(LUẬN án TIẾN sĩ) nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY

Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty

1.1.1 Các v ấ n đề c ơ b ả n v ề c ổ t ứ c 1.1.1.1 Khái niệm về cổ tức, chính sách cổ tức

Khái niệm cổ tức đã được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu và trong Luật Doanh nghiệp:

Theo Đào Lê Minh (2004, 7-8), lợi nhuận thực hiện trong một năm được phân phối qua các bước như nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, trừ các chi phí thực tế không được tính vào chi phí hợp lý, chia lãi cho các đối tác góp vốn theo hợp đồng hợp tác kinh doanh, và trích lập các quỹ chuyên dùng Đối với công ty cổ phần, phần lợi nhuận còn lại sẽ được Đại hội đồng cổ đông quyết định phân chia Lợi nhuận này được sử dụng cho hai mục đích: một phần giữ lại để tái đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận giữ lại) và phần còn lại để chia cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức.

Cổ tức được định nghĩa bởi tác giả Đào Lê Minh là phần lợi nhuận sau thuế của công ty, được phân phối cho các cổ đông.

Cổ tức là khoản tiền mà công ty cổ phần chi trả cho cổ đông dưới hình thức tiền mặt hoặc cổ phần, phản ánh sự đóng góp vốn của họ Theo tác giả Nguyễn Văn Ngọc trong cuốn "Từ điển kinh tế học" (2012), cổ tức thường được phân phối sau khi công ty đã hoàn tất nghĩa vụ thuế thu nhập và thanh toán lãi suất cho trái chủ.

Cổ tức, theo Luật Doanh nghiệp 2014, được định nghĩa là khoản lợi nhuận ròng trả cho mỗi cổ phần, có thể bằng tiền hoặc tài sản khác, từ lợi nhuận còn lại của công ty sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ tài chính Cụ thể, cổ tức cho cổ phần phổ thông được xác định dựa trên lợi nhuận ròng thực hiện và phải được chi trả từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty Công ty chỉ được chi trả cổ tức khi đã hoàn thành nghĩa vụ thuế, trích lập các quỹ cần thiết và bảo đảm khả năng thanh toán các khoản nợ sau khi trả cổ tức Như vậy, cổ tức chủ yếu được chi trả từ lợi nhuận giữ lại của công ty.

Cổ tức là khoản lợi nhuận sau thuế mà công ty cổ phần phân chia cho các cổ đông hiện tại.

Tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, chiến lược phát triển và định hướng hoạt động, các công ty sẽ quyết định phân phối lợi nhuận sau thuế theo những cách khác nhau.

Một số công ty chọn trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông, trong khi nhiều công ty khác giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư vào sản xuất và kinh doanh hoặc phân phối cổ tức dưới dạng cổ phiếu Quyết định về việc trả cổ tức được đưa ra tại đại hội đồng cổ đông, nơi ban điều hành đề xuất mức cổ tức và hình thức phân phối phù hợp, được đa số cổ đông chấp thuận nhằm đảm bảo quyền lợi cho họ Chính sách liên quan đến việc trả cổ tức cho cổ đông được gọi là chính sách cổ tức, và khái niệm này đã được nhiều học giả trong và ngoài nước nghiên cứu và đề cập.

Theo nghiên cứu của Theo Lease và cộng sự (2000) trong cuốn sách "Chính sách cổ tức: Ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp", khái niệm chính sách cổ tức được định nghĩa là quá trình ra quyết định về việc chi trả cổ tức, bao gồm số lượng và phương thức chi trả cho cổ đông.

Theo Brealy & Myers (2000) trong cuốn sách "Các vấn đề cơ bản của tài chính doanh nghiệp", chính sách cổ tức được hiểu là sự cân nhắc giữa việc giữ lại lợi nhuận và việc chi trả cổ tức bằng tiền cũng như phát hành cổ phần mới.

Tại Việt Nam, chính sách cổ tức đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu, trong đó tác giả Đào Lê Minh (2004, 35) định nghĩa rằng chính sách cổ tức liên quan đến việc xác định số tiền mặt mà công ty sẽ phân phối cho cổ đông thường dưới dạng cổ tức.

Luận án tiến sĩ của Vũ Văn Ninh (2008) định nghĩa chính sách trả cổ tức là sự lựa chọn của công ty giữa việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông và việc tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động của công ty.

Theo tác giả Nguyễn Minh Kiều (2009) trong cuốn “Tài chính doanh nghiệp căn bản”, chính sách cổ tức quyết định cách thức phân chia lợi nhuận sau thuế của công ty, bao gồm tỷ lệ phần trăm lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư và tỷ lệ phần trăm được chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức.

Luận án tiến sĩ của Bùi Thị Hà Linh (2018) định nghĩa chính sách cổ tức là sự lựa chọn giữa việc phân phối cổ tức cho cổ đông và việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.

Chính sách cổ tức là quyết định liên quan đến phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp cho cổ đông, bao gồm hình thức và tỷ lệ chi trả Đối với các công ty cổ phần, nó là một trong ba chính sách tài chính quan trọng, bên cạnh chính sách đầu tư và chính sách tài trợ Chính vì vậy, chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra giá trị cho cổ đông và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ.

Cổ đông nhận thu nhập từ cổ tức khi đầu tư, vì vậy mức cổ tức mà họ nhận được có tác động trực tiếp đến thu nhập của nhà đầu tư.

Tổng quan nghiên cứu

1.2.1 T ổ ng quan nghiên c ứ u n ướ c ngoài

Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và KNSL của doanh nghiệp chủ yếu dựa trên lý thuyết tín hiệu cổ tức, cho rằng sự thay đổi trong việc trả cổ tức cung cấp thông tin về lợi nhuận và KNSL tương lai Nhà quản lý sử dụng những thay đổi này để truyền đạt thông tin về dòng tiền đến các nhà đầu tư Trong phần tổng quan nghiên cứu nước ngoài, tác giả sẽ phân tích các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan đến tín hiệu cổ tức và thông tin từ cổ tức trên toàn cầu.

Lintner (1956) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên ủng hộ lý thuyết về chính sách cổ tức, cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận hiện tại đủ lớn Nếu lợi nhuận không đủ, họ sẽ cố gắng duy trì mức cổ tức, và giảm cổ tức chỉ là lựa chọn cuối cùng Các nhà quản lý có xu hướng tăng cổ tức khi dự đoán dòng tiền tương lai sẽ bù đắp cho mức cổ tức cao hơn, trong khi giảm cổ tức chỉ xảy ra khi dòng tiền không đáp ứng được mức hiện tại Điều này cho thấy doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cổ tức dựa trên dự báo dòng tiền tương lai Pettit (1972) chỉ ra rằng thông báo thay đổi cổ tức cung cấp thông tin quan trọng về lợi nhuận doanh nghiệp, và những thông báo này có thể chứa thông tin có ý nghĩa đối với thị trường về kỳ vọng thu nhập Nghiên cứu của Pettit đã cung cấp minh chứng ủng hộ tín hiệu cổ tức.

Watt (1973) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm tra nội dung thông tin cổ tức, trong đó ông đã phân tích 310 công ty tại Hoa Kỳ có thông báo trả cổ tức từ năm Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của thông tin cổ tức đến quyết định đầu tư và thị trường chứng khoán.

Từ năm 1947 đến 1966, các kết quả mô hình hồi quy cho thấy có mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận tương lai, nhưng mối tương quan này khá yếu Điều này được thể hiện qua mức thay đổi thu nhập tương lai rất nhỏ và không có thu nhập bất thường trong các tháng xung quanh thông báo trả cổ tức Do đó, tác giả kết luận rằng thay đổi cổ tức không phải là thông tin hữu ích để dự báo thu nhập của doanh nghiệp.

Bhattacharya (1979) đã phát triển một mô hình cho thấy cổ tức đóng vai trò như một tín hiệu về dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp, với giả định rằng nhà đầu tư bên ngoài có thông tin không hoàn hảo về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và thuế cổ tức cao hơn thuế lãi vốn Nhà quản lý quyết định tăng cổ tức khi họ dự đoán triển vọng lợi nhuận tương lai tốt dựa trên các hoạt động đầu tư hiện tại, điều này cho thấy rằng việc tăng cổ tức là tín hiệu cho sự gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai.

Aharony và Swary (1980) đã chỉ ra rằng sự khác biệt trong các nghiên cứu về tín hiệu cổ tức là do thông báo cổ tức và lợi nhuận diễn ra cùng lúc, dẫn đến kết quả không chính xác Họ đề xuất rằng ngày thông báo cổ tức nên cách ngày thông báo thu nhập ít nhất 11 ngày Sau khi điều chỉnh theo điều kiện này, các tác giả đã khẳng định mạnh mẽ rằng sự thay đổi cổ tức cung cấp thông tin quan trọng về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Nghiên cứu tập trung vào phản ứng của thị trường, thể hiện qua sự biến động giá cổ phiếu liên quan đến thay đổi cổ tức.

