2.1.4 .Các yếu tố cơ bản của lãi suất
2.2. Định giá cổ phiếu
2.2.2. Các phƣơng pháp định giá cổ phiếu
Các phƣơng pháp định giá cổ phiếu nhƣ sau:
định giá cổ phiếu
2.2.2.1. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền
2.2.2.1. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền
a) Định giá cổ phiếu bằng mơ hình DDM
- Định giá cổ phiếu ƣu đãi: cổ phiếu ƣu đãi là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức cốđịnh hằng năm và không tuyên bố đáo hạn. Loại cổ phiếu này giống nhƣ trái phiếu vĩnh viễn. Do đó, mơ hình định giá cổ phiếu ƣu đãi giống nhƣ mơ hình định giá trái phiếu vĩnh viễn. Giá cổ phiếu ƣu đãi đƣợc xác định bằng hiện giá tồn
Kỹ thuật chiết khấu dịng tiền: 1. Kỹ thuật chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 2. Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền hoạt động (OFCF) 3. Kỹ Thuật chiết khấu dòng tiền tự do của chủ sở hữu Kỹ thuật định giá so sánh:
1. Kỹ thuật Tỷ số giá/thu nhập (P/E) 2. Kỹ thuật Tỷ số giá/ dòng tiền (P/CF)
3. Phƣơng pháp Tỷ số giá / giá trị sổ sách (P/BV)
bộ dòng tiền thu nhập từ cổ phiếu. Thu nhập đầu tƣ của cổ phiếu ƣu đãi chính là cổ tức đƣợc hƣởng. Dịng tiền thu nhập từ cổ phiếu ƣu đãi là dịng tiền vơ hạn.
Trong trƣờng hợp công ty không bị phá sản, cổ tức cổ phiếu ƣu đãi cố định và kéo dài mãi mãi, giá trị của cổ phiếu ƣu đãi chính là cổ tức hàng năm chia cho tỷ suất lợi tức yêu cầu trên cổ phiếu ƣu đãi (Kp) nhƣ sau:
V = Dp/kp Dp: Cổ tức hàng năm của cổ phiếu ƣu đãi
kp: tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ khi đầu tƣ vào cổ phiếu ƣu đãi V: Giá cổ phiếu ƣu đãi
Ví dụ: Cổ phiếu ƣu đãi của ngân hàng Sacombank (STB) có giá là 10.000 đồng và cổ tức chi trả hàng năm là 2.000 đồng cho một cổ phiếu ƣu đãi, tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ 9%. Hãy tính giá của cổ phiếu ƣu đãi?
Nhƣ vậy, cổ tức cổ phiếu ƣu đãi của ngân hàng Sacombank là Dp = 2.000 đồng
Tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ kp = 9% Giá trị của cổ phiếu ƣu đãi là:
V=
= 22.222 đồng
Ví dụ: Cơng ty ABT phát hành cổ phiếu ƣu đãi mệnh giá 10.000 đồng và chi trả cổ tức cho cổ phiếu ƣu đãi này là 20%. Tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ 15%. Hãy tính giá của cổ phiếu ƣu đãi của cơng ty ABT?
Ta có:
Cổ tức cổ phiếu ƣu đãi của công ty ABT là Dp = 10.000 x 20% = 2.000 đồng Tỷ suất lợi tức yêu cầu của nhà đầu tƣ kp = 15%
Giá của cổ phiếu ƣu đãi là:
V=
= 13.333 đồng
- Định giá cổ phiếu thƣờng: Nếu cổ phiếu đƣợc nắm giữ mãi mãi, mô hình chiết khấu dịng tiền trở thành mơ hình chiết khấu cổ tức. Mơ hình này đƣợc xây dựng dựa trên các giả định sau: nhà đầu tƣ đã biết tỷ suất chiết khấu và tốc độ tăng trƣởng cổ tức hàng năm, giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức trong tƣơng lai.
Nếu nhà đầu tƣ mua cổ phiếu và nắm giữ mãi mãi thì thu nhập của nhà đầu tƣ có đƣợc từ cổ phiếu chính là cổ tức đƣợc chia hàng năm. Mơ hình chiết khấu dịng tiền lúc này trở thành: V0 = + + + ……+ = ∑ Trong đó: V0: Giá cổ phiếu Dt: Cổ tức chi trảnăm t k: Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu
Khi bán cổ phiếu vào cuối năm 2, cơng thức tính giá cổ phiếu nhƣ sau V0 =
+
+
Trong đó, SP2 là giá bán kỳ vọng của cổ phiếu vào cuối năm 2. SP2 đƣợc định giá nhƣ sau: SP2 = + + ……+ Giá trị hiện tại của SPj2 đƣợc chiết khấu với tỷ suất nhƣ sau: PV(SPj2) = = + + ……..+ +
Trƣờng hợp tốc độtăngtrƣởng cổ tức không thay đổi
V =
+
+
+ ……+
Gọi g là tốc độtăng trƣởng cổ tức hàng năm đƣợc giảđịnh không thay đổi và g<k Cổ tức chi trảhàng năm nhƣ sau
Cổ tức chi trảnăm 1: D1 = D0 + D0 *g = D0(1+g)
………………..
