THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH THẾ GIỚ
2.5.1 Phát hành chứng khốn, cấu trúc vốn và quyết định đầu tư
Một câu hỏi quan trọng đặt ra khi nghiên cứu về các hành vi trong tài chính là: liệu những hành động khơng hợp lý của một số nhà đầu tư (như đã trình bày trong các phần trước) cĩ thật sự tác động đến các quyết định tài chính và đầu tư của các cơng ty?
Trước hết, về mặt lý thuyết, để tìm ra lời giải đáp cho vấn đề trên, chúng ta cần đặt ra câu hỏi: Các nhà quản lý khơn ngoan quan tâm đến việc tối đa hĩa giá trị thật sự của cơng ty – hay cịn gọi là giá cổ phiếu được thể hiện sau khi loại bỏ tất cả yếu tố gây sai lệch giá – sẽ hành động thế nào nếu họ là một nhà đầu tư bất hợp lý – đầu tư khơng theo xu hướng của thị trường. Stein (năm 1996) trình bày một sơ đồ hữu hiệu để suy nghĩ về chủ đề này, và một số vấn đề khác sẽ được đề cập trong phần này. Ơng trình bày, khi giá cổ phiếu của một cơng ty tăng quá cao, một nhà quản lý đúng đắn sẽ phát hành thêm cổ phiếu để hưởng lợi từ khoản thặng dư vốn cổ phần. Và ngược lại, khi giá cổ phiếu rớt quá thấp, cơng ty nên tiến hành mua thu hồi các cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường. Mơ hình phát hành cổ phiếu này được gọi là quan điểm “thời điểm thị trường”.
Cĩ một bằng chứng thuyết phục về sự thống nhất với mơ hình này vào ngày phát hành chứng khốn. Đầu tiên, ở quy mơ tổng thể, cổ phần của một cơng ty khi phát hành cùng với tổng thể các cổ phần khác – giá của thị trường – sẽ cĩ giá cao hơn khi thị trường chứng khốn được đánh giá cao. Trên thực tế, Baker và Wurgler (năm 2000) đã chứng mình rằng “giá của thị trường” chính là cơng cụ tin cậy để dự đốn khả năng sinh lợi trong tương lai của chứng khốn: một cổ phiếu cĩ giá cao sẽ cĩ dự đốn khả năng sinh lợi trong tương lai thấp, và đơi khi âm. Điều này phù hợp với quan điểm “thời điểm thị trường”, khi giá cổ phiếu tăng cao, cơng ty sẽ phát hành thêm cổ phiếu trước khi thị giá của nĩ trở về giá trị thực.
trên thị trường tài chính thế giới
49
Ở quy mơ một cơng ty riêng lẻ, đã cĩ nhiều tài liệu chứng minh chỉ số mệnh giá/giá thị trường của một cơng ty là cơng cụ dự đốn đa ngành trong mỗi đợt phát hành cổ phiếu. [Korajczyk, Lucas and McDonald (1991), Jung, Kim and Stulz (1996), Loughran, Ritter and Rydqvist (1994), Pagano, Panetta and Zingales (1998), Baker and Wurgler (2002)]. Theo đĩ, các cơng ty được đánh giá cao sẽ phát hành thêm cổ phiếu, trong khi các cơng ty được đánh giá thấp sẽ phải mua vào các cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường. Hơn nữa, theo Loughran and Ritter (1995) khả năng sinh lợi trong dài hạn của một cổ phiếu sẽ giảm sau mỗi đợt phát hành thêm và sẽ tăng sau khi cĩ thơng báo về việc thu hồi cổ phiếu (Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen - 1995). Bằng chứng này, một lần nữa, khẳng định quan điểm “thời điểm thị trường” của thị trường chứng khốn.
Quan điểm này cịn được chứng minh qua một cuộc khảo sát tiến hành bởi Graham và Harvey (2001). Kết quả cho thấy, 67% các giám đốc tài chính tham gia phỏng vấn trả lời: “phần giá trị cổ phiếu được đánh giá cao/thấp hơn so với giá trị thực sự của của nĩ” là một nhân tố quan trọng cần xem xét khi phát hành cổ phiếu phổ thơng.
Sự thành cơng của sơ đồ thời điểm thị trường trong việc dự báo cách thức phát hành chứng khốn mở ra một hy vọng về việc thiết lập một nền tảng cho lý thuyết về cấu trúc vốn của một cơng ty. Sau cùng, cấu trúc vốn của một cơng ty đơn giản là phản ánh kết quả của một chuỗi các quyết định tài chính qua thời gian. Ví dụ, khi đánh giá 2 cơng ty cĩ cùng nhiều đặc điểm giống nhau như: quy mơ, mức sinh lợi, tỷ lệ tài sản hữu hình/tổng tài sản, và chỉ số mệnh giá/thị giá, chúng ta sẽ nghĩ đến những yếu tố đã từng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cơng ty tại thời điểm hiện tại. Giả sử, trong quá khứ, chỉ số mệnh giá/thị giá của Cơng ty A cao hơn Cơng ty B, khi đĩ Cơng ty A sẽ phát hành thêm cổ phiếu để hưởng lợi từ giá cao. Kết quả là cấu trúc vốn của Cơng ty A sẽ cĩ nhiều cổ phần thơng thường hơn.
