Fama và French (1992) l n đ u tiên ki m đ nh mô hình 5 nhơn t (th tr ng,
qui mô, BE/ME, đòn b y tƠi chính vƠ E/P) cho c phi u niêm y t trên th tr ng ch ng khoán NYSE, AMEX, và NASDAQ c a M . T k t qu th c nghi m Fama
French phát hi n ra 2 nhơn t có quan h tuy n tính m nh v i t su t sinh l i trung bình c a c phi u, trong đónhơn t qui môcó quan h ng c chi u v i t su t sinh l i c phi u và nhơn t BE/ME có quan h cùng chi uv i t su t sinh l i c phi u.
Fama và French (1993) ti p t c m r ng nghiên c u c a mình (1992) cho c th tr ng c phi u vƠ trái phi u c a M v i 5 nhơn t : th tr ng (t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng), qui mô (chênh l ch t su t sinh l i bình quơn c a danh m c qui mô nh vƠ qui mô l n, giá tr s sách trên giá th tr ng (chênh
l ch t su t sinh l i bình quơn c a danh m c có BE/ME l n vƠ danh m c có BE/ME nh ), ph n bù k h n vƠ ph n bù r i ro m t kh n ng thanh toán. K t qu cho th y t su t sinh l i trung bình c a c phi u có quan h tuy n tính có Ủ ngh a th ng kê v i 3 nhơn t : th tr ng, qui mô vƠ BE/ME, hai nhơn t ph n bù k h n vƠ ph n bù r i ro m t kh n ng thanh toán có nh h ng đ n t su t sinh l i trái phi u.
Trong m t nghiên c u n m 1995, Fama và French cung c p b ng ch ng v vai trò c a qui mô vƠ BE/ME trong vi c gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i trung bình c phi u, k t qu th c nghi m cho th y kh n ng gi i thích c a nhơn t
BE/ME m nh h n nhơn t qui mô vì kh n ng gi i thích c a nhơn t qui mô lƠ có đi u ki n. Fama vƠ French nh n th y hi u ng qui mô nh (c phi u qui mô nh có t su t sinh l i cao h n c phi u qui mô l n) ch x y ra nh ng công ty thu c
nhóm có BE/ME th p. Trong khi đó, t t c c phi u có BE/ME cao đ u có t su t
sinh l i cao h n c phi u có BE/ME th p b t k qui mô lƠ l n hay nh .
N m 1998, trong m t nghiên c u v i t a đ “Value versus Growth: The International Evidence”v i m c đích tìm b ng ch ng v s t n t i c a ph n bù giá tr các th tr ng bên ngoƠi n c M , Fama và French đã ki m đ nh mô hình Fama French 3 nhơn t các th tr ng ch ng khoán: M , Chơu Âu (Anh, Pháp,
c, ụ, HƠ Lan, B , Thu S , Thu i n), Úc vƠ Vi n ông (Nh t, H ng Kông,
Singapore), nghiên c u s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n 1974 – 1994. K t qu cho th y có b ng ch ng th c nghi m v s t n t i c a hi u ng qui mô vƠ hi u ng giá tr trên các th tr ng nƠy, trong đó hi u ng giá tr th hi n m nh m trên h u h t các th tr ng. Hai ông c ng đã ki m đ nh mô hình CAPM vƠ kh ng đ nh s v t tr i c a mô hình 3 nhơn t so v i CAPM trong vi c gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i c phi u trên các th tr ng nƠy.
