2.3. Thực trạng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các DN Bất động sản
2.3.1. Sơ lược về trái phiếu doanh nghiệp của các DN Việt Nam
2.3.1.1. Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam
Tính đến năm 2009, quy mô của thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn rất nhỏ, hiện chỉ chiếm 17% tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Trong đó, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm 23% tổng trái phiếu, trái phiếu Ngân hàng phát triển Việt Nam (VDB) chiếm 31%, còn lại là trái phiếu Chính phủ và các địa phương. Mặc dù thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua vẫn chưa được đánh giá cao, tuy nhiên nó đang có những bước hoàn thiện về cả chất lượng lẫn quy mơ. Tỷ trọng giá trị thị trường trái phiếu chính phủ đang giảm dần so với thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Hình 2.3: Cơ cấu thị trường trái phiếu năm 2009
(Nguồn: Thời báo Kinh tế Sài Gòn)
Năm 2009, tỷ lệ trái phiếu doanh nghiệp phát hành tăng lên 26% trong tổng giá trị trái phiếu các loại được phát hành, cho thấy sự tăng trưởng của trái phiếu doanh nghiệp.
Hình 2.4: Tỷ lệ và cơ cấu các loại trái phiếu phát hành 2009
(Nguồn: Thời báo Kinh tế Sài Gòn)
2.3.1.2. Số lượng doanh nghiệp và lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu
Tính đến năm 2007, mới chỉ có 10 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, gồm có: PetroVietnam, Tổng cơng ty cao su, Vinashin, Electric Vietnam Copreration (EVN), Lilama, Vietnam Steel Corperation, Vilexim, Tổng Công ty cổ phần xây dựng điện Việt Nam, Tổng công ty Sông Đà và Vinaconex. Tất cả các công ty này đều là những đơn vị đầu ngành hoặc các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa. Thực tế, nhu cầu của họ là nguồn vốn lớn, dài hạn và ổn định để đáp ứng yêu cầu, mà những nguồn vốn này khó có thể vay được từ một ngân hàng. Trên thực tế, uy tín của các cơng ty này đủ để đề nghị với ngân hàng bất kì khoản vay nào, tuy nhiên, các ngân hàng cũng có những giới hạn trong việc cho vay như khoản vay tối đa phải dưới 15% tổng vốn chủ sở hữu. Do vậy, thị trường trái phiếu là một kênh cần thiết để huy động lượng vốn lớn, dài hạn.
Trong 2 năm trở lại đây, số lượng các doanh nghiệp huy động vốn thơng qua hình thức phát hành trái phiếu đã tăng lên đáng kể. Nếu trong năm 2008, chỉ có 2-3 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, thì năm 2009, đã có 15 đợt các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, với tổng giá trị xấp xỉ 20.000 tỷ đồng, tăng gấp 3 lần. Bên cạnh đó, nhà nước hiện đang duy trì một số chính sách hỗ trợ để chào bán trái phiếu trong nước ra thị trường quốc tế đang dần phát huy tác dụng.
Năm 2009, có thể được coi là năm không mấy thành công đối với thị trường trái phiếu Việt Nam khi chỉ đạt 14% so với kế hoạch đề ra. Tuy nhiên, năm 2010 được xem là cơ hội cho thị trường trái phiếu Việt Nam lớn mạnh khi tốc độ tăng trưởng kinh tế vẫn được đánh giá ở mức khá cao. Chính phủ cũng đang nỗ lực để ổn định kinh tế vĩ mơ, kiểm sốt lạm phát, hạn chế nhập siêu, tăng tính thanh khoản trên thị trường ngoại hối… Tất cả những yếu tố này sẽ hỗ trợ tốt cho thị trường trái phiếu phát triển.
2.3.1.3. Doanh số phát hành
Doanh số từ phát hành trái phiếu có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Từ 300 tỷ VND do Tổng cơng ty Dầu khí phát hành năm 2003 đã lên đến hơn 6.600 tỷ VND tháng 3 năm 2007, đặc biệt năm 2006 đạt hơn 8.800 tỷ VND, trong đó EVN phát hành 6 đợt với tổng doanh số là 6.000 tỷ VND. Tổng doanh số phát hành trái phiếu từ năm 2003 đến tháng 3 năm 2007 đạt 16.768 tỷ VND. Trong đó, Vinashin và EVN là hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, chiếm 41% và 36% tương ứng. Cịn các tổng cơng ty khác chỉ chiếm dưới 10% trong tổng vốn huy động.
