2.3. MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUÁ TRÌNH HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở
2.3.3 Nguyên nhân của các hạn chế
Thứ nhất, nguyên nhân từ khách quan đến từ sự bất ổn định kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian gần đây đã có ảnh hưởng tiêu cực tới sự phát triển của thị trường chứng khoán. Vấn đề nổi bật ở đây là tình trạng lạm phát cao trong nền kinh tế bắt đầu từ giai đoạn 2006-2009, trong đó tỷ lệ lạm phát thực tế
thường cao hơn so với tỷ lệ lạm phát mục tiêu đề ra, gây ra những bất ổn định kinh tế vĩ mô. Tình trạng lãi suất thực âm trong nền kinh tế dẫn tới sự kém phát triển của hệ thống tài chính, kìm hãm sự phát triển của thị trường cổ phiếu và đặc biệt là thị trường trái phiếu. Để đối phó với tình trạng lạm phát, nguồn vốn trong nền kinh tế được hướng sang thị trường bất động sản, thị trường vàng, ngoại tệ, làm gia tăng tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế. Vốn không chu chuyển qua thị trường tài chính và thị trường không thể hoạt động hiệu quả.
Thứ hai, nguyên nhân từ chính sách kinh tế vĩ mô của Chính phủ và các cơ quan thuộc Chính phủ, cụ thể là Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Các nguyên nhân từ phía chính sách của Chính phủ có thể giải thích cho qui mô nhỏ của thị trường trái phiếu. Đầu tiên là chính sách lãi suất trong việc đấu thầu trái phiếu chính phủ đã không bắt kịp với những biến động về lạm phát, tỷ giá trên thị trường. Lãi suất trần trong mỗi đợt đấu thầu trái phiếu Chính phủ do Bộ Tài chính xác định thường thấp hơn mức lạm phát kỳ vọng và thấp hơn mức lãi suất đặt thầu, do vậy việc phát hành trái phiếu chính phủ là không thực hiện được.
Một nguyên nhân khác có thể được coi là nguyên nhân của nguyên nhân gọi thầu không thành công là do nhu cầu sử dụng vốn từ phát hành trái phiếu chính phủ chưa thực sự cấp thiết. Báo cáo của Chính phủ cho thấy, trong 6 tháng đầu năm 2009, mới chỉ giải ngân được 9.826 tỷ đồng nguồn vốn trái phiếu chính phủ, đạt 27,3% kế hoạch được giao. Nguồn vốn huy động chưa được sử dụng hết có thể là một động lực để Bộ Tài chính đưa ra mức lãi suất huy động thấp để giảm chi phí vay nợ của chính phủ.
Các loại trái phiếu chính phủ thường được phát hành với lãi suất cố định.
Trong điều kiện lạm phát không dự kiến được và thị trường thứ cấp đối với trái phiếu không phát triển làm giảm sức hấp dẫn của việc đầu tư vào trái phiếu, và do vậy cũng làm cho thị trường trái phiếu chính phủ không phát triển được.
Đối với thị trường trái phiếu công ty, những khó khăn trong việc phát hành trái phiếu, ước lượng rủi ro của trái phiếu và sự thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp cho trái phiếu công ty là những nguyên nhân cơ bản lý
giải cho sự kém phát triển của thị trường trái phiếu công ty. Tình trạng chưa có tổ chức xác định hạn mức tín nhiệm chuyên nghiệp đứng ra xếp hạng cho các công ty phát hành vừa là một hạn chế của thị trường cũng đồng thời là nguyên nhân khiến cho thị trường trái phiếu công ty chưa phát triển được.
Về phía NHNN Việt Nam, việc thực thi chính sách tiền tệ, chính sách lãi suất và chính sách tỷ giá của cơ quan này có tác động trực tiếp tới sự phát triển của thị trường trái phiếu và tác động gián tiếp tới sự phát triển của thị trường cổ phiếu. Việc thực thi chính sách lãi suất cơ bản, chính sách tỷ giá cố định không theo kịp với diễn biến của lạm phát, chính sách lãi suất và chính sách tỷ giá xung đột với nhau đã gây nên tình trạng kiềm chế tài chính đối với hệ thống tài chính trong nước. Tình trạng này dẫn tới mức lãi suất thực âm, gây căng thẳng trong hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại, căng thẳng trên thị trường ngoại hối và tỷ giá và dẫn đến hậu quả là thị trường trái phiếu không phát triển được, tâm lý lo ngại rủi ro tăng lên cũng gián tiếp cản trở sự phát triển ổn định của thị trường cổ phiếu.
