3. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: NHỮNG SỰ VA CHẠM VỚI THỊ TRƢỜNG TÍN DỤNG
5.2. Kết quả hồi quy và phân tích đa biến
5.2.1. Kiểm định mô hình định lƣợng cho dữ liệu
Bài nghiên cứu này sử dụng 2 phƣơng pháp của phân tích dạng dữ liệu bảng, cụ thể là FEM (Fixed Effect Model) và REM (Random Effect Model). Mô hình với hệ số tự do (REM) giả định rằng: tùy vào những đặc trƣng của công ty ảnh hƣởng mà có những độ lớn của hệ số ngẫu nhiên đƣợc phân phối để đại diện cho từng nhóm (Hsiao và Tahmiscioglu 1997).
Mẫu nghiên cứu đƣợc chia thành 2 nhóm doanh nghiệp là Tradable và Non-Tradable, và đƣợc chia tiếp thành hai giai đoạn trƣớc và sau của việc xuất hiện các giới hạn về tài trợ, trong bài nghiên cứu này, tôi chọn mốc đó là 2009-2010. Tôi tiến hành hồi quy riêng cho hai nhóm doanh nghiệp, kết quả hồi quy đƣợc thể hiện ở bảng 2 (Non- Tradable) và bảng 3 (Tradable), phƣơng pháp hồi quy mà tôi dùng cho bộ dữ liệu dạng bảng (kết hợp hai kiểu dữ liệu là dữ liệu chéo và chuỗi thời gian) là phƣơng pháp REM và FEM.
Và cuối cùng để kiểm tra cho mức độ phù hợp của mô hình với bộ dữ liệu, tôi đã tiến hành kiểm tra bằng kiểm định Hausman Test, kiểm định Hausman có thể đƣợc dùng trong việc phân tích cho dữ liệu dạng bảng, mà cụ thể là nhƣ dữ liệu mà tôi đã thu thập từ doanh nghiệp thuộc 2 nhóm ngành nhƣ trên, nó dùng để kiểm tra xem việc sử dụng mô hình hồi quy FEM hay REM là hợp lí, với giả thiết H0 là bộ dữ liệu thích hợp với cả hai mô hình hồi quy, tuy nhiên thì hệ số của mô hình FEM lại không hữu dụng, và giả thiết H1 là mô hình FEM đƣợc chấp nhận với hệ số của mô hình có hữu dụng. Kết quả về kiểm định Hausman đƣợc trình bày chung với bảng hồi quy, kiểm định
Hausman đƣợc thực hiện cho phƣơng pháp REM, và kết quả kiểm định ở tất cả các trƣờng hợp khi sử dụng REM cho 2 nhóm doanh nghiệp ở các giai đoạn đều bác bỏ giả thiết H0, với giá trị độ tin cậy rất cao, thể hiện qua giá trị P-value rất thấp (hầu hết là 0.0000), với kết quả này, tôi tiến hành phân tích kết quả hồi quy đa biến cho 2 nhóm doanh nghiệp dựa trên kết quả của mô hình đƣợc chọn là FEM.
Bảng 3: Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable với biến phụ thuộc là đầu tƣ vào tài sản dài hạn. sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy là Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE). Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phƣơng pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman. *, **, *** lần lƣợt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy.
