Giới thiệu
Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong chiến lược tài chính dài hạn của công ty, liên quan đến việc phân chia lợi nhuận giữa cổ đông và tái đầu tư Ban quản lý cần quyết định tỷ lệ phần trăm lợi nhuận chi trả cho cổ đông và phần giữ lại để đầu tư Để tối ưu hóa tài sản cổ đông, họ phải xem xét chính sách cổ tức phù hợp và đánh giá tác động của nó đến giá cổ phiếu.
Sự biến động của cổ phiếu được đo bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn, giúp xác định rủi ro và thể hiện tốc độ thay đổi giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định Cổ phiếu không ổn định có nghĩa là giá của nó sẽ thay đổi đáng kể theo thời gian, khiến việc dự đoán giá trị tương lai của chứng khoán trở nên khó khăn.
Nhiều nhà nghiên cứu đã điều tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự biến động giá cổ phiếu tại các thời điểm khác nhau, như nghiên cứu của Allen và Rachim (1996).
Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz, Anwar, &Ahmed (2010); …) Nhưng những phát hiện của họ là không giống nhau
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi, tiềm ẩn nhiều biến động và rủi ro, đặc biệt là biến động giá cổ phiếu, điều này ảnh hưởng lớn đến các nhà đầu tư Những nhà đầu tư không thích rủi ro thường quan tâm đến sự biến động của các khoản đầu tư, vì nó phản ánh mức độ rủi ro mà họ phải đối mặt Ngoài ra, các công ty cũng nhận thấy rằng lãi từ cổ tức và rủi ro đầu tư có thể tác động đến giá trị cổ phiếu trong dài hạn Do đó, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là rất quan trọng, nhằm hỗ trợ ban quản lý trong việc xây dựng chính sách cổ tức hiệu quả để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để đạt được mục tiêu này, tác giả sẽ trả lời câu hỏi nghiên cứu liên quan đến ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu.
Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
Có hay không sự ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này dựa trên mô hình chính sách cổ tức của Baskin (1989) và Nazir cùng các cộng sự (2010), nhằm phân tích ảnh hưởng của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, cùng với bốn biến kiểm soát, đến biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Nghiên cứu này tập trung vào việc thu thập và phân tích dữ liệu bảng để kiểm định tính phù hợp của mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp, cùng với các mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên.
Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Trong luận văn này, phương pháp nghiên cứu được áp dụng là mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp cùng với mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, sử dụng dữ liệu bảng để phân tích mối quan hệ giữa các biến và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu cũng tiến hành một số kiểm định như Breusch-Pagan Lagrangian, Hausman, Wald và Wooldridge để đánh giá tính phù hợp của mô hình Thêm vào đó, phương pháp FGLS được sử dụng để kiểm soát hiện tượng phương sai số thay đổi và tự tương quan.
Dữ liệu quan sát là tất cả các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đoạn
Giai đoạn 2008-2013 bao gồm giá đóng cửa cổ phiếu trên thị trường và báo cáo tài chính của các công ty niêm yết để tính toán tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản Dữ liệu này được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua việc thu thập dữ liệu thứ cấp từ các trang web về chứng khoán, tài chính cũng như thông tin của các công ty trong nghiên cứu.
Giới hạn của đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu này chỉ tập trung vào cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX), không bao gồm thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) do thiếu thông tin đầy đủ từ các quy định công bố chưa nghiêm ngặt Mặc dù hoạt động của các thị trường này khá sôi nổi, nhưng tác giả không thể thu thập dữ liệu cần thiết Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu nghiên cứu khi thông tin từ các thị trường này được công bố đầy đủ.
Cách tính biến tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ mang tính tương đối do số lượng cổ phiếu phổ thông lưu hành có thể thay đổi tại các thời điểm thông báo chi trả khác nhau Để đơn giản hóa quá trình tính toán, tác giả đã sử dụng số lượng cổ phiếu lưu hành vào cuối năm để xác định tổng số tiền cổ tức đã chi trả.
Các chương của nghiên cứu được tổ chức như sau: Chương 2 sẽ thảo luận về cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan; Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu; Chương 4 sẽ báo cáo kết quả nghiên cứu; và cuối cùng, Chương 5 sẽ đưa ra kết luận và kiến nghị.
Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu
Các lý thuyết về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
Miller và Modigliani (1961) đã công bố lý thuyết cho rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty, trong một thị trường hoàn hảo Họ cho rằng chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu hay chi phí vốn, và quyết định chia cổ tức không tác động đến tài sản của cổ đông Sự giàu có của cổ đông phụ thuộc vào khả năng sinh lời từ các quyết định đầu tư của công ty, không phải từ cách phân phối lợi nhuận Hơn nữa, nhà đầu tư có thể tạo ra cổ tức tự tạo bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của họ, chẳng hạn như bán cổ phiếu không trả cổ tức Các lập luận của Miller và Modigliani dựa trên giả định rằng thị trường vốn hoàn hảo và nhà đầu tư hành động một cách lý trí và thông minh.
Nghiên cứu thực nghiệm của Black & Scholes (1974) đã ủng hộ lý thuyết của MM
Họ đã xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông từ sàn chứng khoán New York nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với giá cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 1936 đến nay.
Năm 1966, nghiên cứu đã áp dụng mô hình định giá tài sản vốn để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và thu nhập kỳ vọng Kết quả cho thấy không tồn tại mối liên hệ rõ ràng nào giữa hai yếu tố này Ngoài ra, họ cũng không tìm thấy bằng chứng cho thấy các chính sách cổ tức khác nhau có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Tuy nhiên, vài kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác thì không tương đồng với lý thuyết cổ tức theo M&M
Baker, Farrelly và Edelman (1985) đã thực hiện một khảo sát với 603 giám đốc tài chính (CFO) từ 562 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) Kết quả cho thấy phần lớn các giám đốc tài chính đồng thuận rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu.
Baker và Powell (1999) đã tiến hành khảo sát 603 giám đốc tài chính từ các công ty niêm yết trên NYSE, cho thấy 90% trong số họ đồng ý rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn.
