THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH THẾ GIỚ
2.3 Ứng dụng nghiên cứu quỹ đầu tư dạng đĩng
Các quỹ đĩng khơng giống như những quỹ mở thơng thường ở điểm quỹ đĩng chỉ phát hành cố định một số lượng cổ phiếu cố định. Sau đĩ, số lượng cổ phiếu này được trao đổi, mua bán ở thị trường: nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của quỹ đĩng thì phải tới thị trường và mua cổ phiếu từ một nhà đầu tư khác ở giá hiện hành. Đối với quỹ mở, nếu nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của quỹ mở thì quỹ phát hành cổ phiếu mới và bán cổ phiếu cho nhà đầu tư tại giá trị tài sản rịng của quỹ (net asset value) hay viết tắt là NAV, giá trị thị trường mỗi cổ phiếu tương đương với số vốn gĩp của họ vào quỹ.
Vấn đề nan giải cơ bản của quỹ đĩng là giá cổ phiếu khác với NAV. Khi quỹ đĩng được thành lập thì giá cổ phiếu ở trên giá NAV; khi quỹ chấm dứt hoạt động, do phát mại hay thanh tốn nợ thì sự chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá NAV khơng cịn nữa.
Một số lời giải thích hợp lý về chiết khấu trung bình đã được đưa ra như các khoản phí, sự mong đợi về thành quả quản lý đạt được trong tương lai của quỹ và nghĩa vụ thuế. Các yếu tố đĩ cĩ thể giải thích khá chắc chắn các khía cạnh của vấn đề quỹ đầu tư đĩng. Tuy nhiên, hầu hết các lý giải theo hướng này khơng thể giải thích mọi mặt của vấn đề một cách hợp lý, thấu đáo. Ví dụ, yếu tố về các chi phí cĩ thể giải thích tại sao quỹ thường xuyên bán tại giá chiết khấu nhưng khơng giải thích được tại sao ban đầu các quỹ bán tại giá cĩ phí (tiền trả thêm) hay khơng giải thích được tại sao xu hướng chiết khấu khác nhau từ tuần này sang tuần khác.
trên thị trường tài chính thế giới
42
Lee, Shleifer và Tharler (1991) (gọi tắt là LST), đưa ra quan điểm đơn giản về cách ứng xử để giải thích vấn đề của quỹ. Họ tranh cãi với nhau rằng một số nhà đầu tư cá thể đầu tiên sở hữu quỹ đầu tư là những nhà đầu tư khơng duy lý, tranh cãi xoay quanh những bằng chứng về các tác động vơ lý vào kỳ vọng của họ về tiền lời mà họ mong nhận được trong tương lai. Thỉnh thoảng, họ quá lạc quan, trong khi đĩ vào thời điểm khác, họ lại quá bi quan. Sự thay đổi về tâm lý của nhà đầu tư cũng tác động đến giá cổ phiếu và vì thế mà cĩ sự khác nhau giữa giá và giá trị tài sản thuần.
Quan điểm này gĩp phần bổ sung lời giải thích rõ ràng hơn về tất cả mọi mặt vấn đề của quỹ đĩng. Những người sở hữu quỹ đầu tư phải đấu tranh với hai nguồn rủi ro: sự dao động lên xuống của giá trị tài sản quỹ, và sự thay đổi thất thường trong tâm lý nhà đầu tư. Nếu rủi ro thứ hai là cĩ hệ thống, những nhà đầu tư duy lý sẽ địi bồi thường. Mặt khác, họ sẽ yêu cầu cổ phiếu quỹ trao đổi tại giá chiết khấu NAV.
Nĩ cũng giải thích tại sao các quỹ đầu tư đĩng mới thường được bán giá cĩ bảo hiểm (tiền trả thêm). Các chủ doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu tại thời điểm mà các nhà đầu tư đang hồ hởi, khi họ biết rằng họ bán cổ phiếu quỹ nhiều hơn tổng giá trị tài sản. Mặt khác, khi quỹ đĩng bị thanh lý, các nhà đầu tư khơng phải lo lắng về sự thay đổi tâm lý của nhà đầu tư bởi vì họ biết tại thời điểm thanh lý, giá trị quỹ bằng với giá trị tài sản thuần NAV. Do đĩ, họ khơng cần yêu cầu bồi thường rủi ro, và giá trị quỹ sẽ hướng tới giá trị tài sản thuần NAV.
Dự báo trực tiếp của quan điểm LST là giá trị của quỹ đĩng sẽ được tái đầu tư một cách mạnh mẽ. Nếu những nhà đầu tư trở nên bi quan một cách vơ lý, họ sẽ cố gắng bán cổ phiếu quỹ cho dù nĩ đã bị định dưới giá rất nhiều, điều này làm chán nản và gây nghi ngờ cho những nhà đầu tư mới đang muốn mua cổ phiếu quỹ. Trong tư liệu, LST thừa nhận các chiết khấu quỹ đĩng tương quan rất cao.
Quan điểm của LST phụ thuộc vào rủi ro hệ thống của nhà đầu tư. Đĩ là một lý do hợp lý để nghĩ rằng chiết khấu quỹ cĩ tương quan với nhau. Nếu các nhà đầu tư nắm giữ quỹ cũng như nắm giữ các tài sản khác, sau đĩ tâm lý của họ khơng thay đổi thì cĩ thể nĩi, giá trị quỹ và các cổ phần khác họ nắm giữ đều cùng giảm giá,
trên thị trường tài chính thế giới
43
điều đĩ tạo nên rủi ro cĩ hệ thống của nhà đầu tư. Để kiểm tra, LST ước tính mối tương quan giữa chiết khấu quỹ đĩng với một nhĩm tài sản chủ yếu sở hữu bới những nhà đầu tư riêng biệt, nhà đầu tư nhỏ. Họ tìm thấy mối tương quan tuyệt đối đầy ý nghĩa, phù hợp với nhận định ban đầu là rủi ro hệ thống của nhà đầu tư.