châu Á, Wong và Lye (1990) vƠ Lau et al. (2002) đã tìm th y hi u ng qui
mô trên th tr ng ch ng khoán Singapore. Mukherji et al. (1997) nghiên c u th y có m i quan h có Ủ ngh a th ng kê gi a t su t sinh l i trung bình c a c phi u v i
qui mô và BE/ME. Ho et al. (2000) và Lam (2002) nghiên c u th c nghi m cho
th y có m i quan h gi a qui mô vƠ BE/ME v i t su t sinh l i c phi u th tr ng ch ng khoán H ng Kông. Chui và Wei (1998) cung c p b ng ch ng cho th y qui mô và BE/ME có th gi i thích s bi n thiên c a t su t sinh l i mong đ i các th tr ng ch ng khoán H ng Kông, HƠn Qu c, Malaysia, riêng Ơi Loan ch th y b ng ch ng c a hi u ng BE/ME. Drew và Veeraraghavan (2003) v n d ng mô hình Fama French 3 nhơn t vƠo các th tr ng ch ng khoán H ng Kông,
HƠn Qu c, Malaysia vƠ Philippines c ng công b k t qu t ng t Chui và Wei. Shum và Tang (2005) ki m đ nh môhình Fama French 3 nhơn t vƠo các th tr ng ch ng khoán H ng Kông, Singapore vƠ Ơi Loan c ng tìm th y b ng ch ng nh
Drew và Veeraraghavan.
M c dù có nhi u b ng ch ng th c nghi m kh ng đ nh u th c a mô hình Fama French 3 nhơn t trên th tr ngch ng khoán qu c t (mô hình chung cho t t c th tr ng), nh ng c ng có nh ng nghiên c u cho th y m t mô hình Fama
French riêng cho m i th tr ng ch ng khoán s gi i thích t t h n s bi n thiên c a t su t sinh l i ch ng khoán so v i mô hình Fama French qu c t vì th tr ng ch ng khoán m i qu c gia có nh ng đ c đi m riêng. Griffin (2002) trong m t nghiên c u nh m đánh giá hi u qu c a mô hình Fama French 3 nhơn t qu c t so v i mô hình riêng đã ti n hƠnh ki m đ nh mô hình Fama French 3 t trên th tr ng
ch ng khoán M , Canada, Anh vƠ Nh t s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n
01/1981 – 12/1995. K t qu ghi nh n mô hình Fama French riêng có h s R2 đi u ch nhvƠ anpha (sai s đ nh giá) t t h n mô hình qu c t c p đ danh m c vƠ t ng ch ng khoán riêng l . Gerard A. Moerman (2004) ti p t c th c hi n nghiên c u c a
Griffin cho 11 n c khu v c Euro (Áo, B , Ph n Lan, Pháp, c, ụ, Th Nh K , Ailen, HƠ Lan, B Ơo Nha, Tơy Ban Nha) s d ng t su t sinh l i tháng giai đo n
07/1991 – 08/2002. K t qu cho th y mô hình riêng gi i thích t t h n s bi n thiên c a t su t sinh l i ch ng khoán.
Th c nghi m cho th y mô hình Fama French 3 nhơn t có u th h n APT trong vi c ng d ng vƠo th tr ng ch ng khoán vì đã c th hoá đ c t p h p các
nhân t th c s có nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng hoán. Tuy nhiên, do m i th tr ng có nh ng đ c thù riêng nên m t mô hình riêng cho m i qu c gia lƠ c n thi t nh mn ng cao hi u qu ng d ng c a mô hình trong th c ti n.
