƣ, doanh thu, nợ Ở khía cạnh khách quan, thị trƣờng chứng khốn Việt Nam phát triển vài năm gần đây, số lƣợng công ty niêm yết sàn chứng khoán chƣa nhiều quan trọng số liệu báo cáo tài doanh nghiệp chƣa rõ ràng, có số đáp ứng đƣợc u cầu mẫu nghiên cứu, lẽ đó, kích thƣớc mẫu khơng lớn lắm, phần ảnh hƣởng đến kết nghiên cứu Nghiên cứu sâu chủ đề yêu cầu phát triển phƣơng pháp kinh tế lƣợng, để mang lại kết chặt chẽ Hơn nữa, việc phân tích tính bất cân xứng tài trợ cho dự án đầu tƣ nhóm khác doanh nghiệp giúp tìm đƣợc cách hiểu tốt cách thức hoạt động doanh nghiệp liên quan đến mong manh hệ thống tài tính bất ổn kinh tế Việt Nam Trong nghiên cứu sâu hơn, thú vị phát triển chủ đề bất cân xứng tài trợ cho hội đầu tƣ phát triển PHỤ LỤC Phụ lục 1: Nguồn liệu định nghĩa biến Bảng trình bày tên tất biến đƣợc sử dụng mơ hình chúng tơi Nó bao gồm nguồn lấy số liệu nhƣ việc xử lí số liệu kết Tên biến Kí hiệu Nguồn Mơ tả Biến phụ thuộc Đầu tƣ vào phát triển, kinh doanh, sản xuất INVST Đầu tƣ ngắn hạn vào hàng tồn kho INVEN Đƣợc lấy từ bảng cân Biến đƣợc tổng hợp đối kế toán qua năm hiệu tài sản dài hạn doanh nghiệp hai năm chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Đƣợc lấy từ bảng cân Biến đƣợc tổng hợp đối kế toán qua năm cách lấy hiệu hàng tồn kho hai năm liên doanh nghiệp tiếp chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Biến độc lập Nguồn tài trợ từ nội Đánh giá thị trƣờng, nhà đầu tƣ nhà quản trị CF ROE Khả sinh lợi tƣơng lai TS Vốn luân chuyển WC Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ doanh nghiệp qua năm Báo cáo kết hoạt động kinh doanh doanh nghiệp qua năm Báo cáo kết hoạt động kinh doanh doanh nghiệp qua năm Bảng cân đối kế toán doanh nghiệp qua năm Biến đƣợc tổng hợp cách lấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp chia cho tài sản dài hạn năm trƣớc Biến đƣợc tổng hợp cách lấy lợi nhuận sau thuế chia cho lợi nhuận trƣớc thuế theo năm Số liệu đƣợc tổng hợp doanh thu năm t, chia cho tài sản dài hạn năm (t1) Số liệu đƣợc tổng hợp cách lấy tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn (trong năm t) chia cho Nợ TD Bảng cân đối kế toán doanh nghiệp qua năm tài sản dài hạn năm trƣớc (t-1) Số liệu đƣợc tổng hợp cách lấy tổng nợ doanh nghiệp năm t, sau chia cho tài sản dài hạn năm (t-1) 51 Phụ lục 2: Kết hồi quy nhóm Tradable với biến phụ thuộc hàng tồn kho, sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy Tradable CF/CS ROE TS/CS WC/CS TD/CS Obs R_squared F prob Hausman test p-value Specification Toàn thời kỳ FE RE -0.13 *** -0.16 0.04 0.03 0.06 0.13 0.37 0.25 -0.03 -0.01 0.02 0.01 0.03 0.03 0.07 0.04 0.17 *** 0.12 0.05 0.03 272 0.36 1.44 0.02 272 0.16 6.37 0.00 3.21 0.66 RE *** *** Giai đoạn trƣớc FE RE -0.33 *** -0.24 0.06 0.03 -0.73 -0.25 0.45 0.28 0.01 -0.03 0.03 0.01 -0.01 -0.01 0.10 0.04 0.36 *** 0.28 0.09 0.04 136 0.80 3.39 0.00 136 0.49 20.89 0.00 13.42 0.02 FE Giai đoạn sau *** ** *** FE 0.19 0.09 0.56 0.67 -0.04 0.06 0.06 0.21 -0.10 0.11 136 0.52 0.92 0.62 ** RE -0.03 0.06 0.37 0.37 0.03 0.01 0.10 0.06 -0.07 0.04 136 0.12 2.96 0.00 34.26 0.00 FE * * 52 Phụ lục 3: Kết hồi quy nhóm Non-Tradable với biến phụ thuộc hàng tồn kho, sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy Fixed Effect (FE) Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp phƣơng pháp sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lƣợt mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy Non-Tradable CF/CS ROE TS/CS WC/CS TD/CS Obs R_squared F prob Hausman Test p-value Specification Toàn thời kỳ FE RE -0.60 *** -0.48 0.09 0.08 0.11 0.03 0.46 0.38 -0.05 -0.10 0.04 0.03 -0.15 0.26 0.10 0.06 0.46 *** 0.22 0.06 0.03 224 0.58 3.49 0.00 224 0.40 17.93 0.00 46.00 0.00 FE *** *** *** *** Giai đoạn trƣớc FE RE -0.38 *** -0.51 0.10 0.05 2.27 * 0.82 1.35 0.90 -0.28 *** -0.30 0.08 0.02 0.58 * 0.76 0.33 0.06 0.56 *** 0.50 0.05 0.02 112 0.96 23.56 0.00 112 0.84 93.66 0.00 74.18 0.00 FE Giai đoạn sau *** *** *** *** FE -0.51 0.07 0.18 0.17 -0.35 0.04 0.24 0.05 0.40 0.07 112 0.93 11.11 0.00 *** *** *** *** RE -0.65 0.06 0.27 0.14 -0.21 0.03 0.19 0.04 0.15 0.03 112 0.66 33.60 0.00 73.78 0.00 FE *** * *** *** *** Tài liệu tham khảo Tài liệu tiếng Anh Azis, Iwan Jaya 2004 Credit market frictions and balance sheet effects, mimeo, Cornel University Azis 2002 What would have happened in Indonesia if different economic policies had been implemented when the crisis started? Asian Economic Papers, volume 1, Issue 2, Spring Azis 2001 Modelling crisis evolution and counterfactual policy simulations: a country case study, ADB Institute Working Paper Series, No.23 Bernanke, Ben S and Gertler, Mark, 1995 Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission, Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol 9(4), pages 27-48, Fall Azis 1986 Agency costs, collateral, and business fluctuations, NBER Working Papers 2015, National Bureau of Economic Research, Inc Bernanke, B., Gertler, M and Gilchrist, S 1998 The financial accelerator in a quantitative business cycle framework, Working Papers 98-03, C.V Starr Center for Applied Economics, New York University Bruinshoofd, Allard 2003 Corporate investment and financing constraints: connections with cash management, DNB Staff Report no.110, De Nederlandsche Bank, The Netherlands Caggese, Andrea 2005 Testing financing constraints on firm investment using variable capital, mimeo, Department of Economics, Pompeu Fabra University, Barcelona, Spain Chirinko, Robert S., Ulf von Kalckreuth 2002 Further evidence on the relationship between firm investment and financial status, Discussion paper, No.28/02, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank, Frankfurt, Germany Chirinko, Robert S and Schaller, Huntley 1996 Business fixed investment and "bubbles": the Japanese case, Economics Series 28, Institute for Advanced Studies Cleary, Sean W 1999 The relationship between firm investment and financial status, Journal of Finance, 54, pp 673-692 Espanol, Paula, 2005, Why exportable firms can be financially constrained in a recently liberalized economy? A puzzle based on Argentinean firms during the 1990s, working paper, PSE (Paris-Jourdan Sciences Economiques), Paris, France Fukunari Kimura, Fukunari and Kozo Kiyota 2004 Foreign-owned versus domestically-owned firms: economic performance in Japan, Discussion Paper No 506, Research Seminar in International Economics, School of Public Policy, The University of Michigan, US Fazzari, Steven; Piero Ferri; Edward Greenberg 2003 Cash flow, investment, and KeynesMinsky cycles, Working Paper, Washington University in St Louis (USA) Fazzari, Steven M., Bruce C Petersen 1993 Working capital and fixed investment: new evidence on financing constraints, The RAND Journal of Economics, Vol.24, No.3, 328-342 