6. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
1.2 KINH NGHIỆM HOẠT ĐỘNG M&A TRÊN THẾ GIỚI VÀ CỦA CÁC
1.2.1 Kinh nghiệm M&A trên thế giới :
Có những thƣơng vụ M&A thành cơng nhƣng bên cạnh đó là các thƣơng vụ M&A sau khi hợp tác với nhau đã dẫn đến thất bại. Đây đƣợc xem là bài học cho Việt Nam trong bƣớc đầu phát triển thị trƣờng M&A. Dƣới đây là một vài điểm mà những doanh nghiệp khi bƣớc đầu tham gia vào thị trƣờng M&A không thể bỏ qua khi tham khảo thơng tin cho mình.
Đánh giá đúng đối phƣơng khi tiến hành thƣơng lƣợng hoạt động M&A chính
là tự đánh giá một cách thẳng thắn về doanh nghiệp mình. Những điểm mạnh và điểm yếu để tự tin khi lựa chọn đối phƣơng trong quá trình thƣơng lƣợng M&A.
Xác định mục tiêu của quá trình M&A nhằm tạo ra một môi trƣờng kinh
doanh dài hạn và ổn định, không đặt lợi nhuận mục tiêu ngắn hạn lên hàng đầu mà phải xác định mục đích của thƣơng vụ M&A là xây dựng một quá trình kinh doanh dài hạn của doanh nghiệp.
Sự hịa hợp về văn hóa giữa các doanh nghiệp khi chuẩn bị tiến hành hoạt
động M&A là điều kiện quan trọng để đi đến sự hịa hợp thành cơng. Các doanh nghiệp trƣớc khi tiến hành hoạt động M&A, cần tìm hiểu tính hịa hợp về văn hóa, phong cách làm việc giữa các doanh nghiệp với nhau trƣớc khi đi đến quyết định cuối cùng.
Một khi doanh nghiệp muốn hợp nhất - thâu tóm với một doanh nghiệp khác luôn đặt câu hỏi mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất. Thơng thƣờng, cả hai bên đều có cách đánh giá khác nhau về giá trị doanh nghiệp đƣợc mua: bên bán sẽ định giá doanh nghiệp ở mức độ cao nhất trong khi bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng. Có nhiều phƣơng pháp phù hợp để định giá giá trị doanh nghiệp mà các bên sử dụng cho riêng mình. Vì vậy, xác định giá trị doanh nghiệp là bƣớc vô cùng quan trọng trƣớc khi thỏa thuận M&A.
1.2.2 Hoạt động M&A của các doanh nghiệp trong ngành chế biến TACN ở Thái lan : ở Thái lan :
Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Thái Lan trong ngành TĂCN M&A với nhau vì họ khơng thể cạnh tranh đƣợc với CP và Betragro trong các lĩnh vực TĂCN khác. Trong lĩnh vực chăn ni (ví dụ trang trại lợn với 2000 đầu nái) sẽ có cơ sở trộn thức ăn của riêng hoặc M&A với doanh nghiệp vừa và nhỏ trong ngành chế biến TACN để hƣớng tới phục vụ thị trƣờng địa phƣơng - sản xuất một lƣợng sản phẩm vừa đủ cho tiêu dùng chính mình. Một số thơng tin và nhận định sau đây thu đƣợc từ chuyến thăm hai DN tại Thái Lan.
Công ty TĂCN Thái Lan (Thai Feed Mill Company) có cơng suất là 200.000 tấn/năm (18,000 tấn/tháng), sản xuất rất nhiều loại thức ăn chăn ni và có 110 lao động. Nhà máy có chứng nhận GMP. Đây là cơng ty M&A từ một công ty và 2 nhà
máy khác và một cơ sở chế biến thịt gà. Theo tiêu chuẩn Việt Nam thì các nhà máy này có thể đƣợc coi là quy mơ lớn (hơn là trung bình theo tiêu chuẩn Thái Lan).