Miller & Rock (1985) đã nghiên cứu chính sách cổ tức trong bối cảnh bất cân xứng thông tin, phân tích mối quan hệ giữa quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính doanh nghiệp Họ cho rằng cổ tức là tín hiệu cho lợi nhuận tương lai, khi nhà quản lý nắm giữ thông tin về lợi nhuận nhiều hơn so với cổ đông bên ngoài Việc trả cổ tức giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin, và những thay đổi trong cổ tức phản ánh sự khác biệt giữa thu nhập thực tế và kỳ vọng của thị trường Do đó, nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin từ cổ tức để dự đoán kỳ vọng về lợi nhuận của doanh nghiệp.

Healy & Palepu (1988) nghiên cứu sự ảnh hưởng của việc trả cổ tức lần đầu và không trả cổ tức trên 131 doanh nghiệp trả cổ tức và 172 công ty không trả cổ tức Kết quả cho thấy rằng các công ty này có thu nhập tăng hoặc giảm ít nhất 1 năm trước và 1 năm sau khi thay đổi chính sách cổ tức Những phát hiện này chứng minh rằng thông báo về việc trả cổ tức lần đầu hoặc không trả cổ tức có thể dự đoán sự thay đổi lợi nhuận của doanh nghiệp trong quá khứ, hiện tại và tương lai.

Nghiên cứu của DeAngelo & cộng sự (1992) đã phân tích tác động của lợi nhuận quá khứ, hiện tại và tương lai đến quyết định cổ tức của nhà quản lý, tập trung vào các doanh nghiệp có lỗ hoặc giảm lợi nhuận trong giai đoạn 1980-1985 Kết quả cho thấy, việc cắt giảm cổ tức thường bị ảnh hưởng bởi thu nhập của các năm trước, hiện tại và tương lai Các doanh nghiệp có lợi nhuận cao ít có khả năng cắt giảm cổ tức, trong khi những doanh nghiệp giảm lợi nhuận nhưng không giảm cổ tức lại có xu hướng gia tăng lợi nhuận trong hai năm tiếp theo Ngược lại, các doanh nghiệp vừa giảm lợi nhuận vừa cắt giảm cổ tức sẽ chứng kiến lợi nhuận giảm trong hai năm tiếp theo DeAngelo & cộng sự (1992) cũng nhấn mạnh rằng tín hiệu cổ tức chủ yếu phản ánh mức lợi nhuận hơn là sự thay đổi lợi nhuận giữa các năm.

Nghiên cứu của DeAngelo và các cộng sự (1996) đã phân tích quyết định trả cổ tức của 145 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE, nhằm tìm hiểu tín hiệu cổ tức và ảnh hưởng của nó đến thị trường.

Từ năm 1980 đến 1987, các doanh nghiệp tại Mỹ ghi nhận sự giảm sút trong thu nhập hàng năm sau hơn 8 năm tăng trưởng liên tục Tác giả đã so sánh lợi nhuận tương lai trung bình giữa các doanh nghiệp tăng cổ tức và những doanh nghiệp không tăng cổ tức Kết quả cho thấy không có sự khác biệt có ý nghĩa nào trong lợi nhuận của hai nhóm này Điều này chỉ ra rằng không có bằng chứng ủng hộ quan điểm rằng cổ tức phản ánh thông tin về lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Benartzi & cộng sự (1997) đã chỉ ra rằng thay đổi cổ tức của doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận trong các năm tiếp theo Cụ thể, giả thuyết 1 cho thấy doanh nghiệp tăng (giảm) cổ tức trong năm 0 sẽ có lợi nhuận tăng (giảm) trong 2 năm tiếp theo, trong khi giả thuyết 2 khẳng định rằng doanh nghiệp tăng cổ tức nhiều hơn sẽ có thu nhập kỳ vọng tăng lớn hơn Nghiên cứu sử dụng cả phương pháp so sánh và phân tích hồi quy OLS với 7186 quan sát, cho thấy có mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập năm hiện tại, với cổ tức tăng và giảm đều được giải thích bởi thay đổi thu nhập hiện tại.

Tuy nhiên, thay đổi cổ tức năm 0 giải thích rất ít thay đổi thu nhập năm 1 và năm 2

Tác giả không phát hiện mối liên hệ rõ ràng giữa sự thay đổi cổ tức và sự thay đổi thu nhập trong các năm tiếp theo Do đó, nghiên cứu này không hỗ trợ quan điểm rằng thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin về thu nhập tương lai của doanh nghiệp.

Dựa trên phương pháp của Benartzi và cộng sự (1997), Fukuda (2000) đã tiến hành nghiên cứu về sự thay đổi cổ tức và tác động của nó đến hiệu quả lợi nhuận của các doanh nghiệp Nhật Bản trong giai đoạn 1990-1994 Tuy nhiên, nghiên cứu này đã sử dụng một biến phụ thuộc khác so với mô hình ban đầu của Benartzi.

Fukuda và cộng sự (1997) đã sử dụng sự thay đổi lợi nhuận hoạt động hàng năm làm biến phụ thuộc trong nghiên cứu của mình, với các biến giải thích bao gồm phần trăm thay đổi cổ tức hàng năm và các biến giả liên quan đến việc giảm cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng, khi các công ty thường chỉ tăng lợi nhuận tạm thời trước khi tăng cổ tức, mà không duy trì được lợi nhuận lâu dài Đối với các doanh nghiệp giảm cổ tức, lợi nhuận tiếp tục giảm trong năm tiếp theo nhưng bắt đầu phục hồi từ năm thứ hai, hiện tượng này cũng được Healy và Palepu (1988) ghi nhận Như vậy, nghiên cứu của Fukuda phù hợp với kết quả của Benartzi và cộng sự (1997), không ủng hộ mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận trong tương lai.

THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Giới thiệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

2.1.1 S ố l ượ ng các công ty c ổ ph ầ n niêm y ế t

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã được hình thành trong bối cảnh cải cách kinh tế toàn diện và xu hướng hội nhập Đến cuối năm 2017, sau 17 năm hoạt động, thị trường đã ghi nhận 713 cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).

Bảng 2.1: Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam Năm 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Từ bảng số liệu 2.1, có thể thấy rằng số lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng nhanh chóng từ 342 cổ phiếu vào năm 2008 lên 702 cổ phiếu vào năm 2012 Tuy nhiên, trong hai năm 2013 và 2014, số lượng công ty cổ phần niêm yết đã giảm đáng kể, điều này được lý giải bởi các yếu tố kinh tế và chính sách trong giai đoạn này.

Khủng hoảng kinh tế Mỹ vào năm 2014 đã tác động mạnh mẽ đến nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là trong hai năm 2011 và 2012 Sự gia tăng nhanh chóng của các công ty thua lỗ và phá sản đã dẫn đến số lượng công ty hủy niêm yết tăng đáng kể trong năm đó.

Năm 2013, quá trình tái cơ cấu diễn ra mạnh mẽ tại các công ty có vốn Nhà nước, với nhiều doanh nghiệp lựa chọn sáp nhập để mở rộng quy mô Kết quả là số lượng công ty niêm yết giảm so với năm 2012 Tuy nhiên, từ năm 2015, số lượng công ty mới thành lập và đăng ký niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán đã có sự gia tăng đáng kể.

Hình 2.1: Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam

Nguồn: Stoxplus.com 2.1.2 Phân ngành các công ty c ổ ph ầ n niêm y ế t

Hiện nay, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã áp dụng các tiêu chuẩn phân ngành cho các công ty cổ phần niêm yết, với HNX chia thành 11 ngành và HOSE sử dụng chuẩn GICS với 10 lĩnh vực Bên cạnh đó, Stoxplus áp dụng cấu trúc phân ngành 4 cấp theo chuẩn ICB để phân loại doanh nghiệp Nghiên cứu này sử dụng tiêu chuẩn phân ngành ICB cấp 1 của Stoxplus, bao gồm 10 ngành chính.

Bảng 2.2: Phân ngành và tỷ trọng các CTCP niêm yết tính đến cuối năm 2017

STT Tên ngành Số lượng Tỷ trọng (%)

2 Tài chính (bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán) 102 14,31

Nguồn: Tính toán từ Stoxplus.com

Theo số liệu từ bảng 2.2, ngành công nghiệp dẫn đầu về tỷ trọng trong số các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với 267 doanh nghiệp, chiếm 37.45% Ngành tài chính, bao gồm các công ty bảo hiểm, bất động sản và chứng khoán, đứng thứ hai với 14.31% Ngành dầu khí có tỷ trọng thấp nhất, chỉ với 6 doanh nghiệp, chiếm 0.84%.

