Chương 1. LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.2. HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.3. Các tiêu chí đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
Để có quyền sử dụng các nguồn tài trợ, doanh nghiệp phải trả một khoản thu nhập nhất định cho người cung cấp vốn – người chủ sở hữu vốn. Đó chính là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ để thực hiện đầu tư cũng như mọi hoạt động kinh doanh nói chung của doanh nghiệp hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn.
+ Trên góc độ tài chính doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn được xem xét là chi phí cơ hội và chi phí đó được xác định từ thị trường vốn. Chi phí sử dụng vốn có thể được xác định bằng số tuyệt đối (là một số tiền) hay được xác định bằng số tương đối (tỷ lệ %); thông thường hay sử dụng tỷ lệ %.
+ Trên góc độ người đầu tư (người cung cấp vốn cho doanh nghiệp), chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho
doanh nghiệp. Mức sinh lời này phải tương xứng với mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có thể gặp phải khi cung cấp vốn. Nói chung khi nhà đầu tư nhận thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời lớn hơn tương xứng với mức độ rủi ro.
+ Đối với doanh nghiệp – người sử dụng vốn, chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó để đảm bảo cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập trên một cổ phần) không bị sụt giảm. Nói rộng hơn đối với công ty cổ phần là để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường.
Chi phí sử dụng vốn được xác định tại một thời điểm, có thể được xác định cho dự án đầu tư hay một doanh nghiệp, nhưng phải được xác định trên cơ sở xem xét các chi phí vốn hiện tại chứ không phải dựa vào chi phí trong quá khứ.
Tương ứng với hai thành phần của cấu trúc vốn, nghiên cứu chi phí sử dụng vốn cũng bao gồm hai loại: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng nợ.
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
* Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư
Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường của công ty.
Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư có thể được xác định theo 3 phương pháp:
(1) Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức :
Đây là phương pháp thường được sử dụng nhất. Theo mô hình tăng trưởng cổ tức, giá cổ phiếu thường là giá trị hiện tại của dòng cổ tức mà nhà đầu tư kỳ vọng thu được trong tương lai, được tính bằng công thức:
𝑃𝑂 = 𝐷1
(1 + 𝑟𝑒)+ 𝐷2
(1 + 𝑟𝑒)2+ ⋯ + 𝐷𝑛
(1 + 𝑟𝑒)𝑛+ ⋯
P0: Giá hiện hành của cổ phiếu thường
Dt : Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ t
re: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường
Giả sử cổ tức hiện nay là D0 và tăng đều đặn hàng năm với tốc độ tăng trưởng là g thì:
re= g
P g D
0 0(1 )
Phương pháp này có ưu điểm là dễ hiểu, dễ sử dụng nhưng cũng có hạn chế: Việc xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm (g) là vấn đề không đơn giản, phương pháp này chỉ áp dụng cho nhưng công ty cổ phần có trả cổ tức và không có sự tăng, giảm đột biến, thông thường dựa vào tình hình và số liệu trả cổ tức trong nhưng năm qua để xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức bình quân để dự kiến cho tương lai; đối với công ty trả cổ tức không ổn định phải xem xét kỹ tình hình và tham khảo ý kiến dự báo của các nhà phân tích chứng khoán để dự tính; chi phí sử dụng lợi nhuận để lại theo phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng của cổ tức dự tính; không cho thấy một cách rõ ràng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí sử dụng vốn củacông ty.
(2) Phương pháp mô hình định giá tài sản (Phương pháp CAPM):
Mô hình định giá tài sản được đề xuất năm 1964 bởi William Sharp và được John Liner phát triển vào 1965, Jan Mossin phát triển vào năm 1966. Mô hình định giá tài sản cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi và mức bù rủi ro, do vậy có thể sử dụng phương pháp CAPM để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại và có thể xác định theo công thức sau:
ri = Rf + βi (Rm – Rf) Trong đó:
ri: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i
Rf: Tỷ suất sinh lời (hay lãi suất) phi rủi ro, được tính bằng lãi suất tráiphiếu Chính phủ
Rm: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường.
βi: Hệ số rủi ro của cổ phiếu i
Ưu điểm của phương pháp: Cho thấy tác động của rủi ro đến chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng, mặt khác phương pháp này có thể áp dụng cho nhiều tình huống: Cả các công ty trả cổ tức ổn định hay không ổn định.
Hạn chế: Sử dụng phương pháp này đòi hỏi phải ước định mức bù rủi ro thị trường và hệ số rủi ro cổ phiếu của công ty. Đây là vấn đề không đơn giản, các yếu tố này lại thường thay đổi theo thời gian. Mặt khác, cũng giống như mô hình tăng trưởng cổ tức, khi sử dụng phương pháp CAPM là dựa vào quá khứ để dự đoán tương lai, trong khi hiện nay, các điều kiện của nền kinh tế thay đổi rất nhanh nên quá khứ không phải lúc nào cũng là sự chỉ dẫn tốt cho tương lai.
