Bảng 2.14 : Định giá P/BV theo tỷ trọng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành
5. Kết cấu đề tài
1.2 Định giá chứng khoán
1.2.4 Phương pháp định giá chứng khoán
Nguyên tắc cơ bản nhất của định giá là giá trị xác định được cân bằng trên dòng thu nhập trong tương lai nhận được với lãi suất chiết khấu mong muốn trong hoạt động đầu tư. Việc định giá doanh nghiệp theo quan điểm tài chính hiện đại là dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Do đó phương pháp chủ yếu định giá là phương pháp chiết khấu dòng tiền2. Tuy nhiên vì việc định giá chủ yếu nhằm để xác định giá cổ phần tiến hành cổ phần hóa, mua bán doanh nghiệp và đầu tư cổ phiếu, do vậy việc định giá có mối quan hệ chặt chẽ với giá đang giao dịch trên thị trường chứng khoán. Với quan điểm này việc định giá có thể sử dụng theo phương pháp định giá tương đối (Relative valuation techniques) là phương pháp sử dụng các tỷ số giá trên thị trường chứng khoán (Đinh Thế Hiển, 2008, tr451).
1.2.4.1 Phương pháp định giá trực tiếp
Các kỹ thuật định giá theo dòng tiền chiết khấu là những lựa chọn hiển nhiên vì các kỹ thuật này chính là một ví dụ điển hình định nghĩa về giá trị. Đó là giá trị hiện tại của dịng tiền dự kiến. Sự khác biệt lớn nhất giữa các phương pháp dòng tiền chiết khấu nằm ở cách mà chúng ta xác định dòng tiền nào được sử dụng.
1.2.4.1.1 Mơ hình chiết khấu dòng cổ tức – Dividend Discount Model3
Khi nhà đầu tư mua cổ phần, họ kỳ vọng vào hai dòng tiền: cổ tức nhận được trong suốt thời gian nắm giữ cổ phần và mức giá kỳ vọng khi bán cổ phần đó. Do mức giá kỳ vọng được quyết định bởi luồng cổ tức trong tương lai nên giá trị của một cổ phần chính là giá trị quy về hiện tại của luồng cổ tức tính tới vơ hạn.
DPSt : Luồng cổ tức mong đợi mỗi cổ phần tại thời điểm t Mơ hình này được sử dụng với hai giả định:
- Biết được động thái tăng trưởng của cổ tức. - Tính tốn được lãi suất chiết khấu.
Lãi suất chiếu khấu được xác định theo mơ hình định giá tài sản vốn CAPM.
Trong đó:
- rf: Lãi suất tín phiếu phi rủi ro. - rm: Lãi suất thị trường.
- : Mức độ rủi ro của công ty.
Công thức trên chỉ áp dụng trong trường hợp công ty chỉ phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu thì lãi suất chiết khấu chính là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC (Bùi Kim Yến, 2008, tr138).
- re: Chi phí sử dụng vốn cổ phần. - rd: Chi phí sử dụng vốn vay.
- E và D: Khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng. - t: Thuế suất thuế thu nhập.
Do việc dự đốn luồng cổ tức tiền mặt khơng thể thực hiện vô hạn định, một số danh sách mơ hình chiết khấu cổ tức được phát triển dựa trên sự tăng trưởng trong tương lai gồm: mơ hình tăng trưởng Gordon, mơ hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn, mơ hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn.
Mơ hình tăng trưởng đều – Constant Growth
Mơ hình tăng trưởng Gordon có thể được sử dụng để định giá một ngân hàng mà luồng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn.
DPS1: Cổ tức mong đợi năm tới
g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức mãi mãi, được tính theo cơng thức
Mơ hình tăng trưởng nhiều giai đoạn – Differential Growth
Trong thực tế, sự tăng trưởng của một công ty diễn ra phức tạp và chia ra làm nhiều giai đoạn. Thông thường, công ty sẽ trải qua một giai đoạn tăng siêu tốc, nhưng tình trạng này là khơng bền mà nó chỉ diễn ra trong một số năm vì sau đó cơng ty sẽ bị các đối thủ cạnh tranh làm cho tăng chậm lại (Bùi Kim Yến, 2008, tr144).