Non-Tradable Toàn bộ thời kỳ Giai đoạn trƣớc Giai đoạn sau
FE RE FE RE FE RE CF/CS 0.00756 0.00902 -0.23770 *** -0.00446 -0.05426 ** 0.04628 0.03529 0.03095 0.07857 0.03626 0.04962 0.04022 ROE -0.11784 -0.09339 -2.04751 * -1.67824 ** -0.20427 ** 0.02555 0.17546 0.14781 1.06246 0.67517 0.11875 0.08768 TS/CS 0.03338 ** 0.02800 0.20696 *** 0.09284 *** 0.01412 0.00011 0.01400 0.01160 0.06133 0.01872 0.02591 0.01667 WC/CS -0.02937 -0.03938 -0.54839 ** -0.20466 *** -0.07838 *** 0.01946 0.03774 0.02166 0.26355 0.04382 0.03649 0.02114 TD/CS 0.05779 *** 0.00296 *** 0.22528 *** 0.01494 0.36188 *** 0.03142 * 0.02184 0.01313 0.04218 0.01866 0.05176 0.01832 Obs 224 224 112 112 112 112 R_squared 0.32476 0.0824 0.73078 0.18987 0.81873 0.1678 F 1.22 2.414 2.2249 4.1 3.70216 3.5295 Prob 0.160 0.015 0.002 0.001 0.000 0.003 Hausman test 21.172 38.29317 78.8378 p-value 0.0008 0.0000 0.0000 Specification FE FE FE
41
Bảng 4: Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Tradable với biến phụ thuộc là đầu tƣ vào tài sản dài hạn, sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy là Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE). Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phƣơng pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman. *, **, *** lần lƣợt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy.
Tradable Toàn bộ thời kỳ Giai đoạn trƣớc Giai đoạn sau
FE RE FE RE FE RE CF/CS 0.07436 0.00043 0.05654 * -0.03391 0.25295 ** 0.18003 ** 0.04883 0.04579 0.03517 0.02547 0.13021 0.10008 ROE 1.54030 *** 1.11614 *** 0.00953 -0.29597 3.83112 *** 2.74404 *** 0.46168 0.37227 0.26288 0.21785 0.95017 0.66678 TS/CS 0.08173 *** 0.00605 0.05980 *** 0.02029 ** 0.18898 ** -0.02460 0.02830 0.01723 0.01677 0.01129 0.08095 0.02939 WC/CS -0.39949 *** -0.07975 -0.12796 *** 0.03258 -0.89429 *** -0.27926 ** 0.08466 0.05651 0.06084 0.03802 0.29803 0.11836 TD/CS 0.45465 *** 0.27662 *** 0.50062 *** 0.21091 *** 0.67852 *** 0.44585 *** 0.06671 0.04720 0.05290 0.03305 0.15383 0.08207 Obs 272 272 136 136 136 136 R_squared 0.60020 0.1925 0.92524 0.34960 0.80380 0.28540 F 3.92300 7.8387 10.51 11.56 3.4792 8.5847 Prob 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Hausman Test 54.88 85.94 39.85 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 Specification FE FE FE
Bảng 5: Kết quả hồi quy cho biến phụ thuộc đầu tƣ là hàng tồn kho ở cả hai nhóm Tradable và Non-Tradable, sử dụng hai phƣơng pháp hồi quy là Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE). Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phƣơng pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman. *, **, *** lần lƣợt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Độ lệch chuẩn đƣợc trình bày dƣới hệ số hồi quy.