Hình 2.2: Tỷ trọng các ngành tính đến cuối năm 2017 (%)

Nguồn: Tính toán từ Stoxplus.com

Thực trạng cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Hình thức trả cổ tức

Bảng 2.3: Số lượng và tỷ trọng các công ty niêm yết trả cổ tức giai đoạn 2008-2016

Tổng số công ty niêm yết

Cổ tức bằng tiền Cổ tức bằng cổ phiếu

Cổ tức bằng tiền và bằng cổ phiếu

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Stoxplus.com

Theo bảng 2.3, trong giai đoạn 2008-2016, các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu lựa chọn hình thức trả cổ tức bằng tiền, vượt trội hơn so với trả cổ tức bằng cổ phiếu.

2010, 2015 và 2016 là những năm có số lượng công ty trả cổ tức bằng tiền cao nhất từ

Từ năm 2011 đến 2013, số lượng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền giảm do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế, với các con số tương ứng là 391, 363 và 385 công ty Tuy nhiên, từ năm 2014, số lượng công ty niêm yết trên HOSE và HNX trả cổ tức bằng tiền đã có xu hướng tăng Sự cải thiện này được lý giải bởi các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp và giải pháp ổn định kinh tế của Chính phủ từ cuối năm 2013, cùng với sự hồi phục của nền kinh tế thế giới Kết quả là, hoạt động kinh doanh của nhiều doanh nghiệp đã cải thiện, dẫn đến sự gia tăng số lượng công ty trả cổ tức cho cổ đông Các công ty duy trì trả cổ tức hàng năm thường là những doanh nghiệp lớn, có thời gian hoạt động lâu dài và đạt mức tăng trưởng ổn định.

Hình 2.3: Tỷ trọng các công ty trả cổ tức bằng tiền và cổ tức bằng cổ phiếu giai đoạn 2008-2016

Nguồn: Tính toán của tác giả

Theo số liệu, hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu ít được các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam lựa chọn, với tỷ lệ thấp hơn so với trả cổ tức bằng tiền trong giai đoạn 2008-2016, dao động từ 6,49% đến 18,13% Năm 2012 và 2013 ghi nhận tỷ trọng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền thấp nhất, đồng thời cũng là thời điểm số lượng công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm xuống mức thấp nhất Tuy nhiên, từ năm 2014 đến nay, xu hướng lựa chọn trả cổ tức bằng cổ phiếu của các công ty đã có sự gia tăng.

Tính đến cuối năm 2017, trong tổng số 713 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX, có đến 352 doanh nghiệp có sự tham gia của Nhà nước, chiếm 49,5% tổng số Đây là một đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Việt Nam và các quốc gia xã hội chủ nghĩa, nơi mà nhiều doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước hoặc có Nhà nước là một cổ đông.

Bảng 2.4: Số lượng và tỷ trọng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở hữu

Năm Tổng số DN có SHNN DN SHTN

Số lượng Tỷ trọng (%) Số lượng Tỷ trọng (%)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Stoxplus.com

Từ năm 2008, tỷ trọng doanh nghiệp nhà nước trả cổ tức bằng tiền đạt 81,58%, trong khi doanh nghiệp tư nhân chỉ 18,42% Đến năm 2010, số lượng doanh nghiệp nhà nước trả cổ tức bằng tiền đạt 302, nhưng tỷ trọng giảm so với năm trước Dữ liệu từ năm 2009 đến 2016 cho thấy tỷ trọng trả cổ tức bằng tiền của doanh nghiệp nhà nước có xu hướng giảm, trong khi tỷ trọng của doanh nghiệp tư nhân tăng nhanh, phản ánh sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp.

Số lượng các công ty trả cổ tức bằng tiền theo ngành

Bảng 2.5: Số lượng các công ty trả cổ tức tiền mặt theo ngành giai đoạn 2008-2016

Nguồn: Tính toán của tác giả

Số liệu bảng 2.5 về số lượng các công ty trả cổ tức theo ngành giai đoạn 2008-

Năm 2016, ngành công nghiệp dẫn đầu về số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt, tiếp theo là ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu Theo số liệu từ bảng 2.2 về tỷ trọng các ngành niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo tiêu chuẩn ICB cấp 1, ngành công nghiệp chiếm tỷ lệ cao nhất, trong khi hàng tiêu dùng và vật liệu cơ bản đứng thứ 3 và thứ 4 Điều này cho thấy các ngành này có nhiều doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền hơn so với các ngành khác, trong khi số lượng doanh nghiệp trong lĩnh vực dầu khí và ngân hàng trả cổ tức bằng tiền lại rất thấp.

Tại Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền được công bố dựa trên mệnh giá cổ phiếu, thường là 10.000 đồng, giúp nhà đầu tư dễ dàng so sánh giữa các công ty Theo số liệu từ giai đoạn 2008-2016, mức cổ tức hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam chủ yếu dao động từ 1.000-2.000 đồng/cổ phiếu.

2013 đến năm 2016 tỷ lệ các công ty trả cổ tức dưới 1.000 đồng/cổ phiếu tăng so với các năm trước đó

Bảng 2.6: Mức cổ tức bằng tiền giai đoạn 2008-2016 (đơn vị: doanh nghiệp)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Stoxplus.com

Một số công ty tại Việt Nam vẫn duy trì mức cổ tức cao, như Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre (ABT) với cổ tức tiền mặt từ 50% đến 60% trong giai đoạn 2010-2015, và Công ty Cổ phần Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương (KSB) với mức từ 25% đến 50% Các doanh nghiệp như Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng Thủy lợi Lâm Đồng và Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam cũng duy trì tỷ lệ cổ tức từ 30% đến 60% trong các năm qua Một số cổ phiếu tăng trưởng ổn định như VNM, BMP, HPG, FPT đã có sự phát triển về tổng tài sản, doanh thu và lợi nhuận với tốc độ tăng trưởng trên 20%/năm Đến cuối năm 2016, trong top các doanh nghiệp có vốn hóa lớn nhất, VNM, HPG, VJC, GAS, PLX và SAB đều duy trì mức cổ tức khoảng 30% Ngành hàng không cũng không kém cạnh, với CTCP dịch vụ hàng không sân bay Đà Nẵng (MAS) có mức chia cổ tức từ 67,5% đến 120% trong giai đoạn 2013-2016, và CTCP dịch vụ hàng hóa Nội Bài (NCT) với mức từ 77,1% đến 110% Đặc biệt, CTCP Hàng không Vietjet (VJC) dù mới lên sàn đã đạt mức cổ tức 119% cho năm 2016, bao gồm 87% cổ phiếu và 32% tiền mặt.

Bên cạnh đó có nhiều công ty không trả cổ tức bằng tiền trong giai đoạn từ năm

Từ năm 2012 đến năm 2016, Tổng Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng (DIG), Công ty Cổ phần LICOGI 16 (LCG) và Công ty Cổ phần Công nghiệp Khoáng sản Bình đã có những hoạt động nổi bật trong lĩnh vực đầu tư và phát triển xây dựng, góp phần quan trọng vào sự phát triển kinh tế và hạ tầng của khu vực.

Thuận (KSA), Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An (LAF)…

Hình 2.4: Mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt giai đoạn 2008-2016

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Stoxplus.com

Mức cổ tức bằng tiền bình quân

Từ năm 2008 đến 2016, mức cổ tức bằng tiền bình quân của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam luôn vượt 1.500 đồng, tương đương tỷ lệ cổ tức trên 15% Năm 2011 ghi nhận mức cổ tức bình quân cao nhất với 1.709 đồng/cổ phiếu Đối với doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước, mức cổ tức bình quân năm 2011 đạt 1.676 đồng/cổ phiếu, trong khi doanh nghiệp tư nhân có mức cổ tức cao nhất vào năm 2015 với 1.811 đồng/cổ phiếu Đặc biệt, mức cổ tức bình quân của doanh nghiệp tư nhân thường cao hơn so với doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước, năm 2015 cao gấp 1,14 lần.

Bảng 2.7: Mức cổ tức bình quân giai đoạn 2008-2016

Năm Mức cổ tức bình quân

DN có SHNN (đơn vị: đồng)

DN SHTN (đơn vị: đồng)

Mức CT DN SHTN/DN có SHNN (lần)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ Stoxplus.com

Mức cổ tức bằng tiền bình quân theo ngành

Bảng 2.8 về mức cổ tức bình quân theo ngành giai đoạn 2008-2016 cho thấy sự biến động rõ rệt của cổ tức giữa các ngành Ngành ngân hàng ghi nhận sự biến động cổ tức lớn nhất trong 10 nhóm ngành, với mức cổ tức bình quân cao nhất đạt 2.290 đồng/cổ phiếu vào năm 2008 Tuy nhiên, từ năm 2009, cổ tức bình quân của ngành ngân hàng bắt đầu giảm mạnh Từ năm 2012 đến 2016, ngành này có mức cổ tức thấp nhất trong 10 ngành, dao động từ 700-980 đồng/cổ phiếu theo tiêu chuẩn phân ngành ICB cấp 1.