Trong một tác phẩm gây thu hút gần đây, Baker and Wrughler (2002) đã xác nhận phương pháp dự đốn này. Hai ơng trình bày, khi các yếu tố khác giống nhau, giá trị trung bình trọng số của chỉ số mệnh giá/thị giá, với trọng số sẽ cao hơn vào
trên thị trường tài chính thế giới
50
những năm cơng ty phát hành thêm vốn, cĩ thể là vốn cổ phần hoặc nợ, là một cơng cụ dự đốn đa ngành hữu hiệu trong việc xác định cấu trúc vốn hiện tại của một cơng ty.
Ngồi ra, cũng cĩ những bằng chứng về việc cảm quan của những nhà đầu tư khơng hợp lý ảnh hưởng đến các quyết định tài chính. Và một vấn đề quan trọng sẽ đặt ra là: liệu những cảm quan này cĩ thật sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Một lần nữa, chúng ta xem xét lại tình huống điển hình mà Stein đã nêu trong mơ hình mẫu của ơng (1996), theo đĩ nhà quản lý vừa là người đầu tư hợp lý vừa quan tâm đến mục tiêu tối đa hĩa giá trị thực sự của cơng ty.
Chúng ta đặt tình huống giá cổ phiếu của cơng ty hiện quá cao. Và theo như những gì đã thảo luận ở trên, nhà quản lý nên phát hành thêm cổ phiếu vào thời điểm này. Tuy vậy, Stein khuyến nghị thêm nhà quản lý khơng nên chuyển dịng vốn mới này vào các dự án đầu tư mới, và thay vào đĩ chuyển nĩ thành tiền mặt hoặc một số chứng khốn cĩ tính thanh khoản cao khác. Theo quan điểm lạc quan của các nhà đầu tư, một cơng ty được đánh giá cao nghĩa là đang và sẽ thực hiện nhiều dự án cĩ NPV dương. Nhưng thực tế, thì các nhà quản lý biết rất rõ các dự án đĩ khơng cĩ NPV dương, nếu cố chấp sử dụng nguồn vốn cĩ được từ phát hành thêm để đầu tư vào các dự án này thì sẽ khơng cĩ lợi cho cơng ty và cho cổ đơng; do đĩ, vì lợi ích phát triển giá trị thực sự của cơng ty, họ biết cần phải loại bỏ các dự án này. Ngược lại, nếu nhà quản lý nghĩ rằng thị giá cổ phiếu của cơng ty đang được giao dịch thấp hơn so với giá trị thực, việc thu mua cổ phiếu ở mức giá thấp sẽ tạo một khoản lợi đáng kể. Nĩi một cách ngắn gọn, các nhà đầu tư khơng duy lý cĩ thể ảnh hưởng đến thời điểm phát hành cổ phiếu, nhưng khơng cĩ ý nghĩa nhiều trong các quyết định đầu tư của cơng ty.
Nếu chúng ta phát triển thêm tình huống theo mơ hình của Stein, sẽ nhận ra cĩ một số kênh mà cảm quan của nhà đầu tư khơng gây được ảnh hưởng. Điều này được thấy rõ khi phân tích tài chính của một cơng ty khơng chịu lệ thuộc vào dịng vốn đầu tư của cơng chúng. Với các cơng ty này, nguồn tài chính nội bộ dồi dào và
trên thị trường tài chính thế giới
51
khả năng vay cao sẽ khơng cần đến thị trường vốn để tài trợ cho các hoạt động đầu tư thêm của họ.
Tuy vậy, với các cơng ty lệ thuộc vào thị trường chứng khốn, cảm quan của nhà đầu tư là tối quan trọng. Với một cảm giác bi quan, các kế hoạch đầu tư cĩ thể phải hủy bỏ: khi các nhà đầu tư quá bi quan, những cơng ty này phải bỏ qua các cơ hội đầu tư sinh lãi, nếu khơng họ sẽ nảy sinh nhiều tổn thất khi phát hành cổ phiếu ở giá thấp hơn so với giá trị thực của nĩ.