1.2.4.1.2 Mơ hình hiện giá ngân lưu vốn cổ phần FCFE – Present Value of Free Cashflows to Equity of Free Cashflows to Equity
Mơ hình này căn cứ trên quan điểm giá trị doanh nghiệp là giá trị của vốn chủ sở hữu. Ngân lưu của vốn chủ sở hữu là ngân lưu dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp, và vì thế, đó là ngân lưu cịn lại sau khi đã trừ đi toàn bộ ngân lưu gắn với nợ. Mặc dù cổ tức là thước đo dễ quan sát nhất của ngân lưu vốn chủ sở hữu, định nghĩa khái quát hơn của ngân lưu vốn chủ sở hữu có thể được biểu diễn như sau:
Ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu = + Thu nhập ròng
+ Khấu hao
- Thay đổi vốn lưu động ngoài
tiền mặt
+ Nợ mới huy động
- Hoàn trả nợ vay
Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ tính trên tồn bộ dịng tiền vốn cổ phần qua các năm. Dòng tiền của các doanh nghiệp biến động rất khác nhau, có doanh nghiệp phát triển ổn định, có doanh nghiệp đang phát triển rất mạnh. Do vậy, cũng tương tự cách tính mơ hình dịng tiền cổ tức, có thể lựa chọn theo 3 trường hợp căn cứ vào mức độ dự báo tăng trưởng khác nhau.
FCFE tăng trưởng đều trong tương lai
Mơ hình tăng trưởng khơng đổi FCFE được xây dựng để định giá các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định và ở trong một trạng thái ổn định.
Trong đó:
Po: Giá trị cổ phần hiện tại
FCFE1: FCFE dự kiến trong năm tới re: Chi phi vốn chủ sở hữu
Mơ hình FCFE hai giai đoạn
Mơ hình FCFE hai giai đoạn được xây dựng để định giá một công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh hơn nhiều một công ty ổn định trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định sau đó.
Giá trị cổ phần = hiện giá của FCFE = hiện giá của giá bán
Trong đó:
FCFEt: Dịng tiền thuần năm t
Pn: Giá cuối giai đoạn tăng trưởng thần kỳ
: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
gn: Tỷ lệ tăng trưởng mãi mãi sau năm bán cổ phần Mơ hình FCFE ba giai đoạn
Mơ hình này được xây dựng để định giá các công ty dự kiến trải qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu, giai đoạn quá độ có mức tăng trưởng giảm xuống và giai đoạn có mức tăng trưởng ổn định.
Trong đó:
P0: Hiện giá cổ phần FCFEt: FCFE năm t
: Chi phí vốn chủ sở hữu
: Giá bán cuối thời kỳ quá độ =
n1: Cuối giai đoạn tăng trưởng cao ban đầu n2: Cuối thời kỳ q độ
1.2.4.1.3 Mơ hình hiện giá ngân lưu doanh nghiệp FCFF – Present Value of Free Cashflows to Firm
Mơ hình này căn cứ trên quan điểm giá trị doanh nghiệp cần được tính trên dịng tiền thu của tồn bộ doanh nghiệp không phân biệt vốn chủ sở hữu hay vốn vay. Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho tồn bộ những người có quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ngân lưu trước nợ.
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp = + Thu nhập hoạt động.(1-thuế suất)
- Chi tiêu đầu tư
+ Khấu hao
- Thay đổi vốn lưu động ngoài
Tương tự như mơ hình FCFE, mơ hình này cũng có thể phân ra các trường hợp tùy theo dự kiến tốc độ tăng trưởng của dòng tiền, chủ yếu là tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Dạng mơ hình định giá FCFF tổng qt
Trong đó
FCFFt: Dịng tiền thuần của ngân hàng năm t Dạng tăng trưởng ổn định
Một cơng ty tăng trưởng trong tình trạng ổn định với tỷ lệ tăng trưởng dịng tiền FCFF ổn định có thể được định giá bằng cách sử dụng mơ hình tăng trưởng mãi mãi.
Trong đó
FCFF1: FCFF dự kiến năm tới
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân gn: Tốc độ tăng trưởng FCFF mãi mãi
1.2.4.2 Phương pháp định giá gián tiếp
Phương pháp định giá gián tiếp cho rằng giá trị của một thực thể kinh tế có thể được xác định bằng cách so sánh thực thể này với các thực thể tương tự
trên cơ sở của một số các tỷ số giữa giá cổ phiếu với các yếu tố như thu nhập và thư giá. Phương pháp này tính giá trị doanh nghiệp đơn giản hơn phương pháp chiết khấu vì khơng phân tích sâu vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp mà chỉ căn cứ vào một số chỉ tiêu tính tốn như thu nhập, giá trị sổ sách. Đặc biệt mơ hình này bám sát giá cả trên thị trường để so sánh và đưa ra một mức giá mà thị trường có thể chấp nhận.
Cơ sở phân tích của phương pháp định giá tương đối cho rằng nếu hai cổ phiếu tương đồng nhau, thì chúng phải có giá tương đương nhau. Nếu biết giá của một cổ phiếu này thì sẽ biết được giá cổ phiếu đang phân tích được định giá cao hay thấp hơn.