Ngành hàng tiêu dùng và ngành dược phẩm, y tế đều duy trì mức cổ tức cao và ổn định trong giai đoạn 2008-2016, với ngành hàng tiêu dùng đạt mức cổ tức bình quân trên 2.000 đồng/cổ phiếu từ 2014-2016 Ngành dược phẩm và y tế có cổ tức dao động từ 1.867 đến 2.152 đồng/cổ phiếu trong giai đoạn 2010-2016, trong khi các ngành khác cũng giữ mức cổ tức bình quân trên 1.000 đồng/cổ phiếu hàng năm.

Bảng 2.8: Mức cổ tức bình quân theo ngành giai đoạn 2008-2016

Trong bảng số liệu, ngành Ngân hàng có giá trị cao nhất với 2.290, tiếp theo là Hàng Tiêu dùng đạt 2.428 Ngành Dịch vụ Tiêu dùng ghi nhận 1.832, trong khi Công nghiệp và Công nghệ thông tin lần lượt đạt 1.601 và 1.571 Ngành Dầu khí có sự biến động mạnh với giá trị cao nhất 2.062, nhưng cũng có mức thấp 916 Ngành Tài chính và Nguyên vật liệu có giá trị lần lượt là 1.508 và 2.174 Ngành Dược phẩm và Y tế cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ với 2.152 Cuối cùng, Tiện ích Cộng đồng ghi nhận giá trị 1.858, cho thấy sự phát triển ổn định trong lĩnh vực này.

Nguồn: Tính toán của tác giả

2.2.3 Nh ậ n xét th ự c tr ạ ng chi tr ả c ổ t ứ c c ủ a công ty niêm y ế t trên th ị tr ườ ng ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam giai đ o ạ n 2008-2016

Qua phân tích thực trạng trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2016, tác giả đã đưa ra một số nhận xét quan trọng về xu hướng và mức độ chi trả cổ tức, cũng như ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế đến quyết định này của doanh nghiệp.

Thứ nhất, Trả cổ tức bằng tiền luôn chiếm tỷ lệ lớn hơn so với trả cổ tức bằng cổ phiếu

Theo số liệu từ bảng 2.3, tỷ lệ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trả cổ tức bằng tiền luôn vượt quá 50%, trong khi tỷ lệ trả cổ tức bằng cổ phiếu chưa đến 20% Điều này cho thấy doanh nghiệp Việt Nam thường ưu tiên phân phối lợi nhuận cho cổ đông thông qua cổ tức tiền mặt, tương tự như xu hướng tại các thị trường chứng khoán toàn cầu Các cổ đông thường ưa chuộng nhận tiền mặt ngay lập tức thay vì chờ đợi thu nhập không chắc chắn trong tương lai, dẫn đến việc phần lớn cổ tức được chi trả bằng tiền Cổ tức tiền mặt có ưu điểm về tính thanh khoản cao hơn so với cổ tức bằng cổ phiếu hay tài sản Tuy nhiên, việc sử dụng một lượng lớn tiền mặt để chi trả cổ tức có thể ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và làm giảm tài sản của công ty.

Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công

ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.4.1 Th ự c tr ạ ng thay đổ i c ổ t ứ c c ủ a các công ty c ổ ph ầ n niêm y ế t trên th ị tr ườ ng ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam

Bảng 2.10: Số lượng các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam thay đổi cổ tức

Năm Cổ tức tăng Cổ tức giảm Cổ tức không đổi Tổng

Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu Stoxplus.com

Từ số liệu cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến 2016, có 844 trường hợp tăng cổ tức (31,26%), 1133 trường hợp giảm cổ tức (41,96%) và 723 trường hợp không đổi (26,78%) Tỷ lệ doanh nghiệp thay đổi cổ tức hàng năm lên tới 73,22%, trong đó số doanh nghiệp giảm cổ tức gấp 1,34 lần so với số doanh nghiệp tăng Đặc biệt, năm 2012 ghi nhận 200 doanh nghiệp giảm cổ tức, so với chỉ 75 doanh nghiệp tăng, cho thấy tỷ lệ giảm cổ tức cao hơn 2,67 lần Nguyên nhân chính là do khó khăn trong tình hình kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam, ảnh hưởng từ nền kinh tế trong và ngoài nước, dẫn đến tỷ lệ doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt giảm xuống mức thấp nhất trong giai đoạn 2008-2016, chỉ đạt 51,71%, cùng với mức cổ tức tiền cũng giảm đáng kể so với năm 2011.

2.4.2 Tình hình bi ế n độ ng l ợ i nhu ậ n và kh ả n ă ng sinh l ợ i c ủ a các công ty niêm y ế t trên th ị tr ườ ng ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam

2.4.2.1 Biến động lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp thay đổi cổ tức

Sau khi phân tích các trường hợp tăng, giảm và không đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2016, tác giả đã tính toán sự thay đổi lợi nhuận trong năm 0 (năm có sự thay đổi cổ tức) và hai năm tiếp theo (năm 1 và năm 2) Tiếp theo, tác giả đã xác định số lượng trường hợp có lợi nhuận tăng và giảm so với lợi nhuận năm trước trong ba năm 0, năm 1 và năm 2 của các quan sát thay đổi cổ tức Kết quả của nghiên cứu được trình bày chi tiết trong bảng 2.11.

Bảng 2.11: Biến động lợi nhuận của các quan sát thay đổi cổ tức

Bảng 2.11A: Cổ tức tăng (N4 quan sát)

Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng

Bảng 2.11B: Cổ tức giảm (N33 quan sát)

Bảng 2.11C: Cổ tức không đổi (Nr3 quan sát)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu Stoxplus.com

Theo số liệu từ bảng 2.11, biến động lợi nhuận của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy rằng, các doanh nghiệp có cổ tức tăng thường có lợi nhuận tăng trong năm 0, với tỷ lệ đạt 81,04% Ngoài ra, tỷ lệ doanh nghiệp có lợi nhuận tăng trong 2 năm tiếp theo lần lượt là 58,77% và 51,86% Điều này chứng tỏ rằng, việc tăng cổ tức không chỉ phản ánh tình hình tài chính tích cực trong năm hiện tại mà còn cho thấy khả năng gia tăng lợi nhuận trong 2 năm tiếp theo, khi tỷ lệ doanh nghiệp có lợi nhuận tăng sau khi tăng cổ tức đều trên 50%.

Khi các doanh nghiệp giảm cổ tức, có 781 trường hợp doanh nghiệp có lợi nhuận năm 0 giảm, chiếm 68,93% Tỷ lệ doanh nghiệp có lợi nhuận giảm sau một năm là 52,6% Tuy nhiên, sau hai năm, khả năng tăng lợi nhuận trở lại là 54,25% Điều này cho thấy rằng mặc dù các doanh nghiệp giảm cổ tức thường gặp khó khăn về lợi nhuận trong năm hiện tại và năm sau, nhưng lợi nhuận có thể phục hồi trong năm thứ hai.

Các doanh nghiệp có cổ tức không đổi cũng cho thấy xu hướng tương tự như các doanh nghiệp tăng cổ tức, với lợi nhuận của các năm 0, 1, 2 đều có chiều hướng tăng Cụ thể, tỷ lệ doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận tăng trong năm 0, năm 1 và năm 2 lần lượt đạt 63,21%; 56,02% và 54,84%.

2.4.2.2 Biến động khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp thay đổi cổ tức

Nghiên cứu không chỉ phân tích lợi nhuận sau thuế của các doanh nghiệp có sự thay đổi về cổ tức, mà còn tính toán biến động của thu nhập trên tài sản (ROA) và thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp này.

Bảng 2.12: Biến động ROA của các quan sát thay đổi cổ tức

Bảng 2.12A: Cổ tức tăng (N4 quan sát)

Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng

Bảng 2.12B: Cổ tức giảm (N33 quan sát)

Bảng2.12C: Cổ tức không đổi (Nr3 quan sát)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu Stoxplus.com

Bảng 2.12 và 2.13 cho thấy sự biến động của ROA và ROE ở các doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức và hai năm tiếp theo Cụ thể, trong năm 0, tỷ lệ doanh nghiệp có ROA và ROE tăng khi tăng cổ tức đạt 67,3% và 67,77% Tuy nhiên, tỷ lệ doanh nghiệp có ROA và ROE tăng trong năm 1 và năm 2 đều dưới 50%, với ROA và ROE lần lượt là 44,67% và 45,62% trong năm 1; 40,85% và 40,17% trong năm 2 Đối với doanh nghiệp giảm cổ tức, ROA và ROE có xu hướng giảm trong năm 0 và năm 1, nhưng có dấu hiệu phục hồi trong năm thứ 2, với tỷ lệ doanh nghiệp có ROA giảm là 78,2% và 58,34% trong năm 0 và năm 1, trong khi năm thứ 2 có 50,77% doanh nghiệp tăng ROA Tương tự, tỷ lệ doanh nghiệp có ROE giảm là 78,55% và 58,78% trong năm 0 và năm 1, nhưng sau hai năm, 51,07% doanh nghiệp đã phục hồi ROE.

Các doanh nghiệp có cổ tức không đổi thường ghi nhận sự giảm sút về chỉ tiêu ROA và ROE trong ba năm đầu, với tỷ lệ giảm khả năng sinh lời dao động từ 56,02% đến 59,93%.

Bảng 2.13: Biến động ROE của các quan sát thay đổi cổ tức

Bảng 2.13A: Cổ tức tăng (N4 quan sát)

Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng Số lượng Tỷ trọng

Bảng 2.13B: Cổ tức giảm (N33 quan sát)

Bảng 2.13C: Cổ tức không đổi (Nr3 quan sát)

Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu Stoxplus.com

Qua phân tích thực trạng thay đổi lợi nhuận và khả năng sinh lợi trong năm thay đổi cổ tức và 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2016, tác giả nhận thấy rằng doanh nghiệp tăng hoặc duy trì cổ tức thường có lợi nhuận tăng trong năm thay đổi cổ tức và 2 năm tiếp theo Ngược lại, doanh nghiệp giảm cổ tức thường ghi nhận lợi nhuận giảm trong năm giảm cổ tức và năm tiếp theo ROA và ROE của doanh nghiệp tăng cổ tức chỉ tăng trong năm 0, nhưng có xu hướng giảm trong 2 năm sau, trong khi doanh nghiệp giảm cổ tức có xu hướng giảm ROA và ROE trong năm 0 và năm 1, nhưng lại tăng trở lại sau đó Điều này cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và các chương tiếp theo của luận án sẽ kiểm định để làm rõ mối tương quan này.

Chương 2 của bài viết phân tích thực trạng chi trả cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 Bài viết đánh giá mối tương quan giữa sự thay đổi cổ tức và biến động lợi nhuận, cũng như khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức và hai năm tiếp theo Qua phân tích, tác giả rút ra một số điểm quan trọng về ảnh hưởng của cổ tức đến hiệu quả kinh doanh của các công ty.

Thứ nhất, Trả cổ tức bằng tiền là hình thức phổ biến nhất của các doanh nghiệp

Tại Việt Nam, mức cổ tức chủ yếu dao động từ 1000-2000 đồng/cổ phiếu Các ngành công nghiệp, hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu có tỷ lệ doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn so với các ngành khác.

Lợi nhuận và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Việt Nam đã trải qua nhiều biến động Năm 2012 và 2013, khả năng sinh lợi đạt mức thấp nhất, nhưng từ năm 2014, tình hình kinh doanh bắt đầu cải thiện Đặc biệt, lợi nhuận của các doanh nghiệp nhà nước thường thấp hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.

Tỷ lệ doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự biến động lớn về cổ tức hàng năm, với số lượng doanh nghiệp giảm cổ tức vượt trội hơn so với số lượng doanh nghiệp tăng cổ tức.

Doanh nghiệp có cổ tức tăng hoặc không đổi thường ghi nhận lợi nhuận tăng trong năm điều chỉnh cổ tức và hai năm tiếp theo Ngược lại, các doanh nghiệp giảm cổ tức thường trải qua sự giảm lợi nhuận trong năm giảm cổ tức và một năm sau đó.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Khoảng trống nghiên cứu

Mối liên hệ giữa sự thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp đã được nhiều nhà nghiên cứu khảo sát, tuy nhiên, kết quả vẫn còn gây ra nhiều tranh cãi.

Chủ đề này còn một số khoảng trống sau:

Các nghiên cứu thực nghiệm về thông tin cổ tức chủ yếu được tiến hành tại các thị trường chứng khoán phát triển.

Mỹ, Nhật Bản và một số thị trường chứng khoán mới nổi (emerging market) như:

Trên thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong khi các kết quả tại các thị trường phát triển và mới nổi không đồng nhất Sự khác biệt về điều kiện thị trường và quy định trả cổ tức giữa các quốc gia có thể là nguyên nhân cho sự không phù hợp này Theo xếp hạng của MSCI, Việt Nam được xếp vào nhóm thị trường cận biên từ năm 2018, điều này nhấn mạnh sự cần thiết phải nghiên cứu sâu hơn về mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tại đây Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về cổ tức tại Việt Nam, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu đánh giá sự thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm của các công ty niêm yết và kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong những năm tiếp theo.

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp cho thấy rằng cấu trúc sở hữu ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức Mỗi loại hình doanh nghiệp có đặc điểm và cấu trúc sở hữu riêng, và nhiều nghiên cứu quốc tế đã chỉ ra rằng yếu tố sở hữu tác động đến cổ tức Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976) nhấn mạnh rằng lợi ích của nhà quản lý không luôn đồng nhất với lợi ích của cổ đông, dẫn đến việc cổ đông phải chịu chi phí giám sát Tăng chi trả cổ tức có thể giúp giảm lượng tiền mà nhà quản lý kiểm soát, từ đó hạn chế đầu tư vào các dự án không hiệu quả Zeckhauser cũng đã thảo luận về ảnh hưởng của sở hữu tổ chức đến chính sách cổ tức.

Nghiên cứu của Pound (1990), Michael Firth và cộng sự (2016) cùng tác giả Ngô Thị Quyên (2016) chỉ ra rằng cổ đông lớn, những người nắm giữ trên 15% số cổ phiếu hiện hành, có ảnh hưởng tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Thêm vào đó, nghiên cứu của Baba về tác động của nhà đầu tư nước ngoài đến cổ tức cũng góp phần làm rõ mối liên hệ này.

Nghiên cứu năm 2009 cho thấy mức sở hữu cao của nhà đầu tư nước ngoài liên quan đến khả năng doanh nghiệp trả cổ tức tốt hơn và thường xuyên có xu hướng tăng Ngoài ra, nghiên cứu của Gugler (2003) chỉ ra rằng các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát có cổ tức ổn định hơn so với các công ty gia đình.

(2015), Trần Thị Hải Lý và Nguyễn Thị Bảy (2015), Phạm Quốc Việt và Trần Bảo Vy

(2017) đều kết luận sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức

Nghiên cứu của Fairchild và cộng sự (2014) trên thị trường chứng khoán Thái Lan đã đánh giá cấu trúc sở hữu của bốn nhóm nhà đầu tư: cổ đông lớn, nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư nước ngoài Kết quả cho thấy ít bằng chứng về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai Amin và cộng sự (2015) chỉ ra rằng nhà đầu tư tổ chức làm giảm nội dung thông tin từ tỷ lệ trả cổ tức của doanh nghiệp Trong khi đó, nghiên cứu của Deng và cộng sự (2017) kết luận rằng sở hữu nhà nước làm giảm thông tin về thu nhập của doanh nghiệp từ mức chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Deng và cộng sự (2015, 2017) đã chỉ ra ảnh hưởng của mức cổ tức đến thu nhập doanh nghiệp, nhưng chưa xem xét tác động của thay đổi cổ tức đối với dự báo khả năng sinh lời tương lai Đến nay, chưa có nghiên cứu nào so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời của hai nhóm doanh nghiệp: doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân Tính đến cuối năm 2017, trong số 713 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội, có 353 doanh nghiệp (chiếm 49,5%) có cổ đông là Nhà nước, trong đó 91 công ty có Nhà nước nắm giữ trên 50% cổ phiếu Do đó, nghiên cứu này sẽ làm rõ sự khác biệt trong mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai của hai nhóm doanh nghiệp này.

Các nghiên cứu trước đây chủ yếu tập trung vào hình thức trả cổ tức bằng tiền, ít xem xét trường hợp doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu Mua lại cổ phần là việc công ty mua lại cổ phiếu của chính mình từ cổ đông, và cổ phần này được gọi là cổ phần ngân quỹ Hoạt động này cũng được coi là một hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông, tương tự như trả cổ tức bằng tiền Theo Đào Lê Minh (2004), việc mua lại cổ phiếu giúp cổ đông nhận được khoản tiền từ công ty, vì vậy về bản chất, nó tương tự như trả cổ tức Copeland & cộng sự (2005) khẳng định rằng chính sách mua lại cổ phiếu là một sự thay thế hiệu quả cho trả cổ tức bằng tiền, giúp nhà đầu tư giảm thiểu thiệt hại do thuế cổ tức cao hơn thuế trên lãi vốn Jain & cộng sự (2009) chỉ ra rằng lựa chọn giữa trả cổ tức và mua lại cổ phiếu phụ thuộc vào nhu cầu đầu tư và tâm lý của nhà đầu tư Do đó, nếu doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu, số tiền trả cổ tức cho cổ đông có thể giảm, dẫn đến giảm thông tin về thay đổi cổ tức.