Cổ tức chi trảnăm n: Dn = Dn-1 + Dn-1 *g = Dn-1(1+g) = D0(1+g)n
Nhân 2 vế với
và thay D1, D2, ……,Dn vào cơng thức ta có V0 = D0 + + + …….+ V0 - V0 = D0 - Vì k>g nên gần tiến về 0 V0 = D0 - V0 =
Ví dụ: Cơng ty PVI chi trả cổ tức là 1.000 đồng cho một cổ phiếu vào năm trƣớc . Cơng ty kỳ vọng cổ tức có tốc độtăng trƣởng cổ tức là 7% mãi mãi trong tƣơng lai. Nhà đầu tƣ kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận là 15%. Hãy tính giá trị cổ phiếu này ?
Ta có:
Cơng ty kỳ vọng có tốc độtăng trƣởng cổ tức g = 7% Cổ tức năm đến của công ty sẽ là:
D1 = D0 (1+ g) = 1.000 * (1+ 7%) = 1070 đồng Giá cổ phiếu này sẽ là:
V0 =
=
= 13.375 đồng
Tuy nhiên, trên thực tế ít có cổ phiếu nào có tốc độ tăng trƣởng cổ tức ổn định mãi mãi trong tƣơng lai, nhƣng nếu cổ phiếu có cổ tức duy trì ổn định trong một thời gian dài thì có thể áp dụng công thức này để xác định giá gần dung của cổ phiếu.
Trƣờng hợp tốc độtăng trƣởng cổ tức bằng 0
Khi tốc độtăng trƣởng cổ tức bằng 0, g = 0, cơng thức tính giá cổ phiếu nhƣ sau: V0 =
Trƣờng hợp tốc độtăng trƣởng cổ tức thay đổi
V0 = ∑ + ∑
= ∑ +
= ∑ +
D0: Mức cổ tức chi trảvào năm 0 Dn: Mức cổ tức chi trả vào năm n
g1: Tốc độtăng trƣởng cổ tức từnăm 1 đến năm n g2: Tốc độtăng trƣởng cổ tức từnăm n+1 đến năm k: Tỷ suất sinh lợi yêu cầu
V0: Giá cổ phiếu
Ví dụ: Minh họa về cách định giá cổ phiếu có tốc độ tăng trƣởng cổ tức thay đổi
Công ty DPM có cổ tức hiện tại (D0) là 2000 đồng cho một cổ phiếu. Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tƣ là 15%/năm. Tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức kỳ vọng qua các năm đƣợc thể hiện qua bảng sau: Năm Tỷ lệtăng trƣởng cổ tức 1-3 25% 4-6 20% 7-9 15% Từ10 năm trở lên 9%
Hãy tính giá của cổ phiếu theo mơ hình chiết khấu cổ tức?
Bài giải:
Gọi g1 là tốc độ tăng trƣởng cổ tức từ năm 1 đến năm 3 g2 là tốc độtăng trƣởng cổ tức từnăm 4 đến năm 6 g3 là tốc độtăng trƣởng cổ tức từnăm 7 đến năm 9 Cổ tức của công ty DPM qua các năm nhƣ sau:
Năm Dt Giá trị hiện tại Công thức Số tiền (đồng) PV(Dt) = 01 D1 = D0 (1+g) 2.500 2.174 02 D2 = D0 (1+g)2 3.125 2.363 03 D3 = D0 (1+g)3 3.906 2.568
04 D4 = D3 (1+g2) 4.687 2.680 05 D5 = D3 (1+g2)2 5.625 2.797 06 D6 = D3 (1+g2)3 6.750 2.918 07 D7 = D6 (1+g3) 7.763 2.918 08 D8 = D6 (1+g3)2 8.927 2.918 09 D9 = D6 (1+g3)3 10.266 2.918 Tổng 22.289 SP10 = V0 = ∑ + = 24.254 + 46.100 = 70.354 đồng * Phƣơng pháp DDM có những ƣu điểm sau:
- Phƣơng pháp định giá cổ phiếu dựa vào mơ hình chiết khấu cổ tức ít phụ thuộc vào số liệu trong quá khứ. Phƣơng pháp này có thể tính tốn và sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo.