Mặc dù tăng trưởng khá nhanh như vậy, song so với lượng vốn vay ngân hàng thông qua kênh tín dụng ngân hàng của các doanh nghiệp thì vẫn là con số vơ cùng khiêm tốn. Từ năm 2002 đến năm 2005, tốc độ tăng trưởng tín dụng ngân hàng đạt trung bình xấp xỉ 25%, song từ năm 2006 đến năm 2007, có xu hướng sụt giảm khá mạnh, trung bình khoảng 15% mỗi năm. Sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán trong thời gian này có thể là nguyên nhân chính dẫn đến sự chuyển hướng của các doanh nghiệp, từ việc vay vốn ngân hàng sang việc phát hành cổ phiếu để hưởng thặng dư vốn.
Mặc dù nhiều doanh nghiệp rất muốn phát hành trái phiếu, nhưng từ năm 2008 đến đầu 2010, số lượng doanh nghiệp phát hành thành công không lớn. Năm 2008, thị trường vốn bị suy thoái, giá vốn cao (lãi suất huy động của ngân hàng có thời điểm lên đến 19,56%/năm) và nguồn vốn khan hiếm. Sang năm 2009, tình hình kinh tế rất khó khăn, niềm tin vào doanh nghiệp xuống thấp, doanh nghiệp khơng tìm được người mua trái phiếu.
Năm 2010, khi kinh tế bắt đầu hồi phục, để tài trợ cho các dự án và tăng quy mô vốn hoạt động trong bối cảnh hệ thống ngân hàng khơng có đủ vốn trung - dài hạn để đáp ứng, nhiều doanh nghiệp có phương án phát hành trái phiếu và đã thành cơng.
Tập đồn Sơng Đà là doanh nghiệp phát hành TPDN bằng tiền VND đầu tiên trên thị trường vốn nợ Việt Nam trong năm 2010, với tổng giá trị 1.500 tỉ đồng (tương đương 79 triệu USD); Tập đoàn Điện lực Việt Nam phát hành 2.000 tỉ đồng trái phiếu; Tổng Công ty CP Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG) phát hành 2.000 tỉ đồng; Công ty CP Long Hậu (LHG) phát hành 200 tỉ đồng trái phiếu (mệnh giá 1 tỉ đồng) để huy động vốn cho dự án khu dân cư Long Hậu; Công ty CP Vincom (VIC) phát hành 1.000 tỉ đồng trái phiếu doanh nghiệp, với kỳ hạn trái phiếu là 5 năm...
2.3.1.4. Kỳ hạn
Hầu hết các trái phiếu được phát hành đều có kỳ hạn dài, ngắn nhất là 2 năm, dài nhất là 15 năm. Trái phiếu EVN hầu hết đều có kỳ hạn 10 năm, đầu tư vào các cơng trình thuỷ điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Để khuyến khích các nhà đầu tư, Vinaconex phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền (warrant) là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Trong một thị trường tài chính phát triển, trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm cho đến 30 năm. Các ngân hàng thường hạn chế trong việc cho vay các khoản vay dài hạn như thế vì rủi ro cao. Tuy nhiên, ở Việt Nam, trong điều kiện lạm phát cao, mơi trường chính sách khơng đảm bảo và do tác động khá nhạy cảm của các biến động kinh tế quốc tế đã gây nên tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà đầu tư khi đầu tư vào một loại trái phiếu có thời hạn quá dài.
Hiện nay, nhiều doanh nghiệp niêm yết và ngân hàng thương mại phát hành trái phiếu chuyển đổi, những trái phiếu này thường có kỳ hạn ngắn, thời gian chuyển đổi thường là sau 1 năm vì nhu cầu tăng vốn điều lệ cao và để dễ bán vì lạm phát ở Việt Nam hiện nay cao và bất thường.
2.3.1.5. Lãi suất
Các trái phiếu hầu hết đều trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định. Riêng Tổng công ty Sông Đà và EVN phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi, được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất Trái phiếu Chính phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Về cơ bản, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp đều cao hơn lãi suất đấu thấu trái phiếu chính phủ.
So sánh với lãi vay ngân hàng, có thể thấy lãi suất này vẫn thấp hơn so với lãi suất vay ngân hàng (trung bình 10%-12%/năm đối với dự án vay trung dài hạn).
