Chương 1. LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
a. Cấu trúc vốn
Cấu trúc là một sự sắp xếp và tổ chức các yếu tố bên trong một vật hay hệ thống nào đó, hoặc các đối tượng, hệ thống tổ chức. Như vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao hàm sự sắp xếp, kết hợp vốn chủ sở hữu và nợ phải trả để tạo thành nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp có thể huy động nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Việc huy động những nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng bao nhiêu tùy thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của doanh nghiệp. Thông thường, theo các lý thuyết về cấu trúc vốn, khi đề cập đến cấu
trúc vốn là đề cập đến các nguồn vốn dài hạn, bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển, như Việt Nam, do thực tế các doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp nhỏ và vừa, qui mô vốn chủ sở hữu nhỏ, việc vay dài hạn thường bị hạn chế, các ngân hàng thương mại chủ yếu là cho các doanh nghiệp vay ngắn hạn. Điều kiện thực tế khiến các doanh nghiệp hầu hết đều sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn như nguồn vốn thường xuyên và tỷ trọng nợ dài hạn chiếm rất nhỏ trong nguồn vốn. Vì vậy, nếu đánh giá cấu trúc vốn chỉ đánh giá dựa trên vốn vay dài hạn và vốn chủ sở hữu thì không thể có cái nhìn toàn diện về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó, khi đánh giá về cấu trúc vốn các doanh nghiệp ở Việt Nam, cần nhìn nhận cấu trúc vốn bao gồm các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng, có thể hiểu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là nói đến tỷ trọng các nguồn vốn trong doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được phản ánh qua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu hay tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Hệ số nợ = Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn
Hệ số vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn = 1 – Hệ số nợ Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu Như vậy, cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: Nợ và Vốn chủ sở hữu.
b. Đặc trưng của cấu trúc vốn
- Việc lựa chọn cấu trúc vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp. Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp cần xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu, đồng thời biết tận dụng những cơ hội của thị trường để huy động được nguồn vốn rẻ nhất.Tuy nhiên, tìm được một cấu trúc vốn hợp lý không phải là chuyện dễ dàng đối với doanh nghiệp, doanh nghiệp cần phải cân nhắc giữa các yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lời trong điều kiện, hoàn cảnh cụ thể để xác định cấu trúc vốn mục tiêu của mình.
- Cấu trúc vốn phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Vì vậy không có một cấu trúc vốn tối ưu nào chung nhất cho tất cả các doanh nghiệp. Khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một doanh nghiệp thì phải nghiên cứu trong trạng thái động, không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh. Ví dụ, đối với một công ty mới thành lập và mức độ tiêu thụ sản phẩm chưa ổn định thì sẽ là quá sức nếu vốn vay chiếm tới 70% - 80% tổng nguồn vốn nhưng sẽ là hạn chế nếu một công ty lớn đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh với các sản phẩm được tiêu thụ ổn định lại chỉ sử dụng 20%-30%
vốn vay trên tổng nguồn vốn. Ngoài những yếu tố trên, đặc điểm ngành nghề cũng cho thấy nhiều sự khác biệt. Thông thường, nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất là ngành vận tải, xây dựng và bất động sản. Tỉ lệ này trong các ngành chế biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhập khẩu và mua nguyên liệu phục vụ cho quá trình chế biến. Những đặc điểm riêng của thị trường tài chính, điều kiện kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia cũng chi phối rất lớn đến quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp.
c. Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng, do đó các nhà kinh tế đã hình thành nên Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu. Trong đó, hai vấn đề được tập trung xem xét:
- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty.
- Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu.
Điểm mấu chốt trong cấu trúc vốn của công ty là hệ số nợ. Việc hoạch định cấu trúc vốn được dựa trên nền tảng đánh đổi rủi ro và lợi nhuận: Nếu sử dụng nợ nhiều thì làm gia tăng rủi ro của công ty trong việc tìm kiếm lợi nhuận, nhưng lại đưa đến tỷ suất sinh lời kì vọng cao. Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm giảm giá cổ phiếu, trong khi đó, tỷ suất sinh lời cao có khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu. Cấu trúc vốn tối ưu sẽ làm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa hóa được giá trị công ty.
Như vậy, một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất, đồng thời khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất. Cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp nên căn cứ để thiết lập cấu trúc vốn tối ưu chính là chi phí sử dụng vốn, mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn với giá trị của doanh nghiệp.
1.1.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
a. Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, lý giải về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp [44].
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ nhất về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt được nghiên cứu trong hai trường hợp có thuế và không có thuế TNDN.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế TNDN (1958) Để đơn giản hóa, lý thuyết M&M đưa ra các giả định:
- Không có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân;
- Không có chi phí giao dịch;
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây.
Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL=VU, nghĩa là cấu trúc vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trong thị trường vốn hoàn hảo thì những lợi ích của việc vay nợ (lợi về thuế) hay chi phí đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ
khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp có giá trị không đổi, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu. Điều này đồng nghĩa với việc cho dù doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức huy động vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệpsử dụng nợ vay có giá trị bằng với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này.
Giả định không có việc đánh thuế là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích lớn nhất của mình (lá chắn thuế). Giả định này đúng với một số trường hợp như doanh nghiệp mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu, còn lại thì hầu hết là trường hợp các doanh nghiệpphải nộp thuế TNDN.