1.5 Mô hình nào cho th tr ng ch ng khoán Vi t Nam
Các nhƠ nghiên c u tƠi chính hi n đ i đã gi i thi u nhi u mô hình đ nh giá ch ng khoán, ngoƠi ba mô hình n i ti ng c a lỦ thuy t đ u t tƠi chính hi n đ i có
th k đ n nh ng mô hình th c nghi m khác nh : mô hình ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mô hình GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), mô hình 4 nhơn t Carhart (1995), mô hình m ng n ron th n kinh … Tuy nhiên, mô hình CAPM, mô hình APT và mô hình Fama French là ba mô hình tiêu bi u nh t đ c nghiên c u vƠ ng d ng nhi u nh t vào
các th tr ng ch ng khoán trên th gi i. K t khi ba mô hình trên ra đ i cho đ n nay, trên th gi i luôn di n ra các Ủ ki n tranh lu n không d t v vi c ng d ng mô
hình nào lƠ hi u qu vì không có mô hình nƠo ch ng t u th tuy t đ i trên t t c các th tr ng. Mô hình CAPM đ c đánh giá lƠ mô hình đ p nh t do có c s lỦ thuy t v ng ch c vƠ đ n gi n, d ng d ng. Tuy nhiên, mô hình nƠy có nhi u gi thuy t không phù h p v i th c t vƠ có v nh ch m t nhơn t thì khó n m b t h t s bi n thiên c a t su t sinh l i ch ng khoán trong m t th gi i th c v n b chi ph i b i r t nhi u y u t khác nhau. Mô hình APT ra đ i kh c ph c đ c nh ng đi m y u c a CAPM nh ng l i khó ng d ng vƠo th c t vì không xác đ nh rõ nhân
t nƠo th c s nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán. Mô hình Fama French
đ c xem lƠ m t gi i pháp dung hòa vì nó lƠ m t mô hình con c a APT đ ng th i c ng lƠ s m r ng c a mô hình CAPM nh ng có kh n ng ng d ng vƠo th c ti n d dƠng h nvƠ đ t hi u qu cao.
Vi t Nam c ng có m t s nghiên c u ng d ng CAPM vƠo th tr ng ch ng
khoán, tuy nhiên hi u qu còn h n ch do các lỦ do sau: th nh t, th tr ng ch ng
khoán Vi t Nam mƠ đ i di n lƠ VN-Index không đ c xem lƠ m t danh m c th tr ng hi u qu do đó đã vi ph m gi đ nh quan tr ng c a CAPM. Th hai, danh
m c th tr ng ch ng khoán Vi t Nam không ph i lƠ danh m c đ c đa d ng hoá t t do s l ng c phi u niêm y t ch a nhi u, các công ty niêm y t không đ i di n h t cho t t c các ngành. Th ba, vi c xác đ nh beta g p nhi u khó kh n doph n l n các nhƠ đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam lƠ nhƠ đ u t cá nhơn th c hi n đ u t theo chi n l c ng n h n nên vai trò c a beta trong vi c ph n ánh r i ro c a doanh nghi p không còn tác d ng. Th t , tơm lỦ đám đông vƠ đ u t theo
th ng c a nhơn t th tr ng. Th n m, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam m i trãi qua 10 n m ho t đ ng nh ng trong đó ch th c s đ c xem lƠ ho t đ ng t n m
2006 vì nh ng n m tr c đó s l ng c phi u r t ít vƠ tình hình giao d ch tr m l ng, th c tr ng nƠyđã gơy khó kh n trong vi c đánh giá k t qu nghiên c u vì b s li u chu i th i gian không đ dƠi vƠ đ l n đ kh o sát. Th sáu, th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v n ch u nhi u gi i h n ho t đ ng c ng nh h ng không nh đ n vi c v n d ng các mô hình đ nh giá ch ng khoán. Mô hình APT c ng g p v n đ khi ng d ng vƠo th tr ng Vi t Nam, ngoƠi khó kh n trong vi c xác đ nh các nhơn t nào th c s nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán thì khó kh n l n nh t lƠ tơm lỦ đám đông vƠ đ u t theo phong trƠo chi ph i quá m nh đ n bi n đ ng giá ch ng khoántrên th tr ng, mƠ vi c đo l ng các nhân t phi đ nh l ng