Ngoài lãi vay, các doanh nghiệp phát hành cịn phải trả một khoản phí hay hoa hồng cho các dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành và bảo hành thanh tốn, gọi là chi phí phát hành. Chi phí này có thể tăng lên rất cao, phụ thuộc vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành, nó có thể làm tăng lãi suất thực lên tới 12% hay 13% hàng năm. Khả năng trả nợ càng thấp, chi phí phát hành càng cao. Đây cũng là một trong những rào cản chính đối với việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay.
Năm 2009, thị trường trái phiếu mặc dù chỉ đạt 14% so với kế hoạch đề ra nhưng thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại khá sôi động với nhiều đợt phát hành thành cơng, trong đó chủ yếu là hình thức phát hành trái phiếu với lãi suất thả nổi. Do lo ngại rủi ro biến động lãi suất ở mức cao mà cả nhà phát hành lẫn đầu tư đều tập trung vào loại hình trái phiếu này. Ước tính đã có khoảng 18.000 tỉ đồng giá trị trái phiếu có lãi suất thả nổi được bán ra, chiếm 77% trong tổng giá trị trái phiếu huy động được (hơn 26.000 tỉ đồng). Bên cạnh đó, trái phiếu chuyển đổi cũng là kênh huy động vốn được nhiều doanh nghiệp sử dụng trong năm 2009, nhất là từ quí 3 trở đi, khi mà thị trường chứng khốn có sự phục hồi rõ rệt.
Do các yếu tố về lạm phát và rủi ro thị trường nên hầu như các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi đều có kỳ hạn ngắn thường là 1 năm và lãi suất tương đối thấp nhưng kỳ vọng ở giá chuyển đổi sẽ hấp dẫn các nhà đầu tư nên phát hành thành công 100%. Tuy nhiên, một trong những trở ngại chính là Việt Nam chưa có lãi suất chuẩn làm lãi suất tham chiếu trong việc xác định lãi suất thả nổi.
Vì vậy, các nhà phát hành thường dùng mức lãi suất bình quân của bốn ngân hàng thương mại lớn là BIDV, Vietcombank, Vietinbank và Agribank làm lãi suất tham chiếu. Ngồi ra, một số ít khác thì dùng lãi suất cơ bản hoặc lãi suất trần của trái phiếu chính phủ kỳ hạn tương ứng.
Năm 2009 và 6 tháng đầu năm 2010, có nhiều đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp thành cơng mà ngun nhân đầu tiên đó là lãi suất cao. Trong khi mặt bằng lãi suất huy động của ngân hàng đang giảm từ khoảng 12,5% xuống 11,5%/năm thì lãi suất trái phiếu được chào ở mức rất cao. Lãi suất trái phiếu trong năm đầu tối thiểu từ 14%-15%/năm và thả nổi từ năm thứ hai, nhưng bao giờ cũng bằng lãi suất tiết kiệm 12 tháng của NHTM cộng với biên độ từ 4%-5,5%/năm.
Lãi suất trái phiếu của Công ty CP Vincom (VIC) cũng ở mức rất cao nhất, với kỳ hạn 5 năm, lãi suất 16%/năm, được điều chỉnh 6 tháng một lần, xác định bằng lãi suất huy động tiền gửi tiết kiệm bằng VND kỳ hạn 12 tháng của Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam tại ngày xác định lãi suất cộng biên độ 5,5%.
So sánh với lãi suất trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, có thể thấy, lãi suất trái phiếu của các doanh nghiệp phát hành có xu hướng biến động cùng chiều. Khoảng chênh lệch (interest gap) giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất doanh nghiệp khoảng 2,5% đến 3%, phản ánh mức chênh lệch rủi ro của hai trái phiếu này. Trên thực tế, còn tùy thuộc vào từng thời điểm phát hành và kỳ hạn của từng loại trái phiếu, mà mức chênh lệch này có thực sự phán ánh rủi ro của hai loại trái phiếu này hay không.
Bảng 2.2: Biểu đồ lãi suất trái phiếu
Lãi suất Tần số 5% 3 8% 10 10% 42 15% 39 20% 3 Cao hơn 4 Nguồn: Tổng hợp
Đối với các trường hợp phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức thu nhập hàng năm thấp, như trường hợp của VCG… phát hành trái phiếu kỳ hạn 3 năm kèm quyền mua, lãi suất trái phiếu hàng năm là 3%. Người sở hữu 01 trái phiếu mệnh giá 100.000 đồng sẽ được kèm theo 01 chứng quyền. Mỗi chứng quyền sẽ được quyền mua 01 cổ phiếu của Công ty Cổ phần Xi măng Cẩm Phả bằng mệnh giá 10.000 đồng/CP tại thời điểm chốt danh sách người sở hữu trái phiếu được quyền mua cổ phiếu.