Toàn bộ thời kỳ Trƣớc khủng hoảng Sau khủng hoảng
Non-Tradable Tradable Non-Tradable Tradable Non-Tradable Tradable
CF/CS -0.60 *** -0.16 *** -0.38 *** -0.33 *** -0.51 *** 0.19 ** 0.09 0.03 0.10 0.06 0.07 0.09 ROE 0.11 0.13 2.27 * -0.73 0.18 0.56 0.46 0.25 1.35 0.45 0.17 0.67 TS/CS -0.05 -0.01 -0.28 *** 0.01 -0.35 *** -0.04 0.04 0.01 0.08 0.03 0.04 0.06 WC/CS -0.15 0.03 0.58 * -0.01 0.24 *** 0.06 0.10 0.04 0.33 0.10 0.05 0.21 TD/CS 0.46 *** 0.12 *** 0.56 *** 0.36 *** 0.40 *** -0.10 0.06 0.03 0.05 0.09 0.07 0.11 Obs 224 272 112 136 112 136 R_squared 0.58 0.16 0.96 0.80 0.93 0.52 F 3.49 6.37 23.56 3.39 11.11 0.92 prob 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.62 67
5.2.2. Kết quả hồi quy và phân tích đa biến
Nhìn chung, khi quan sát độ nhạy cảm của dòng tiền trong suốt toàn bộ thời gian đƣợc quan sát thì có thể nhận thấy yếu tố dòng tiền không tác động gì đến quyết định đầu tƣ sản xuất của các doanh nghiệp, ở cả hai nhóm doanh nghiệp Tradable và Non-Tradable (các con số thống kê đều không có ý nghĩa). Đối với nhóm Tradable, trong thời gian dài thì tác động đến những quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp có thể xuất phát từ sự đánh giá của thị trƣờng, của những cổ đông hoặc nhà quản lí thể hiện qua hệ số có ý nghĩa ở mức khá cao là 1%, ngoài ra còn các yếu tố khác cũng có tƣơng quan thuận rất lớn đến đầu tƣ, bao gồm doanh thu đại diện cho khả năng sinh lợi, nguồn vốn luân chuyển và mức vay nợ, những yếu tố này đều có tƣơng quan thuận với mức ý nghĩa rất cao (1%) đến đầu tƣ của các doanh nghiệp thuộc nhóm Tradable trong thời gian dài. Cũng tƣơng tự, các doanh nghiệp nhóm Non-Tradable cũng khá tƣơng đồng, nhƣng chỉ có nợ và khả năng sinh lợi là có tác động đến đầu tƣ, thể hiện qua hai hệ số của nợ là 0.05779 (có ý nghĩa tại 1%) và hệ số của doanh thu là 0.03338 (với mức ý nghĩa tại 5%).
Tiếp theo, đi vào phân tích vấn đề trọng tâm của bài nghiên cứu này đó là vấn đề giới hạn nguồn tài trợ thông qua phân tích độ nhạy của dòng tiền đối với đầu tƣ ở hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable ở hai giai đoạn trƣớc và sau khi xuất hiện những giới hạn về tài trợ nhƣ đã đề cập ở các phần trên. Ở nhóm ngành Tradable, kết quả hồi quy cho thấy một mối tƣơng quan dƣơng xuất hiện ở cả hai giai đoạn trƣớc và sau khi xuất hiện các giới hạn tài trợ, hệ số hồi quy cho giai đoạn trƣớc khủng hoảng là 0.05654 (có ý nghĩa tại mức 10%), ở giai đoạn sau khủng hoảng là 0.25295 (có ý nghĩa rất cao, tại mức 1%), kết quả này đúng với kì vọng mà chúng tôi đã đƣa ra, nó cho thấy các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài tốt hơn. Ở nhóm ngành còn lại là Non-Tradable, kết quả hồi quy khá thú vị khi hệ số hồi quy thu đƣợc cho giai đoạn trƣớc là (-0.2377) (có ý nghĩa tại mức 1%), tuy nhiên sau đó hệ số thu đƣợc lại là (-0.05426), mức độ giới hạn có giảm đi so với giai đoạn trƣớc.
Kết quả này hơi bất ngờ, cho thấy rằng vào giai đoạn trƣớc (2008-2009) các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable ở Việt Nam đã chịu một sự giới hạn về tài trợ lớn hơn, nhƣng vào giai đoạn sau thì độ lớn của hệ số lại giảm đồng nghĩa với việc có sự cải thiện trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ, mặc dù vẫn mang dấu âm đại diện cho việc vẫn bị giới hạn về tài trợ. Nhìn chung kết quả hồi quy thu đƣợc cũng đã đúng với kỳ vọng ban đầu, khi cho rằng việc xuất hiện của những yếu tố mang tính chất hạn chế cho việc tài trợ của doanh nghiệp thì những doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable sẽ bị giới hạn nhiều hơn thể hiện qua hệ số hồi quy mang dấu âm. Những phát hiện ở Việt Nam khá giống với những gì mà Tornell và Westermann (2002a, 2004) đã phát hiện, họ là những ngƣời đã cho rằng khi xuất hiện các vấn đề về giới hạn nguồn tài trợ thì những doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Tradable mới phải là những doanh nghiệp ít chịu tác động hơn, ít bị giới hạn tài trợ hơn, và ngƣợc lại đối với nhóm ngành Non- Tradable.