Khác với cơ chế lệ thuộc vào vốn cổ phần, cĩ nhiều kênh khác mà cảm quan của nhà đầu tư cĩ thể làm thay đổi các quyết định đầu tư. Thử xem xét trường hợp một cơng ty được các nhà đầu tư đánh giá quá lạc quan. Trong tình huống này, dù người quản lý cĩ thật sự quan tâm đến việc tối đa hĩa giá trị của cơng ty, anh ta vẫn cĩ thể gặp nguy hiểm khi từ chối những dự án mà theo nhận định của các chủ đầu tư là cĩ khả năng sinh lợi. Khi đĩ, họ sẽ gây áp lực làm giảm giá cổ phiếu, hoặc chỉ đơn giản là tìm cách sa thải người quản lý đĩ.
Cĩ trường hợp, dù người quản lý là người cĩ quyết định đúng đắn, điều đĩ khơng đồng nghĩa anh ta sẽ hành động để tối đa hĩa giá trị thực của cơng ty. Thay vào đĩ, các giả thuyết đặt ra nhiều lựa chọn ưu tiên khác như mở rộng quy mơ doanh nghiệp – như là một cách để nâng cao danh tiếng cho cơng ty. Điều này đặt ra một kênh lý luận khác cho việc làm méo mĩ các quyết định đầu tư. Theo đĩ, các nhà quản lý sẽ sử dụng chính sự lạc quan của nhà đầu tư để tiến hành các dự án cĩ NPV âm, ví dụ các dự án “xây dựng tịa nhà hồnh tráng”.
Cuối cùng, cảm quan của nhà đầu tư cịn cĩ thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư nếu nhà quản lý là một người yếu kém, dựa dẫm vào ý kiến của nhà đầu tư, điều này xuất phát từ suy nghĩ các nhà đầu tư biết điều gì đĩ mà anh ta khơng biết. Kết quả là anh ta sẽ phạm sai lầm khi quá lạc quan và lao mình vào các dự án đầu tư thua lỗ.
Một mục tiêu quan trọng của các nghiên cứu thực nghiệm là tìm hiểu liệu cảm quan của nhà đầu tư cĩ thật sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của cơng ty? Và nếu cĩ, thì nĩ tác động thơng qua kênh nào (hay phương thức tác động của nĩ)? Các
trên thị trường tài chính thế giới
52
nghiên cứu trước đây đã đưa ra một số bằng chứng về việc này. Thơng qua cơ sở dữ liệu của ngành, Blanchard, Rhee and Summers (1993) phát hiện thấy sự dao động của giá chỉ cĩ ý nghĩa khiêm tốn liên quan đến việc đầu tư trong tương lai. Các ơng này đưa ra dẫn chứng cụ thể thơng qua 2 giai đoạn lịch sử: sự tăng giá cổ phiếu trong những năm 1920 khơng dẫn đến sự tăng tương ứng trong đầu tư, và cuộc khủng hoảng trong năm 1987 cũng khơng làm đầu tư giảm đáng kể. Morck, Shleifer and Vishny (1990) cũng cho kết quả tương tự như Baker and Wurgler (2002) khi nghiên cứu dữ liệu ở quy mơ một cơng ty riêng lẻ: khi phân tích cấu trúc vốn, họ cho thấy khơng chỉ các cơng ty cĩ chỉ số mệnh giá/thị giá cao trong quá khứ cĩ tỷ lệ cổ phần phổ thơng chiếm đa số, mà các quỹ đầu tư vốn cũng đã từng tăng mạnh số dư tài khoản tiền mặt và đã khơng dùng vốn để đầu tư mới.
Gần đây hơn, Polk and Sapienza (2001) cung cấp một bằng chứng thuyết phục hơn về sự biến dạng đầu tư. Họ định nghĩa các cơng ty được đánh giá cao hơn giá trị thực là các cơng ty cĩ giá trị thặng dư cao, là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận và phần tăng của dịng tiền, và là các cơng ty cĩ cổ phần phát hành ở giá cao. Các cơng ty cĩ thặng dư cao sẽ bị đánh giá quá cao nếu các nhà đầu tư khơng thể phát hiện việc lợi nhuận được kê khống so với phần tăng của dịng tiền, quan điểm này cũng được Chan el al. (2001) xác nhận – các cơng ty này thật sự đạt được lợi nhuận thấp hơn. Cịn một cách khác để nhận biết thơng qua việc các cơng ty này phát hành cổ phiếu một cách cơ hội, trong trường hợp này, chúng ta đã cĩ bằng chứng là trong dài hạn mức sinh lợi sẽ khơng cao. Bằng việc kiểm sốt các cơ hội đầu tư ở mức chính xác nhất cĩ thể, Polk and Sapienza nhận thấy các cơng ty được đánh giá cao hơn thực tế thường sẽ cĩ nhiều hoạt động đầu tư hơn các cơng ty khác. Như vậy, cảm quan cũng gây ảnh hưởng đến việc đầu tư.
