3. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: NHỮNG SỰ VA CHẠM VỚI THỊ TRƢỜNG TÍN DỤNG
3.2. Chu kỳ Đỉnh-Đáy
Dƣới cơ chế của mấu hình giới hạn tài trợ, một trong những nguồn quan trọng gây ra tính mỏng manh về tài chính có liên quan đến những bất hoàn hảo của thị trƣờng tài chính. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng ở những nƣớc đang phát triển gây ra ba vấn đề quan trọng, có thể kể đến nhƣ là xuất hiện sự giới hạn trong khả năng vay mƣợn, rủi ro tỷ giá, và những sự bảo đảm cứu trợ mang tính hệ thống (Tornell và Westermann, 2003). Đây là lí do tại sao những quốc gia mà có tự do hoá hệ thống tài chính có xu hƣớng đón nhận rủi ro khủng hoảng cao hơn. Sự tự do hoá tài chính thƣờng kéo theo sau đó là những sự hội nhập của các ngân hàng quốc tế đầy rủi ro và thời kỳ bùng nổ của tín dụng, cho vay. Tornell và Westermann giải thích rằng dƣới những bất hoàn hảo trong thị trƣờng tín dụng thì việc tự do hoá tài chính ở những quốc gia có thu nhập trung bình thƣờng có một đặc trƣng là sẽ kéo theo sau đó là sự bùng nổ về cho vay, và kết thúc bằng những cuộc khủng hoảng kép là khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng, và một hệ quả kéo theo là một cuộc khủng hoảng tín dụng kéo dài trong nhiều năm sau đó.
Thực ra đã có một sự đánh đổi giữa tăng trƣởng nhanh và sự tăng lên trong rủi ro đối với việc xảy ra khủng hoảng, vì các yếu tố mà góp phần tạo nên sự mong manh của hệ thống tài chính thì cũng là nguồn gốc tạo ra sự tăng trƣởng của nền kinh tế. Trong trƣờng hợp này, thị trƣờng tín dụng đóng một vai trò chủ chốt trong sự thay đổi lớn và thất thƣờng mà không chỉ có trong thời kỳ đỉnh-đáy trƣớc và sau cuộc khủng hoảng, mà còn là từ kênh tín dụng trong tình trạng tốt quan sát đƣợc trong những thời kỳ ổn định, một sự phản ứng tăng mạnh GDP và các biến vĩ mô khác đối những cú sốc trong thị trƣờng tín dụng (Tornell và Westermann, 2004).
Những kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong sự thay đổi của nền kinh tế bằng sự tác động vào các khối ngành kinh tế, một cách đặc biệt là trong việc tách thành 2 nhóm Tradable và Non-Tradable trong nền kinh tế. Trong những thời kỳ ổn định, sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ có thể gây nên sự bất cân xứng trong phát
triển ngành giữa hai khối Tradable và Non-Tradable, và khu vực Non-Tradable thì thƣờng tăng trƣởng nhanh hơn khu vực Tradable. Nhiều năm sau cuộc khủng hoảng, sản lƣợng của khu vực Non-Tradable sẽ giảm tƣơng đối so với khu vực Tradable.
Trong một hệ thống tài chính tự do hoá, sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ giữa hai khối ngành Tradable và Non-Tradable có thể đi liền với rủi ro tỷ giá trong tín dụng, nơi mà một lƣợng lớn nợ của nhóm ngành Non-Tradable là đồng dollar, trong khi nguồn thu nhập của nó lại là đồng nội tệ. Ở những nƣớc đang phát triển, chính phủ đóng một vai trò quan trọng trong việc phòng ngừa những khoản vay của khối các doanh nghiệp thông qua những cam kết cứu trợ mang tính hệ thống. Sau đó chính sách này thƣờng kéo theo là những hành vi không thận trọng và chủ quan không phòng ngừa trong việc đi vay của khối các doanh nghiệp ở cả khối ngân hàng khi cho vay và khối doanh nghiệp.
Theo đó, 3 yếu tố đó, cụ thể là bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển, sự bảo đảm cứu trợ của chính phủ và rủi ro tỷ giá, có thể xảy ra đồng thời kết hợp với nhau, cực kỳ nghiêm trọng, nguy hiểm và có thể dẫn đến kết quả là một cuộc khủng hoảng tài chính. Sự mỏng manh mang tính cơ bản này có thể đƣợc làm trầm trọng hoá hơn bởi những hành vi phản ứng lại trong sự hoảng loạn hoặc những hành động của nhà đầu tƣ với hệ quả là hậu quả xảy ra đúng nhƣ kỳ vọng lúc đầu, bởi vì những cam kết của chính phủ thì thƣờng cùng xuất hiện bằng những vấn đề mang tính chất cƣỡng chế mà có thể kéo theo, tạo ra một cơ chế củng cố thêm. Tornell và Westermann (2002a) mô tả cơ chế đó nhƣ sau. Nếu có nhiều đại diện của nhóm Non- Tradable mạo hiểm bằng việc vay nợ của mình hoàn toàn bằng ngoại tệ, rủi ro tỷ giá có thể đƣợc xuất hiện từ đó, vì nền kinh tế trở nên bất ổn do cơ chế tự hành động theo kỳ vọng trong khối ngành ngân hàng. Thƣờng thì các doanh nghiệp thuộc nhóm Non- Tradable đối mặt với những vấn đề rất khắt khe trong hợp đồng đi vay của mình và những chủ nợ cho vay của họ ƣa thích sự đảm bảo cứu trợ – trong trƣờng hợp khủng
hoảng xảy ra, và những ngƣời cho vay đƣợc cứu trợ bằng thuế (Tornell và Westermann 2004).
Hơn nữa, Tornell và Westermann cũng giải thích rằng những vấn đề mang tính ràng buộc của các hợp đồng vay nợ tín dụng, cùng với những cam kết cứu trợ, có thể dễ dàng tạo nên những sự giới hạn về tài trợ đầy khó khăn và khiến những ngƣời đi vay chịu rủi ro tín dụng dƣới hình thức là rủi ro tỷ giá. Trong những trƣờng hợp nhƣ thế, những cú sốc đến dòng tiền của doanh nghiệp có một tác động to lớn đến nền kinh tế. Cơ chế này đƣợc đề cập nhƣ là “cơ chế tác động đến bảng cân đối kế toán”.
Những bất hoàn hảo của thị trƣờng tín dụng đã tạo nên những chu kỳ đỉnh-đáy trong tín dụng, tạo ra sự bất cân xứng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển của hai khu vực Tradable và Non-Tradable, theo sau quá trình này đó là sự bất ổn cho nền kinh tế. Vì vậy nó là bằng chứng cho thấy sự bất cân xứng trong tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ phát triển là rất cần thiết trong việc hiểu rõ tính mỏng manh của hệ thống tài chính và tính bất ổn của nền kinh tế ở những nƣớc đang phát triển, nơi mà việc va chạm xích mích với thị trƣờng tài chính là bình thƣờng.
4. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Để giải quyết câu hỏi rằng khu vực nào, Tradable hay Non-Tradable, kinh doanh tốt hơn trong giai đoạn trƣớc và sau giai đoạn khủng hoảng, bài nghiên cứu này sử dụng phƣơng trình khá chặt chẽ để đo lƣờng độ nhạy cảm của đầu từ doanh nghiệp và tính thanh khoản của nó. Một cách đơn giản, bài nghiên cứu này dự định kiểm tra chu kỳ đỉnh-đáy bằng cách sử dụng mẫu hình giới hạn tài trợ.