Nghiên cứu của Balachandran và cộng sự (2012) về tác động của việc giảm cổ tức trên thị trường chứng khoán Australia đã kiểm soát yếu tố mua lại cổ phiếu Tác giả đã so sánh giá trị trung bình và trung vị của lợi nhuận bất thường cũng như hiệu quả hoạt động bất thường giữa hai nhóm: nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức và mua lại cổ phiếu, và nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức mà không thực hiện mua lại Kết quả cho thấy có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về lợi nhuận bất thường và hiệu quả hoạt động bất thường sau một năm giữa hai nhóm Tuy nhiên, nghiên cứu chưa thực hiện hồi quy để làm rõ hơn sự khác biệt thông tin giữa hai nhóm, và chỉ tập trung vào trường hợp giảm cổ tức mà chưa xem xét trường hợp cổ tức tăng.

Doanh nghiệp Australia thường trả cổ tức hai lần trong năm, với một phần nhỏ được chi trả vào nửa đầu năm và phần lớn hơn vào cuối năm (Balachandran & cộng sự, 2012) Ngược lại, tại Việt Nam, đa số doanh nghiệp chỉ trả cổ tức một lần, thường được thông qua tại đại hội đồng cổ đông diễn ra vào cuối quý 1 và quý 2 năm sau.

Đến nay, chưa có nghiên cứu nào kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trong trường hợp công ty thực hiện mua lại cổ phiếu vào năm thay đổi cổ tức Điều này cho thấy cần thiết phải tiến hành một nghiên cứu chuyên sâu về lý thuyết tín hiệu cổ tức trong hai trường hợp: công ty có mua lại cổ phiếu và công ty không thực hiện hoạt động mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức Nghiên cứu này sẽ cung cấp thông tin cụ thể cho nhà đầu tư trong việc dự báo khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp.

Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

3.2.1 Mô hình c ủ a Benartzi & c ộ ng s ự (1997) Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp, Benartzi & cộng sự (1997) đã tiến hành kiểm định 2 giả thuyết:

Giả thuyết 1 cho rằng việc các doanh nghiệp điều chỉnh cổ tức trong năm 0 sẽ ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến khả năng sinh lợi trong hai năm tiếp theo.

Giả thuyết 2 cho rằng, các doanh nghiệp có xu hướng tăng cổ tức sẽ có thu nhập kỳ vọng cao hơn trong những năm tiếp theo Để làm rõ giả thuyết này, tác giả đã tiến hành phân tích hồi quy mô hình.

Mô hình được thực hiện với t = 0; t=1 và t=2 Trong đó:

Khi t = 0 là năm thay đổi cổ tức

Et là lợi nhuận năm t sau năm thay đổi cổ tức

P-1 là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trong năm trước khi có sự thay đổi về cổ tức (năm -1) Cổ tức hàng năm (DIV) trên mỗi cổ phiếu được tính bằng 4 lần cổ tức quý 4 của năm đó.

∆DIV0 là tỷ lệ thay đổi cổ tức trên một cổ phiếu hàng năm, được tính theo công thức: ∆DIV0 = (DIV i,0 - DIV i,-1)/ DIV i,-1

Trong đó, DIVi,0 cổ tức trên một cổ phiếu năm 0 của doanh nghiệp i và DIVi,-1 cổ tức trên một cổ phiếu năm -1 của doanh nghiệp i

I↓: Là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu cổ tức giảm, nhận giá trị bằng 0 trong trường hợp khác

Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy giản đơn OLS dựa trên 7186 quan sát

Kết quả hồi quy năm 0 cho thấy có mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận năm hiện tại, với cổ tức tăng và giảm được giải thích bởi lợi nhuận hiện tại Tuy nhiên, thay đổi cổ tức năm 0 chỉ giải thích rất ít cho thay đổi lợi nhuận ở năm 1 và năm 2 Nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và thu nhập trong các năm tiếp theo, không ủng hộ quan điểm rằng thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin về thu nhập tương lai.

Năm 2001, Nissim & Ziv đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm nổi bật về sự thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời trong tương lai, chỉ ra hai nguyên nhân chính khiến nghiên cứu của Benartzi & cộng sự (1997) không phát hiện mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Nguyên nhân đầu tiên là do lỗi đo lường biến phụ thuộc trong mô hình, và nguyên nhân thứ hai là do thiếu biến kiểm soát.

Lỗi đo lường biến phụ thuộc trong mô hình của Benartzi & cộng sự (1997) xuất phát từ việc biến phụ thuộc được xác định bằng thay đổi thu nhập chia cho giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu đầu năm thay đổi cổ tức (P-1) Thị trường phản ánh kỳ vọng về thu nhập tương lai, dẫn đến tỷ lệ thu nhập trên giá có mối quan hệ nghịch với thay đổi thu nhập tương lai (Penamn, 1996) Cụ thể, tỷ lệ thu nhập hiện tại so với giá (E0/P-1) có tương quan ngược chiều với thay đổi thu nhập trong năm sau (E1-E0 /P-1), gây ra lỗi tương quan nghịch trong mô hình khi T = 1 Dữ liệu từ Nissim & Ziv và Benartzi & cộng sự cho thấy các công ty tăng (giảm) cổ tức thường có tỷ lệ thu nhập hiện tại so với giá cao (thấp) Do đó, mô hình này không tìm thấy mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập.

Ziv (2001) đã sử dụng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thay cho giá trị thị trường để điều chỉnh biến thay đổi thu nhập

Nghiên cứu của Freeman và cộng sự (1982) chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (ROE) là yếu tố quan trọng dự báo thay đổi thu nhập, với ROE cao thường dự báo thu nhập giảm và ROE thấp dự báo thu nhập tăng Tương tự, Fama và French (2000) cũng khẳng định rằng thay đổi cổ tức có mối tương quan tích cực với ROE hiện tại, dẫn đến khả năng thay đổi thu nhập dự kiến có thể tương quan nghịch với thay đổi cổ tức Điều này cho thấy thiếu biến tương quan có thể khiến thay đổi cổ tức không phản ánh chính xác tín hiệu về thu nhập tương lai Để khắc phục vấn đề này, Nissim và Ziv đã bổ sung biến ROE của năm trước (ROEt-1) vào mô hình như một biến giải thích bổ sung.

Vì vậy, mô hình dự báo thay đổi thu nhập dựa trên thay đổi cổ tức được Nissim

& Ziv (2001) đưa ra như sau:

Mô hình của Nissim & Ziv đã được áp dụng để phân tích các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn 1964-1997 Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy có mối tương quan tích cực và đáng kể giữa sự thay đổi cổ tức năm 0 và sự thay đổi thu nhập trong hai năm tiếp theo Điều này củng cố lý thuyết tín hiệu về nội dung thông tin trong cổ tức.

Nissim & Ziv nhận thấy rằng sự thay đổi cổ tức có mối tương quan mạnh với thay đổi thu nhập năm hiện tại, dẫn đến khả năng tự tương quan trong chuỗi thay đổi thu nhập khi xem xét mối liên hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập sau hai năm Để khắc phục vấn đề này, tác giả đã thêm biến kiểm soát là thay đổi thu nhập năm hiện tại vào mô hình Hơn nữa, thống kê mô tả cho thấy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thu nhập khác nhau giữa cổ tức tăng và cổ tức giảm Do đó, tác giả đề xuất sử dụng hai hệ số riêng biệt cho cổ tức tăng và cổ tức giảm Mô hình cuối cùng được Nissim & Ziv trình bày như sau:

(Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1PDPC0.∆DIV + α1NDNC0.∆DIV + α2ROEt-1 + α3(E0 – E-1)/B-1 + εt

Trong đó: DPC (DNC) là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu cổ tức tăng (giảm) và nhận giá trị bằng 0 trong các trường hợp còn lại

Kết quả hồi quy cho thấy khi t = 1, các hệ số cho cả cổ tức tăng và giảm đều có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê, với hệ số tương quan của cổ tức tăng lớn hơn cổ tức giảm Đến t = 2, hệ số tương quan cho cổ tức tăng vẫn giữ giá trị dương, trong khi hệ số cho cổ tức giảm gần như bằng 0.

Tóm lại, bằng các mô hình hồi quy khác nhau, nghiên cứu của Nissim và Ziv

(2001) đã chứng minh được thay đổi cổ tức có tương quan tích cực đến thay đổi khả năng sinh lợi 2 năm sau khi thay đổi cổ tức

Nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong tương lai Tuy nhiên, các mô hình của họ dựa trên giả định rằng thu nhập sẽ trở về giá trị trung bình theo hàm tuyến tính Điều này mở ra cơ hội cho các nghiên cứu tiếp theo, như của Grullon và cộng sự, để xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ này.