Thứ ba, nguyên nhân từ cơ chế, chính sách trong lĩnh vực chứng khoán.
Hoạt động giám sát, thanh tra, và xử lý vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán trong thời gian vừa qua cho thấy có tác động hạn chế. Nguyên nhân là thẩm quyền của UBCKNN bị hạn chế và các mức xử phạt hành chính được qui định trong Nghị định 36/2007/NĐ-CP chưa được thực hiện triệt để, chưa đủ để có tác dụng răn đe, ngăn chặn các lỗi vi phạm không xảy ra trong tương lai.
Có những trường hợp vi phạm về công bố thông tin hoặc về phát hành cổ phiếu riêng lẻ không đúng với qui định bị xử phạt là do các đối tượng này đã không nắm
bắt hết được các qui định pháp luật nhưng cũng khó để có thể phân định đâu là sơ sót hoặc cố ý không tuân thủ luật pháp. Cũng có trường hợp mức xử phạt hành chính có giá trị
thấp hơn nhiều so với lợi ích thu được từ việc vi phạm qui định pháp luật gây nên. Ngoài việc bị phạt tiền, nếu không triệt để thực hiện các hình thức xử phạt bổ sung và áp dụng các biện pháp khắc phục hậu quả sẽ gây nên một vấn đề lựa chọn nghịch, đó là các đối tượng tham gia thị trường chấp nhận vi phạm các qui định pháp luật và chịu phạt khi họ biết rằng mức phạt sẽ thấp hơn lợi ích mà họ thu được từ hoạt động vi phạm.
Thứ tư, nguyên nhân từ chính sách thuế và phí trong lĩnh vực chứng khoán.
Theo luật Thuế thu nhập doanh nghiệp (2008), th u nhập từ lãi trái phiếu, kể cả trái phiếu chính phủ đối với các tổ chức kinh doanh phải chịu thuế giống như thu nhập từ các nguồn khác. Điều này làm giảm tính hấp dẫn của việc nắm giữ trái phiếu so với những tài sản khác và cản trở nhu cầu đầu tư đối với trái phiếu của các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là trái phiếu chính phủ. Đây cũng có thể là một trong nhiều nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu chưa phát triển mạnh trong thời gian qua.
Chính sách phí trong lĩnh vực chứng khoán được qui định gần nhất trong Quyết định 1352/QĐ-BTC ngày 13/6/2008 về mức thu phí giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quĩ và trái phiếu đối với các công ty chứng khoán dựa trên tỷ lệ phần trăm giá trị giao dịch chứng khoán. Tỷ lệ này được các công ty chứng khoán tính theo tỷ lệ phần trăm tương ứng của giá trị giao dịch đối với khách hàng của công ty. Qui định này vô hình chung không phân biệt qui mô của nhà đầu tư lớn hay nhỏ và chỉ quan tâm đến giá trị giao dịch. Vấn đề ở đây là không nên khuyến khích các giao dịch quá nhỏ trên thị trường chứng khoán, vì các giao dịch nhỏ này sẽ tạo nên gánh nặng về xử lý giao dịch và thanh toán cho các thành viên tổ chức thị trường. Việc áp dụng một mức phí giao dịch tổi thiểu và tối đa cho mỗi giao dịch sẽ giúp giảm bớt các gánh nặng về xử lý giao dịch cho các
Sở giao dịch và Trung tâm lưu ký chứng khoán, đồng thời cũng tạo lợi thế cho các nhà đầu tư lớn trên thị trường. Khi thị trường có sự tham gia của nhiều nhà đầu tư lớn, nhà đầu tư có tổ chức thì chất lượng của thị trường vốn sẽ được nâng lên, hạn chế được tình trạng giá chứng khoán bị nhiễu hay biến động quá mức từ giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ.
Thứ năm, nguyên nhân từ sự thiếu vắng hoặc chưa hoàn thiện từ phía các chủ thể tham gia vào thị trường chứng khoán.