(3) Phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro
Phương pháp này dựa trên cơ sở người đầu tư vào trái phiếu của công ty sẽ chịu rủi ro ít hơn cổ đông là người đầu tư vào cổ phiếu của công ty. Do vậy, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm một mước bù rủi ro. Nếu công ty có rủi ro thì lãi suất của trái phiếu của công ty cũng có mức cao và mức bù rủi ro đòi hỏi của cổ đông cũng cao.
Công thức:
Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại = Lãi trái phiếu + Mức bù rủi ro tăng thêm Lãi suất trái phiếu được xác định là lãi suất đáo hạn (YTM). Mức bù rủi ro tăng thêm thường từ 3% - 5% (theo các nhà kinh tế Mỹ).
*Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi :
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi để đầu tư sao cho thu nhập trên một cổ phần (hay giá cổ phiếu của công ty) không bị sụt giảm, được xác định như sau:
rf =
) 1
( e
P D
f f
Trong đó:
rf: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Pf: Giá phát hành 1 cổ phiếu ưu đãi
e: Tỷ lệchi phí phát hành tính theo giá phát hành Df: Lợi tức cố định trên 1 cổ phần ưu đãi
Rf: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi Pf (1- e): Giá ròng của 1 cổ phần ưu đãi
* Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới
Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà công ty cần phải đạt được khi sử dụng vốn bằng cách huy động cổ phiếu thường mới để đầu tư sao cho thu nhập trên một cổ phần của cổ đông hiện hành (hay giá cổ phiếu của công ty) không bị sụt giảm.
Khi phát hành thêm cổ phiếu thường mới, công ty phải chịu 2 tác động chủ yếu liên quan đến chi phí sử dụng vốn:Giá phát hành cổ phiếu thường mới thông thường sẽ thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu trước thời điểm phát hành; chi phí phát hành (chi phí in ấn, quảng cáo,chi phí bảo lãnh phát hành;
chi phí hoa hồng môi giới…), số chi phí này làm giảm số tiền vốn thực thu khi phát hành cổ phiếu mới.
Sử dụng mô hình ước định giá cổ phiếu thường, chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới được xác định theo công thức sau:
rc= g P
D
r
0
1 hay rc= g e P
D
) 1
0(
1
Trong đó : P0: Giá phát hành cổ phiếu mới
Pr0: Giá ròng phát hành cổ phiếu thường mới re: Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới
g là tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm
Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới thường cao hơn so với chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư và cũng cao hơn chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu (do chi phí phát hành và giá phát hành thường thấp hơn giá trị thường hiện hành).
Chi phí sử dụng vốn vay
Chi phí sử dụng vốn vay là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà doanh nghiệp cần phải đạt được từ việc sử dụng vốn vay để sao cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập của một cổ phần) là không bị sụt giảm.
Doanh nghiệp sử dụng vốn vay thì tiền lãi phải trả được coi là khoản chi phí hợp lý, được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp (được xem như “lá chắn thuế”). Do đó khi xem xét chi phí sử dụng vốn vay chia ra 2 trường hợp: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà doanh nghiệp phải đạt được từ việc sử dụng vốn vay chưa tính đến ảnh hưởng của thuế TNDN phải nộp để tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập của một cổ phần) là không bị sụt giảm.
+ Công thức :
Vt = n
dt n dt
dt r
T r
T r
T
) 1 ... ( ) 1 ( 1
( 2
2 )
1
Hay: Vt =
n
t
t dt t
r T
1(1 )
Trong đó:
Vt: Số tiền vay thực tế mà doanh nghiệp sử dụng
Tt: Số vốn gốc và tiền lãi doanh nghiệp trả ở năm thứ t cho chủ nợ rdt: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
n: Số năm vay vốn
Để xác định chi phí sử dụng vốn vay có thể sử dụng phương pháp đồ thị, phương pháp nội suy, phương pháp thử và xử lý sai số.
Khi so sánh chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau, cần tính chi phí sử dụng vốn vay sau thuế TNDN theo công thức:
BI = I x t
BI: Khoản tiết kiệm thuế do sử dụng vốn vay tính cho 1 năm I: Lãi vay vốn trả trong năm
t: Thuế suất thuế TNDN.
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Trong thực tế hoạt động kinh doanh, để đáp ứng đủ vốn cho nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp phải huy động sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau, mỗi nguồn có chi phí sử dụng khác nhau, do đó cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình quân.
Chi phí sử dụng vốn bình quân là mức doanh lợi tối thiểu cần phải đạt được từ việc sử dụng các nguồn vốn đã huy động.
