CAPM d i d ng h i qui 2 bi n, cu i cùng đ a đ ng th i c 2 nhơn t vƠo mô hình CAPM đ ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t .
K t qu b ng 2.13 cho th y khi thêm nhơn t qui mô (SMB) vƠo mô hình, m c đ phù h p c a mô hình đ c c i thi n rõ r t so v i CAPM, R2 đi u ch nh c a c 4 danh m c đ u t ng trong đó 2 danh m c qui mô nh (SH và SL) có m c c i thi n r t đáng k (0,883 và 0,913). T t c h s s đ u khác 0 có Ủ ngh a th ng kê m c 5% trong đó h s s c a 2 danh m c qui mô nh r t cao (1,133 và 1,068 x p x v i h s b c a danh m c th tr ng). Nh v y có th nói, ngoƠi nhơn t th tr ng thì nhơn t qui mô đóng m t vai trò h t s c quan tr ng trong vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l ich ng khoán.
Rp(t) – Rf(t) = a + b[Rm(t) – Rf(t)] + hHML(t) +e(t) BH BL SH SL a 0,006 0,009 0,016 0,013 b 1,076 1,029 0,931 0,978 h 1,210 -0,178 1,224 0,613 R2đi u ch nh 0,926 0,972 0,857 0,765 Sig. F 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(a) 0,300 0,007 0,039 0,195 Sig. t(b) 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(h) 0,000 0,003 0,000 0,001
B ng 2.14 cho th y khi b sung nhơn t giá tr (HML) vào mô hình CAPM,
m c đ phù h p c a mô hình đ c c i thi n rõ r t, R2 đi u ch nh c a c 4 danh m c đ u t ng trong đó 2 danh m c có BE/ME cao (BH và SH) có m c c i thi n r t đáng k (0,926 và 0,857). T t c h s h đ u khác 0 có Ủ ngh a th ng kê m c 5% trong
đó h s h c a 2 danh m c BH và SH r t cao (1,210 và 1,224 cao h n c h s b c a danh m c th tr ng). i u nƠy cho th y, ngoƠi nhơn t th tr ng thì nhơn t giá tr c ng đóng m t vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l ich ng khoán.
đánh giá nhơn t nƠo quan tr ng h n trong vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l i ch ng khoán, tác gi so sánh R2 đi u ch nh c a mô hình CAPM k t h p v i SMB v i R2 đi u ch nh c a mô hình CAPM k t h p v i HML,
mô hình nào có R2 đi u ch nh cao h n hay nói cách khác có m c thay đ i R2 đi u ch nh cao h n thì nhơn t đó quan tr ng h n.
BH BL SH SL Trung bình R2đi u ch nh (SMB) 0,775 0,973 0,883 0,913 0,886 R2đi u ch nh (HML) 0,926 0,972 0,857 0,765 0,880
K t qu cho th y mô hình CAPM b sung SMB có 3 danh m c có R2 đi u ch nh cao h n mô hình CAPM k t h p v i HML, riêng danh m c BH phù h p v i nhơn t HML h n. K t qu nƠy cùng v i phơn tích chênh l ch t su t sinh l i ph n tr c cho th ynhơn t SMB đóng vai trò quan tr ng h n HML trong vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l ich ng khoántrên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. M t đi u thú v lƠ d ng nh nhơn t HML b sung cho nhơn t SMB trong vi c c i thi n m c đ phù h p c a mô hình hai danh m c BH vƠ SL, đi u nƠy r t có Ủ ngh a trong vi c k t h p c 2 nhơn t nƠy vƠo mô hình CAPM.