Hợp tác xã (HTX) bò sữa Mualek (Mualek Dairy Cooperative) đƣợc thành lập từ năm 1972 và đƣợc M&A từ khoảng 800 thành viên (khoảng 20.000 đầu con gia súc bao gồm 8-9.000 bò sữa). HTX cung cấp nhiều dịch vụ khác nhau bao gồm: marketing sản phẩm sữa, chế biến TĂCN, nhiên liệu, thú y và dịch vụ thụ tinh nhân tạo, xét nghiệm thai sản, tín dụng (theo sản lƣợng sữa bán ra), cung cấp rơm trong mùa khô. HTX đƣợc sự hỗ trợ của Cục chăn nuôi - Bộ Nông nghiệp (DLD) cũng nhƣ các giáo sƣ tại trƣờng Đại học (ví dụ nhƣ các giáo sƣ chăn ni của trƣờng Đại học xây dựng công thức pha trộn cho HTX). Nhà máy TĂCN CN của HTX đƣợc thành lập từ năm 2002 –dƣới sự tài trợ của Ngân Hàng Phát triển Châu Á thông qua Bộ Nơng nghiệp Thái Lan - với chi phí kiến thiết ban đầu là 40 triệu Baht. Nhà máy này sản xuất cả thức ăn dạng viên và dạng bột, tỷ lệ khoảng 50-50. Sản phẩm đƣợc “bảo đảm” bởi Bộ Nông nghiệp (chất lƣợng sản phẩm). Công suất của nhà máy là 10 tấn/giờ và tổng sản lƣợng khoảng 1700 tấn/tháng. Cơng suất này theo tiêu chuẩn Việt Nam có thể coi là cỡ trung bình-nhỏ. Sản phẩm đƣợc “làm theo đơn đặt hàng” và thƣờng không lƣu kho quá 1tuần.
1.3 CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP :
1.3.1 Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value Method) :
Khái niệm : Là phƣơng pháp ƣớc tính giá trị của DN dựa trên giá trị thị
trƣờng của tổng tài sản của DN
Cơng thức tính : Giá trị thị trƣờng của DN đƣợc tính tốn dựa trên bảng cân
đối tài sản của DN và giá trị vốn chủ sở hữu đƣợc tính nhƣ sau :
Trong đó:
VE : Giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu VA : Giá trị thị trƣờng của toàn bộ tài sản V : Giá trị thị trƣờng của nợ
Điều kiện áp dụng : Phƣơng pháp này chỉ có thể áp dụng đối với đa số các
loại hình DN mà tài sản của DN chủ yếu là tài sản hữu hình.
Ƣu nhƣợc điểm :
Ƣu : Đơn giản, dễ thực hiện, không địi hỏi những kỹ năng tính tốn phức tạp Nhƣợc : Phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá tài sản. Không thể loại bỏ hồn tồn tính chủ quan khi tính giá trị DN. Việc định giá DN dựa vào giá trị trên sổ sách kế tốn, chƣa tính đƣợc giá trị tiềm năng nhƣ thƣơng hiệu, sự phát triển tƣơng lai của DN
Hạn chế : Phƣơng pháp này bị giới hạn trong trƣờng hợp tài sản của DN chủ
yếu là tài sản vơ hình nhƣ DN có thƣơng hiệu mạnh, có bí quyết cơng nghệ, ban lãnh đạo DN có năng lực và đội ngũ nhân viên giỏi…
1.3.2 Phƣơng pháp định giá chiết khấu dòng tiền (The Discounted Cash Flow Valuation - DCF) hay phƣơng pháp thu nhập :
1.3.2.1 Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức (DDM)
Mơ hình Cổ tức tăng trƣởng khơng ổn định – Mơ hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn :
Khái niệm : Mơ hình cổ tức tăng trƣởng khơng ổn định là mơ hình nhiều
giai đoạn tăng trƣởng : giai đoạn tăng trƣởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trƣởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trƣởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trƣởng thấp ổn định ( 3 giai đoạn).