2.1.2 Lý thuyết trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”
Theo Al-Malkawi (2007), trong một thế giới đầy bất định và thông tin không hoàn hảo, cổ tức được xem là khác biệt so với lãi vốn Các nhà đầu tư thường ưu tiên nhận cổ tức tiền mặt, như một "con chim trong tay", thay vì hy vọng vào lãi vốn trong tương lai, được ví như "hai con chim trong bụi cây" Sự không chắc chắn về dòng tiền tương lai khiến nhà đầu tư có xu hướng ưa chuộng cổ tức hơn lãi vốn Mặc dù quan điểm này đã gặp nhiều chỉ trích và thiếu bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ, nhưng vẫn được các nhà nghiên cứu như Gordon và Shapiro (1956), Linter (1962) và Walter (1963) ủng hộ.
Gordon (1962) lập luận rằng, trong thị trường vốn hoàn hảo, nhà đầu tư thường ưu tiên cổ tức tiền mặt để giảm thiểu rủi ro liên quan đến lãi vốn trong tương lai Ông cũng chỉ ra rằng có mối liên hệ chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu, mặc dù tỷ suất sinh lợi nội tại và tỷ suất sinh lợi yêu cầu là giống nhau Theo mô hình tăng trưởng đều của Gordon, giá cổ phiếu của công ty được xác định dựa trên việc chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai.
Năm 1967, Diamond đã tiến hành nghiên cứu trên 255 công ty Mỹ để phân tích mối quan hệ giữa giá trị công ty, cổ tức và lợi nhuận giữ lại trong các năm 1961 và 1962 Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có bằng chứng yếu về việc các nhà đầu tư ưa chuộng cổ tức hơn so với lãi vốn trong tương lai.
2.1.3 Chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, như được chỉ ra trong nghiên cứu của Ross và cộng sự (2008) Khi hành động của nhà quản lý thiên về lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông, điều này có thể dẫn đến các quyết định đầu tư không mang lại lợi ích cho công ty nhưng lại có lợi cho chính họ (Al-Malkawi, 2007) Mặc dù giả định của Modigliani và Miller (1961) cho rằng nhà quản lý hoàn toàn đại diện cho cổ đông, thực tế cho thấy xung đột lợi ích vẫn tồn tại, đặc biệt khi chủ sở hữu không phải là nhà quản lý Do đó, cổ đông có thể yêu cầu thanh toán cổ tức cao hơn khi họ nhận thấy dòng tiền tự do dư thừa Ngoài ra, chi phí đại diện cũng có thể xảy ra giữa cổ đông và trái chủ, khi cổ đông yêu cầu cổ tức cao hơn trong khi trái chủ lại mong muốn cổ tức thấp hơn để đảm bảo thanh khoản cho các khoản nợ.
Nghiên cứu của Jensen, Solberg và Zorn (1992) tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến sự khác biệt chéo giữa quyền sở hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức, áp dụng phương pháp bình phương bé nhất ba giai đoạn Họ đã phân tích dữ liệu từ 565 công ty trong mẫu năm 1982 để rút ra kết luận.
Năm 1987, 632 công ty đã tham gia khảo sát, cho thấy rằng những công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ cao thường chấp nhận mức cổ tức thấp hơn Điều này chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu và việc chi trả cổ tức.
Chen và Dhiensiri (2009) đã sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu và nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trong suốt những năm 1991 đến 1999
Họ kết luận rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động ngược chiều đến chi trả cổ tức
2.1.4 Giả thuyết phát tín hiệu (Signalling Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961) cho rằng nhà đầu tư và quản lý có kiến thức hoàn hảo về công ty, nhưng nhiều nhà nghiên cứu phản đối quan điểm này, vì các nhà quản lý thường nắm thông tin chính xác hơn so với nhà đầu tư bên ngoài Để thu hẹp khoảng cách thông tin, các nhà quản lý sử dụng cổ tức như một công cụ truyền tải thông tin bí mật đến cổ đông Theo Al-Malkawi (2007), thông báo về cổ tức có thể được xem là tín hiệu về lợi nhuận tương lai của công ty; sự gia tăng cổ tức thường được hiểu là dấu hiệu cho thấy công ty có lợi nhuận và triển vọng tốt, dẫn đến phản ứng tích cực từ giá cổ phiếu Ngược lại, việc cắt giảm cổ tức có thể coi là tín hiệu về triển vọng kém, khiến giá cổ phiếu phản ứng tiêu cực.
Asquith và Mullins Jr (1983) đã tiến hành nghiên cứu trên 168 công ty lần đầu trả cổ tức hoặc trả cổ tức sau 10 năm khủng hoảng, nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa phản ứng của thị trường và thông báo cổ tức Họ phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong khoảng thời gian 10 ngày trước và sau khi công bố cổ tức, và phát hiện ra rằng tỷ suất sinh lợi bất thường đạt khoảng +3.7% trong 2 ngày sau thông báo Ngoài ra, thông qua hồi quy chéo, họ chỉ ra rằng số tiền cổ tức đầu tiên có tác động tích cực đáng kể đến lợi nhuận vào ngày công bố Nghiên cứu kết luận rằng độ lớn sự thay đổi trong cổ tức cũng đóng vai trò quan trọng.
Nghiên cứu của Amihud và Murgia (1997) đã phân tích phản ứng giá cổ phiếu của 200 công ty Đức sau thông báo chia cổ tức từ năm 1988 đến 1992, với 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức.
Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những thay đổi về cổ tức có thể là tín hiệu dự báo tương lai của công ty Cụ thể, trong trường hợp tăng cổ tức, lợi nhuận bất thường tăng 0.965%, trong khi trường hợp giảm cổ tức lại dẫn đến lợi nhuận bất thường giảm 1.73%.
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu
Nghiên cứu của Baskin, J., 1989 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu thường”
Nghiên cứu của Baskin (1989) chỉ ra rằng chính sách cổ tức là yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu, với tỷ suất cổ tức và chi trả cổ tức là các biến đại diện Ngoài ra, nghiên cứu còn xem xét các biến kiểm soát như biến động thu nhập, quy mô công ty, nợ và tăng trưởng, vì chúng không chỉ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu mà còn đến chính sách cổ tức Cụ thể, biến động thu nhập tác động đến giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tối ưu, trong khi mức độ nợ, giả định rủi ro kinh doanh cố định, có thể ảnh hưởng cùng chiều đến tỷ suất cổ tức Quy mô công ty cũng đóng vai trò quan trọng, khi giá cổ phiếu của công ty lớn thường ổn định hơn so với công ty nhỏ do xu hướng đa dạng hóa, trong khi thông tin công bố của công ty nhỏ hạn chế, dẫn đến phản ứng không hợp lý từ nhà đầu tư.