B c cu i cùng lƠ đ ng th i đ a c 2 nhơn t SMB vƠ HML vƠo mô hình CAPM đ ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t , k t qu h i qui 4 danh m c theo 3 nhơn t th tr ng, SMB vƠ HML th hi n b ng 2.16
Rp(t) – Rf(t) = a + b[Rm(t) – Rf(t)] + sSMB(t) + hHML(t) +e(t) BH BL SH SL a 0,006 0,010 0,010 0,006 b 1,077 1,016 1,016 1,077 s 0,004 -0,135 0,865 1,004 h 1,209 -0,124 0,876 0,209 R2đi u ch nh 0,925 0,974 0,976 0,916 Sig. F 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(a) 0,310 0,002 0,002 0,310 Sig. t(b) 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(s) 0,967 0,011 0,000 0,000 Sig. t(h) 0,000 0,038 0,000 0,069
K t qu b ng 2.16 cho th y m c đ phù h p c a mô hình r t cao, R2 đi u ch nh trên 91% cho c 4 các danh m c trong đó danh m c BL vƠ SH có R2 đi u ch nh lên đ n 97,4 % vƠ 97,6%, t t c các F đ u có Ủ ngh a th ng kê m c 5%. T t c các h s b đ u l n h n 1 có Ủ ngh a th ng kê m c 5%, đi u nƠy kh ng đ nh
vai trò quan tr ng nh t c a nhơn t th tr ng trong mô hình. Nhơn t SMB vƠ HML b sung cho nhau trong vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l i ch ng khoán (danh m c BH vƠ SL). Hai danh m c BL vƠ SH có h s ch n a có Ủ ngh a th ng kê m c 1% cho th y m c đ phù h p c a mô hình r t cao.
Ki m đ nh ph n d
T ng t nh ph n ki m đ nh mô hình CAPM, ta th c hi n các ki m đ nh ph n d cho mô hình Fama French 3 nhơn t .
Ki m đ nh gi thuy t ph n d có phân ph i chu n
L n l t th c hi n ki m đ nh Kolmogorov-Smirnov cho 4 danh m c, k t qu đ c trình bƠy b ng 2.17
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
BH BL SH SL
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,936 0,859 0,860 0,935
V i m c Ủ ngh a 5%, ta th y giá tr Asymp. Sig. (2-tailed) c a c 4 danh m c đ u l n h n 0,05 nên ch p nh n gi thuy t H0 t c lƠ ph n d có phơn ph i chu n.
Ki m đ nh gi thuy t ph n d có ph ng sai không đ i (Heteroskedasticity)
Th c hi n ki m đ nh Park cho 4 danh m c, k t qu th hi n b ng 2.18
BH BL SH SL
Sig. t(b) 0,362 0,43 0,891 0,308
Theo k t qu b ng 2.18, v i m c Ủ ngh a 5%, ta th y giá tr Sig. c a c 4 danh m c đ u l n h n 0,05 nên ch p nh n gi thuy t H0 t c lƠ ph n d có ph ng sai không đ i.
Ki m đ nh gi thuy t ph n d không t t ng quan(Autocorrelation)
Th c hi n ki m đ nh Durbin – Watson cho 4 danh m c, k t qu th hi n b ng 2.19
BH BL SH SL
d 2,065 2,013 2,012 2,064
B ng 2.17 Ki m đ nh Kolmogorov-Smirnov c a 4 danh m c mô hình F.F
B ng 2.18 Ki m đ nh Park c a 4 danh m c mô hình Fama French
Giá tr d tra b ng Durbin – Watson v i 3 bi n đ c l p, 60 quan sát vƠ m c Ủ ngh a 5% có dU = 1,69, ta có vùng ch p nh n gi thuy t không có t t ng quan lƠ
1,69 < d < 2,31. K t qu cho th y c 4 danh m c đ u có d r i vƠo vùng ch p nh n gi thuy t, nh v y ph n d c a các danh m c không t t ng quan.
Ki m đ nh đa c ng tuy n
i v i mô hình h i qui đa bi n, ngoƠi ki m đ nh ph n d c n ph i ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p. M c dù h s t ng quan gi a các bi n đ c l p cho th y ít có kh n ng x y ra đa c ng tuy n, nh ng v n c n m t ki m đ nh chính th ng đ k t lu n đi u nƠy. ch n đoán hi n t ng đa c ng tuy n, tác gi s d ng h s phóng đ i ph ng sai VIF (Variance Inflation Factor) c a SPSS.
N u h s nƠy nh h n 10 thì không x y ra hi n t ng đa c ng tuy n gi a các bi n đ c l p.
Nhơn t th tr ng
Nhơn t SMB Nhơn t HML
VIF 1,060 1,208 1,149
K t qu b ng 2.20 cho th y c 3 bi n đ c l p đ u có h s VIF nh h n 10 nên không x y ra đa c ng tuy n gi a các bi n nƠy.
