TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VỀ CẤU TRÚC VỐN
2.1.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller
Lý thuyết Modigliani và Miller, được phát triển vào năm 1958, là nghiên cứu tiên phong trong lĩnh vực cấu trúc vốn hiện đại M&M giả định rằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ đều có giá trị tương đương, tức là cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, vào năm 1963, khi xem xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M đã kết luận rằng giá trị công ty có vay nợ cao hơn so với công ty không vay nợ nhờ vào lợi ích từ “lá chắn thuế” Các kết luận này dựa trên giả định về thị trường hoàn hảo, nhưng những giả định này khó có thể xảy ra trong thực tế, làm hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết Do đó, việc sử dụng nợ có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp, với giá trị này đạt tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ( Trade - Off Theory )
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn được nhiều nhà nghiên cứu đề xuất nhằm giải thích rằng các công ty phải đối mặt với những đánh đổi khi quyết định về cấu trúc vốn Lý thuyết này đã chỉ ra những hạn chế của lý thuyết M&M bằng cách loại bỏ các giả định phi thực tế, đồng thời một số nghiên cứu sau đó đã đưa các yếu tố như chi phí khốn khó tài chính và chi phí quản lý đại diện vào phân tích.
Năm 1973, Alan Kraus và Robert H Litzenberger đã chỉ ra rằng các nhà quản trị có thể xác định cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty thông qua việc cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ chủ yếu đến từ "lá chắn thuế" nhờ vào lãi suất vay, trong khi chi phí tiềm tàng liên quan đến việc sử dụng nợ là chi phí kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng thực hiện các cam kết với chủ nợ, hoặc có thể thực hiện nhưng gặp nhiều khó khăn.
Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ là tạm thời, nhưng nó gây ra nhiều rắc rối cho hoạt động kinh doanh, bao gồm việc trì hoãn hoặc hủy bỏ các dự án khả thi, giảm năng suất lao động và làm mất khả năng tiếp cận vốn từ chủ nợ Hệ quả nghiêm trọng có thể dẫn đến phá sản, buộc công ty phải chi trả cho các khoản phí liên quan đến luật sư, tòa án, kiểm toán viên và nhà quản lý Chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra khó khăn tài chính và quy mô các khoản chi phí phát sinh.
Lý thuyết chỉ ra rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành có liên quan đến mức độ sử dụng tài sản hữu hình khác nhau, theo nghiên cứu của Jensen và Meckling.
Năm 1976, cấu trúc vốn tối ưu được xác định tại điểm mà lợi ích thuế từ việc vay nợ cân bằng với chi phí vay nợ Trong trường hợp này, cấu trúc vốn tối ưu bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, khi một phần nợ tăng thêm đủ để bù đắp cho sự gia tăng chi phí kệt quệ tài chính dự kiến, trong khi các kế hoạch đầu tư và tài sản của công ty vẫn giữ nguyên.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory )
Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu nguồn vốn được Gordon Donaldson đề xuất lần đầu vào năm 1961 và sau đó được Stewart C Myers cùng Nicolas Majluf chỉnh sửa vào năm 1984 (Murray và Vidhan, 2007).
Lý thuyết do Stewart Myers và Nicolas Majluf phát triển vào năm 1984 giải thích quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên thông tin bất cân xứng Các nhà quản trị thường nắm rõ hơn về tình hình kinh doanh và khả năng sinh lời của các dự án tương lai so với các nhà đầu tư bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng không xác định một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho công ty, mà chỉ đề xuất thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ Theo lý thuyết này, các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngoài Khi phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài, công ty sẽ ưu tiên các nguồn có thể giảm thiểu chi phí phát sinh do thông tin bất cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011) Hình 2.1 minh họa thứ tự ưu tiên trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của công ty theo lý thuyết này.
Hình 2.1 Thứ tự ưu tiên chọn nguồn tài trợ
Nguồn vốn bên trong là lựa chọn ưu tiên vì công ty không cần công khai thông tin về cơ hội đầu tư và lợi nhuận kỳ vọng, ngoại trừ việc công bố mức chi trả cổ tức Quyết định này cũng giúp các chủ sở hữu hiện tại duy trì quyền kiểm soát mà không bị phân tán.
Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài ưu tiên hơn vốn góp của chủ sở hữu do chi phí thấp hơn và không làm phân tán quyền kiểm soát Mặc dù các chủ nợ cần thông tin đầy đủ và đáng tin cậy từ nhà quản trị, sự tồn tại của thông tin bất cân xứng lại khuyến khích công ty sử dụng nợ Việc này phát đi tín hiệu tích cực về khả năng sinh lời cao từ các khoản đầu tư, cho thấy nhà quản trị muốn tận dụng đòn bẩy tài chính nhằm gia tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu.
Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng và thường tốn kém nhất cho các công ty Việc huy động vốn này yêu cầu doanh nghiệp cung cấp nhiều thông tin quan trọng cho các cổ đông, trong khi những thông tin này lại rất quý giá trong môi trường kinh doanh cạnh tranh hiện nay.
Theo lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra lợi nhuận cao hơn thông qua việc khai thác tài sản hiệu quả Khi quy mô công ty lớn, bất cân xứng thông tin giảm, tạo động lực cho việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài qua vay nợ Sự tự tin vào hiệu quả đầu tư cao giúp duy trì tỷ lệ nợ lớn hơn, từ đó có tác động tích cực đến giá cổ phiếu.
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
2.2.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của công ty là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi theo từng giai đoạn phát triển và điều kiện bên trong, bên ngoài Trong quá trình kinh doanh, công ty cần huy động nhiều nguồn vốn để mở rộng sản xuất và tăng trưởng doanh thu Các nhà quản trị phải tìm kiếm nguồn tài trợ hợp lý, cân nhắc giữa vốn nội bộ và ngoại bộ Tuy nhiên, việc lựa chọn nguồn tài trợ và tỷ trọng sử dụng phụ thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan Tại Việt Nam, các công ty nhỏ và vừa thường gặp khó khăn trong việc vay dài hạn do quy mô vốn chủ sở hữu hạn chế Do đó, khi đánh giá cấu trúc vốn, cần xem xét các nguồn vốn sử dụng, thể hiện qua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Tong nguon von ɪɪʌ A A 1 , , 1 ~ Vốn chủ sở hữu 1 -iʌ A
Hệ sô vôn chủ sở hữu = — - - -— = 1- hệ sô nợ
Tỷ lệ nợ phải trả trên vôn chủ sở hữu = ——————
Nợ phải trả của công ty bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, cho biết mức độ tài trợ tài sản bằng các khoản nợ Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu, hay còn gọi là đòn cân nợ, thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính và năng lực tài chính của công ty Hệ số nợ cao cho thấy sự phụ thuộc lớn vào chủ nợ, làm giảm tính tự chủ của công ty.
2.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
❖ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của công ty
Trong quá trình mở rộng quy mô sản xuất và thị trường tiêu thụ, các công ty mong muốn tăng trưởng mạnh mẽ và nâng cao hiệu quả tài chính Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính; tỷ suất sinh lời cao mang lại nguồn thu lớn, giúp công ty ưu tiên tái đầu tư vào các dự án thay vì tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, các nhà quản trị thường đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản đã đầu tư dựa trên công thức cụ thể.
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) = —-—— -— j b ’ Tongtaisanbinhquan
Chỉ tiêu này thể hiện số lợi nhuận sau thuế mà công ty thu được từ mỗi đồng tài sản đầu tư Chỉ số càng cao cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản tốt hơn và tài chính đạt được hiệu quả cao hơn, ngược lại, chỉ số thấp cho thấy hiệu quả kém.
Quy mô công ty được đo lường qua số lượng nhân viên, tổng doanh thu và tổng tài sản, là một yếu tố quan trọng giúp nhà đầu tư nhận diện công ty Công ty lớn thường dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn vì tài sản lớn giúp đảm bảo cho các khoản nợ, trong khi công ty nhỏ có thể gặp rủi ro hơn trước biến động kinh tế Hơn nữa, công ty quy mô lớn có lợi thế cạnh tranh rõ rệt trên thị trường, do đó nhiều doanh nghiệp hướng đến việc mở rộng quy mô để tận dụng những lợi thế này Trong khóa luận này, tác giả sẽ sử dụng tổng tài sản làm thước đo để đánh giá quy mô của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết tại sàn chứng khoán TPHCM.