Baskin (1989) cho rằng biến động lãi suất chiết khấu ít ảnh hưởng đến cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao, vì đây thường là tín hiệu về dòng tiền ngắn hạn, dẫn đến sự ổn định giá cổ phiếu Ông cũng chỉ ra rằng các công ty có tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả thấp thường được đánh giá cao hơn do có nhiều cơ hội tăng trưởng, nhưng do dự báo thu nhập từ những cơ hội này có nhiều sai số hơn, nên giá cổ phiếu của họ có xu hướng biến động nhiều hơn Ngoài ra, Baskin nhấn mạnh rằng ban quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu thông qua chính sách cổ tức, và việc phân phối cổ tức vào thời điểm công bố thu nhập có thể được xem như dấu hiệu về sự ổn định của công ty.
Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa trên dữ liệu từ 2344 công ty niêm yết tại Mỹ vào năm 1986 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu Kết quả này chỉ ra rằng mối quan hệ này mạnh hơn so với các yếu tố khác ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu Baskin (1989) cũng đề xuất rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ để kiểm soát biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Allen, D E., &Rachim, V S., 1996 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: bằng chứng thực nghiệm tại Úc”
Nghiên cứu này áp dụng hồi quy dữ liệu chéo để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, dựa trên mẫu 173 công ty niêm yết tại Úc từ năm 1972 đến 1985 Kết quả cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989) Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng phát hiện tương quan đồng biến giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy, cùng với tương quan nghịch biến đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức Đặc biệt, có một mối tương quan đồng biến mạnh giữa quy mô công ty và biến động giá cổ phiếu, có thể do các công ty lớn hơn thường gánh chịu nhiều nợ hơn Hơn nữa, mẫu nghiên cứu cho thấy mối tương quan nghịch chiều lớn giữa biến động thu nhập và quy mô Kết quả này không ủng hộ quan điểm của Baskin về việc chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Rashid, A and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Bangladesh”
Rashid và Rahman (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại Bangladesh bằng cách sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu chéo, áp dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) và phương pháp hồi quy 2 giai đoạn bình phương bé nhất (2SLS) Nghiên cứu này tập trung vào 104 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn từ 1999 đến nay.
2006 và được chia thành 5 ngành đó là Kỹ thuật, Thực phẩm, Dược phẩm và Hóa chất, Dệt may và các ngành công nghiệp khác
Kết quả 2 phương pháp hồi quy tương tự nhau: Hệ số hồi quy biến tỷ suất cổ tức,
Nợ và tăng trưởng có mối quan hệ tích cực, trong khi hệ số hồi quy của tỷ lệ chi trả cổ tức, biến động thu nhập và quy mô công ty lại cho thấy mối quan hệ tiêu cực Chỉ tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có ý nghĩa thống kê đáng kể Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có sự tương quan dương giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức, nhưng không đáng kể, đồng thời có mối quan hệ ngược chiều giữa chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu Hệ số hồi quy theo phân loại ngành công nghiệp cho thấy chỉ một số ngành có ảnh hưởng nhỏ đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Bangladesh.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy sự khác biệt rõ rệt do các yếu tố thể chế của Bangladesh so với các quốc gia khác.
Cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Bangladesh bị kiểm soát bởi một nhóm cổ đông chi phối, dẫn đến việc phát hành cổ phiếu không rộng rãi Do đó, thanh toán cổ tức không phản ánh rõ ràng giá cổ phiếu, và ảnh hưởng của cổ tức đến rủi ro giá cổ phiếu vẫn chưa được xác định do thị trường vốn ở Bangladesh không hiệu quả Nghiên cứu này chỉ ra rằng phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo thu nhập tại Bangladesh khác biệt so với các nước phát triển, vì vậy các nhà quản lý không áp dụng chính sách cổ tức để tác động đến rủi ro giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Nazir, M S., Nawaz, M M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010
“Yếu tố quyết định biến động giá cổ phiếu trên sàn chứng khoán Karachi: vai trò gián tiếp của chính sách cổ tức doanh nghiệp”
Nazir và cộng sự (2010) đã tiến hành nghiên cứu trên 73 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Karachi (KSE) để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003-2008 Sử dụng mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng, kết quả cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động tích cực đến biến động giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức lại có tác động tiêu cực Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các hiệu ứng chênh lệch giá, hiệu ứng kỳ hạn và hiệu ứng thông tin tại Pakistan Bên cạnh đó, quy mô và đòn bẩy trong khoảng thời gian nghiên cứu không có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Okafor C A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu tại Nigeria”
Nghiên cứu này xác nhận tính nhất quán với các nghiên cứu trước, cho thấy tác động lớn của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu Giả thuyết cho rằng các công cụ đo lường chính sách cổ tức có sự thay đổi ngược chiều với biến động giá cổ phiếu theo thời gian được chấp nhận Mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phân tích thông qua hồi quy bình phương bé nhất đa biến, bao gồm biến động giá, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến kiểm soát như tăng trưởng tài sản, biến động thu nhập và quy mô công ty Okafor và cộng sự (2010) đã thực hiện ước lượng mô hình hồi quy hàng năm trong 8 năm từ 1998-2005 với 10 công ty để đo lường tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Nigeria.
Nghiên cứu cho thấy, trong hai công cụ đo lường chính sách cổ tức, tỷ suất cổ tức có tác động ngược chiều đến rủi ro giá cổ phiếu, trong khi tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng trái ngược trong một số năm và cùng chiều trong những năm khác, nhưng ở mức ý nghĩa thấp Điều này chỉ ra rằng tỷ suất cổ tức quan trọng hơn tỷ lệ chi trả trong việc ảnh hưởng đến biến động giá của cổ phiếu phổ thông.