Ph n bù r i ro c a các nhơn t
Ph n bù r i ro nhơn t th hi n ph n đóng góp t su t sinh l i c a t ng nhơn t trong t su t sinh l i chung c a ch ng khoán, nhơn t nƠo có ph n bù cƠng l n thì
có vai trò cƠng quan tr ng. Ph n bù r i ro c a 3 nhơn t th tr ng, qui mô vƠ giá tr đ c th hi n b ng 2.21
Danh m c Nhơn t th tr ng Nhơn t SMB Nhơn t HML
BH 0.014631 0.000022 -0.000018
BL 0.013802 -0.000734 0.000002
SH 0.013802 0.004706 -0.000013
SL 0.014631 0.005462 -0.000003
Ghi chú: ph n bù r i ro nhân t = h s r i ro nhân t x T su t sinh l inhân t
K t qu cho th y ph n bù r i ro c a nhơn t th tr ng d ng khá cao t t c 4 danh m c (trung bình 1,4% tháng), k đ n lƠ ph n bù r i ro c a nhơn t SMB, riêng ph n bù r i ro c a nhơn t HML có giá tr r t nh không đáng k . i v i nhơn t qui mô, hi u ng qui mô th hi n khá rõ qua ph n bù d ng khá l n c a 2
danh m c qui mô nh SH vƠ SL, hai danh m c qui mô l n BH vƠ BL có ph n bù
âm (BH có ph n bù r i ro r t nh có th xem nh ph n bù ơm). Tuy nhơn t HML
có giá tr ph n bù khá nh nh ng c ng có th th y hi u ng giá tr th hi n qua giá tr ph n bù r i ro c a 2 danh m c BH vƠ SH cao h n giá tr ph n bù r i ro c a 2 danh m c BL vƠ SL.
2.2.5 Mô hình Fama French trong đi u ki n th tr ng Vi t Nam
Trong ph n ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhân t , chúng ta nh n th y kh n ng gi i thích c a mô hình khá cao (trên 91%), đi u đó cho th y mô hình Fama
French qu c t r t phù h p v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, tuy nhiên th c nghi m cho th y do th tr ng ch ng khoán m i n c có nh ng đ c đi m riêng nên m t mô hình theo đ c thù riêng c a t ng th tr ng có th gi i thích s khác bi t trong t su t sinh l i ch ng khoán t t h n mô hình qu c t . nơng cao kh n ng gi i thích c a mô hình trong đi u ki n th tr ng Vi t Nam, ph n ti p theo tác
gi s đi tìm nhơn t đ c tr ng đ xơy d ng mô hình riêng phù h p v i đ c tr ng c ath tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
Nh đã phơn tích ph n tr c, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam n i lên 5 đ c đi m có nh h ng đ n tính thanh kho n c a c phi u. Th nh t, t l s h u nhƠ n c cao lƠm gi m ngu n cung c a c phi u vì nh ng c phi u do nhƠ n c n m gi không tham gia giao d ch trên th tr ng. Th hai, gi i h n biên đ giá làm
gi m tính thanh kho n c a th tr ng khi th tr ng t ng m nh và gi m m nh vì
m c t ngtr n vƠ gi m sƠn trong biên đ giá lƠ rƠo c n nhƠ đ u t đ t đ n m c giá mƠ h mu n giao d ch. Th ba, gi i h n t l s h u nhƠ đ u t n c ngoƠilƠm h n ch l ng c u ch ng khoán vì nhƠ đ u t n c ngoƠi ch đ c phép s h u s l ng c phi u theo t l qui đ nh. Th t , th tr ng không cho phép bán kh ng c ng nh h ng đ n tính thanh kho n c a c phi u. Khi th tr ng t ng, nh ng nhƠ đ u t nh n đ nh xu h ng gi m s p t i s th c hi n bán kh ng qua đó góp ph n lƠm t ng cung cho th tr ng. Khi th tr ng gi m, nh ng nhƠ đ u t bán kh ng ph i mua c phi u đ tr l i qua đó c ng góp ph n lƠm t ng c u cho th tr ng. Th n m, tơm lỦ đám đông vƠ đ u t theo phong trƠo c a các nhƠ đ u t đã t o ra hi n t ng t t c cùng mua cùng bán đã nh h ng nghiêm tr ng đ n thanh kho n c a th tr ng. Do đó, tác gi s đ a nhơn t nƠy vƠo mô hình đ đánh giá xem li u nó có c i thi n đ c kh n nggi i thích c a mô hình qu c t không.