❖ Cấu trúc tài sản của công ty
Trong bối cảnh thông tin bất đối xứng hiện nay, cấu trúc tài sản của công ty ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của nó Cấu trúc tài sản được phân chia thành tài sản cố định và tài sản lưu động Tài sản cố định không chỉ thể hiện khả năng thế chấp mà còn giúp giảm chi phí vay mượn, bởi khi công ty có tài sản đảm bảo, lãi suất vay sẽ thấp hơn Nhờ đó, các công ty có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn cần thiết để phát triển.
❖ Thuế suất thuế thu nhập công ty
Thuế suất đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của công ty, với các công ty chịu thuế suất biên cao thường sử dụng nhiều nợ để tận dụng lá chắn thuế Nghiên cứu cho thấy, việc đánh giá tác động của thuế suất mà không xem xét lá chắn thuế có thể dẫn đến kết quả sai lệch Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh sự tích lũy qua nhiều năm hoạt động Do đó, tác động của thuế suất công ty cần được xem xét cùng với lá chắn thuế và thuế đầu tư Điều này chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và mức thuế suất thuế thu nhập, nhấn mạnh lợi ích mà lá chắn thuế mang lại cho công ty.
❖ Tốc độ tăng trưởng của công ty
Tốc độ tăng trưởng của công ty phản ánh sự gia tăng doanh thu qua các năm, cho thấy tính bền vững và ổn định của nó Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường có sức khỏe tài chính tốt, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay hơn so với những công ty có tốc độ tăng trưởng thấp Với triển vọng phát triển, các công ty này có khả năng tăng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng Đặc biệt, những công ty phát triển bền vững sẽ ưu tiên phát hành cổ phần thay vì vay nợ, nhằm giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Điều này cũng cho thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ số nợ của công ty.
Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan về các lý thuyết cấu trúc vốn công ty, bắt đầu từ lý thuyết M&M đến lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Những lý thuyết này cung cấp cái nhìn đa chiều về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty, đồng thời chỉ ra ảnh hưởng của các yếu tố đến cơ cấu nguồn vốn Đây là nền tảng cho việc xây dựng mô hình hồi quy trong chương 3 Ở chương tiếp theo, tác giả sẽ phát triển mô hình cụ thể và đưa ra các giả thuyết để kiểm định, đồng thời mô tả quy trình thu thập và xử lý số liệu, bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan, kiểm định F-Test, kiểm định Hausman, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan.
MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
MÔ HÌNH HỒI QUY
Mô hình nghiên cứu nhằm lý giải ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên HOSE Dựa trên các ý tưởng từ nhiều tác giả trong và ngoài nước, tác giả thiết lập mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và biến độc lập là các chỉ số tài chính của công ty Nghiên cứu áp dụng các phương pháp thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo REM, FEM, sử dụng phần mềm EVIEWS 8 Các kiểm định Hausman Test và F-Test được thực hiện với mức ý nghĩa 5% hoặc 10% để xác định ý nghĩa thống kê của các biến độc lập Kiểm định Hausman giúp lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp, từ đó đối chiếu với lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm Nếu mô hình vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, ước lượng từ các phương pháp hồi quy thông thường sẽ không còn hiệu quả Do đó, tác giả áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) để khắc phục các vấn đề này, đảm bảo độ tin cậy của kết quả ước lượng.
Biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (CS) được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của công ty, bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Đây là chỉ số quan trọng phản ánh cơ cấu vốn và các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, tác giả tập trung vào việc phân tích các biến độc lập ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty, bao gồm các yếu tố nội tại liên quan đến doanh nghiệp.
CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE, giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn được xem xét bao gồm:
❖ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ suất sinh lời có mối quan hệ chặt chẽ với đòn bẩy tài chính, với tỷ suất sinh lời cao làm giảm xác suất rủi ro phá sản của công ty, từ đó thúc đẩy việc sử dụng vốn vay Nghiên cứu của Jacinta Chan và Phooi M’ng (2017) cho thấy ROA được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi suất (EBIT) trên tổng tài sản Bên cạnh đó, nghiên cứu của Chen và Jiang (2001) cùng với Đăng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời ở các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam được tính dựa trên thu nhập ròng trên tổng tài sản, phản ánh lợi nhuận sau khi đã thực hiện nghĩa vụ với chủ nợ và nhà nước Do đó, trong nghiên cứu này, biến ROA được tính toán theo công thức cụ thể.
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) = ———A—TTT - _
Theo lý thuyết cân bằng (Trade-off theory), công ty có xu hướng vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế, điều này khuyến khích họ gia tăng mức độ vay nợ Jensen (1986) cũng chỉ ra rằng việc tăng cường vốn vay có thể mang lại lợi ích cho sự hiệu quả trong hoạt động kinh doanh của công ty.
Giả thuyết 1: Tỷ suất sinh lời có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn của công ty-
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước khi vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu Các doanh nghiệp có lãi thường có nguồn tiền dồi dào hơn và tận dụng triệt để vốn nội tại từ lợi nhuận giữ lại, dẫn đến tỷ suất sinh lời cao và tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính ở các công ty tại Mỹ, Canada và Nhật Bản, trong khi các công ty Đức lại có kết quả ngược lại Các nghiên cứu khác tại Indonesia, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Trung Quốc cũng xác nhận mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
❖ Quy mô công ty (SIZE)
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng giá trị logarith tự nhiên của tổng tài sản để tính quy mô công ty, phù hợp với nhiều nghiên cứu trước đây tại Việt Nam Các nghiên cứu như của Trương Đông Lộc và Trần Quốc Tuấn (2009) hay Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011) cũng đã chỉ ra rằng quy mô công ty có thể dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai, giúp quản lý hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn và giảm thiểu rủi ro Flamini và cộng sự (2009) cho rằng công ty lớn có khả năng cạnh tranh cao hơn và đạt lợi nhuận tốt hơn so với công ty nhỏ Theo lý thuyết cân bằng, quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận, với các công ty lớn có rủi ro phá sản thấp hơn Do đó, từ góc nhìn của nhà đầu tư và chủ nợ, công ty nhỏ có mức rủi ro cao hơn và gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay.
Tác giả đặt ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết 2: Quy mô công ty có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty.
Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô công ty tỷ lệ thuận với nợ vay, vì các công ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy có mối liên hệ nghịch giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính, khi các công ty lớn thường có vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận tốt hơn, dẫn đến việc họ ưu tiên sử dụng vốn tự có Nghiên cứu của Banchuenvijit (2009) ở Thái Lan và Pandey (2004) ở Malaysia, cùng với các nghiên cứu khác như của Salawu và Agboola (2008), Ana Mugosa (2015), Serrasqueiro và Nunes (2010), Gaud (2005) đều chỉ ra rằng quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận Hơn nữa, Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất vay cao hơn đối với doanh nghiệp quy mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp.
❖ Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG)
Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn được thể hiện qua tỷ lệ tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản Tài sản hữu hình không chỉ phản ánh khả năng thế chấp của công ty mà còn giúp công ty dễ dàng tiếp cận các khoản vay nhờ vào tài sản đảm bảo và mức độ rủi ro thấp hơn Theo Myers (1984), công ty sở hữu nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thông tin bất đối xứng thấp hơn Hơn nữa, khi công ty có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người cho vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm, điều này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009) cũng như Titman và Wessels.
Lý thuyết cân bằng (Trade-off theory) chỉ ra rằng giá trị thanh lý của công ty tăng khi sở hữu tài sản cố định hữu hình, giúp giảm thiệt hại tối đa trong trường hợp phá sản Nhiều doanh nghiệp thường chọn tài trợ cho tài sản dài hạn, đặc biệt là tài sản cố định hữu hình, từ nguồn vốn nội bộ để giảm thiểu rủi ro lãi suất và rủi ro thanh toán trong tương lai Tác giả đề xuất một giả thuyết liên quan đến vấn đề này.