Khác với các nghiên cứu trước đây như của Baskin (1989) và Hussainey (2011) chỉ phân tích dữ liệu trung bình qua các năm, nghiên cứu này tiến hành phân tích theo từng năm Tuy nhiên, kết quả vẫn phù hợp với các nghiên cứu trước về tác động của tỷ suất cổ tức đến giá cổ phiếu Tỷ lệ chi trả cổ tức trong nghiên cứu này có thể được giải thích bởi bản chất tăng trưởng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Nigeria.
Ba biến kiểm soát trong nghiên cứu này bao gồm quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và biến động thu nhập, đều phù hợp với dự đoán và kết quả từ các nghiên cứu trước Cụ thể, các công ty có quy mô lớn thường ít biến động hơn so với các công ty nhỏ Ngoài ra, những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng thường có biến động giá lớn hơn so với những công ty có ít cơ hội tăng trưởng tài sản Cuối cùng, các công ty có thu nhập không ổn định và biến động đáng kể sẽ trải qua biến động giá cao hơn.
Kết quả nghiên cứu không đạt được ý nghĩa lớn như mong đợi do kích thước mẫu nhỏ và sự phát triển của thị trường vốn trong nước Nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư có nhiều thông tin về biến động cổ phiếu và vai trò của chính sách cổ tức trong việc ổn định hoặc không ổn định giá cổ phiếu Biến động là yếu tố quan trọng giúp nhà đầu tư hiện tại và tiềm năng xác định và điều chỉnh hành vi đầu tư Các nghiên cứu về biến động giá cổ phiếu, thường thấy ở các nền kinh tế phát triển, có thể mở rộng để giải thích lý do tại sao nhà đầu tư không nên e ngại cổ phiếu có biến động.
Nghiên cứu sẽ phân tích lý do và thời điểm thích hợp để nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu biến động, nhằm tối đa hóa lợi nhuận.
Nghiên cứu của Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,
2011 “Chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm ở Anh”
Phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu
Tác giả lựa chọn mẫu nghiên cứu từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) vì dữ liệu của những công ty này tương đối minh bạch và đã được kiểm toán Việc này giúp dễ dàng tiếp cận thông tin nghiên cứu, từ đó đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam Mặc dù thị trường phi chính thức tại Việt Nam cũng rất lớn, nhưng dữ liệu về các công ty trong lĩnh vực này lại không đầy đủ và khó tiếp cận.
Theo nghiên cứu của Hashemijoo và cộng sự (2012), để được đưa vào mẫu, các công ty phải đáp ứng những tiêu chuẩn sau:
1 Năm tài chính của công ty phải kết thúc theo năm dương lịch
2 Các công ty trong mẫu phải niêm yết liên tục từ năm 2008 đến 2013
3 Các công ty phải có ít nhất một lần chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong suốt giai đoạn từ 2008 đến 2013
4 Các công ty không thuộc lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán
Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm 273 công ty niêm yết từ năm 2008 đến 2013, không tính các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm, và chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX Sau khi loại bỏ 11 công ty không chia cổ tức tiền mặt trong giai đoạn này, 13 công ty bị hủy niêm yết vào năm 2013 do giải thể, nghị quyết của HĐCĐ, hoặc thua lỗ lớn hơn vốn điều lệ, cùng với 2 công ty có lợi nhuận sau thuế bằng không, mẫu cuối cùng được sử dụng cho nghiên cứu đã được tinh gọn lại.
Nghiên cứu này bao gồm 247 công ty, trong đó có 120 công ty niêm yết trên sàn HOSE và 127 công ty niêm yết trên sàn HNX Tác giả đã thu thập dữ liệu liên quan đến từng công ty trong mẫu nghiên cứu.
Dữ liệu giá trong nghiên cứu này được thu thập từ giá đóng cửa hàng ngày của các công ty niêm yết, với nguồn thông tin từ trang web http://cophieu68.com.
- Cổ tức tiền mặt chia cho các cổ đông trong năm được thu thập từ Kho dữ liệu lịch sự kiện từ http://cophieu68.com
Dữ liệu về EPS, EBIT, nợ dài hạn, số lượng cổ phiếu đang lưu hành và tổng tài sản được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán hàng năm của từng công ty Các báo cáo tài chính này được lấy từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Hà Nội, đồng thời được bổ sung từ các thông tin công bố trên trang http://cafef.vn/.
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng, bao gồm mô hình hồi quy bình phương bé nhất dạng gộp (pooled OLS), mô hình các tác động cố định (FEM) và mô hình các tác động ngẫu nhiên (REM) Phần mềm Stata 11 được sử dụng để thực hiện phân tích Các mô hình này tương tự như những gì đã được áp dụng trong nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010).
Mô hình hồi quy dưới đây minh họa mối quan hệ cơ bản giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu, được phát triển dựa trên nghiên cứu của Baskin.
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it + u it
Trong đó: t = 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013 và i = 1, 2, 3,…, 247 β 1 là hệ số chặn, β 2 , β 3 là hệ số hồi quy u it : sai số của công ty i năm t
PV it : biến động giá cổ phiếu công ty i năm t
DY it : tỷ suất cổ tức cổ phiếu công ty i năm t
POR it : tỷ lệ chi trả cổ tứccổ phiếu công ty i năm t
Theo mô hình hiện tại, chỉ có hai yếu tố trong chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu Tuy nhiên, thực tế cho thấy còn nhiều yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và chính sách cổ tức Nghiên cứu của Nazir và các cộng sự (2010) đã chỉ ra rằng quy mô công ty, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản đều có ảnh hưởng đáng kể đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức.
Quy mô công ty ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, với các công ty nhỏ thường thiếu sự đa dạng hóa trong hoạt động và thông tin hữu ích cho nhà đầu tư Cổ phiếu của các công ty nhỏ cũng có tính thanh khoản kém, dẫn đến giá cổ phiếu dễ biến động hơn so với các công ty lớn Theo Baskin (1989), các công ty có nhiều cổ đông thường sử dụng cổ tức như một phương tiện truyền tín hiệu, cho thấy quy mô công ty cũng tác động đến chính sách cổ tức.
Biến động thu nhập cao dẫn đến biến động giá cổ phiếu lớn hơn Ngoài ra, sự biến động này cũng tác động đến chính sách chi trả cổ tức của công ty; khi thu nhập thấp, công ty thường giảm mức cổ tức Do đó, sự biến động thu nhập càng lớn, chính sách cổ tức càng trở nên không ổn định.