Công thức tính :
Với :
Trong đó :
DIVt : Cổ tức dự kiến năm t r : Suất sinh lợi mong muốn
Vn : Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n Gn : Tỷ lệ tăng trƣởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ : Cổ tức công ty X với cổ tức năm 1 là 1,5 tỷ đồng, giả sử tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức của năm 2, 3 của công ty là g1 = 8%, và của năm 4, 5 là g 2 = 7% và từ năm 6 trở đi thì tăng trƣởng ổn dịnh là g3 = 5% / năm
Cổ tức hàng năm của công ty là DIV1 =1,5 tỷ đồng DIV2 = DIV1(1+g1) = 1,5(1+0,08) = 1,62 tỷ đồng DIV3 = DIV1(1+g1)2 = 1,5(1+0,08)2 = 1,7496 tỷ đồng DIV4 = DIV3(1+g2) = 1,7496(1+0,07) = 1,872 tỷ đồng DIV5 = DIV3(1+g2)2 = 1,7496 (1+0,07)2 = 2,003 tỷ đồng DIV6 = DIV5(1+g3) = 2,003(1+0,05) = 2,103 tỷ đồng
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty ở thời điểm hiện tại là
Điều kiện áp dụng : Thông thƣờng áp dụng đối với một số cơng ty có
quyền sáng chế trên sản phẩm rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trƣởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền sáng chế hết hạn, cơng ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trƣởng ổn định.
Nhƣợc điểm : Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trƣởng trong
giai đoạn đầu là rất khó. Giả thiết về sự tăng trƣởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trƣởng này cao hay thấp cũng có thể dẫn đến giá trị DN tính theo mơ hình tăng trƣởng Gordon ở giai đoạn này sai lệch rất lớn.
1.3.2.2 Phƣơng pháp hiện giá dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE):
Có 2 trƣờng hợp ƣớc tính giá trị DN bằng cách hiện giá hoặc chiết khấu dòng tiền
Ƣớc tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN
Ƣớc tính giá trị tồn bộ DN ( bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu nhƣ trái phiếu, cổ phiếu ƣu đãi…)
Cả 2 phƣơng pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhƣng các dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phƣơng pháp hoàn toàn khác nhau.
1.3.2.2.1 Ƣớc tính giá trị vốn chủ sở hữu của DN :
Khái niệm : Giá trị vốn chủ sở hữu của DN đƣợc tính bằng cách chiết
khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ tồn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh tốn lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn ( hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đông trong DN).
Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền vốn chủ sở hữu
Trong đó :
Dịng tiền vốn chủ sở hữu = Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần (WACC)
PV = Giá trị hiện tại
Tính dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tƣ các tài sản mới cho sự tăng trƣởng trong tƣơng lai. FCFE đƣợc tính :
FCFE = Thu nhập rịng + chi phí khấu hao – chi tiêu vốn – sự thay đổi trong vốn luân chuyển – các khoản trả nợ gốc + các khoản nợ mới
Các mơ hình chiết khấu và vốn hóa dịng tiền vốn chủ sở hữu
Mơ hình FCFE tăng trưởng ổn định :
Khái niệm : Mơ hình tăng trƣởng khơng đổi FCFE là mơ hình ƣớc tính giá trị vốn chủ sở hữu của các cơng ty có tỷ lệ tăng trƣởng ổn định.
Cơng thức tính : Theo mơ hình tăng trƣởng khơng đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE, dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trƣởng ôn định và tỷ suất lợi nhuận mong muốn :
V0 = FCFE1 / (r-g) Trong đó :
V0 = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại FCFE1 = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới r ( ke) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty g = Tỷ lệ tăng trƣởng FCFE mãi mãi
Ví dụ : FCFE của cơng ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng trƣởng ổn định là 5%.
V0 = 1,3 / (10%-5%) = 26 tỷ đồng
Điều kiện áp dụng : Giống mơ hình tăng trƣởng Gordon, mơ hình này phù hợp nhất đối với các cơng ty có tỷ lệ tăng trƣởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế danh nghĩa
Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn
Khái niệm : Mơ hình FCFE nhiều giai đoạn là mơ hình ƣớc tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty đƣợc dự kiến tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trƣởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn) hoặc giảm dần xuống mức tăng trƣởng ổn định (3 giai đoạn).