- Mơ hình chiết khấu cổ tức có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trƣờng hợp tốc độtăng trƣởng cổ tức (g) bằng 0, hoặc trong trƣờng hợp tốc độ tăng trƣởng cổ tức (g) không đổi, hoặc tốc độtăng trƣởng cổ tức (g) thay đổi qua từng thời kỳ.
Tuy nhiên mơ hình DDM bộc lộ một số nhƣợc điểm sau:
-Kết quảđịnh giá của mơ hình chiết khấu cổ tức có thể xa rời thực tế vì đƣa ra nhiều giảđịnh về dòng tiền kỳ vọng trong tƣơng lai của cổ phiếu.
-Mơ hình này dựa vào giả định quan trọng là tốc độ tăng trƣởng cổ tức luôn không đổi và nhỏ hơn lãi suất chiết khấu (g < k), điều này khiến việc định giá cổ phiếu trong thực tếcũng gặp khó khăn.
-Mơ hình này khơng áp dụng đƣợc trong trƣờng hợp cơng ty giữ lại tồn bộ lợi nhuận cho tái đầu tƣ hoặc công ty không chi trả cổ tức cho các cổđông.
b) Định giá cổ phiếu dựa vào mơ hình FCFF – mơ hình chiết khấu dòng tiền tự
do của doanh nghiệp
- Phƣơng pháp này định giá toàn bộ doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm), bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng cách ƣớc tính dịng tiền tạo ra cho doanh nghiệp sau khi trừ chi phí hoạt động và nghĩa vụ thuế với Nhà nƣớc, nhƣng không trừ các khoản vay của doanh nghiệp. Để có đƣợc giá trị vốn cổ phần, phải tiếp tục lấy giá trị doanh nghiệp trừ
giá trị nợ của doanh nghiệp đó. Đây là phƣơng pháp tổng qt và có tính khoa học cao, vừa đƣợc áp dụng xác định trong xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa cũng nhƣ tính tốn giá trị cổ phiếu.
Dịng tiền tự do của cơng ty là dịng tiền dƣợc sở hữu bởi toàn bộ chủ sở hữu và toàn bộ chủ nợ của công ty, viết tắt là FCFF (Free cash Flow to the firm)
Dòng tiền tự do (FCFF) = Lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế * (1 - thuế suất) + chi phí khấu hao – chi phí đầu tƣ tài sản cốđịnh + vốn lƣu động ròng.
Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần của công ty là WACC (Weighted average cost of capital), là chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền của cơng ty. WACC bằng bình qn gia quyền của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vốn vay. Chiết khấu các dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của tồn bộ cơng ty, sau đó trừ đi giá trị của nợ sẽđƣợc giá trị vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành sẽ có giá trị của từng cổ phần.
Trên thực tế, dòng tiền tự do thƣờng đƣợc tính dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh năm trƣớc và tốc độtăng trƣởng kỳ vọng của dịng tiền tự do theo cơng thức sau:
Dịng tiền tự do = Dòng tiền hoạt động sau thuế - Chi đầu tƣ ròng tài sản hoạt động (Kể cả cho chi tài sản cố định (kể cả cho chi tài sản cố định và chi cho vốn lƣu động ròng)
Dòng tiền hoạt động sau thuế = Lợi nhuận hoạt động + Khấu hao tài sản cốđịnh hữu hình và vơ hình – Thuế
Nhận xét vềphƣơng pháp định giá cổ phiếu dựa vào mơ hình FCFF:
Ƣu điểm: Sử dụng mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do sẽ tính đƣợc giá trị cổ phiếu trong trƣờng hợp công ty không chi trả cổ tức.
Nhƣợc điểm: Kết quả giá trị chiết khấu nhận đƣợc không phải là giá trị cổ phiếu mà là giá trị cơng ty. Thay vào đó, giá trị cổ phiếu của công ty sẽ xác định qua công thức sau:
Giá trị cổ phiếu = (giá trị công ty – nợ phải trả)/sốlƣợng số phần đang lƣu hành
c) Định giá cổ phiếu dựa vào mơ hình FCFF – dịng tiền tựdo đối với vốn chủ sở
hữu
Mơ hình FCFE (Free Cash Flow to Equity ): Mơ hình này cũng tƣơng tự nhƣ FCFF, chỉ khác dịng tiền trừ ln phần trả nợ vay. Vì vậy kết quả nhận đƣợc sẽ là giá trị của toàn bộ vốn cổ phần. Nhƣợc điểm của mơ hình FCFE là địi hỏi thơng tin về nợ vay của
doanh nghiệp trong tƣơng lai, bao gồm số tiền vay và lãi của khoản vay đó. Nhƣng nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc dự báo có nhiều thay đổi, hoặc thị trƣờng tín dụng đang bất ổn, thì con số nợ phải trả hàng năm là không ổn định. Và nhƣ thế định giá bằng mơ hình FCFE sẽ thiếu chính xác.