Sự bất cân xứng thông tin giữa trái chủ và cổ đông dẫn đến mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và chính sách cổ tức Cụ thể, trái chủ thường yêu cầu mức chi trả cổ tức thấp hơn để đảm bảo thanh toán nợ Hơn nữa, tỷ lệ nợ dài hạn cao có thể làm gia tăng rủi ro tài chính cho công ty, từ đó ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, khiến giá cổ phiếu có xu hướng dao động mạnh hơn.
Chính sách cổ tức thường inversely liên quan đến tỷ lệ tăng trưởng, vì các công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Ngược lại, mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu là cùng chiều, do các công ty tăng trưởng thường đầu tư mạnh vào tài sản cố định, dẫn đến lợi nhuận chưa ổn định và tiềm ẩn nhiều rủi ro, từ đó gây ra biến động giá cổ phiếu cao.
Dựa trên những lập luận của Baskin (1989) và Nazir cùng các cộng sự (2010), tác giả đã phát triển một mô hình hồi quy sửa đổi, bao gồm tất cả các biến kiểm soát, nhằm đánh giá ảnh hưởng của các biến này.
PV it = β 1 + β 2 DY it + β 3 POR it +β 4 SZ it + β 5 EV it + β 6 LVRG it + β 7 AG it + u it
SZ it : quy mô công ty i năm t
EV it : biến động thu nhập công ty i năm t LVRG it : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t
AG it : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
Những kết quả kỳ vọng
Tác giả cho rằng tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với biến động giá cổ phiếu, tức là khi tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty tăng lên thì biến động giá cổ phiếu sẽ giảm xuống Ngược lại, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản lại có mối quan hệ cùng chiều với biến động giá cổ phiếu, nghĩa là khi thu nhập của công ty biến động nhiều, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tăng trưởng tài sản cao thì giá cổ phiếu cũng sẽ có sự biến động lớn.
Giả thuyết nghiên cứu
H0: Tỷ suất cổ tức không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu H1: Tỷ suất cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu
Tỷ lệ chi trả cổ tức có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, trong khi một số nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ này không có tác động đáng kể Việc phân tích mối liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và giá cổ phiếu là cần thiết để hiểu rõ hơn về hành vi của thị trường Các nhà đầu tư thường xem xét tỷ lệ chi trả cổ tức như một yếu tố quan trọng khi đưa ra quyết định đầu tư, vì nó có thể phản ánh sức khỏe tài chính của công ty Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu là một chủ đề thú vị và có giá trị trong lĩnh vực tài chính.
Định nghĩa biến trong mô hình
Biến động giá chứng khoán (PV) là một biến phụ thuộc quan trọng trong phân tích tài chính Để tính toán biến PV, trước tiên ta lấy hiệu số giữa giá cao nhất và giá thấp nhất trong năm, sau đó chia cho trung bình cộng của hai giá này Tiếp theo, bình phương kết quả và cuối cùng lấy căn bậc hai để có được giá trị của biến PV Công thức tính toán này giúp đánh giá mức độ biến động của giá chứng khoán trong một khoảng thời gian cụ thể.
PV it : biến động giá cổ phiếu công ty i trong năm t
HP it : Giá cao nhất của công ty i trong năm t
LP it : Giá thấp nhất của công ty i trong năm t
Tỷ suất cổ tức (DY):là tỷ lệ phần trăm cổ tức tiền mặt trên giá cổ phiếu (giá đóng cửa cuối năm) Công thức tính toán như sau:
DY it : tỷ suất cổ tức công ty i trong năm t
CDS it : tổng cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong năm t đã chi trả cho cổ đông phổ thông
MV it : giá đóng cửa của cổ phiếucông ty i tại ngày kết thức năm t
Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ sinh lợi mà nhà đầu tư nhận được từ thu nhập cổ tức khi mua cổ phiếu ở mức giá thị trường nhất định Tỷ suất này cho biết số tiền cổ tức mà nhà đầu tư sẽ nhận được cho mỗi đồng đầu tư vào cổ phiếu Tỷ suất cổ tức cao cho thấy nhà đầu tư có lợi nhuận từ cổ tức tốt, trong khi tỷ suất thấp không nhất thiết là điều xấu, vì nhà đầu tư có thể kỳ vọng vào lợi nhuận từ việc tăng giá cổ phiếu trên thị trường.
Tỷ suất cổ tức cao hay thấp không nhất thiết phản ánh mức độ chi trả cổ tức của công ty, vì nó còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường Do đó, chỉ tiêu này chỉ hữu ích để so sánh chính sách cổ tức giữa các công ty có đặc điểm tương đồng về quy mô, ngành nghề và mức giá cổ phiếu tương đương.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) là chỉ số thể hiện tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phần so với thu nhập trên mỗi cổ phần trong năm Để đảm bảo tính chính xác và tránh ảnh hưởng từ sự biến động vốn, chúng ta sẽ tính tổng cổ tức chi trả cho cổ đông chia cho tổng lợi nhuận sau thuế Công thức tính toán POR giúp đánh giá hiệu quả chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
POR it : tỷ lệ chi trả cổ tức công ty i trong năm t
CDS là tổng số cổ tức tiền mặt mà công ty i đã trả cho cổ đông phổ thông trong năm t, được tính trên mỗi cổ phiếu n it là số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành của công ty i tại thời điểm kết thúc năm t.
NI it : lợi nhuận sau thuế của công ty i năm t
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết phần trăm lợi nhuận một cổ phần thường được công ty sử dụng để tái đầu tư Tỷ lệ này càng cao cho thấy công ty đã phân bổ phần lớn lợi nhuận sau thuế cho việc chi trả cổ tức cho cổ đông, trong khi chỉ giữ lại một phần nhỏ để tái đầu tư Ngược lại, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp cho thấy công ty giữ lại nhiều lợi nhuận hơn để đầu tư vào các hoạt động khác.
Nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập tiêu dùng hiện tại thường ưu tiên công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tư không cần thu nhập từ cổ tức ngay lập tức và mong đợi sự gia tăng giá trị cổ phần trong tương lai lại ưa chuộng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, vì họ muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.