Cơng thức tính :
Với
Trong đó :
FCFEt : Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t r(ke) : Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của cơng ty Vn : Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n Gn : Tỷ lệ tăng trƣởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 la 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trƣởng năm thứ 2 và 4 là g1 là 5%, năm thứ 4 và 5 là g2 = 3%, năm thứ 6 trở đi ổn định là g3 = 2%, chi phí sử dụng vốn là 10% FCFE1 = 1,3 tỷ đồng FCFE2 = 1,3 (1+5%) = 1,365 tỷ đồng FCFE3 = 1,365(1+5%) = 1,433 tỷ đồng FCFE4 = 1,433(1+3%) = 1,476 tỷ đồng FCFE5 = 1,476(1+3%) = 1,520 tỷ đồng FCFE6 = 1,520(1+2%) = 1,551 tỷ đồng V5 = 1,55/(10%-2%) = 19,387 tỷ đồng
V0 = (FCFE1/1,1)+(FCFE2/1,12)+(FCFE3/1,13)+(FCFE4/1,14)+ (FCFE5+V5)/1,15 = 17,37 tỷ đồng
Điều kiện áp dụng : Mơ hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trƣởng nhƣ mơ hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng đƣợc áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trƣởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó cơng ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trƣởng ổn định.
Ƣu điểm : Kết quả thu đƣợc từ mơ hình này tốt hơn nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức khi ƣớc tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty trả cổ tức thấp hơn FCFE
Hạn chế : Tỷ lệ tăng trƣởng ổn định ở giai đoạn tiếp theo không đƣợc vƣợt quá tỷ lệ tăng trƣởng kinh tế danh nghĩa
1.3.2.2.2 Ƣớc tính giá trị tồn bộ DN:
Khái niệm : Giá trị DN đƣợc tính bằng cách chiết khấu dịng tiền dự kiến
thanh tốn nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị trƣờng của từng yếu tố.
Trong đó
Dịng tiền của cơng tyt : Dịng tiền kỳ vọng của cơng ty tại thời điểm t WACC : Chi phí sử dụng vốn bình qn
Dịng tiền thuần của cơng ty : Dịng tiền thuần của cơng ty là tổng dòng tiền của tất cả những ngƣời có quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ và các cổ đông cổ phiếu ƣu đãi.
FCFF = EBIT(1-thuế suất) + chi phí khấu hao – chi tiêu vốn – tăng giảm trong vốn luân chuyển – sự thay đổi trong tài sản khác.
Điều kiện áp dụng : Phƣơng pháp này áp dụng trong trƣờng hợp các tài
sản của DN là tài sản hữu dụng, vì phƣơng pháp này phản ánh giá trị của DN trên cơ sở chiết khấu các dịng lợi ích trong tƣơng lai, nghĩa là giá trị của DN chỉ là giá trị của những tài sản hữu dụng, các loại tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài sản dƣới mức hữu dụng) phải đƣợc xem xét đánh giá riêng theo các phƣơng pháp định giá
Hạn chế : Phƣơng pháp này bị giới hạn trong các trƣờng hợp sau:
DN đang trong quá trình tái cơ cấu
Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đơng và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu (chẳng hạn từ DN sở hữu cơng sang sở hữu tƣ nhân) hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ƣớc tính các dịng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của DN. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh khơng đúng giá trị của các DN này.
Để có thể ƣớc tính giá trị DN trong trƣờng hợp này thì dịng tiền dự kiến phải phản ánh đƣợc tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết
khấu phải đƣợc điều chỉnh để phản ảnh đƣợc hoạt động kinh doanh mới và mức độ rủi ro tài chính của DN.
Đối với DN nhỏ :
Phƣơng pháp này đòi hỏi phải đo lƣờng đƣợc mức rủi ro của DN, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhƣng do các DN nhỏ khơng có chứng khốn giao dịch trên thị trƣờng nên khơng thể tính đƣợc các thơng số rủi ro của các DN này.
Vì vậy, giải pháp trong trƣờng hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các DN có thể so sánh có chứng khốn giao dịch trên thị trƣờng, hoặc tham khảo các số liệu kế toán ở các DN này.
1.3.3 Phƣơng pháp định giá tƣơng đối (The relative valuation Method) hay phƣơng pháp so sánh thị trƣờng hay Phƣơng pháp định giá theo bội số