Giá trị doanh nghiệpđược tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề rất khác lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.
Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cao hơn cho chủ sở hữu, đó chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VL=VU).
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này cho rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu doanh nghiệptăng nợ. Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần nên nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng
vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN (1963) Trường hợp này đưa ra các giả định:
- Có thuế TNDN;
- Không có chi phí giao dịch;
- Các cá nhân và doanh nghiệpđều có thể vay nợ với lãi suất như nhau.
Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệpcó sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay[52].
Theo M&M, khi có thuế TNDN thì sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý nên được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệpcó sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi là “lá chắn thuế”. Vậy giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế (VL=VU + t×D với t là thuế suất thuế TNDN, D là nợ vay).
Theo mệnh đề này, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tăng đến mức tối đa khi doanh nghiệp dùng 100% nợ.
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ.
Tương tự trường hợp không có thuế, trường hợp có thuế thì chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Vì vậy, doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ.
Mệnh đề này cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn. Vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế nên chi phí sử dụng vốn bình quân giảm, mặt khác đòn bẩy tài chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.
Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp cho doanh nghiệp biết khi nào nên vay nợ để có lợi hơn. Mặc dù vậy, lý thuyết M&M cũng còn một số hạn chế:
- Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của cá nhân, mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân.
Điều này sẽ làm ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi phải trả.
- Lý thuyết M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…
b. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng việc dùng nguồn tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi ích là lá chắn thuế. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã phát triển tiếp và khắc phục được hạn chế của lý thuyết M&M về cấu trúc vốn khi bổ sung giả định có chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn mục tiêu là điểm mà tại đó những lợi ích thu được từ việc tăng nợ bị triệt tiêu hết bởi chi phí khánh kiệt tài chính phải gánh chịu thêm. Tình trạng khánh kiệt tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi EBIT thấp hơn tiền lãi phải trả. Phần lớn các trường hợp khánh kiệt tài chính sẽ dẫn đến phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) [53]. Vì vậy, doanh nghiệp chỉ nên vay nợ đến mức mà
khoản lợi thuế từ một đồng vốn vay tăng thêm bằng khoản chi phí khánh kiệt tài chính tăng thêm từ việc vay vốn tăng thêm đó.
Hình 1. 1. Sơ đồ cấu trúc vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi Thuyết đánh đổi được viết lại dưới công thức như sau:
Giá trị DN =
Giá trị DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+
Giá trị hiện tại của khoản lợi
thuế
-
Giá trị hiện tại của chi phí phá sản kỳ vọng Hay VL=VU + t×D – PVchi phí phá sản kỳ vọng
Thuyết đánh đổi thừa nhận sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và các doanh nghiệp luôn hướng tới hệ số nợ mục tiêu. Hệ số nợ này phụ thuộc vào 2 yếu tố là thuế và chi phí phá sản kỳ vọng. Các doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế cao và tài sản hữu hình an toàn thường dùng nhiều nợ hơn còn các doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều và mức sinh lời thấp thì sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn. Khi doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn để hướng tới tối ưu sẽ làm phát sinh các chi phí liên quan, điều này lại làm doanh nghiệp khó hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu. Các doanh nghiệp có thể cùng có hệ số nợ mục tiêu như nhau nhưng hệ số nợ thực tế các doanh nghiệp lại thường khác nhau. Khi
Tối đa hóa giá trị của DN Giá thị
trường của DN
PV của chi phí phá sản
Giá trị của công ty có nợ vay PV của lá
chắn thuế
Giá trị của DN không nợ
Hệ số nợ tối ưu Hệ số nợ
doanh nghiệp đạt được hệ số nợ mục tiêu tức là doanh nghiệp đã đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
Như vậy, thuyết đánh đổi đã xây dựng một công thức để xác định cấu trúc vốn tối ưu. Điểm tối ưu của cấu trúc vốn đạt được khi giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù đắp cho sự tăng thêm trong giá trị hiện tại của chi phí khánh kiệt tài chính.
Thuyết đánh đổi có ưu điểm:
- Giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành.
Chẳng hạn, các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản hầu hết là tài sản vô hình thường sử dụng ít nợ.
- Làm rõ hơn tác động của thuế, chi phí khánh kiệt tài chính đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi là:
- Chưa giải thích được tại sao một số doanh nghiệp vẫn thành công, kết quả kinh doanh tốt trong khi vay rất ít nợ, hay trong thực tế khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp đang cao và doanh nghiệp đang có nhu cầu về tài trợ bên ngoài thì công ty có nhiều khả năng phát hành cổ phiếu hơn là vay nợ.
- Chưa lượng hóa được hết các yếu tố để doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu, gồm: Chi phí trực tiếp (chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí liên quan đến phá sản), chi phí gián tiếp (chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, nhân viên…).
c. Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng [45]. Thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của doanh nghiệp, trước hết họ sử dụng các nguồn vốn vay nội bộ, sau đó là nợ bên ngoài và cuối cùng mới là vốn chủ sở hữu. Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn chủ sở hữu khi nguồn vốn vay nội bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ [43].