Qui trình th c hi n gi ng nh ki m đ nh mô hình Fama French qu c t , ch
khác là các danh m c đ c xơy d ng l i vào đ u m i tháng thay vì vào ngày 30/06
hƠng n m. Vi c phơn chia danh m c theo qui mô tháng t v n d a vƠo trung v qui
mô t i ngƠy cu i tháng t - 1, t t c các c phi u đ c phơn thƠnh 2 nhóm: nhóm B lƠ nhóm c phi u có qui mô l n, nhóm S lƠ nhóm c phi u qui mô nh . Ti p theo, phơn nhóm c phi u m t cách đ c l p d a vƠo m c đ thanh kho n, theo đó vi c phơn nhóm c phi u vƠo đ u tháng t s d a vƠo m c đ thanh kho n c a c phi u
tháng t - 1 vƠ t t c các c phi u đ c phơn thƠnh 2 nhóm: nhóm U lƠ nhóm c phi u có m c đ thanh kho n cao (Up), nhóm D lƠ nhóm c phi u có m c thanh kho n th p (Down). K t qu s hình thƠnh 4 danh m c theo qui mô vƠ m c đ thanh kho n: danh m c BU bao g m nh ng c phi u có m t trong nhóm qui mô l n (B) đ ng th i c ng có m t trong c phi u thanh kho n cao (U), danh m c BD bao
g m nh ng c phi u có m t trong nhóm qui mô l n (B) đ ng th i c ng có m t
trong nhóm c phi u thanh kho n th p (D), danh m c SU bao g m nh ng c phi u có m t trong nhóm qui mô nh (S) đ ng th i c ng có m t trong nhóm c phi u thanh kho n cao (U), danh m c SD bao g m nh ng c phi u có m t trong nhóm qui mô nh (S) đ ng th i c ng có m t trong nhóm c phi u thanh kho n th p (D). M c đ thanh kho n c a c phi utháng t đ c tính theo công th c:
Nhơn t thanh kho n (UMD – Up Minus Down) đ c hình thƠnh nh m mô ph ng nhơn t r i ro trong t su t sinh l i liên quan đ n tính thanh kho n c a c phi u. UMD đ c xác đ nh b ng chênh l ch gi a t su t sinh l i trung bình c a nhóm danh m c c phi u thanh kho n cao vƠ t su t sinh l i trung bình c a nhóm danh m c c phi u thanh kho n th p.
UMD = ½(BU + SU) – ½(BD + SD)
H i qui 4 danh m c BU, BD, SU vƠ SD theo 3 nhơn t : th tr ng, qui mô (SMB) vƠ thanh kho n (UMD) ta đ c k t qu b ng 2.22
Rp(t) – Rf(t) = a + b[Rm(t) – Rf(t)] + sSMB(t) + uUMD(t) +e(t) BU BD SU SD a 0,007 0,010 0,010 0,007 b 1,023 1,018 1,018 1,023 s 0,035 -0,170 0,830 1,035 u 0,816 -0,445 0,555 -0,184 R2đi u ch nh 0,952 0,972 0,979 0,943 Sig. F 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(a) 0,172 0,003 0,003 0,172 Kh i l ng giao d ch bình quơn tháng t Kh i l ng c phi u đang l u hƠnh cu i tháng t M c đ thanh kho n tháng t =
Sig. t(b) 0,000 0,000 0,000 0,000
Sig. t(s) 0,534 0,000 0,000 0,000
Sig. t(u) 0,000 0,000 0,000 0,039
K t qu cho th y R2 đi u ch nh đ c c i thi n rõ r t 2 danh m c BU (t
0,925 lên 0,952) và SD (t 0,916 lên 0,943), 2 danh m c còn l i có m c c i thi n