Ngoài việc phân tích trọng tâm là độ nhạy của dòng tiền và đầu tƣ để cho thấy tác động của giới hạn tài trợ lên đầu tƣ, bài nghiên cứu này cũng xét thêm đến một số yếu tố khác tác động đến đầu tƣ của doanh nghiệp. Biến độc lập thứ hai trong mô hình hồi quy đó là ROE, đại diện cho một sự đánh giá từ thị trƣờng và đánh giá từ nhà đầu tƣ cũng nhƣ các nhà quản trị, kết quả hồi quy cho thấy hệ số ROE có khác nhau ở hai nhóm doanh nghiệp, cụ thể ở nhóm Non-Tradable, kết quả hồi quy thu đƣợc cho thấy mối tƣơng quan âm giữa sự đánh giá của thị trƣờng, nhà đầu tƣ đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp với mức ý nghĩa lần lƣợt là 10% và 5% cho hai giai đoạn trƣớc và sau năm 2009-2010, có thể giải thích cho việc tƣơng quan âm khá lạ này là do các doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable vẫn duy trì các dự án đầu tƣ, nhất là đối với ngành xây dựng trong khi lợi nhuận kinh doanh liên tục giảm sút, điều này có thể thấy rõ ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2011, các doanh nghiệp xây dựng, bất động sản gặp nhiều khó khăn trong bối cảnh kinh tế khó khăn. Mặt khác, các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable lại cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng giữa ROE và mức đầu tƣ
của doanh nghiệp, thể hiện một sự nhìn nhận tốt hơn về doanh nghiệp sẽ làm tăng mức đầu tƣ của doanh nghiệp.
Tổng doanh thu nhƣ là một đại diện cho khả năng sinh lợi trong tƣơng lai của doanh nghiệp đều có kết quả hồi quy là tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp ở cả hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable, trong cả hai giai đoạn trƣớc và sau. Một biến khác cũng đƣợc xem xét đến trong bảng hồi quy đó là vốn luân chuyển. Kết quả hồi quy cũng cho thấy một sự tƣơng quan dƣơng đến mức đầu tƣ của doanh nghiệp.
Ngoài mối quan tâm chính của bài này là mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền của các quỹ từ nội bộ để đo lƣờng tác động của vấn đề giới hạn tài trợ đến khả năng đầu tƣ, sản xuất kinh doanh. Bài nghiên cứu này còn xem xét đến phản ứng đầu tƣ ở khía cạnh đầu tƣ vào hàng tồn kho nhƣ đã đề cập ở phần trên. Tôi đã tiến hành hồi quy cho biến hàng tồn kho tƣơng tự nhƣ khi làm với biến về đầu tƣ về tài sản mang tính dài hạn (INVST) ở phần trên, kết quả đƣợc tổng hợp ở bảng 5. Kết quả hồi quy thu đƣợc khi tiến hành hồi quy ở bảng 5 (biến phụ thuộc là INVEN) một lần nữa đã làm tăng độ tin cậy thêm cho kết quả hồi quy thu đƣợc ở phần trên với biến đầu tƣ là INVST thể hiện ở kết quả vẫn cho thấy một sự tƣơng quan âm giữa hàng tồn kho và dòng tiền ở nhóm doanh nghiệp Non-Tradable ở giai đoạn sau, và ở nhóm Tradable là tƣơng quan dƣơng. Điều này có thể giải thích rằng nhóm ngành Non-Tradable có xu hƣớng tài trợ cho vấn đề đầu tƣ trong ngắn hạn, đầu tƣ về hoạt động ngắn hạn cụ thể là hàng tồn kho bằng việc sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ. Trong khi đó, những doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Tradable lại có một chút khác biệt ở giai đoạn sau (2010-2011), họ phải tài trợ cho hàng tồn kho bằng những nguồn tài trợ bên ngoài.