2.5.2 Cổ tức
Một câu hỏi mở quan trọng khi phân tích tài chính doanh nghiệp là tại sao phải chia cổ tức? Trước đây, cổ tức đã từng bị áp thuế suất cao hơn lợi nhuận. Điều này đồng nghĩa với việc các cổ đơng sẽ mong muốn được bán lại cổ phần cho cơng ty hơn là nhận cổ tức, nếu khơng họ phải chịu một khoản thuế cao. Nhưng từ sau khi
trên thị trường tài chính thế giới
53
được miễn trừ thuế, các cổ đơng khơng cịn quan tâm đến chuyện nhận cổ tức hoặc thu hồi cổ phiếu nữa, thì việc mua thu hồi cổ phiếu của cơng ty thực chất là một dạng khác của chi trả cổ tức. Một câu hỏi đặt ra, tại sao các nhà đầu tư thường vui vẻ chấp nhận một khoản thu nhập khơng thể thiếu dưới hình thức cổ tức? Hay nĩi một cách khác theo ngơn ngữ của tài chính hành vi, tại sao các cơng ty lại lựa chọn việc sử dụng một phần lợi nhuận của mình như là một sự thanh tốn rõ ràng cho các cổ đơng.
Shefrin and Statman (1984) đề xuất một số giải thích hành vi tại sao nhà đầu tư thể hiện sự ưa thích được nhận cổ tức. Ý kiến đầu tiên được đưa ra là vấn đề tự chủ. Rất nhiều người gặp khĩ khăn với vấn đề này. Một mặt, chúng ta luơn cố khước từ một sở thích thái quá, nhưng mặt khác, chúng ta lại dễ dàng rơi vào sự huyễn hoặc: giống như hơm nay tự nhắc nhở ngày mai phải ăn ít hơn để giảm cân, nhưng ngày mai chúng ta lại vẫn ăn nhiều. Do đĩ, để giải quyết vấn đề tự chủ, chúng ta thường đặt ra các kiểu luật lệ. Một luật lệ rất tự nhiên để ngăn ngừa việc tiêu xài quá mức vào tài sản là “chỉ dùng đến cổ tức, và khơng chạm đến vốn của danh mục đầu tư”. Nĩi cách khác, một người thích được chia cổ phần, đơn giản vì nĩ sẽ giúp anh ta vượt qua vấn đề tự chủ bằng cách đặt ra những luật lệ đơn giản cho mình.
Một giải thích hợp lý khác cho việc chia cổ tức dựa trên tính tốn cảm quan: bằng việc thiết kế một phương pháp chi trả cổ tức rõ ràng, các cơng ty giúp nhà đầu tư phân định rõ ràng giữa thu nhập và thua lỗ, và nhờ đĩ mà làm tăng mức độ hữu dụng của đầu tư. Để hiểu rõ hơn, chúng ta sẽ xem qua ví dụ sau đây: Qua một năm, giá trị của một cơng ty tăng 10$/CP. Khi đĩ, cơng ty khơng nhất thiết phải chi trả cổ tức, mà thay vào đĩ biến phần tăng này thành khoản lợi nhuận trên vốn cổ phần là 10$. Hoặc cách khác, cơng ty cĩ thể chi trả 2$ cổ tức, và 8$ lợi nhuận trên vốn cổ phần. Việc phân chia này tạo cho nhà đầu tư cĩ cảm giác phần vốn cổ phần của họ tạo ra được 2 khoản lợi nhuận khác nhau, và họ cĩ cảm giác giá trị hữu dụng cao hơn. Chìa khĩa trong lập luận của Shefrin and Statman nằm ở chỗ, thơng qua việc chi trả cổ tức, các cơng ty làm cho nhà đầu tư thấy dễ dàng hơn trong việc phân
trên thị trường tài chính thế giới
54
định rõ ràng giữa thua lỗ và lợi nhuận. Cuối cùng, Shefrin and Statman lập luận rằng, bằng cách trả cổ tức, các cơng ty giúp nhà đầu tư tránh việc phải hối tiếc. Sự hối tiếc này là cảm giác mà nhà đầu tư nghĩ với một quyết định khác, họ đã cĩ thể đạt được mức sinh lợi cao hơn. Đặt ví dụ, một cơng ty khơng chia cổ tức. Khi đĩ, để cĩ vốn tài trợ cho các kế hoạch tài chính, một nhà đầu tư buộc phải bán cổ phiếu. Trong trường hợp, giá cổ phiếu đĩ tăng mạnh, nhà đầu tư sẽ phải tiếc nuối, vì nếu họ khơng bán thì đã tốt hơn nhiều. Như vậy, cĩ thể thấy, cổ tức chia cho các nhà đầu tư để họ dùng vào các chi tiêu tài chính, sẽ giúp họ khơng phải tiếc vì một tình