Phương pháp kỹ thuật tương đối có nhiều mơ hình định giá. Trong đó có 2 mơ hình phổ biến đó là mơ hình P/E và mơ hình P/B.
1.2.4.2.1 Mơ hình tỷ số giá/thu nhập – P/E
Mơ hình này cho rằng thu nhập là chỉ số đáng quan tâm nhất đối với nhà đầu tư và sẽ quyết định giá cổ phiếu công ty (Bùi Kim Yến, 2008, tr146).
Việc tính giá cổ phiếu của doanh nghiệp có thể được tính như sau:
EPS4: Là thu nhập trên mỗi cổ phần.
P/E bình qn được tính dựa trên việc lựa chọn các cơng ty có quy mơ và năng lực kinh doanh tương đương, thường là các cơng ty có cùng ngành nghề, đã có giá cổ phiếu đang được thị trường thừa nhận.
1.2.4.2.2 Mơ hình tỷ số giá/giá trị sổ sách – P/B
Mơ hình này quan tâm đến giá trị được ghi nhận tại thời điểm hiện tại của công ty. Cơng ty càng có giá trị sổ sách lớn thì giá cổ phiếu càng tốt, bởi vì giá trị sổ sách là một chỉ số đáng quan tâm đối với nhà đầu tư.
Giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu bằng giá trị sổ sách công ty chia cho số lượng cổ phiếu công ty.
Giá trị sổ sách được ước tính:
Vốn cổ phần thường = Vốn chủ sở hữu – Giá trị vốn cổ phần ưu đãi Theo cơng thức trên việc tính giá cổ phiếu của doanh nghiệp có thể được tính như sau:
P/B bình quân được tính trên cơ sở chọn các công ty có quy mơ và năng lực kinh doanh tương đương, thông thường chọn trong cùng ngành nghề, đã có giá cổ phiếu đang được thừa nhận trên thị trường.
1.3 Thực trạng định giá giá trị các ngân hàng trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam học kinh nghiệm cho Việt Nam
Tính đến cuối năm 2012, theo bảng xếp hạng định giá giá trị của Bloomberg các Ngân hàng thuộc top 50 thì khu vực Nam Mỹ chỉ có 7 Ngân hàng vào top này trong đó Mỹ có 4 Ngân hàng được định giá trong top tiêu biểu của bảng xếp hạng toàn cầu. Tỷ lệ thay đổi so với năm 2011.
Bảng 1.1: Xếp hạng định giá giá trị các Ngân hàng khu vực Nam Mỹ
Hạng toàn cầu
Hạng của
Nam Mỹ Ngân hàng Quốc gia
Tài sản
(Triệu USD) % Thay đổi
12 1 JP Morgan Chase Bank National
Association New York Mỹ
1,896,773
4.70%
18 2
Bank of America Mỹ 1,474,077 1.52% 21 3 Citibank NA, NewYork Mỹ 1,313,401 1.93% 22 4 Wells Fargo Bank Na, San Francisco Mỹ 1,266,125 9.01% 38 5 The Toronto - Dominion Bank Canada 810,863 10.28%
41 6 Royal Bank of Canada Canada 751,852 8.16%
46 7 The Bank of Nova Scotia Canada 667,844 12.39% Nguồn: http://www.bankersaccuity.com/resources/bank-rankings/ Đứng đầu các Ngân hàng tốt nhất ở Mỹ trong năm 2012 JP Morgan Chase Bank Nation ASSociation với giá trị vốn hóa 141.7 tỷ USD giảm 15% so với năm 2011. Tổng tài sản năm 2012 ước đạt 1.896 nghìn tỷ USD tăng 4.7% so với năm 2011. Với bảng xếp hạng toàn cầu Ngân hàng này vẫn giữ nguyên vị trí thứ 12 so với năm trước. Năm 2008 sau thương vụ sáp nhập với Bear Sterns và Washington Mutal với giá trị thương vụ lần lượt 1.1 tỷ USD, 1.9 tỷ USD. Năm 2012 doanh thu đạt 97.03 tỷ USD, lợi nhuận ròng 21.30 tỷ USD.
Đứng thứ hai là Ngân hàng Bank of America, năm 2012 Ngân hàng này có giá trị vốn hóa 72,5 tỷ USD tăng 2% so với năm 2011. Tổng tài sản ước
đạt 1.474 nghìn tỷ USD tăng 1.52% so với cùng kỳ. Đây là thương hiệu ngân hàng lâu đời và có giá trị ở Mỹ. So với bảng xếp hạng toàn cầu Ngân hàng này đã tăng 1 bậc so với năm trước. Sau thương vụ sáp nhập với Merrill Lynch năm 2008 với giá trị thương vụ 50 tỷ USD. Ngân hàng này ngày càng củng cố hoạt động kinh doanh là một trong những ngân hàng tiêu biểu trong thị trường Ngân hàng tiêu dùng.