Năm 2005, Grullon lập luận rằng sự đảo chiều về giá trị trung bình không xảy ra đồng nhất trong mọi tình huống khi suất sinh lợi của tài sản tăng hoặc giảm đột ngột Do đó, giả định của Nissim và Ziv (2001) không còn phù hợp.

Nghiên cứu của Grullon và cộng sự (2005) chỉ ra rằng thu nhập có xu hướng đảo ngược về giá trị trung bình theo hàm phi tuyến tính, điều này đã được xác nhận bởi nhiều nghiên cứu trước đó như của Brooks & Buckmaster (1976), Elgers & Lo (1994) và Fama & French (2000) Các tác giả đã chứng minh rằng sự đảo chiều diễn ra nhanh hơn trong trường hợp biến động lớn và thay đổi ngược chiều, so với trường hợp biến động nhỏ và thay đổi cùng chiều.

Nghiên cứu năm 2005 chỉ ra rằng kết quả theo mô hình của Nissim và Ziv (2001) không chính xác Để khắc phục vấn đề này, Grullon và cộng sự đã đề xuất một mô hình kiểm soát sự phi tuyến tính trong thu nhập, sử dụng mô hình điều chỉnh một phần của Fama và French (2000) Mô hình này nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai.

(Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1PDPC.∆DIV0 + α1NDNC.∆DIV0 + (β1+ β2NDFED0+ β3NDFED0.DFE0 +β4PDFED0.DFE0).DFE0

+ (λ1+ λ2NCED0+ λ3NCED0.CE0 +λ4PCED0.CE0).CE0 + εt

Trong phương trình trên, DFE0 = ROE0 – E[ROE0], với E[ROE0] là giá trị kỳ vọng của ROE0, được xác định bằng cách hồi quy phương trình:

E[ROE0]= α0 + α1log(Size-1) + α2log(M/B-1) + α3ROE-1 + εt

NDFED0 (PDFED0) là biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu DFE0 âm (dương) và nhận giá trị bằng 0 trong trường hợp còn lại

Giả thuyết và mô hình nghiên cứu về mối quan hệ một chiều giữa

3.3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai

Tín hiệu cổ tức, theo nghiên cứu của Bhattacharya (1979) và Miller & Rock (1985), cho thấy rằng sự thay đổi trong cổ tức mang thông tin về thu nhập và khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp Các nhà quản lý sử dụng việc điều chỉnh cổ tức để truyền tải thông tin về dòng tiền tới nhà đầu tư; cụ thể, việc tăng cổ tức thể hiện tín hiệu tích cực về lợi nhuận hiện tại và triển vọng lợi nhuận tương lai, trong khi giảm cổ tức lại chỉ ra thông tin tiêu cực về khả năng sinh lời trong tương lai Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Nissim & Ziv (2001), đã chỉ ra mối tương quan dương giữa thay đổi cổ tức và sự thay đổi khả năng sinh lời trong hai năm tiếp theo.

Nghiên cứu của Reza và cộng sự (2005, 2014) cho thấy có mối tương quan tích cực giữa việc tăng cổ tức và khả năng sinh lợi (KNSL) trong hai năm tiếp theo Harada và Nguyễn (2005) cũng đã khẳng định mối liên hệ này sau khi kiểm soát các yếu tố thay đổi cổ tức Ngược lại, một số nghiên cứu như của Choi và cộng sự (2011) chỉ phát hiện mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và KNSL trong năm sau, trong khi Reza và cộng sự (2014) chỉ ra rằng việc giảm cổ tức dẫn đến KNSL giảm trong năm tiếp theo, nhưng sẽ phục hồi hai năm sau đó Các nghiên cứu khác như của Fukada (2000) và Lie cũng cho thấy rằng khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp giảm cổ tức có xu hướng tăng trở lại trong các năm tiếp theo.

(2005), Jensen & cộng sự (2010), Fairchild & cộng sự (2014) chỉ ra mối tương quan ngược chiều giữa giảm cổ tức và ROA 2 năm sau

Từ các kết quả nghiên cứu trên cho thấy: tại thị trường chứng khoán phát triển như

Thay đổi cổ tức tại Mỹ có thể là tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư về khả năng sinh lợi trong hai năm tới Ngược lại, ở một số thị trường chứng khoán mới nổi như Trung Quốc và Hàn Quốc, sự thay đổi cổ tức thường dự đoán khả năng sinh lợi trong một năm sau đó Hơn nữa, các doanh nghiệp giảm cổ tức có khả năng phục hồi lợi nhuận trong năm thứ hai sau khi giảm Dựa trên các nghiên cứu này và lý thuyết tín hiệu cổ tức, tác giả đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tại Việt Nam, việc thay đổi cổ tức có mối tương quan tích cực với khả năng sinh lợi trong năm tiếp theo (T=1) của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Tại Việt Nam, việc giảm cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lợi trong hai năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng cổ tức có sự khác biệt theo hình thức sở hữu, dẫn đến mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai có thể khác nhau tùy thuộc vào cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp Để làm rõ khoảng trống nghiên cứu về mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã kiểm định giả thuyết H1 và H2 với toàn bộ dữ liệu Tiếp theo, tác giả đã kiểm định lại các giả thuyết trên với hai nhóm dữ liệu: (1) các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và (2) các doanh nghiệp tư nhân (DNTN).

3.3.1.2 Giả thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức

Copeland và cộng sự (2005) khẳng định rằng mua lại cổ phiếu là một phương thức hiệu quả thay thế cho việc trả cổ tức bằng tiền Các doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu thường giảm số tiền trả cổ tức cho cổ đông, điều này có thể làm giảm độ tin cậy của thông tin từ việc thay đổi cổ tức Balachandran và cộng sự (2012) đã tiến hành so sánh lợi nhuận bất thường và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp giảm cổ tức có thực hiện mua lại cổ phiếu với những doanh nghiệp chỉ giảm cổ tức mà không mua lại Kết quả cho thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa hai nhóm này Dựa trên khoảng trống nghiên cứu và lý thuyết tín hiệu, tác giả đưa ra giả thuyết tiếp theo.

Tại Việt Nam, sự thay đổi cổ tức và việc không thực hiện mua lại cổ phiếu trong năm có sự tương quan tích cực với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Tại Việt Nam, việc thay đổi cổ tức và thực hiện mua lại cổ phiếu trong cùng năm sẽ giảm thiểu thông tin về khả năng sinh lợi trong tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

3.3.2 Mô hình nghiên c ứ u Để kiểm định giả thuyết 1 và giả thuyết 2 về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp, trước hết tác giả sử dụng mô hình hồi quy giản đơn được đưa ra bởi Nissim & Ziv (2001) Biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập được điều chỉnh theo giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và biến độc lập là thay đổi cổ tức

Tác giả đã đưa biến ROE của năm trước vào mô hình dự báo khả năng sinh lợi tương lai như một biến kiểm soát, tương tự như nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) Một số học giả như Ball & Watts (1972) và Gonedes (1973) cho rằng thu nhập tuân theo bước đi ngẫu nhiên, dẫn đến việc không thể dự báo sự thay đổi thu nhập hàng năm Tuy nhiên, Freeman & cộng sự (1982) lập luận rằng mở rộng thông tin dự báo có thể bác bỏ giả thuyết này, và nghiên cứu của họ đã chỉ ra rằng tỷ lệ hoàn vốn (ROE) là chỉ tiêu quan trọng trong việc dự báo thay đổi thu nhập doanh nghiệp Nissim & Ziv (2001) đã xác nhận rằng ROE có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lợi trong tương lai, điều này cũng được hỗ trợ bởi nhiều nghiên cứu khác như Grullon & cộng sự (2005) và Choi & cộng sự (2011) Do đó, trong mô hình kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng biến ROEt-1 làm biến kiểm soát.

Mô hình 1: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1∆DIV0 + α2ROEt-1 + εt

Trong đó: khi t = 0 là năm thay đổi cổ tức

Tác giả kiểm định với t =1 (1 năm sau khi thay đổi cổ tức) và t =2 (2 năm sau khi thay đổi cổ tức)

∆DIV0: Tỷ lệ thay đổi cổ tức năm 0

Et: Thu nhập năm t sau khi thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i

Et-1: Thu nhập 1 năm trước năm t của doanh nghiệp i

B-1: Là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu 1 năm trước khi thay đổi cổ tức ROEt-1: Là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 1 năm trước năm t

Nếu năm 2009 đánh dấu sự thay đổi cổ tức, thì thời điểm này được xác định là t=0 Từ đó, thay đổi cổ tức được tính toán bằng công thức ∆DIV0 = (DIV2009 – DIV2008)/DIV2008, với biến phụ thuộc được xác định theo cách này.

