THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH THẾ GIỚ
2.1.1.1 Thuyết kỳ vọng
Một trong những người đầu tiên tạo ra mối liên hệ giữa thuyết kỳ vọng và thu nhập vốn cổ phần là Benartzi và Thaler ( 1995), viết tắt là BT. Họ nhiên cứu vì sao một nhà đầu tư theo thuyết kỳ vọng lại phân phối nguồn vốn của mình giữa T-Bills và thị trường chứng khốn. Thuyết kỳ vọng cho rằng khi phải chọn lựa giữa các loại hình đánh cược, người ta so sánh các khoản lời lỗ lại với nhau và chọn danh mục nào cĩ mức khả dụng mong đợi cao nhất. Theo thuật ngữ tài chính, người ta nên chọn một cách phân bổ danh mục đầu tư bằng việc so sánh, với mỗi cách phân bổ, lợi nhuận hay những khoản lỗ tiềm năng trong giá trị tài sản họ đang nắm giữ và chọn cách cĩ mức khả dụng mong đợi cao nhất.
BT quan tâm đến việc bao lâu thì nhà đầu tư định giá lại danh mục của mình. Để thấy tại sao lại cần quan tâm đến vấn đề này, hãy so sánh hai nhà đầu tư: nhà đầu tư năng động Nick đánh giá mức lời lỗ trong danh mục của mình mỗi ngày, và nhà đầu tư thong thả Dick chỉ xem qua danh mục của mình 10 năm/lần. Bởi vì mỗi ngày, các loại chứng khốn tăng giảm giá trị thường xuyên, vì thế độ ngại thua lỗ làm cho các loại chứng khốn trở nên kém hấp dẫn đối với Nick. Ngược lại, ngại thua lỗ khơng ảnh hưởng nhiều đến quan điểm của Dick về các loại chứng khốn bởi vì sau khoảng thời gian 10 năm, rủi ro mất tiền trong các loại chứng khốn là rất thấp.
Hơn cả việc chỉ đơn thuần chọn một khoảng thời gian đánh giá lại danh mục, BT cịn tính được sau khoảng thời gian bao lâu nhà đầu tư đánh giá lại danh mục của mình để làm mất sự khác biệt giữ T-bills và chứng khốn. BT kết luận rằng, kết quả là 1 năm, họ lý luận rằng đĩ là thực sự là khoảng thời gian đánh giá thích hợp mà
trên thị trường tài chính thế giới
32
nhà đầu tư cĩ thể sử dụng được. Cách mà người ta cấu trúc lãi lỗ phụ thuộc rất nhiều vào cách mà thơng tin đến với họ. Vì chúng ta nhận được báo cáo hồn chỉnh của các quỹ tương hỗ mỗi năm một lần, và thực hiện nghĩa vụ thuế một lần mỗi năm, nên khơng cĩ lý do gì mà lãi lỗ cĩ thể xem như những sự thay đổi giá trị hằng năm.
Tính tốn của BT vì thế mà đã đề ra một cách đơn giản để cĩ thể hiểu được mức lợi nhuận cao lịch sử. Nếu nhà đầu tư nhận được những tiện ích từ những sự thay đổi hằng năm của tài sản tài chính và rất ngại thua lỗ qua những biến động này, bù lại sự sợ hãi một đợt sụt giảm nghiêm trọng trong tài sản tài chính dẫn tới nhu cầu cho một khoản lợi nhuận cao thay vào đĩ. BT gọi sự kết hợp của sự sợ thua lỗ và việc đánh giá tài sản thường xuyên là sự e ngại thua lỗ thiển cận.
Các kết quả của BT chỉ gợi ý giải pháp cho vấn đề về lợi nhuận vốn của Mehra và Prescott. Như đã nhấn mạnh ở đầu chương, vấn đề này chỉ là một mảnh ghép nhỏ của cả bức tranh: tính ổn định thấp của tăng trưởng tiêu dùng, tại sao nhà đầu tư quá lưỡng lự khi mua các tài sản cĩ mức sinh lợi cao, chứng khốn, đặc biệt khi hiệp phương sai của tài sản đĩ với mức tăng trưởng tiêu dùng là rất thấp? Vì BT khơng xét mơ hình liên thời gian với sự lựa chọn tiêu dùng, nên khơng thể chỉ ra vấn đề một cách trực tiếp được.