Quy mô công ty (SZ) được xác định bằng cách nhân giá cổ phiếu đóng cửa tại ngày kết thúc năm với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành vào thời điểm đó Kết quả thu được sẽ được áp dụng hàm logarit cơ số e để phản ánh thứ tự độ lớn của công ty Công thức tính toán cụ thể như sau:
SZ it : quy mô công ty i năm t
Giá trị vốn hóa thị trường (MV) của công ty i tại thời điểm kết thúc năm t được tính bằng giá đóng cửa của cổ phiếu công ty này nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành tại cùng thời điểm.
Biến động thu nhập (EV) đo lường độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) so với tổng tài sản Công thức tính toán EV được xác định dựa trên các yếu tố tài chính liên quan.
Biến động thu nhập cổ phiếu của công ty i trong năm t được đo lường thông qua tỷ số thu nhập trên tổng tài sản (EBIT/ASSET) Tỷ số này giúp so sánh hiệu quả sử dụng tài sản giữa các công ty khác nhau, cho thấy một đồng tài sản có thể tạo ra bao nhiêu đồng thu nhập Việc này không chỉ đơn thuần dựa vào thu nhập mà còn xem xét khả năng sinh lời từ tài sản của từng công ty.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG) là một trong những yếu tố kiểm soát quan trọng trong nghiên cứu này LVRG được xác định bằng cách chia nợ dài hạn cho tổng tài sản, từ đó cho thấy số tiền nợ dài hạn được sử dụng để tài trợ cho mỗi đồng tài sản.
Công thức tính toán như sau:
Trong đó : LVRG it : tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản công ty i năm t
LD it : nợ dài hạn của công ty i năm t ASSET it : tổng tài sản công ty i cuối năm t
Tăng trưởng tài sản (AG) là một chỉ số quan trọng, được tính bằng tỷ lệ giữa sự thay đổi tổng tài sản vào cuối năm và tổng tài sản vào đầu năm Công thức tính toán AG giúp đánh giá hiệu quả quản lý tài sản trong một khoảng thời gian nhất định.
AG it : tăng trưởng tài sản công ty i năm t
∆ASSET it : sự thay đổi của tổng tài sản công ty i trong năm t ASSET i(t-1) : tổng tài sản của công ty i đầu năm t
Tác giả ước lượng mô hình nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng trong khoảng thời gian
Trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2013, nghiên cứu đã chọn 247 công ty niêm yết trên HOSE và HXN để phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu Việc sử dụng dữ liệu bảng giúp giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến quan sát trong chuỗi thời gian, từ đó cung cấp kết quả ước lượng tham số đáng tin cậy hơn Hơn nữa, dữ liệu bảng cho phép xác định và đo lường những tác động mà các phương pháp sử dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian không thể thực hiện được.
Mô hình pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM là những phương pháp quan trọng trong phân tích hồi quy Phân tích sẽ được thực hiện theo thứ tự từ mô hình pooled OLS đến FEM và cuối cùng là REM.
Phân tích mối tương quan giữa các biến
Bảng 4.2 cho thấy ma trận tương quan giữa các biến, với giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan nhỏ hơn 0.7, điều này chỉ ra rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến Theo Drury (2008), đa cộng tuyến xảy ra khi sự tương quan giữa hai biến độc lập đạt 70% trở lên.
Tác giả áp dụng chỉ số phóng đại phương sai (VIF) để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Kết quả từ bảng 4.3 chỉ ra rằng các giá trị VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình.
Bảng 4 2: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu
Biến động giá cổ phiếu (PV) và tỷ suất cổ tức (DY) là hai yếu tố quan trọng trong việc đánh giá hiệu suất đầu tư Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) phản ánh chính sách phân phối lợi nhuận của công ty, trong khi quy mô công ty (SIZE) có thể ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng Biến động thu nhập (EV) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG) cũng là những chỉ số cần xem xét, bên cạnh tăng trưởng tài sản (AG) để có cái nhìn tổng quát về sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
PY DY POR SIZE EV LVRG AG
Nguồn: Tác giả tính toán
Bảng 4.2 cho thấy rằng biến động giá cổ phiếu (PY) và tỷ suất cổ tức (DY) có mối tương quan cùng chiều với hệ số tương quan là 0.0679 và mức ý nghĩa 1% Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Allen và Rachim (1996) với mối tương quan cùng chiều 0.006, nhưng trái ngược với nghiên cứu của Baskin (1989) với hệ số -0.643 Bên cạnh đó, mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) cũng cho thấy sự tương quan cùng chiều với hệ số 0.0512 và mức ý nghĩa 5%, không như mong đợi, trái ngược với kết quả của Baskin.
(1989) là (-0.542), Allen và Rachim (1996) là (-0.21), và Nazir và các cộng sự
Bảng 4 3: Kết quả kiểm tra hiện tương đa cộng tuyến Variable VIF 1/VIF
Nguồn: Tác giả tính toán
Bảng 4.2 chỉ ra rằng mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đạt giá trị cao nhất (0.2398), tiếp theo là mối tương quan giữa tăng trưởng tài sản (AG) và quy mô công ty (SIZE) với giá trị 0.2009 Cả hai mối tương quan này đều có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.
Bảng ma trận tương quan chỉ ra rằng PV và SIZE có mối tương quan ngược chiều (-0.1128) với mức ý nghĩa 1%, phù hợp với dự đoán rằng công ty lớn thường có sự đa dạng hóa cao hơn và ít rủi ro hơn, dẫn đến giá cổ phiếu ít biến động Ngoài ra, SIZE cũng thể hiện mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê với DY (-0.2071, p-value = 0.0000) và POR (-0.0505, p-value = 0.0519), điều này tương đồng với nghiên cứu của Nazir và cộng sự (2010).
Biến động giá cổ phiếu và thu nhập có mối tương quan tích cực (0.0477) với mức ý nghĩa 10%, phù hợp với kỳ vọng EV và SIZE cho thấy thu nhập thấp hơn, điều này phản ánh thực tế rằng các công ty lớn thường có thu nhập ổn định hơn Do đó, mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Mối quan hệ thống kê giữa tỷ suất cổ tức (DY) và tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LVRG) cho thấy sự tương quan ngược chiều, với hệ số lần lượt là -0.0708 (p-value = 0.0064) và -0.0571 (p-value = 0.0280) Điều này chỉ ra rằng các công ty có mức nợ cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
Mối tương quan giữa tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ suất cổ tức (DY) cùng với tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) đều cho thấy xu hướng ngược chiều, với các hệ số lần lượt là (-0.0577) và (-0.0367) Điều này phù hợp với kỳ vọng rằng các công ty tăng trưởng thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn.
AG có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, trong khi mối quan hệ giữa POR và AG không có ý nghĩa thống kê Hơn nữa, AG có mối quan hệ tích cực với biến động giá cổ phiếu PY, với mức ý nghĩa 1% và hệ số tương quan đạt 0.1363, điều này phù hợp với kỳ vọng.
Kết quả các mô hình hồi quy
4.3.1 Mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS
Từ bảng 4.4 ta thấy với mức ý nghĩa 5%, p-value < 0.05, các hệ số của biến SIZE,
Cả ba chỉ số EV, LVRG và AG đều có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, hai biến độc lập liên quan đến chính sách cổ tức, là DY và POR, không có ý nghĩa thống kê vì p-value của chúng lớn hơn 0.05.
Bảng 4 4: Kết quả mô hình bình phương bé nhất dạng gộp Pooled OLS
Source SS df MS Number of obs= 1482
PY Coef Std Err t P>t [95% Conf Interval]
Nguồn: tính toán của tác giả
Với giá trị R² là 4.73% và p-value của kiểm định F nhỏ hơn 0.05, điều này cho thấy rằng các biến độc lập trong mô hình chỉ giải thích được 4.37% sự biến động của biến phụ thuộc.
4.3.2 Mô hình các tác động cố định FEM
Bảng 4 5: Kết quả mô hình các tác động cố định FEM Fixed- Effects (within) regression Number of obs = 1482
Group variable: f Number of groups = 247
R-sq: within = 0.0535 Obs per group: min = 6 between = 0.0300 avg = 6.0 overall = 0.0439 max = 6 corr(u_i, Xb) = -0.1138 F(6,1229) = 11.57
PY Coef Std Err t P>t [95% Conf Interval]
_cons 1.465798 0.467836 3.13 0.002 0.5479523 2.3836440 sigma_u 0.16265364 sigma_e 0.32239437 rho 0.20289383 (fraction of variance due to u_i)
Nguồn: tính toán của tác giả
Kết quả từ Bảng 4.5 cho thấy sự khác biệt so với Bảng 4.3 khi sử dụng hồi quy Pooled OLS Tại Bảng 4.4, tỷ suất sinh lợi DY có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.000, nhỏ hơn α = 0.05 Hệ số của biến DY là 0.6486446, cho thấy tỷ suất cổ tức có tác động cùng chiều đến biến động giá chứng khoán; cụ thể, khi các yếu tố khác không đổi, việc tăng 1% tỷ suất cổ tức sẽ dẫn đến biến động giá chứng khoán tăng 0.6486446% Kết quả này không như kỳ vọng Ngoài ra, tăng trưởng tài sản (AG) cũng có ý nghĩa thống kê và tác động cùng chiều đến biến động giá cổ phiếu với hệ số 0.1767577, phù hợp với mong đợi.
Tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu, tuy nhiên, hệ số POR = 0.008932 không có ý nghĩa thống kê với p-value = 0.141, lớn hơn 0.05 Ngoài ra, hệ số hồi quy của các biến SIZE, EV và LVRG cũng không cho thấy ý nghĩa thống kê.
Hệ số xác định within = 0.0535 khá thấp, tuy nhiên p-value (F-statistic) = 0.0000
< α = 0.05 nên cũng đáng tin cậy Vậy mô hình là phù hợp với độ tin cậy là 95%
4.3.3 Mô hình các tác động ngẫu nhiên REM
Kết quả của bảng 4.6 giống bảng 4.5 ở điểm là biến SIZE tác động ngược chiều đến
Theo như kỳ vọng, các biến còn lại đều có tác động tích cực đến biến động giá chứng khoán Tuy nhiên, có sự khác biệt trong kết quả hồi quy giữa phương pháp REM và FEM.
Trong Bảng 4.5, cột p-value cho thấy rằng các biến DY, SIZE, EV, LVRG, và AG đều có giá trị p-value nhỏ hơn 0.05, cho thấy chúng có ý nghĩa thống kê Ngược lại, biến POR không đạt yêu cầu này.
Bảng 4 6: Kết quả mô hình các tác động ngẫu nhiên REM Random- Effects GLS regression Number of obs = 1482
Group variable: f Number of groups = 247
R-sq: within = 0.0474 Obs per group: min = 6 between = 0.0690 avg = 6.0 overall = 0.0509 max = 6
Random Effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(6) = 77.87 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000
PY Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval]
_cons 1.517947 0.1556599 9.75 0.000 1.212859 1.82304 sigma_u 0.06901026 sigma_e 0.32239437 rho 0.04381225 (fraction of variance due to u_i) Nguồn: Tính toán của tác giả
Thứ hai là hệ số của biến DY, trong mô hình REM là 0.2775652, nhỏ hơn trong FEM là 0.6486446
Hệ số xác định của mô hình là within = 0.0474, thấp hơn so với kết quả mô hình FEM Tuy nhiên, với p-value = 0.0000 < α = 0.05, mô hình vẫn đáng tin cậy Điều này cho thấy mô hình phù hợp với độ tin cậy 95%, cho phép các biến độc lập giải thích 4.74% sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Lựa chọn mô hình hồi quy
4.4.1 Lựa chọn giữa FEM với Pooled OLS Để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa FEM với Pooled OLS, tác giả kiểm chứng bằng kiểm định F Theo đó, giả thuyết H 0 cho rằng tất cả các hệ số α i đều bằng 0 (nghĩa là không có sự khác biệt giữa các công ty)
Kết quả kiểm định F được thể hiện ở dòng cuối cùng của bảng kết quả mô hình các tác động cố định FEM – bảng 4.4 Đó là:
Với p-value nhỏ hơn 0.05, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết H0 rằng tất cả các hệ số αi đều bằng 0, cho thấy có sự khác biệt giữa các công ty Do đó, mô hình tác động cố định (FEM) là lựa chọn phù hợp hơn so với Pooled OLS.