này lƠ m t v n đ ph c t p, khó th c hi n. Ngoài ra, vi c đ a nhi u nhơn t vƠo mô
hình s lƠm gia t ng m c đ chính xác c a mô hình đ i v i d li u quá kh ngh a lƠ mô hình s gi i thích t t h n s bi n thiên c a t su t sinh l i quá kh nh ng có th d n đ n m t kh n ng c l ngt su t sinh l i kém h n trong t ng lai. Nh v y,
có th th y r ngc ng gi ng v i xu th chung trên th gi i, Fama French v n lƠ m t gi i pháp t t đ gi i quy t nh ng khó kh n c a c CAPM vƠ APT khi ng d ng vƠo
th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
K t lu n ch ng 1
Trong ph n nƠy, tác gi đã h th ng hóa c s lỦ thuy t các mô hình đ u t tài
chính hi n đ i mƠ n n t ng lƠ lỦ thuy t danh m c c a Markowitz. LỦ thuy t danh m c đã xơy d ng đ c đ ng cong hi u qu lƠ t p h p các danh m c đ u t hi u qu nh t v r i ro vƠ t su t sinhl i. V i Ủ t ng k t h p m t tƠi s n phi r i ro v i m t danh m c các tƠi s n r i ro n m trên đ ng cong hi u qu , William Sharpe đã phát tri n lỦ thuy t danh m c thƠnh lỦ thuy t th tr ng v n n i ti ng v i mô hình CAPM hay còn g i lƠ mô hình đ nh giá tƠi s n v n. Mô hình CAPM liên k t gi a r i ro vƠ t su t sinh l i, s d ng beta, lãi su t phi r i ro vƠ t su t sinh l i th tr ng đ c l ng t su t sinh l i mong đ i c a tƠi s n. Mô hình CAPM đ c đánh giá lƠ mô hình đ p do có c s lỦ thuy t v ng ch c vƠ đ n gi n, d ng d ng.
Tuy nhiên mô hình v i m t nhơn t này có nhi u h n ch khi ng d ng vƠo th c t do có nhi u gi đ nh không phù h p v i th c t vƠ không n m b t h t s bi n thiên c a t su t sinh l i. kh c ph c đi m y u c a mô hình CAPM, nhi u nghiên c u đã đ c th c hi n nh m phát hi n ra nh ng nhơn t m i nh h ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán. N m 1976, Stephen Ross đ xu t mô hình APT nh m t thay th cho CAPM, theo đó t su t sinh l i c a ch ng khoán không ch ch u tác đ ng b i m t nhơnt nh mô hình CAPM mƠ còn ch u tác đ ng b i nhi u nhơn t khác, tuy nhiên lỦ thuy t nƠy không ch ra đó lƠ nh ng nhơn t nƠo. Mô hình APT ra đ i đã kh c ph c nh ng h n ch c a CAPM nh ng l i khó ng d ng vƠo th c ti n vì vi c xác đ nh t p h p các nhơn t tác đ ng đ n t su t sinh l i ch ng khoán lƠ m t v n đ khó kh n. N m 1992, thông qua k t qu th c nghi m trên th tr ng ch ng khoán M , hai tác gi Fama vƠ French đã b sung thêm hai nhơn t qui mô vƠ giá tr s sách trên giá th tr ng vƠo mô hình CAPM vƠ đ xu t m t mô hình 3 nhơn t thay th cho CAPM. Mô hình Fama French 3 nhơn t đã kh c ph c nh ng nh c đi m c a CAPM vƠ APT trong vi c ng d ng vƠo th c t nên đã tr thƠnh mô hình khá hi u qu vƠ ph bi n trên th gi i.
Cùng v i vi c h th ng hóa c s lỦ thuy t, tác gi c ng đã trình bƠy m t s nghiên c u th c nghi m trên các th tr ng ch ng khoán th gi i nh lƠ m t s ki m ch ng vi c v n d ng các mô hình vƠo th c ti n nh m đánh giá hi u qu c ng nh u nh c đi m c a t ng mô hình.Trong ch ng ti p theo, chúng ta s l n l t ki m đ nh mô hình CAPM vƠ mô hình Fama French cho các c phi u niêm y t t i HOSE đ đánh giá hi u qu s d ng c a hai mô hình nƠy.
CH NG 2 KI M NH MÔ HỊNH FAMA FRENCH 3 NHỂN T TRểN
TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM
2.1 T ng quan th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 2.1.1 Quá trình hình thƠnh vƠ phát tri n
th c hi n đ ng l i công nghi p hóa –hi n đ i hóa đ t n c, duy trì nh p