Để xem thuyết kỳ vọng thật sự cĩ thể giúp giải quyết vấn đề lợi nhuận từ vốn hay khơng, Barberis, Huang và Santos (2001), BHS vì thế đã lần đầu tiên thử đưa nĩ vào mơ hình cân bằng động của thu nhập từ chứng khốn để xem xét. BHS rút ra kết luận rằng: Nhà đầu tư nhận được tiện ích từ tiêu dùng, nhưng hơn thế, họ nhận được những dịch vụ từ những thay đổi trong giá trị của những tài sản đầy rủi ro mà họ nắm giữ trong một khoảng thời gian. Ngồi ra, được kích thích bởi phát hiện của BT, BHS xác định đơn vị thời gian là 1 năm, sao cho lãi và lỗ được đánh giá lại mỗi năm.
Mẫu hình thực dụng của BHS đơn giản hơn mẫu được sử dụng bởi BT. Nĩ tính đến cả độ ngại thua lỗ, nhưng bỏ qua những yếu tố khác của thuyết kỳ vọng, như độ lõm (lồi) đối với những khoảng lãi (lỗ) và khả năng chuyển đổi. Nhưng mơ hình này lại rời rạc, vì rất khĩ để liên kết tất cả những đặc điểm vào một mơ hình động hồn chỉnh; hơn nữa, nĩ dựa trên quan sát của BT rằng chủ yếu do độ ngại
trên thị trường tài chính thế giới
33
thua lỗ dẫn đến kết quả của họ. BHS chỉ ra rằng ngại thua lỗ cĩ thể phần nào giải thích tỷ lệ Sharpe cao của tồn thị trường.
Cả BT và BHS đều cho rằng nhà đầu tư đánh giá tài sản trong ngắn hạn, trong phiên giao dịch và tạm thời. Thậm chí nếu cĩ nhiều loại tài sản, cả tài chính và phi tài chính, họ vẫn tiêu dùng dựa trên những thay đổi trong giá trị của một phần trong tổng tài sản: tài sản tài chính trong trường hợp của BT và sở hữu cổ phiếu trong trường hợp của BHS. Và thậm chí nếu nhà đầu tư đầu tư dài hạn thì họ vẫn đánh giá lại danh mục của mình sau một năm.
Kết luận về việc đánh giá tài sản trong ngắn hạn cĩ nhiều động cơ. Khả năng đơn giản nhất là vì nĩ liên quan tới những tiện ích khơng thuộc tiêu dùng, ví dụ như sự hối hận. Hối tiếc là cảm giác khi chúng ta cảm thấy sẽ tốt hơn nếu chúng ta đừng làm một điều gì đĩ trong quá khứ. Nếu chứng khốn mà một nhà đầu tư đang nắm giữ rớt giá, anh ta sẽ cảm thấy hối hận vì đã quyết định đầu tư vào cổ phiếu này. Những cảm xúc loại này được ghi nhận một cách tự nhiên khi xác định trực tiếp tiện ích được sử dụng qua những thay đổi trong giá trị của tài sản tài chính hay cổ phiếu mà nhà đầu tư nắm giữ.
Một khả năng khác là khi người ta chỉ quan tâm tới sử dụng lợi ích liên quan đến tiêu dùng, họ chắc chắn sẽ hành động rất lý trí. Ví dụ, giả sử rằng khi họ quan tâm về việc chi tiêu thấp hơn mức bình thường. Họ biết rằng việc nên làm khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu là kết hợp rủi ro của thị trường chứng khốn với những rủi ro khác đã cĩ mà họ phải đối mặt - rủi ro từ thu nhập do lao động - và sau đĩ ước tính khả năng tiêu dùng ít hơn mức bình thường. Tuy nhiên ước tính này cĩ thể quá phức tạp. Kết quả là người ta chỉ đơn giản tập trung vào lãi lỗ trên trị trường chứng khốn, hơn là lãi lỗ trên tổng tài sản.
Thế cịn định giá tài sản trong ngắn hạn? Chúng ta đã đề cập ở phần trước là cách mà thơng tin đến với nhà đầu tư cĩ thể làm cho họ quan tâm đến những thay đổi hằng năm trong tài sản tài chính thậm chí nếu họ là nhà đầu tư dài hạn. Để cung cấp nhiều bằng chứng hơn cho vấn đề này Thaler, Tversky, Kahneman và Schwartz
trên thị trường tài chính thế giới
34
( 1997), đã đưa ra một bài kiểm tra về ý tưởng cho rằng cách mà thơng tin đến với nhà đầu tư ảnh hưởng đến khuơn mẫu nhà đầu tư sử dụng để ra quyết định.
Trong những kiểm nghiệm của họ, những đối tượng nghiên cứu được yêu cầu tưởng tượng rằng họ là những nhà quản lý danh mục đầu tư cho một quỹ nhỏ của các trường cao đẳng.