Mô hình 1 (MH1) nghiên cứu ảnh hưởng của thay đổi cổ tức đến dự báo khả năng sinh lợi trong 2 năm tới Nissim và Ziv (2001) đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai không giống nhau khi cổ tức tăng so với khi cổ tức giảm Phân tích dữ liệu về biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy sự khác biệt trong mối tương quan này Để làm rõ mối liên hệ giữa việc tăng và giảm cổ tức đối với khả năng sinh lợi tương lai, tác giả áp dụng hai hệ số khác nhau cho hai trường hợp, phương pháp này cũng được Nissim & Ziv sử dụng trong nghiên cứu của họ.

(2001), Grullon & cộng sự (2005) và Choi & cộng sự (2011)

Thay đổi cổ tức có mối tương quan mạnh với lợi nhuận và khả năng sinh lợi tại năm t=0, như được chỉ ra qua các bảng số liệu 2.11, 2.12 và 2.13 Nghiên cứu của Benartzi và cộng sự (1997), Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005) cũng xác nhận mối liên hệ này Để kiểm soát vấn đề tự tương quan trong chuỗi thay đổi lợi nhuận, biến trễ của biến phụ thuộc sẽ được đưa vào mô hình 1 Mô hình thứ hai của Nissim & Ziv (2001) sẽ được áp dụng để kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Mô hình 2: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.∆DIV0 + α2DNC.∆DIV0 + α3ROEt-1

DPC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức tăng (∆DIV0>0) và bằng 0 trong các trường hợp khác

DNC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức giảm (∆DIV chi2 = 0.0000, nhỏ hơn 0,05, chứng tỏ rằng mô hình tác động cố định (FEM) là lựa chọn phù hợp hơn so với mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).

Bảng 3.4: Kết quả kiểm định Hausman các mô hình

MH1 MH2 MH3 MH4 MH5

Nguồn: Tác giả tính toán

Nghiên cứu này áp dụng mô hình FEM để phân tích mối liên hệ giữa sự thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong tương lai của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tác giả đã tiến hành kiểm tra hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và đa cộng tuyến trong các mô hình Để kiểm tra tự tương quan, tác giả sử dụng kiểm định Wooldridge test với lệnh xtserial Phương sai sai số thay đổi trong mô hình FEM được kiểm định thông qua lệnh xttest3 Đối với hiện tượng đa cộng tuyến, lệnh VIF trong Stata được áp dụng Kết quả cho thấy các mô hình gặp phải hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi Để khắc phục những vấn đề này, lệnh cluster trong Stata được sử dụng nhằm điều chỉnh hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi trong mô hình FEM.

Chương 3 của luận án mô tả phương pháp nghiên cứu, cụ thể gồm 5 nội dung Đầu tiên, phân tích và chỉ ra khoảng trống nghiên cứu về chủ đề mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp Thứ hai, đưa ra các mô hình nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Tiếp theo, từ các mô hình nghiên cứu trên thế giới và khoảng trống nghiên cứu, tác giả đưa ra các giả thuyết và đề xuất các mô hình để kiểm định mối tương quan trên tại TTCK Việt Nam Theo đó,

Năm mô hình được áp dụng để phân tích nội dung tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết, có trả cổ tức bằng tiền trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2016.

Nghiên cứu dựa trên 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát cổ tức giảm và 643 quan sát cổ tức không đổi, nhằm phân tích mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi sau 2 năm Phương pháp nghiên cứu kết hợp cả định tính và định lượng; trong đó, nghiên cứu định tính đánh giá biến động lợi nhuận trong năm thay đổi cổ tức và 2 năm tiếp theo của các công ty trên TTCK Việt Nam Nghiên cứu định lượng sử dụng 5 mô hình kiểm định mối tương quan, áp dụng mô hình tác động cố định (FEM) và công cụ thống kê STATA14.

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả mẫu nghiên cứu với các chỉ tiêu chính, bao gồm tỷ lệ thay đổi cổ tức hàng năm (∆DIV0) và sự biến động trong khả năng sinh lợi một năm sau khi có thay đổi cổ tức ((E1 – E0).

Bài viết phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi trong doanh nghiệp sau khi thay đổi cổ tức, bao gồm thay đổi khả năng sinh lợi hai năm sau (tính theo công thức (E2 – E1)/B-1), thay đổi thu nhập trên tài sản (ROA1 – ROA0 và ROA2 – ROA1), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội đầu tư (MTB), thu nhập trên tài sản (ROA), thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tốc độ tăng trưởng (GROW) Bảng 4.1A trình bày các trường hợp có cổ tức tăng, bảng 4.1B cho các trường hợp có cổ tức giảm, và bảng 4.1C thể hiện các trường hợp có cổ tức không đổi.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Biến Mean Std, Dev Min Max

Biến Mean Std, Dev Min Max

Bảng 4.1C: Cổ tức không đổi (N= 643)

Nguồn: Tác giả tính toán

Kết quả từ bảng 4.1A cho thấy mức cổ tức tăng trung bình đạt 65% Khả năng sinh lợi trong năm tiếp theo sau khi tăng cổ tức có giá trị dương (0,0173), cho thấy lợi nhuận có xu hướng tăng Tuy nhiên, khả năng sinh lợi 2 năm sau khi tăng cổ tức lại có giá trị âm (-0,0087), cho thấy xu hướng tăng lợi nhuận không còn duy trì và bắt đầu giảm Đồng thời, chỉ tiêu ROA 2 năm sau khi tăng cổ tức cũng có giá trị âm (-0,0057 và -0,0106), cho thấy xu hướng giảm trong thu nhập trên tài sản của các doanh nghiệp này.

Theo Bảng 4.1B, mức cổ tức giảm trung bình là 52% cho các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2016 Điều này cho thấy giá trị cổ tức tăng cao hơn giá trị cổ tức giảm Kết quả này cũng tương đồng với các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán khác, như nghiên cứu của Choi & cộng sự (2011) tại Hàn Quốc, cho thấy mức cổ tức tăng đạt 41,39%, trong khi mức cổ tức giảm chỉ là 27,28%.

Nghiên cứu cho thấy, trên thị trường chứng khoán Thái Lan, mức cổ tức tăng đạt 59,48% và giảm là 38,81% (2014), trong khi tại thị trường Mỹ, Grullon & cộng sự (2005) ghi nhận mức tăng và giảm lần lượt là 45,5% và 17,9% Đối với các doanh nghiệp giảm cổ tức, khả năng sinh lợi một năm sau có giá trị âm, với (E1 – E0)/B-1 là -0,0063 và ROA1 – ROA0 là -0,0083, cho thấy xu hướng giảm Tuy nhiên, khả năng sinh lợi hai năm sau lại có xu hướng tăng trở lại, với (E2 – E1)/B-1 là 0,0191 và ROA2 – ROA1 là 0,0004.

Các doanh nghiệp không thay đổi cổ tức, theo bảng 4.1C, cho thấy khả năng sinh lợi trong 2 năm tới được đo bằng chỉ tiêu lợi nhuận trên giá trị sổ sách cổ phiếu (Et – Et-1)/B-1 có giá trị dương (0,0094 và 0,0054), cho thấy xu hướng tăng trưởng khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp này trong thời gian tới.

So sánh số liệu trong bảng 4.1A và 4.1B cho thấy rằng các doanh nghiệp có cổ tức tăng đều có các chỉ tiêu ROA, ROE, MTB và GROW cao hơn so với những doanh nghiệp có cổ tức giảm.

Thống kê mô tả từ mẫu nghiên cứu đã xác nhận sự ủng hộ cho lý thuyết tín hiệu cổ tức Tiếp theo, tác giả đã thực hiện hồi quy 5 mô hình nghiên cứu nhằm làm rõ mối quan hệ một chiều giữa sự thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong tương lai của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Kết quả các mô hình hồi quy

4.2.1 K ế t qu ả m ố i quan h ệ gi ữ a thay đổ i c ổ t ứ c và kh ả n ă ng sinh l ợ i 2 n ă m sau c ủ a các công ty niêm y ế t trên TTCK Vi ệ t Nam

4.2.1.1 Kết quả hồi quy các mô hình dạng tuyến tính Để kiểm định giả thuyết 1 và giả thuyết 2 về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả thực hiện hồi quy các mô hình với giả định thu nhập sẽ đảo chiều về giá trị trung bình theo hàm tuyến tính được đưa ra bởi Nissim & Ziv

(2001) và Choi & cộng sự (2011) như sau:

MH1: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1∆DIV0 + α2ROEt-1 + εt

MH2: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.∆DIV0 + α2DNC.∆DIV0 + α3ROEt-1 + α4(E0 – E-1)/B-1 + εt

MH3: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1∆DIV0 + α2ROEt-1+ α3∆DIV-1 + α4ROEt-2

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy MH1, MH2 và MH3

Robust standard errors in parentheses *** p