Bài nghiên cứu này cũng cho thấy rằng nợ có tƣơng quan dƣơng đến đầu tƣ, với mối tƣơng quan cao hơn trong giai đoạn sau. Nói cách khác, doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài trợ từ bên ngoài trong giai đoạn sau (2010-2011) nhiều hơn là giai đoạn
trƣớc. Trong giai đoạn sau của sự xuất hiện giới hạn tài trợ, các doanh nghiệp ở Việt Nam thích sử dụng nợ bên ngoài hơn là nợ nội bộ.
6. KẾT LUẬN
Phát hiện chính của bài nghiên cứu là ở giai đoạn trƣớc của sự xuất hiện các yếu tố giới hạn tài trợ thì các doanh nghiệp ở cả hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable đều cho thấy có một độ nhạy cảm nhất định, tuy nhiên các doanh nghiệp thuộc nhóm Tradable đã cho thấy một mối tƣơng quan dƣơng giữa dòng tiền và đầu tƣ, điều này đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp Tradable ở Việt Nam đã không chịu giới hạn về tài trợ cho các cơ hội về đầu tƣ và sản xuất kinh doanh, ngƣợc lại, các doanh nghiệp thuộc nhóm Non-Tradable lại cho thấy một sự giới hạn về tài trợ trong cả hai giai đoạn trƣớc và sau, thể hiện ở hệ số hồi quy cho thấy sự tƣơng quan âm giữa đầu tƣ và dòng tiền từ nội bộ. Từ đây có thể thấy đã có một sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển giữa hai nhóm ngành Non-Tradable và Tradable ở Việt Nam. Những phát hiện này khá tƣơng đồng với kết quả của những nghiên cứu trƣớc đó, đặc biệt là của Tornell và Westerman (2002a, 2004), là những ngƣời cho rằng nhóm Tradable sẽ ít bị giới hạn tài trợ hơn sau khi xuất hiện các vấn đề nhƣ lãi suất, tỷ giá tăng cao. Kết quả cho thấy đã có một sự bất cân xứng trong đầu tƣ giữa hai nhóm ngành Tradable và Non-Tradable trong giai đoạn sau (2010-2011), điều này có thể là yếu tố gây ra những sự bất ổn trong nền kinh tế, làm cho nền kinh tế phát triển không thật sự tốt và có khả năng gây ra những nguy cơ khủng hoảng. Có vẻ nhƣ những doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable dễ dàng thoát khỏi những vấn đề khó khăn hơn là khu vực Non-Tradable, có thể là vì những doanh nghiệp thuộc Non-Tradable có nhiều trở ngại phức tạp hơn trong vấn đề tiếp cận nguồn vốn để có thể thực hiện việc kinh doanh của mình.
Có hai điều rút ra đƣợc từ bài nghiên cứu. Đầu tiên, từ quan điểm hàn lâm, bài nghiên cứu đóng góp một câu trả lời cho câu hỏi liệu rằng độ nhạy cảm đầu tƣ đối với các yếu tố tài chính có khác với các yếu tố là đặc trƣng của doanh nghiệp hay không. Thứ hai,
từ quan điểm chính sách điều hành, việc tồn tại một kênh tài trợ có thể làm sáng tỏ các nguồn gây biến động trong cách thức đầu tƣ của doanh nghiệp. Điều này có thể hƣớng dẫn cho các nhà làm chính sách trong nỗ lực giải quyết vấn đề mà doanh nghiệp phải đối mặt với việc tiếp cận các nguồn vốn hiệu quả để duy trì công việc kinh doanh của mình, đặc biệt khi quan tâm đến các yếu tố ảnh hƣởng đến đầu tƣ doanh nghiệp. Cho phép chúng ta xác định những yếu tố phức tạp tác động, gây ra những khó khăn trong