Một nhĩm đối tượng - nhĩm 1 - cho những quan sát hàng tháng về hai quỹ, A và B. Thu nhập từ quỹ A cĩ được từ phân phối vào các chứng khốn như cổ phần, mặc dù họ khơng cho biết điều này. Sau mỗi tháng quan sát, họ được yêu cầu phân bổ danh mục của mình giữa 2 quỹ trong tháng tiếp theo. Họ lại cĩ lợi nhuận trong tháng đĩ, và lại được yêu cầu phân bổ thêm một lần nữa.
Nhĩm thứ 2, cũng cĩ chính xác khoản lợi nhuận như trên, nhưng ngoại trừ một điều là thời gian là một năm. Nĩi cách khác, những nhà đầu tư này khơng xem lại danh mục của mình sau từng tháng, chỉ tính luỹ kế sau một năm. Sau mỗi năm quan sát, họ được yêu cầu phân bổ danh mục giữa hai quỹ trong năm tiếp theo.
Nhĩm cuối cùng - nhĩm 3 - cũng cho kết quả tương tự, nhưng lần này thời gian cho một lần quan sát là năm năm, và sau mỗi năm năm lại phải phân bổ lại danh mục giữa hai quỹ.
Sau tổng thời gian quan sát là 200 tháng, mỗi nhĩm được yêu cầu phân bố lại danh mục lần cuối và sẽ giữ nguyên như vậy trong suốt 400 tháng tới. Thaler et al (1997) nhận thấy rằng phân bổ trung bình lần cuối được chọn bởi các nhà đầu tư trong nhĩm 1 thấp hơn nhiều so với 2 nhĩm cịn lại. Kết quả này khẳng định rằng thu nhập hay thua lỗ chủ yếu của nhà đầu tư phụ thuộc vào cách mà họ tiếp cận thơng tin. Nhà đầu tư trong nhĩm 1 quan sát danh mục hàng tháng và vì thế thua lỗ thường xuyên hơn. Nếu họ phân bổ danh mục hàng tháng, họ sẽ chọn nhiều loại cổ phần và phân bổ ít hơn vào mỗi loại.
2.1.1.2 Sự e ngại tính khơng minh bạch
Ở trên, chúng ta tìm hiểu về nghịch lý Ellsberg như một bằng chứng người ta khơng thích sự thiếu chắc chắn, hay tình trạng họ khơng chắc chắn về khả năng phân phối của một vụ cá cược. Điều này liên quan mật thiết tới tài chính, cũng như nhà đầu tư khơng chắc chắn về phân phối thu nhập của một chứng khốn.
trên thị trường tài chính thế giới
35
Tiếp theo cơng trình của Ellsberg, nhiều mơ hình về cách mà người ta phản ứng lại với sự thiếu chắc chắn đã được đề xuất; Camerer and Weber (1992) đã cho một cái nhìn tổng quát. Một trong những phương pháp phổ biến nhất cho rằng khi đối mặt với sự mập mờ, người ta xem xét một khoảng phân phối cĩ khả năng nhất và hành động để tối đa hĩa độ thỏa dụng mong đợi nhỏ nhất ở bất kì phân phối nào cĩ thể. Người ta hành động như thể đang chơi một trị chơi với một đối thủ đầy ác ý, người luơn muốn làm cho sự phân bổ của họ càng thua lỗ càng tốt. Như là một nguyên tắc quyết định lần đầu được giới thiệu bởi Gilboa và Schmeidler (1989), Epstein và Wang (1994) chỉ ra một phương pháp ảnh hưởng bao nhiêu tới một mơ hình định giá tài sản năng động, mặc dù họ khơng thử ảnh hưởng định lượng của việc lo ngại sự thiếu chắc chắn đến giá trị tài sản.
Ảnh hưởng định lượng cĩ được từ việc sử dụng một mơ hình được biết đến với cái tên “kiểm sốt thơ”. Theo phương pháp này, nhà đầu tư cĩ sẵn một khả năng phân phối tham chiếu trong đầu, nhưng vẫn muốn chắc chắn rằng quyết định của mình là đúng thậm chí nếu mơ hình tham chiếu khơng chuyên biệt cho một số trường hợp mở rộng . Và nhà đầu tư cố gắng tránh trường hợp riêng biệt tệ nhất cĩ thể cĩ. Anderson, Hansen và Sargent (1998) đã chỉ ra một mơ hình khung cĩ thể được dùng để lựa chọn danh mục và định giá hay khơng, thậm chí khi những phương trình và hàm mục tiêu là khơng tuyến tính.