Giả thuyết 3: Cấu trúc tài sản hữu hình có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty.
Trong mô hình tài chính, tài sản cố định được kỳ vọng có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, vì tài sản cố định thường được sử dụng làm tài sản đảm bảo Sự gia tăng tài sản cố định hữu hình đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có khả năng vay mượn lớn hơn cả về số lượng và giá trị Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Frank và Goyal (2009) cũng như Titman và Wessels, đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu về lý thuyết cân bằng (Trade-off theory) từ năm 1988 đã được nhiều tác giả như Gaud (2005), Rajan và Zingales (1995), Chen (2004), và Serrasqueiro và Nunes (2010) phát triển Tuy nhiên, nghiên cứu của Sbeiti (2010) về hơn 142 công ty ở Vùng Vịnh từ năm 1998 đến 2005 cho thấy mối tương quan âm giữa cấu trúc tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn, vì các doanh nghiệp thường sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho tài sản cố định này thay vì huy động từ bên ngoài Các nghiên cứu của Cornelli và cộng sự (1996), Hussain và Nivorozhkin (1997), Booth và các tác giả (2001), cùng Nivorozhkin (2002) cũng xác nhận rằng cấu trúc tài sản cố định hữu hình có tác động ngược chiều đối với cấu trúc vốn.
❖ Thuế suất thuế thu nhập (TAX)
Mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao khiến các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ để tận dụng lá chắn thuế Theo luật thuế TNDN toàn cầu, doanh nghiệp phải nộp thuế trên thu nhập từ hoạt động kinh doanh, được tính trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) Lãi vay được trừ khỏi thu nhập chịu thuế, giúp doanh nghiệp giảm số thuế phải nộp Ngược lại, nếu doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn từ cổ đông, lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh sẽ phải tính vào thu nhập chịu thuế, dù có giữ lại hay chi trả cổ tức cho cổ đông Tác giả đưa ra giả thuyết về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến nghĩa vụ thuế của doanh nghiệp.
Giả thuyết 4: Thuế suất thuế thu nhập công ty tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
Thuế suất đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích cấu trúc vốn của công ty và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp (De Angelo và Masulis, 1980) Chi phí vay được trừ khỏi doanh thu khi tính thuế, tạo động lực cho các công ty vay nợ nhiều hơn nhằm tối đa hóa giá trị, đặc biệt khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao, được gọi là lá chắn thuế (Mugosa, 2015) Nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984); Wald (1999) cho thấy mối liên hệ tích cực giữa lá chắn thuế và đòn bẩy tài chính, tuy nhiên, một số tác giả lại có quan điểm trái ngược Theo De Angelo và Masulis (1980); Titman và Wessels (1988), lợi ích từ việc sử dụng nợ có thể bị thay thế bởi giảm trừ thuế và khấu hao, khiến công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn khi lá chắn thuế cao so với dòng tiền dự kiến Điều này phù hợp với lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory) Các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cho thấy thuế suất ảnh hưởng tích cực đến cấu trúc vốn.
Lê Đạt Chí (2013) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010, cho thấy rằng công ty có thể tăng cường khấu trừ thuế từ các chi phí như khấu hao và nghiên cứu phát triển, do đó không nhất thiết phải dựa vào lợi ích từ vay nợ (Fama và French, 2002) Tác giả giả thuyết rằng thuế suất có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của công ty, điều này phù hợp với một số nghiên cứu trước đó tại cả nước ngoài và Việt Nam.
❖ Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU, XỬ LÝ SỐ LIỆU VÀ GIẢI THÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.2.1 Phương pháp thu thập số liệu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã phân tích số liệu từ 36 công ty cổ phần trong ngành bất động sản, được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, trong khoảng thời gian cụ thể.
Từ năm 2014 đến 2018, dữ liệu thống kê đã được thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính của các công ty Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu mảng ba chiều, bao gồm các chiều năm, công ty và các nhân tố, với tổng cộng 180 quan sát.
Các phần mềm tính toán và thống kê như Stata, Eviews và thống kê mô tả rất phổ biến trong nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng phần mềm Stata 13 để xử lý dữ liệu.