Mơ hình này đƣợc chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, dịng tiền cơng ty sẽ nhận đƣợc sau khi thanh toán nợ, thanh toán cổ tức cho cổ phiếu thƣởng. Tỷ suất chiết khấu đƣợc sử dụng là ke = WACC của công ty
V0 = ∑ Trong đó:
V0: Giá trị cổ phiếu của cơng ty n: Khoảng thời gian giảđịnh là vơ hạn
ke: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
FCFEt : Dịng tiền thuần của vốn chủ sở hữu cơng ty trong thời gian t
Dòng tiền tự do của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sở hữu sau khi đã trả lã và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng nhƣ tạo ra các tài sản mới cho sự tăng trƣởng trong tƣơng lai, viết tắt là FCFE (Free Cash Flow to Equity investors) đƣợc tính nhƣ sau:
FCFE = Thu nhập ròng (Lợi nhuận sau thuế) (Net Income) + Khấu hao (Depreciation) – Vốn đầu tƣ TSCĐ (Capital Spending) – Chênh lệch vốn lƣu động (Working Capital) – Số tiền hoàn trả nợ gốc (Principal repayments) + Số tiền vay mới (New debt issues)
Dòng tiền tựdo này đƣợc chiết khấu theo chi phí của vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng tiền FCFE về hiện tại theo tỷ suất vốn chủ sở hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của tồn bộ vốn chủ sở hữu. Chia giá trị này cho tồn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần (trong trƣờng hợp cơng ty có cổ phiếu ƣu đãi thì chúng ta phải trừđi giá trị của các cổ phần ƣu đãi).
Các dịng tiền nói trên có thể giả định theo các mơ hình khác nhau: mơ hình tăng trƣởng 1 giai đoạn, 2 giai đoạn, 3 giai đoạn. Thƣờng thì trong giai đoạn cuối cùng hoặc là dịng tiền khơng đổi, hoặc là tăng trƣởng bền vững. Mơ hình tăng trƣởng cũng nhƣ tốc độ tăng trƣởng chỉ có thể đƣợc dự đốn sau khi chúng ta nghiên cứu kỹ. Đầu tiên là phân tích mơi trƣờng vĩ mơ, tình hình ngành và tình hình cơng ty. Một điều cần lƣu ý là tỷ lệ tăng trƣởng bền vững phải nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trƣởng của nền kinh
tế. Khơng có doanh nghiệp nào có thểtăng trƣởng mãi mãi với tốc độcao hơn tỷ lệ tăng trƣởng chung của nền kinh tế.
Mơ hình FCFE với tốc độ tăng trƣởng cố định V =
Trong đó gn: dịng tiền thuần đối với vốn chủ sở hữu hàng năm tăng với tốc độ là g. Mơ hình FCFE hai giai đoạn:
V = ∑ +
Với Pn là giá cổ phiếu của công ty vào năm thứ n.
Việc áp dụng mơ hình FCFE tùy thuộc vào vị trí của cơng ty trong chu kì hoạt động của cơng ty đó. Nếu cơng ty đang ởgiai đoạn tăng trƣởng, có thểđịnh giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mơ hình tăng trƣởng vĩnh viễn. Ngƣợc lại, nếu công ty đang ở giai đoạn tăng trƣởng tạm thời, nên sử dụng mơ hình tăng trƣởng nhiều giai đoạn để định giá cổ phiếu.
Mơ hình này có ƣu điểm sau:
- Giá trị công ty là mức cao nhất mà nhà đầu tƣ có thể mua - Giải thích rõ vì sao cơng ty này lại có mức cao hơn cơng ty kia
- Quan niệm về dòng tiền tránh đƣợc việc điều chỉnh số liệu kế tốn sao cho có thể phản ánh đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền.
Tuy nhiên, phƣơng pháp định giá cổ phiếu dựa vào mơ hình FCFE – dịng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu bộc lộ một số nhƣợc điểm sau:
- Đối với các công ty mới thành lập hoặc hoạt động chƣa lâu thì sử dụng phƣơng pháp FCFE sẽkhơng đủ số liệu làm căn cứ dựtốn lƣơng lai.
- Đối với các công ty đang gặp trục trặc trong hoạt động kinh doanh nhƣng kết quả kinh doanh của cơng ty bị lỗ, dịng tiền hoạt động âm, cơng ty sắp sửa giải thể hay phá sản.
- Đối với các cơng ty có tài sản khơng sử dụng, tài sản là bằng phát minh, sáng chế thì khảnăng sinh lợi của các tài sản loại này thƣờng bị bỏ ra do thiếu cơ sởƣớc tính.
-Đối với các công ty đang tái cấu trúc hoặc lien quan đến mua bán, sáp nhập thì việc