Fazzari, Steven M., Glenn R Hubbard and Bruce C Petersen 1988 Financing constraints and corporate investment, Brookings Papers on Economic Activity no.1, pp 141-195 Ganesh-Kumar A., Kunal Sen and Rajendra Vaidya 2002 Does the source of financing matter? financial markets, financial intermediaries and investment in India, Journal of International Development, 14(2), pp.211-228 Gertler, Mark and Simon Gilchrist.1994 Monetary policy, business cycles, and the behavior of small manufacturing firms, Quarterly Journal of Economics no.109, pp 309-340 Géczy, C., B.A Minton, and C Schrand 1997 Why firms use currency derivatives, Journal of Finance, 52, 1323-1354 Hoshi, Takeo, Anil Kashyap and David Scharfstein 1991 Corporate structure, liquidity, and investment: evidence from Japanese industrial groups, The Quarterly Journal of Economics, Vol 106, No 1, pp.33-60 Hsiao, Cheng and A.Kamil Tahmiscioglu 1997 A panel analysis of liquidity constraints and firm investment, Journal of the American Statistical Association, Vol.92, No.438, pp 455-465 Hubbard, Glenn R 1998 Capital-market imperfections and investment, Journal of Economic Literature, American Economic Association, vol 36(1), pages 193-225, March Jensen, M.C., and W.H Meckling 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, Vol 3, No 4, pp 305-360 Juda, Agung, Bambang Kusmiarso, Bambang Pramono, Erwin G Hutapea, Andry Prasmuko, Nugroho Joko Prastowo 2000 Credit crunch in Indonesia in the aftermath of the crisis: facts, causes and policy implications, Working Paper, Directorate of Economic Research and Monetary Policy Bank Indonesia Kaplan, Steven N and Luigi Zingales 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?, The Quarterly Journal of Economics, Vol 112, No.1, pp 169-215 Paul Krugman, Paul 1998 What happened to Asia?, mimeo, MIT Modigliani, Franco, and Merton H Miller 1958 The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American Economic Review 48, 261-297 Myers, Stewart and Nicholal S Majluf 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have, Journal of Financial Economics, Vol 13: 187-221 Mills, Karen, Steven Morling and Warren Tease, 1994 The influence of financial factors on corporate investment, Research Discussion Paper, No.9402, Economic Analysis Department, Reserve Bank of Australia, Australia Mizen, Paul and Philip Vermeulen 2005 Corporate investment and cash flow sensitivity what drives the relationship?, Working Paper Series, No.485 Tornell, Aaron and Frank Westermann 2004 The positive link between financial liberalization, growth and crisis, CESifo Working Paper, Number 1164, Munich-Germany ... hạn nguồn tài trợ từ bên đến đầu tƣ doanh nghiệp, tiến hành xem xét thêm số yếu tố tác động đến đầu tƣ doanh nghiệp NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Tên đề tài: “GIỚI HẠN NGUỒN TÀI TRỢ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP... ĐỀ ĐẦU TƢ Ở CẤP ĐỘ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM, THEO SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008? ?? 5.1 Giới hạn nguồn tài trợ sở lập luận Lạm phát tăng cao Việt Nam tăng cao đỉnh điểm vào năm 2008, hệ giai... xứng tài trợ cho hội đầu tƣ phát triển 2 MỤC LỤC GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ GIỚI HẠN TRONG TÀI TRỢ Ở VIỆT NAM DƢỚI TÁC ĐỘNG CỦA CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 2008 VÀ NHỮNG CƠ SỞ LẬP