Công thức:
) 1 ( t V r
r D V r C V
WACC E e f f dt
Hay WACC =
n
i
i
i r
W
1
Trong đó: E: Vốn chủ sở hữu
re: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (bao hàm cổ phiếu thường và lợi nhuận tái đầu tư)
Cf: Vốn tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi rf: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi V: Tổng nguồn vốn
ri: Chi phí sử dụng vốn đầu tư thứ i
Wi: Tỷ trọng nguồn vốn i trong tổng nguồn tài trợ n: Số nguồn tài trợ
Chi phí sử dụng vốn bình quân phụ thuộc 2 yếu tố: Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn (ri) (là chi phí sử dụng vốn sau thuế) và tỷ trọng của từng nguồn vốn (Wi). Trong các nguồn vốn đó thì chi phí sử dụng vốn vay thường
thấp nhất, do đó để chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất thì khi có nhu cầu tài trợ thì doanh nghiệp nên phát hành trái phiếu. Nhưng khi hệ số nợ của doanh nghiệp quá cao cũng không nên sử dụng hình thức tài trợ đó.
1.2.3.2. Phù hợp với khả năng quản trị rủi ro của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp khi chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, trong khi với ưu thế của “lá chắn thuế” khi sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn càng nhỏ khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ lại làm tăng rủi ro cho doanh nghiệp. Vì vậy, doanh nghiệp chỉ có thể tăng nợ trong giới hạn rủi ro mà doanh nghiệp có thể kiểm soát được. Giá trị của doanh nghiệp sử dụng vốn vay được tăng lên nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽ chịu rủi ro tài chính, rủi ro này tăng theo tỷ lệ nợ. Giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm do rủi ro tài chính tăng dần. Cấu trúc vốn tối ưu đạt được tại đó, khi giá trịdoanh nghiệp lớn nhất, có nghĩa là chi phí sử dụng vốn ở mức thấp nhất. Trên thực tế, việc sử dụng nợ không chỉ đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mà đây còn là một vấn đề quan trong trong việc hoạch định cấu trúc vốn nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp để hưởng lợi ích từ “lá chắn thuế”.
Cấu trúc vốn tối ưu D/E* được xác định như sau:
- Khi D/E < D/E* thì Lợi ích từ lá chắn thuế > Chi phí khánh tận, giá trị doanh nghiệp tăng khi D/E tăng.
- Khi D/E < D/E* thì Lợi ích từ lá chắn thuế < Chi phí khánh tận, giá trị doanh nghiệp giảm khi D/E tăng.
- Tại D/E*, Lợi ích từ lá chắn thuế = Chi phí khánh tận, khi đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị của doanh nghiệp là lớn nhất.
Khi tỷ lệ nợ tăng cao quá mức so với vốn chủ sở hữu sẽ dẫn đến những rủi ro cho doanh nghiệp, doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản hay nói cách khác “chi phí khánh tận – bankruptcy cost” bắt đầu xuất hiện và tăng nhanh hơn so với lợi ích từ “lá chắn thuế” mà doanh nghiệp được hưởng do sử
dụng nhiều nợ hơn mang lại. Tình trạng khánh tận tài chính xảy ra khi doanh nghiệp nhận thấy rơi vào tình trạng không có đủ khả năng để thực hiện những cam kết với các chủ nợ bởi EBIT kỳ vọng thấp hơn các khoản nợ phải trả.
Trong hầu hết các trường hợp, khánh tận tài chính thường dẫn tới phá sản và phải chi những khoản tiền lớn cho các luật sư, toàn án, kiểm toán viên, các nhà quản lý và ban lãnh đạo công ty [34]. Khi chỉ sử dụng một khối lượng nhỏ nợ vay, rủi ro khánh tận tài chính ở mức không đáng kể. Giá trị của các khoản chi phí liên quan đến khánh tận tài chính rất nhỏ. Về mặt lý thuyết, chi phí khánh tận tài chính là một hàm số của cấu trúc vốn. Chi phí này bằng 0 khi D/E = 0 hoặc rất nhỏ (doanh nghiệp không sử dụng nợ hoặc sử dụng rất ít nợ) và tăng lên khi D/E tăng. Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chưa có một lý thuyết nào đề cập đến công thức xác định chi phí khánh tận tài chính của doanh nghiệp. Ở các mức nợ nhỏ và trung bình, chi phí khánh tận tài chính khá nhỏ làm lợi ích của lá chắn thuế trở nên vượt trội. Nhưng tại một thời điểm nào đó, chi phí khánh tận tài chính lại tăng nhanh khi doanh nghiệp vay thêm nợ, khiến lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay giảm dần đi và cuối cùng không còn nữa. Khi một doanh nghiệp sử dụng nợ cũng đồng nghĩa đối mặt với rủi ro tài chính. Tỷ lệ nợ cao đôi khi khiến doanh nghiệp thận trọng quá mức khi thực hiện một quyết định đầu tư, dễ bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt, đi ngược lại tiêu chí tối đa hóa giá trị doanh nghiệp [53]. Một vấn đề khác của doanh nghiệp khi sử dụng cấu trúc vốn nghiêng quá nhiều về nợ là tình trạng đầu tư kém hiệu quả, đầu tư không vì mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hậu quả là doanh nghiệp dễ dàng rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính [12]. Ngoài ra, doanh nghiệp có mức nợ cao còn tác động đến tâm lý của nhà đầu tư và tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư, khi đó các nhà đầu tư sẽ tìm cách đầu tư dưới mức (tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này) trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai và mâu thuẫn vì thế phát sinh. Từ những