4.4.2 Lựa chọn giữa REM với Pooled OLS Để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa REM với Pooled OLS, phương pháp nhân tử Lagrange (LM) với kiểm định Breusch-Pagan được tác giả sử dụng (Baltagi,
Giả thuyết H0 trong hồi quy OLS cho rằng sai số không bao gồm các sai lệch giữa các công ty, tức là phương sai giữa các đối tượng là không đổi (2008, trang 319).
Bảng 4 7: Kết quả kiểm định Breusch-Pagan Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random Effects pv[f,t] = Xb + u[f] + e[f,t]
Var sd = sqrt(Var) pv 0.1174323 0.342684 e 0.1039381 0.3223944 u 0.0047624 0.0690103
Test: Var(u) = 0 chi2(1) = 14.06 Prob > chi2 = 0.0002
Nguồn: Tính toán của tác giả
Dựa trên bảng 4.6, giá trị p-value là 0.0002, nhỏ hơn 0.05, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 Kết quả này chỉ ra rằng sai số trong ước lượng bao gồm cả sự sai lệch giữa các nhóm, cho thấy mô hình tác động ngẫu nhiên là lựa chọn phù hợp hơn.
4.4.3 Lựa chọn giữa với FEM với REM Để lựa chọn mô hình phù hợp hơn giữa FEM với REM, kiểm định Hausman được tác giả sử dụng (Baltagi, 2008 trang 320; Gujarati, 2004 trang 652)
Giả thuyết H 0 : mô hình REM là phù hợp
H 1 : mô hình FEM là phù hợp
Bảng 4 8: Kết quả kiểm định Hausman test
AG 0.1767577 0.1792509 -0.0024931 0.0130348 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg
B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
Nguồn: tác giả tính toán
Từ bảng 4.8 ta có prob (chi2) = 0.0000 < 0.05, bác bỏ H 0 với mức ý nghĩa 5% Do vậy mô hình tác động cố định là phù hợp.
Kiểm định mô hình tác động cố định FEM
4.5.1 Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình FEM
Tác giả tiến hành kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình tác động cố định FEM với kiểm định Wald cho ra kết quả ở bảng 4.9
Bảng 4 9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi – Wald Test
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed Effects regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (247) = 4527.56
Nguồn: Tác giả tính toán
Kết quả kiểm định trong bảng 4.9 cho thấy giá trị Prob (chi2) = 0.0000, cho phép bác bỏ giả thuyết H0 về việc không có phương sai thay đổi với mức ý nghĩa 5% Do đó, mô hình các tác động cố định xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi.
4.5.2 Kiểm định tự tương quan trong mô hình FEM
Tác giả đã thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình tác động cố định FEM bằng kiểm định Wooldridge, với kết quả được trình bày trong bảng 4.10 Kết quả cho thấy Prob (F) = 0.0000, cho phép bác bỏ giả thuyết H0 với mức ý nghĩa 5% Điều này chỉ ra rằng mô hình tác động cố định có hiện tượng tự tương quan.
Bảng 4 10: Kết quả kiểm định tự tương quan - Wooldridge test
Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation
Nguồn: Tác giả tính toán
4.5.3 Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tự tương quan bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS)
Kết quả từ mô hình FGLS trong bảng trên cho thấy tất cả các biến đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% hoặc 10%, điều này khác biệt so với kết quả của mô hình Pooled OLS trong bảng 4.4, cũng như mô hình FEM ở bảng 4.5 và mô hình REM ở bảng 4.6.
Kết quả từ bảng 4.11 cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa ở mức 1% giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức (0.5983626) vẫn được duy trì Đồng thời, mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức (0.0081458) cũng được giữ nguyên, với mức ý nghĩa 10% (p-value = 0.07) Nghiên cứu chỉ ra rằng cả hai yếu tố của chính sách cổ tức đều ảnh hưởng tích cực đến biến động giá cổ phiếu, điều này trái ngược với những kỳ vọng và nghiên cứu trước đây như của Baskin (1989), Nazir và cộng sự (2010), Husainey và cộng sự (2011) Sự khác biệt này có thể xuất phát từ giai đoạn nghiên cứu 2008-2013, thời điểm khủng hoảng kinh tế toàn cầu và khó khăn của nền kinh tế Việt Nam Yếu tố tâm lý của nhà đầu tư cũng đóng vai trò quan trọng, khi họ lo ngại rằng doanh nghiệp sẽ không đủ khả năng duy trì mức chi trả cổ tức cao trong bối cảnh kinh tế khó khăn, dẫn đến việc tăng biến động giá cổ phiếu khi doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức cao.
Bảng 4 11: Kết quả MH hồi quy Bình phương tổi thiểu tổng quát khả thi (FGLS)
Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic
Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.3359) Estimated covariances = 247 Number of obs = 1482 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 247 Estimated coefficients = 7 Obs per group: min = 6
PY Coef Std Err z P>z [95% Conf Interval]
* có ý nghĩa ở mức 10%, *** có ý nghĩa ở mức 1%
Nguồn: Tác giả tính toán
Bảng 4.11 chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều (-0.030616) giữa biến động giá cổ phiếu và quy mô công ty, cho thấy các công ty lớn có giá cổ phiếu ít biến động hơn Ngoài ra, mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa (0.4925251) giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập cho thấy rằng các công ty có thu nhập biến động nhiều thì giá cổ phiếu cũng sẽ biến động nhiều hơn, điều này ngụ ý rằng biến động thu nhập cao đồng nghĩa với rủi ro cao.
Mối quan hệ tích cực giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản với hệ số 0.1471666 cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao thường đối mặt với rủi ro lớn hơn, dẫn đến sự biến động giá cổ phiếu mạnh mẽ hơn Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Hussainey và cộng sự (2011) cũng như Mohammad Hashemijoo và cộng sự.
Nghiên cứu năm 2012 cho thấy có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu và tăng trưởng tài sản, với hệ số 0.1423882 Cụ thể, khi tăng trưởng tài sản tăng 1% trong khi các yếu tố khác không đổi, biến động giá chứng khoán trung bình sẽ tăng lên 0.14%.