Dựa vào mức lạm phát của Việt Nam thường trong khoảng 6 - 12%/năm, hầu hết trái phiếu đều thực hiện trả lãi suất 8%/năm hoặc cao hơn ngoại trừ trái phiếu chuyển đổi hoặc một số trái phiếu phát hành bằng đồng USD.
Bảng 2.3: Lãi suất phát hành trái phiếu thấp nhất
Tổ chức phát hành Năm Ngành Kỳ hạn Giá trị (mil. USD) Lãi suất TP chuyển đổi VCG 2007 Xây dựng 3 62.01 3.0% REE 1996 Xây dựng Điện lạnh 2 5 4.5% x EVN 1992- 1994 Điện 3 30.23 5.0% BIDV 2000 Ngân hàng 5 4.6 5.2% Nguồn: Tổng hợp
Lãi suất coupon khác nhau giữa các nhà phát hành khác nhau và phụ thuộc vào xu hướng lạm phát của nền kinh tế. Năm 2008 cho thấy sự thay đổi lớn về lãi suất trái phiếu và tình trạng mất thanh khoản nghiêm trọng của trái phiếu doanh nghiệp khi khủng hoảng tín dụng tồn cầu xảy ra. Mức lãi suất cao nhất là 21% do Cơng ty cổ phần Hồng Anh Gia Lai (HAG) đưa ra.
Bảng 2.4: Lãi suất phát hành trái phiếu cao nhất Tổ chức phát hành Năm Kỳ Tổ chức phát hành Năm Kỳ hạn Giá trị (mil. USD) Lãi suất Loại TP VIC 2008 5 122.63 16% L/s thả nổi VEC 2008 4 30.66 16% Coupon PVF (PVN) 2008 3 - 17.5% L/s thả nổi HAG 2008 2 39.86 20.5% L/s thả nổi Xi măng Hoàng Thạch 1994 3 3.92 21.0%
Xi măng Anh Sơn 1994 3 0.68 21.0%
HAG 2008 3 - 21.0% L/s thả nổi
Nguồn: Tổng hợp
2.3.1.6. Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu
Trên thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp hiện nay hầu như ít giao dịch và nếu có giao dịch chủ yếu là giao dịch thoả thuận trao tay. Hầu hết trái phiếu doanh nghiệp đều chưa niêm yết nên việc theo dõi đánh giá tình hình giao dịch của trái phiếu doanh nghiệp hết sức khó khăn, chưa có một thống kê chính thức nào. Chủ yếu giao dịch TPDN ở thị trường thứ cấp là các TPDN của một số công ty lớn, của một số ngân hàng niêm yết và ngân hàng chưa niêm yết như trái phiếu của SSI, ACB, SCB,…
Thanh khoản của thị trường trái phiếu thấp là một trong những nguyên nhân chính khiến thị trường trái phiếu chưa thực sự phát triển. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại gần như mới dừng lại ở các giao dịch sơ cấp, chưa có các giao dịch thứ cấp, do một số nguyên nhân sau.
Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu ít biến động nên các
nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu.
Thứ hai, các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty
bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý tính thanh khoản chứ khơng phải nhằm mục đích lợi nhuận. Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu chính phủ hơn là các trái phiếu doanh nghiệp. Chính vì thế, các
Đặc biệt, đối với các trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày mãn hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp.
Trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trước đây có có 2 trái phiếu doanh nghiệp được niêm yết gồm: trái phiếu của BIDV và trái phiếu chuyển đổi của VCB. Tuy nhiên, hiện tại chỉ có trái phiếu của BIDV niêm yết. Còn trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong tổng số 510 trái phiếu niêm yết chỉ có ba trái phiếu doanh nghiệp. Giá trị niêm yết và giá trị giao dịch của các trái phiếu doanh nghiệp cũng rất khiêm tốn, khoảng 5%, trong khi đó tỷ trọng các trái phiếu của Ngân hàng phát triển (VDB) là 45-50% và trái phiếu chính phủ do kho bạc phát hành (35-40%), còn lại là trái phiếu chính quyền địa phương (5-10%).
Bảng 2.5: Các trái phiếu DN niêm yết tại Sở GDCK TP Hồ Chí Minh
TT Mã CK Tổ chức phát hành Kỳ hạn (năm) Lãi suất (%) Mệnh giá (VNĐ) Ngày GD đầu tiên KL Niêm