Thứ tự các bước xử lý số liệu bao gồm:
• Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
• Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
• Kiểm định hiện tượng phương sai của sai số không đổi
• Kiểm định hượng tượng tự tương quan
• Giải thích kết quả nghiên cứu thu được
3.2.2.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
Phương pháp thống kê mô tả giúp phân tích các đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, đồng thời nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty Các biến phụ thuộc và độc lập sẽ được trình bày dưới dạng bảng, bao gồm các chỉ số như giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn và số lượng quan sát, từ đó cung cấp cái nhìn tổng quát về bộ dữ liệu nghiên cứu.
3.2.2.2 Phân tích tương quan mô hình nghiên cứu
Phân tích tương quan giúp đánh giá mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc, xác định mức độ tương quan mạnh hay yếu, cùng với chiều hướng tác động giữa các biến Hệ số tương quan có giá trị dao động từ -1 đến 1, cho thấy mức độ liên kết giữa các yếu tố.
1 Sẽ có 3 trường hợp xảy ra với hệ số tương quan là:
Hệ số tương quan lớn hơn 0 cho thấy sự tương quan thuận giữa hai biến, tức là khi giá trị của một biến tăng lên, giá trị của biến còn lại cũng sẽ tăng theo.
Hệ số tương quan dưới 0 cho thấy sự tương quan nghịch giữa hai biến, tức là khi giá trị của một biến tăng lên, giá trị của biến còn lại sẽ giảm xuống.
• Hệ số tương quan = 0 cho thấy giữa hai biến số không có sự tương quan
Kiểm định F-Test được sử dụng để so sánh hai mô hình hồi quy, cụ thể là mô hình Pooled OLS và mô hình FEM (hồi quy tác động cố định), nhằm xác định mô hình phù hợp hơn cho phân tích dữ liệu.
• H: Mô hình Pooled OLS là mô hình phù hợp.
• H 1 : Mô hình FEM là mô hình phù hợp.
Nếu giá trị P-value nhỏ hơn 0,05, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy mô hình FEM là phù hợp hơn mô hình Pooled OLS Ngược lại, khi P-value lớn hơn 0,05, chúng ta chấp nhận H1 và bác bỏ H0, điều này chỉ ra rằng mô hình Pooled OLS là lựa chọn tốt hơn cho ước lượng.
Kiểm định Hausman test được thực hiện trong việc chọn lựa mô hình ước lượng phù hợp nhất giữa hai mô hình FEM và REM Với giả thuyết:
• H 0 : Mô hình REM là mô hình phù hợp.
• H 1 : Mô hình FEM là mô hình phù hợp.
Nếu P-value nhỏ hơn 0,05, chúng ta bác bỏ giả thuyết H0, cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn mô hình REM Ngược lại, nếu P-value lớn hơn 0,05, chúng ta chấp nhận giả thuyết H1, điều này cho thấy mô hình REM là lựa chọn tốt hơn cho việc ước lượng.
3.2.2.5 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập có mối tương quan rất mạnh với nhau, mô hình hồi quy nếu có hiện tượng đa cộng tuyến xuất hiện sẽ khiến nhiều chỉ số bị sai lệch, ảnh hưởng đến kết quả ước lượng và không còn mang lại nhiều ý nghĩa do vậy cần thiết phải kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến để xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa các biến độc lập từ đó đưa ra các giải pháp khắc phục hiện tượng này trong mô hình Cách để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến là dựa vào hệ số phóng đại phương sai VIF (variance inflation factor) Nếu VIF (variance inflation factor) > 2 thì có dấu hiệu đa cộng tuyến, đây là điều không mong muốn. Nếu VIF > 10 thì chắc chắn có đa cộng tuyến Nếu VIF F > 0,05, từ đó chấp nhận giả thuyết H0, điều này chỉ ra rằng không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu Ngược lại, nếu giá trị Prob > F < 0,05, chúng ta sẽ bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1, xác nhận sự tồn tại của hiện tượng tự tương quan.