Đối với các công ty niêm yết, có ít động lực thúc đẩy việc nâng cao chất lượng công bố thông tin ngoài việc tuân thủ các qui định của pháp luật. Nếu không hoàn thành nghĩa vụ công bố thông tin thì công ty sẽ bị nhắc nhở và bị phạt hành chính. Chỉ có rất ít các công ty niêm yết tự nguyện công bố các thông tin về hoạt động kinh doanh cho các nhà đầu tư dưới dạng dự báo tình hình hoạt động kinh doanh hoặc cập nhật tình hình hoạt động kinh doanh hàng tháng. Các công ty cổ phần cũng không có động lực niêm yết cổ phiếu hoặc trái phiếu công ty. Các ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp trong thời gian đầu thị trường chứng khoán đi vào hoạt động cũng chỉ có tác động mạnh khi thời gian thực hiện chính sách ưu đãi kết thúc vào năm 2006 thì các công ty mới chạy đua niêm yết cổ phiếu, trái phiếu. Khi các ưu đãi này không còn, động lực để niêm yết chứng khoán không còn nhiều nữa. Thêm vào đó, khi thực hiện niêm yết, công ty còn phải chịu thêm một số chi phí niêm yết, chi phí công bố thông tin. Do vậy, nếu việc niêm yết chứn g khoán không thực sự đem lại lợi ích thì không thể khuyến khích doanh nghiệp niêm yết chứng khoán và thị trường không phát triển được. Do vậy, các ưu đãi về kinh tế là rất cần thiết để có thể phát triển được thị trường chứng khoán trong tương lai.
Chưa có các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp đối với trái phiếu và cổ phiếu. Mãi đến giữa năm 2009, khi thị trường UPCOM và thị trường trái phiếu chuyên biệt đi vào hoạt động thì mới có qui định cho phép các thành viên giao dịch được phép thực hiện vừa mua, bán chứn g khoán trong cùng một phiên để thực hiện chức năng nhà tạo lập thị trường. Mặc dù vậy thì thị
trường vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện về khối lượng giao dịch, điển hình là khối lượng giao dịch bình quân trên UPCOM vẫn rất thấp so với thị trường niêm yết. Nh ư vậy, nhà
tạo lập thị trường chỉ hoạt động hiệu quả trong điều kiện bình thường, với các điều kiện kinh tế vĩ mô và hoạt động công ty có chứng khoán liên quan là ổn định. Trong điều kiện tính không chắc chắn gia tăng do thiếu thông tin, do bất ổn định về kinh tế vĩ mô v.v… nhà tạo lập thị trường sẽ không thể hoạt động hiệu quả. Từ đây lại có một nguyên nhân nữa là ở Việt Nam vẫn chưa có các công cụ để quản lý rủi ro hiệu quả, điển hình là không có các công cụ chứng khoán phái sinh để các nhà đầu tư sử dụng để quản lý
rủi ro, do vậy, các nhà đầu tư không thể mở rộng đầu tư được, và điều này cản trở sự phát triển của thị trường chứng khoán, đặc biệt là thị trường trái phiếu.
Một nguyên nhân nữa khiến cho thị trường chưa phát triển là chưa có tổ chức xác định hạn mức tín nhiệm để đánh giá tín nhiệm đối với các tổ chức phát hành trong nước. Các chuẩn mực đạo đức về nghề nghiệp, các qui định về trách nhiệm của tổ chức cung cấp hạn mức tín nhiệm vẫn chưa xác định được, nên vấn chưa có tổ chức nào đứng ra cung cấp dịch vụ này.
Thứ sáu, về nguyên nhân yếu kém trong việc bảo vệ nhà đầu tư. Đây là một vấn đề phức tạp liên quan tới nhiều qui định trong các luật và lĩnh vực khác nhau như Luật Doanh nghiệp, Luật Phá sản doanh nghiệp; hoạt động của tòa án trong việc phân xử tranh chấp trong doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động cưỡng chế thi hành pháp luật, bao gồm cả các quyết định của tòa án. Hai nguyên nhân chính có thể dẫn tới tình trạng này là hoạt động quản trị công ty chưa chú ý tới quyền lợi của các cổ đông thiểu số, chưa quan tâm đến vấn đề truyền thông và quan hệ với các cổ đông; nguyên nhân nữa là do hiệu quả công tác giám sát của các cơ quan chức năng chưa cao và do vậy việc thực hiện các qui định pháp luật của tổ chức niêm yết liên quan tới bảo vệ lợi cổ đông không được đầy đủ.
2.4. KINH NGHIỆM HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN