1.2. Cơ sở luận về hình thức huy động vốn của DN kinh doanh bất động sản thông
1.2.2.3. Lãi suất trái phiếu
Lãi suất trái phiếu phụ thuộc vào cả các yếu tố vĩ mô và vi mô. Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm phát và mức vốn của nền kinh tế. Các yếu tố vi mơ gồm, nhưng khơng giới hạn, tình hình kinh doanh, tình hình tài chính, mức độ tín nhiệm và tình hình chung trong tồn ngành của một cơng ty.
1.2.2.3.1. Lãi suất của trái phiếu phát hành mới
Lãi suất của trái phiếu phát hành mới được xác định theo lãi suất thị trường, mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành và đặc điểm của trái phiếu.
- Lãi suất thị trường
Lãi suất thị trường thể hiện chi phí huy động vốn trong nền kinh tế, có xét đến các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát và tăng trưởng kinh tế.
- Mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành
Mức độ tín nhiệm phản ánh khả năng thanh toán của tổ chức phát hành. Vì vậy, trái phiếu được phát hành bởi các cơng ty có mức độ tín nhiệm thấp hơn sẽ được định giá cao hơn hoặc được xác định ở mức lãi suất có thể bồi hồn rủi ro thanh tốn cao của họ.
- Đặc điểm của trái phiếu
Đặc điểm của trái phiếu đóng một vai trị quan trọng trong việc xác định lãi suất của trái phiếu phát hành mới.
1.2.2.3.2. Định mức tín nhiệm
Để có cơ sở cho tổ chức phát hành xác định mức lãi suất trái phiếu phù hợp và nhà đầu tư trái phiếu có cơ sở để quyết định mua trái phiếu hay không, tổ chức phát hành đó cần được định mức tín nhiệm.
Định mức tín nhiệm là việc đánh giá chính thức q trình và khả năng bảo đảm tín dụng của một tổ chức hoặc cá nhân. Định mức tín nhiệm quan trọng đối với cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư trái phiếu.
Thứ nhất, định mức tín nhiệm là chỉ số cho thấy khả năng vi phạm nghĩa vụ thanh toán của tổ chức phát hành. Do vậy, định mức tín nhiệm sẽ ảnh hưởng đến chi phí nợ mà tổ chức phát hành phải gánh chịu hoặc tiền lãi mà tổ chức phát hành phải thanh toán cho trái phiếu.
Thứ hai, xếp hạng trái phiếu hoặc định mức tín nhiệm của trái phiếu đặc biệt quan trọng đối với nhà đầu tư tổ chức - những chủ thể chỉ được đầu tư vào các cơng cụ có định mức tín nhiệm có thể chấp nhận được.
Chỉ có một số cơng ty có thể phát hành trái phiếu mà khơng phải định mức tín nhiệm, đó là những cơng ty hoạt động trong các ngành công nghiệp then chốt hoặc là các tập đoàn lớn. Một số cơng ty có thể gặp khó khăn trong việc phát hành trái phiếu mà khơng có định mức tín nhiệm vì những yếu tố sau:
- Tình trạng tài chính của cơng ty khơng được biết đến một cách chính xác;
- Giá trị trái phiếu quá nhỏ so với chi phí phân tích mà mỗi nhà đầu tư phải bỏ ra; và
- Không có thị trường thứ cấp cho trái phiếu của những công ty chưa được định mức và/hoặc chưa được biết đến.
Với kết quả định mức tín nhiệm, các khó khăn trên có thể được giảm bớt thông qua việc:
- Cung cấp những thơng tin có thể so sánh về trái phiếu và/hoặc tổ chức phát hành bao gồm khả năng thanh toán;
- Cung cấp cơng cụ phân tích ít tốn kém hơn: kết quả định mức tín nhiệm và báo cáo liên quan được so với từng phân tích nội bộ của các nhà đầu tư; và
- Hỗ trợ phát triển thị trường thứ cấp bằng việc đưa ra một ngôn ngữ chung cho nhà đầu tư trong việc mô tả về trái phiếu.
Giữa kết quả xếp hạng trái phiếu và các tỷ suất tài chính của một cơng ty có một mối quan hệ đáng kể.
Bảng 1.1: Tiêu chí định mức trái phiếu: Các tỷ suất tài chính bình qn của 3 năm (1998 - 2000) được sử dụng làm cơ sở định mức trái phiếu
AAA AA A BBB BB B CCC
Khả năng trả lãi từ hoạt động
kinh doanh (EBIT/Lãi phải trả) 21.4x 10.1x 6.1x 3.7x 2.1x 0.8x 0.1x Khả năng đáp ứng tiền mặt để
trả lãi (EBITDA/Lãi phải trả) 25,6 12,9 9,1 5,8 3,4 1,8 1,3 Luồng tiền ròng/Tổng nợ 128,8% 55,4% 43,2% 30,8% 18,8% 7,8% 1,6% Dòng tiền khả dụng/Tổng nợ 84,2 25,2 15 8,5 2,6 -3,2 -12,9 Thu nhập trên Vốn đầu tư 34,9 21,7 19,4 13,6 11,6 6,6 1 Thu nhập trên Doanh thu 27 22,1 18,6 15,4 15,9 11,9 11,9
Nợ dài hạn/Tổng vốn 13,3 28,2 33,9 42,5 57,2 69,7 68,8 Tổng nợ/Tổng vốn 22,9 37,7 42,5 48,2 62,6 74,8 87,7
(Nguồn: “Các tỷ suất tài chính đã điều chỉnh trong một số lĩnh vực trọng điểm của Mỹ đã được điều chỉnh” Standard & Poor’s CreditWeek, 29/8/2001,30-35.)
Tóm lại, định mức tín nhiệm là một chỉ số quan trọng cần xem xét đối với cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư trái phiếu.
1.2.2.3.2. Định giá trái phiếu
Từ góc độ của nhà đầu tư, giá trái phiếu được tính ở mức giá cao nhất mà họ muốn được thanh tốn cho trái phiếu đó nếu xét về lãi suất trái phiếu và so với lãi suất trung bình mà hầu hết các nhà đầu tư đang nhận được từ thị trường trái phiếu. Do vậy, tỷ lệ thu nhập cần thiết là mức lãi suất mà một chứng khoán cần mời chào để khuyến khích nhà đầu tư mua chứng khốn đó. Thơng thường, tỷ lệ thu nhập cần thiết của một trái phiếu bằng hoặc lớn hơn mức lãi suất thị trường hiện hành.
Để có thể xác định được giá của một trái phiếu, tổng giá trị hiện tại của tất cả các khoản lãi dự kiến được nhận từ trái phiếu cộng với giá trị hiện tại của mệnh giá trái phiếu tại thời điểm đáo hạn phải được tính đến. Cơng thức định giá trái phiếu như sau:
Định giá trái phiếu trả lãi cố định.
Rtp = Rcp + Rpp Trong đó :
Rtp : Lãi suất trái phiếu cơng ty (%)
Rcp: Lãi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn (%)
Rpp : Phụ phí (%)được xác định phụ thuộc vào mức độ tín nhiệm của tổ chức
phát hành.
Cơng thức chung để tính giá trái phiếu trả lãi định kỳ như sau:
P =
P: Giá trái phiếu N: Số kỳ trả lãi
C: Khoản lãi coupon trả lãi theo định kỳ
r: Lãi suất chiết khấu tính theo kỳ = lãi suất năm chia cho số kỳ trả lãi trong năm
M: là mệnh giá
Một thuộc tính cơ bản của trái phiếu là giá trái phiếu thay đổi ngược chiều với thay đổi của lãi suất. Sở dĩ như vậy là do giá trái phiếu bằng giá trị quy về hiện tại của tất cả các khoản thu nhập từ nó trong tương lai. Khi lãi suất yêu cầu tăng lên, giá trị hiện tại của các nguồn thu nhập tương lai giảm xuống, tức là giá trái phiếu giảm và ngược lại.
Mối quan hệ giữa lãi suất và mệnh giá:
Lãi suất coupon < lãi suất chiết khấu thì giá < mệnh giá Lãi suất coupon > lãi suất chiết khấu thì giá > mệnh giá Lãi suất coupon = lãi suất chiết khấu thì giá = mệnh giá (Các khoản thanh tốn trả lãi định kỳ: coupon)
Định giá trái phiếu khơng có coupon (trái phiếu chiết khấu)
Giá trái phiếu chính là phần cịn lại sau khi chiết khấu phần lãi từ mệnh giá. Trái phiếu chiết khấu được phát hành với giá thấp hơn mệnh giá của nó.
1.2.2.3.3. Giá trái phiếu và Rủi ro lãi suất
Khi trái phiếu được phát hành, lãi suất trái phiếu định kỳ sẽ được ấn định cho đến khi đáo hạn. Cả tổ chức phát hành và nhà đầu tư đều phải chịu Rủi ro lãi suất, hoặc rủi ro do biến động của lãi suất thị trường.
Rủi ro lãi suất của tổ chức phát hành trái phiếu
Tổ chức phát hành trái phiếu phải chịu rủi ro lãi suất khi lãi suất thị trường trong tương lai giảm. Nếu năm nay, tổ chức phát hành phát hành trái phiếu với lãi suất 5%/ năm và, hai năm sau, lãi suất thị trường giảm xuống 3%, thì có nghĩa là trong tương lai, tổ chức phát hành phải trả chi phí huy động vốn của mình cao hơn
2% so với giá thị trường. Trong trường hợp này, rủi ro lãi suất có thể được giảm bớt bằng cách mua lại hoặc thực hiện quyền chọn mua.
Đối với phương án mua lại, tổ chức phát hành mua lại trái phiếu của mình theo giá thị trường từ những nhà đầu tư muốn bán lại các trái phiếu đó trước khi đáo hạn. Bên cạnh đó, quyền chọn mua được thực hiện bằng cách chiết khấu lại trái phiếu trước khi đến hạn và thanh toán một khoản tiền nhất định cho việc thanh tốn sớm đó. Cả hai phương án trên được thực hiện nếu lãi suất thị trường có khả năng giảm liên tục cho đến lúc đáo hạn của trái phiếu.
Rủi ro lãi suất của nhà đầu tư trái phiếu
Nhà đầu tư trái phiếu phải chịu rủi ro lãi suất khi lãi suất thị trường trong tương lai tăng. Nếu trái phiếu được bán trên thị trường thứ cấp trước khi đáo hạn, giá trị của trái phiếu đó sẽ chịu ảnh hưởng của lãi suất thị trường ở thời điểm bán. Khi lãi suất ở thời điểm bán lớn hơn lãi suất trái phiếu, trái phiếu sẽ được bán với giá chiết khấu (dưới mệnh giá). Khi lãi suất thấp hơn lãi suất trái phiếu, trái phiếu có thể được bán với giá bù.
Nếu lãi suất thị trường tăng, trái phiếu phát hành mới sẽ được định giá tương ứng với lãi suất thị trường, do đó, nó sẽ có giá hơn và hấp dẫn hơn so với trái phiếu hiện hành. Với xu hướng này, nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu hiện hành phải giảm giá hay bán trái phiếu hiện hành với giá chiết khấu. Do vậy, lãi suất thị trường quan hệ nghịch với giá trái phiếu trên thị trường thứ cấp.
1.2.2.3.4. Tính nhạy cảm của trái phiếu doanh nghiệp đối với rủi ro lãi suất
Như đã đề cập, trái phiếu phát hành mới được định giá trên cơ sở lãi suất thị trường, đặc điểm của trái phiếu và mức độ tín nhiệm của tổ chức phát hành. Giá của trái phiếu có mức tín nhiệm thấp hơn và khả năng thu nhập cao hơn sẽ có xu hướng chịu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và vi mô như những thay đổi trong hoạt động kinh doanh hoặc những thay đổi trong nền tảng tài chính. Các loại trái phiếu chất lượng tốt cũng bị tác động bởi các yếu tố vi mô và vĩ mơ nhưng do chúng đã có sẵn mức tín nhiệm cao, có nghĩa là mơi trường ở cấp độ vi mơ đã có sự ổn định cần thiết, nên chúng chứa đựng rủi ro thanh toán tương đối thấp.
Như vậy, không phải mọi loại trái phiếu đều có độ nhạy cảm như nhau với rủi ro lãi suất. Trái phiếu chất lượng cao hay thấp đều nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô và vi mơ, nhưng trái phiếu chất lượng thấp sẽ địi hỏi phải cẩn trọng hơn trong việc quản lý rủi ro thanh toán.
1.2.2.3.5. Cơ chế lãi suất: lãi suất thả nổi hay lãi suất cố định
Trái phiếu có thể được định giá bằng cách sử dụng một trong hai cơ chế lãi suất: lãi suất thả nổi hoặc lãi suất cố định.
Trái phiếu lãi suất thả nổi
Trái phiếu lãi suất thả nổi có mức lãi suất thay đổi theo sự biến động của lãi suất chuẩn. Tuy nhiên, loại lãi suất này cũng có thể được ấn định bằng một tỷ lệ phần trăm nào đó cao hơn, thấp hơn hoặc bằng lãi suất chuẩn. Ví dụ, ở Singapore, lãi suất chuẩn thường là lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3,6 hoặc 9 tháng hoặc lãi suất SIBOR.
Từ góc độ của tổ chức phát hành, việc phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi sẽ có lợi nếu lãi suất thị trường có xu hướng giảm. Việc phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi có thể khiến tổ chức phát hành phải chịu chi phí cao hơn nếu lãi suất chuẩn tăng. Ngược lại, nếu lãi suất chuẩn giảm, chi phí phát hành cũng sẽ giảm.
Từ góc độ của nhà đầu tư, việc đầu tư vào trái phiếu lãi suất thả nổi sẽ tốt hơn nếu lãi suất thị trường có xu hướng tăng. Trái phiếu lãi suất thả nổi có thể mang lại cho trái chủ một khoản lãi tăng thêm nếu lãi suất chuẩn tăng và khoản lãi ít hơn nếu lãi suất chuẩn giảm. Với đặc điểm này, nhà đầu tư sẽ muốn mua trái phiếu lãi suất thả nổi nếu lãi suất trong tương lai tăng, ngược lại, loại trái phiếu lãi suất cố định sẽ được họ ưa thích hơn.
Trái phiếu lãi suất cố định
Trái phiếu lãi suất cố định sẽ trả lãi cố định cho tới khi trái phiếu đáo hạn. Mức lãi suất cố định sẽ được xác định khi phát hành.
Từ góc độ của tổ chức phát hành, việc phát hành trái phiếu lãi suất cố định sẽ có lợi nếu lãi suất thị trường có xu hướng tăng trong tương lai. Do lãi suất được đặt ra và ấn định từ thời điểm phát hành, nên tổ chức phát hành được bảo đảm không
phải trả lãi cao hơn khi lãi suất thị trường tăng. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu lãi suất cố định có thể gây bất lợi cho tổ chức phát hành nếu lãi suất thị trường liên tục giảm so với lãi suất trái phiếu.
Từ góc độ của nhà đầu tư, trái phiếu lãi suất cố định sẽ có lợi nếu lãi suất thị trường có xu hướng giảm trong tương lai. Do trái phiếu được chốt ở mức lãi suất ấn định trước, nên tỷ lệ thu nhập sẽ không bị ảnh hưởng trong trường hợp lãi suất thị trường giảm. Mặt khác, nếu lãi suất thị trường tăng so với lãi suất trái phiếu, nhà đầu tư sẽ chịu bất lợi.
Tóm lại, nếu tại thời điểm phát hành trái phiếu, lãi suất có xu hướng ổn định, tổ chức phát hành nên áp dụng lãi suất cố định. Ngược lại, nếu lãi suất có chiều hướng giảm, tổ chức phát hành nên áp dụng lãi suất thả nổi.