Vị trí thứ 3 thuộc Citi Bank đây là một trong những ngân hàng quốc tế lớn về tiêu dùng của các dịch vụ tài chính khổng lồ của Tập đồn Citigroup. Citi Bank được thành lập vào năm 1812. Tháng 03/2010, Citi Bank là ngân hàng lớn thứ ba ở Hoa Kỳ về tổng tài sản, sau Bank of America và JPMorgan Chase. Citibank có hoạt động ngân hàng bán lẻ tại hơn 160 quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới. Hơn một nửa số văn phòng là ở Hoa Kỳ, chủ yếu ở thành phố New York, Chicago, Los Angeles, Vịnh San Francisco, Washington, DC và Miami. Gần đây, Citi Bank đã mở rộng hoạt động tại Boston, Philadelphia, Houston. Năm 2012 doanh thu đạt 70.2 tỷ USD, lợi nhuận ròng 7.5 tỷ USD.
Năm 2011 các ngân hàng Canada đã chi 14,4 tỷ USD để mua lại các ngân hàng trên khắp thế giới, chủ yếu là ở Mỹ. Toronto-Dominion Bank đã đẩy mạnh chiến lược phát triển ở Mỹ từ năm 2004. Ngân hàng này mua lại ngân hàng Commerce Bancorp of Cherry Hill, New Jersey với giá 7.1 tỷ USD và mở rộng số lượng chi nhánh ở Mỹ lên con số 1.284. Logo màu xanh của Toronto-Dominion Bank giờ đây đã trở nên phổ biến ở khắp các con phố của New York và Boston.
Tháng 04/2012 Royal Bank Of Canada vừa mua lại 50% cổ phần RBC Dexia Investor Services Ltd với giá trị thương vụ 1.1 tỷ USD bằng tiền mặt.
1.3.2 Tại Châu Âu
Đứng đầu bảng xếp hạng toàn cầu là Ngân hàng Deutsch Bank AG của Đức với tổng tài sản cuối năm 2012 là 2.656 nghìn tỷ USD giảm gần 7% so với năm trước. Doanh thu năm 2012 đạt 33.7 tỷ USD tăng 2% so với năm 2011 (33.2 tỷ USD). Thu nhập ròng đạt 0.7 tỷ USD giảm 98% so với 2011 (4.3 tỷ USD).
Năm 2010 Deutsche Bank đã mua lại từ ABN AMRO Hollandsche bank-Unie để đẩy mạnh hoạt động ngân hàng thương mại tại Hà Lan với giá trị thương vụ 709 triệu Euro.
Đứng vị trí thứ hai trên thế giới BNP Paribas SA với tổng tài sản năm 2012 là 2.517 nghìn tỷ USD giảm 2.95% so với năm 2011. Vốn hóa hiện tại là 54.9 tỷ USD tăng 6% so với 2011. Ngân hàng này được hình thành thơng qua việc sáp nhập của Banque Nationlale de Paris và Paribas vào năm 2000.
Vị trí thứ ba trên bảng xếp hạng thế giới thuộc về Ngân hàng Crédit Agricole SA (CASA) là tập đoàn ngân hàng bán lẻ lớn nhất tại Pháp, lớn thứ hai ở châu Âu và lớn thứ tám trên thế giới bởi vốn cấp 1 theo tạp chí The Banker.
Vị trí thứ 4 thuộc về Ngân hàng Barclays PLC là một ngân hàng tài chính đa quốc gia có trụ sở tại London, Vương quốc Anh. Nó là một ngân hàng đa năng với các hoạt động trong bán lẻ, bán buôn và ngân hàng đầu tư, cũng như quản lý tài sản, cho vay thế chấp và thẻ tín dụng. Nó đã hoạt động tại hơn 50 quốc gia và vùng lãnh thổ và có khoảng 48 triệu khách hàng. Năm 2012 Barclays PLC có tổng tài sản 2.420 nghìn tỷ USD. Tháng 3/2007 Barclays đã sáp nhập với ABN AMRO ngân hàng lớn nhất Hà Lan. Tiếp sau đó Barclays bán 3.1% cổ phần của mình cho Ngân hàng China Development.
Cũng trong năm 2007, Barclays đã đồng ý mua công ty Equifirst từ Regions Financial Corporation trị giá 225 triệu USD.
Bảng 1.2: Xếp hạng định giá giá trị các Ngân hàng Châu Âu