Maenhout (1999) áp dụng mơ hình của Anderson et al. vào những vấn đề cụ thể về thu nhập từ vốn cổ phần. Ơng ta chỉ ra rằng nếu nhà đầu tư lo lắng mơ hình của mình khơng cụ thể cho từng trường hợp, họ sẽ địi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù lại sự khơng chắc chắn trong phân phối xác suất. Tuy nhiên, ơng ta cũng chú ý rằng để giải thích đầy đủ 3.9% của thu nhập cần sự quan tâm đặc biệt đến những trường hợp khơng chuyên biệt. Và tốt hơn hết là quan ngại sự thiếu rõ ràng chỉ giúp giải quyết một phần vấn đề thu nhập từ vốn cổ phần.
2.1.2 Vấn đề về tính ổn định của thị trường
Trước khi chuyển sang phần này, hãy xem những phương pháp hợp lý để giải quyết vấn đề này tiến hành như thế nào. Bởi vì trong dữ liệu, tính ổn định của thu nhập cao hơn tính ổn định của mức tăng cổ tức, chúng ta đã tìm hiểu về việc tại sao
trên thị trường tài chính thế giới
36
phải tạo ra một khoảng cách bằng cách đưa vào tỷ lệ P/D một phương sai ở phần trên. Bằng những cách nào chúng ta cĩ thể làm được điều này?
Cĩ hai lý do làm cho P/D thay đổi: thay đổi kỳ vọng vào tăng trưởng cổ tức trong tương lai hay thay đổi lãi suất chiết khấu. Và lãi suất chiết khấu cũng thay đổi vì thay đổi trong kỳ vọng của lãi suất phi rủi ro trong tương lai, thay đổi dự báo về rủi ro hay thay đổi mức độ ngại rủi ro.
Trong khi cĩ thể cĩ nhiều cách để đưa vào P/D một phương sai, thì rõ ràng hầu hết những cách này khơng thể đưa ra một sự giải thích hợp lý cho vấn đề về tính ổn định.
Chúng ta khơng thể dùng những dự báo thay đổi về tăng trưởng cổ tức để suy ra P/D: trở lại tranh cãi của Shiller (1981) và Le Roy và Porter (1981), nếu những dự báo này thật sự hợp lý, thì chính P/D dự báo tăng trưởng của dịng tiền theo thời gian, mà thật ra khơng phải vậy. Chúng ta cũng khơng thể dùng dự báo thay đổi về lãi suất phi rủi ro tương lai: một lần nữa nếu dự báo là hợp lý thì chính P/D lại đưa ra dự báo về lãi suất mà thực tế nĩ khơng làm được. Thậm chí những dự báo thay đổi về rủi ro cũng khơng cĩ tác dụng vì cĩ rất ít bằng chứng rằng P/D dự báo được thay đổi trong rủi ro theo thời gian. Vấn đề duy nhất cịn lại là về thay đổi độ ngại rủi ro, và đây là ý tưởng đằng sau mơ hình của Campbell và Cochrane ( 1999) về hành vi của tồn thể thị trường chứng khốn. Họ giả định một khung thĩi quen làm thay đổi tiêu dùng cĩ liên quan đến thĩi quen dẫn đến thay đổi trong độ ngại rủi ro và vì thế đưa vào P/D một phương sai. Phương sai này giúp rút ngắn khoảng cách giữa độ ổn định của tăng trưởng cổ tức và độ ổn định thu nhập.
Một vài phương pháp hợp lý cố đưa phương sai vào P/D. Bởi vì yêu cầu nhà đầu tư mong đợi tăng trưởng nhảy vọt trong P/D mãi mãi, chúng được biết đến như là những mơ hình bong bĩng hợp lý . Ý tưỏng là giá cao ngày hơm nay bởi vì chúng được mong đợi sẽ tăng cao hơn nữa trong những giai đoạn tới; và giá cao hơn trong giai đoạn tới bởi vì người ta nghĩ nĩ sẽ cao hơn trong giai đoạn tiếp theo và cứ thế diễn ra mãi theo hướng đĩ. Khi một mơ hình bước đầu được xem là hấp dẫn, những nghiên cứu, gần đây là Santos và Woodford (1997), chỉ ra rằng những điều kiện để bong bĩng hợp lý tồn tại là rất khĩ.
trên thị trường tài chính thế giới
37
Chúng ta cĩ thể thảo luận một số biện pháp về hành vi cho vấn đề tính ổn định, nhĩm chúng lại bằng cách phân loại chúng tập trung chủ yếu vào niềm tin hay vào dữ liệu, giả thiết.
2.1.2.1 Niềm tin
Một khả năng cĩ thể xảy ra là nhà đầu tư tin rằng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình sai khác rất nhiều so với thực tế. Khi cĩ một sự gia tăng trong cổ tức, họ nhanh chĩng tin rằng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trung bình đã gia tăng. Họ hồ hởi đẩy giá lên cao theo cổ tức, làm thay đổi sự ổn định của thu nhập.