3.2.2.8 Giải thích kết quả nghiên cứu thu được
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
THỐNG KÊ MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Kết quả từ bảng 4.1 cung cấp thông tin thống kê về độ lệch chuẩn, giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của các biến nghiên cứu trong giai đoạn 2014 - 2018.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
4.1.1 Thống kê mô tả của biến phụ thuộc
Thống kê mô tả của 36 công ty cổ phần ngành BĐS niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2014 - 2018 cho thấy các số liệu tối thiểu, tối đa, trung bình và độ lệch chuẩn của các biến độc lập và biến phụ thuộc.
Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần (CTCP) ngành bất động sản được đo lường qua chỉ số CS, với năm yếu tố chính tác động đến nó Tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản trung bình là 54,8%, trong đó công ty có nợ vay cao nhất đạt 84,3% và thấp nhất chỉ 2,55%, với độ lệch chuẩn là 18,21%.
4.1.2 Thống kê mô tả của biến độc lập
❖ Tỷ suất sinh lời (ROA)
Giá trị ROA trung bình trong 5 năm (2014-2018) của các công ty cổ phần (CTCP) ngành bất động sản niêm yết trên HOSE chỉ đạt 0,0391, tức là mỗi đồng tài sản đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh mang lại 0,0391 đồng lợi nhuận sau thuế Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân trong giai đoạn này chỉ đạt 3,91%, thấp hơn nhiều so với mức 10,58% của các CTCP ở Indonesia, theo nghiên cứu của Fitri Santi (2003) Điều này cho thấy, mặc dù cả hai quốc gia đều thuộc thị trường mới nổi trong khu vực ASEAN, nhưng hiệu quả hoạt động (ROA) của các CTCP tại Indonesia vượt trội hơn so với các công ty ở Việt Nam.
❖ Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô trung bình của các công ty cổ phần (CTCP) ngành bất động sản niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2014-2018 là 22,06 Trong số đó, tập đoàn Vingroup (VIC) nổi bật với quy mô lớn nhất đạt 26,4 và tổng doanh thu cao nhất lên tới 121,971,750,626 tỷ đồng trong năm.
VIC là một tập đoàn nổi bật với chính sách bán hàng linh hoạt và nhạy bén, cung cấp nhiều hình thức thanh toán như trả góp và chiết khấu cho khách hàng Khách hàng mua căn hộ còn được hưởng các gói tri ân từ chủ đầu tư cùng nhiều chương trình khuyến mãi hấp dẫn Nhờ vào những chính sách ưu đãi này, VIC đã thu hút được đông đảo khách hàng và đạt doanh thu cao hàng năm.
❖ Cấu trúc tài sản của công ty (TANG)
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình của các công ty cổ phần trong ngành bất động sản (BĐS) trên HOSE dao động từ 0,0016% đến 29,6%, với cấu trúc tài sản trung bình trong 5 năm đạt 0,0417676, cho thấy chỉ khoảng 4,18% tổng tài sản là tài sản cố định Độ lệch chuẩn của cấu trúc tài sản thấp, chỉ khoảng 6,15% Nguyên nhân cho tỷ lệ tài sản cố định thấp này có thể là do nhiều công ty trong ngành chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực cung cấp dịch vụ, không tập trung vào đầu tư tài sản cố định hữu hình như các công ty sản xuất.
❖ Thuế suất thuế thu nhập công ty (TAX)
Thuế suất trung bình cho các công ty cổ phần (CTCP) ngành bất động sản niêm yết trên sàn HOSE hiện nay là 20,4% Mức thuế suất này chủ yếu do một số công ty tiến hành các dự án đầu tư mới tại những khu vực có điều kiện kinh tế - xã hội đặc biệt khó khăn.
CS ROA SIZE TANG TAX GROWTH
Tăng trưởng kinh tế trong khu vực công nghệ cao và khu kinh tế tập trung đang được khuyến khích thông qua các dự án đầu tư mới trong lĩnh vực nghiên cứu khoa học và phát triển công nghệ Theo quy định tại Điều 19 Thông tư 78/2014/TT-BTC, các công ty hoạt động trong lĩnh vực ứng dụng công nghệ cao sẽ được hưởng ưu đãi về thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
❖ Tốc độ tăng trưởng của công ty (GROWTH)
Trong giai đoạn gần đây, tốc độ phát triển bình quân của các công ty cổ phần ngành bất động sản đạt khoảng 52,08%, cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ sau 10 năm kể từ khi thị trường bất động sản sụp đổ vào giữa năm 2008 Sau thời gian suy thoái kéo dài từ năm 2010 đến 2013, hoạt động kinh doanh trên thị trường bất động sản đã trở nên sôi động hơn, nhờ vào sự hỗ trợ tích cực từ Chính Phủ Việt Nam đối với các doanh nghiệp.
PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Dựa trên bảng phân tích tương quan, biến độc lập quy mô doanh nghiệp (SIZE) có tác động tích cực đến cơ sở, điều này nhất quán với nghiên cứu của Serasquiero và Macas Nunes (2010) cũng như Santi (2003) Đồng thời, tỷ suất sinh lời (ROA) lại có mối tương quan nghịch với tỷ số nợ của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên HOSE, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Santi (2003) Những phát hiện này tương thích với hầu hết các nghiên cứu quốc tế trước đó và đáp ứng kỳ vọng của tác giả trong giai đoạn nghiên cứu tại Việt Nam.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3.1 Ket quả hồi quy bằng ba phương pháp ước lượng POOLED OLS, FEM và REM
Tác giả đã thực hiện hồi quy dữ liệu bảng bằng ba phương pháp: POOLED OLS, FEM và REM, và tiến hành so sánh các kết quả thu được Việc lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp sẽ dựa vào kết quả của các kiểm định như F-Test và Hausman Test Dưới đây là bảng tóm tắt kết quả hồi quy từ ba phương pháp khác nhau.
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy giữa ba mô hình
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13Ghi chú: *, **, *** chỉ hệ số có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa lần lượt là10%, 5% và 1%.
Number of obs = 180 Number of groups = 36
Test: Ho: difference in coefficients not systematic. chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B) ^ (-1)] (b-B)
Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy các biến ROA và SIZE đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong cả ba mô hình hồi quy Bên cạnh đó, biến TANG cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% trong tất cả các mô hình Những biến này đóng vai trò là các yếu tố giải thích mạnh mẽ cho mô hình hồi quy.
4.3.2 Kiểm định để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp 4.3.2.1 Kiểm định F-test
Bảng 4.4 Kiểm định lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Ta tiến hành lựa chọn mô hình Pooled OLS và FEM, với giả thuyết đặt ra là:
• H 0 : Mô hình Pooled Regression là phù hợp.
• H 1 : Mô hình FEM là phù hợp.
Với mức ý nghĩa 1%, ta có: Prob > F = 0.0000 < 1% nên bác bỏ giả thuyết
H 0 Do đó mô hình FEM là mô hình phù hợp hơn mô hình Pooled OLS
Ta tiến hành lựa chọn giữa mô hình FEM và mô hình REM với giả thuyết:
• H 0 : Mô hình REM là mô hình phù hợp
• H 1 : Mô hình FEM là mô hình phù hợp Kết quả kiểm định:
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Hausman
Prob>chi2 = 0.0040 (V_b-V_B is not positive definite)
R-sq Overall: 0.2539 F (5 , 1 3 9) = 14.28 corr(u_i, Xb) = -0.5074 P rob > F = 0.0000
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Dựa vào kết quả trong bảng 4.5 ta có Prob = 0.00001 < 0.01 (1%) do đó bác bỏ giả thuyết H 0 , chấp nhận giả thuyết H 1 , mô hình FEM phù hợp để ước lượng hơn.
Như vậy ta có kết quả ước lượng bằng mô hình FEM như sau:
Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình FEM
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
4.3.3 Kiểm định các khuyết tật trong mô hình nghiên cứu 4.3.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Do mô hình được chọn là FEM nên tác giả sẽ dùng phương pháp Wald test để kiểm định phương sai thay đổi Với giả thuyết là:
• H 0 : Không có hiện tượng phương sai thay đổi.
• H 1 : Có hiện tượng phương sai thay đổi.
Kết quả kiểm định Wald test:
Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model
Giả thuyết H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm thống kê Stata 13
Với mức ý nghĩa 1%, kiểm định Wald test cho kết quả là: Prob = 0.0000
