6. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
2.3 CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Định giá giá trị DN là bƣớc vô cùng quan trọng trƣớc khi xác định có tiến hành giao dịch M&A hay khơng. Tùy theo mục đích và quan điểm của các bên khi tham gia, các bên sẽ có những phƣơng pháp định giá giá trị DN khác nhau. Trên thực tế ở Việt Nam có 3 phƣơng pháp định giá trị của DN :
Phương pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value Method).
Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (The Discounted Cash Flow Valuation - DCF) hay phương pháp thu nhập.
Phương pháp định giá tương đối (The relative valuation Method) hay phương pháp so sánh thị trường hay Phương pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method).
Luận văn sẽ phân tích định giá đối với cơng ty cổ phần DABACO (DBC). Đây là công ty chế biến TĂCN đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán HNX từ ngày 18/03/2008. Sản lƣợng tiêu thụ thức ăn chăn nuôi của Công ty năm 2010 đạt cao nhất từ trƣớc đến nay với 230.896 tấn, tăng 6,66% so với năm 2009. Hiện nay, Cơng ty có 4 nhà máy chế biến thức ăn chăn nuôi cùng với 6 thƣơng hiệu: DABACO, Topfeeds, Nasaco, Growfeeds, Khangti Vina và Kinh Bắc đã có mặt ở hầu hết các tỉnh, thành phố trong cả nƣớc và đƣợc ngƣời chăn ni đánh giá cao bởi các đặc tính nổi trội nhƣ chất lƣợng tốt, mẫu mã đẹp, tỉ lệ tiêu tốn thức ăn thấp, hiệu quả kinh tế cao. Hiện tại số vốn điều lệ của Công ty là 436.111.000.000 đồng. Số cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HNX: 43.611.100 cổ phiếu. Trong đó:
Tổ chức và cá nhân trong nƣớc: 70,21% Tổ chức và cá nhân nƣớc ngoài: 16,03% Nhà nƣớc: 13,76% .
Đầu năm nay 2011, DBC đã phát hành thành công 2.5 triệu trái phiếu chuyển đổi, sẽ đáo hạn trong 2 năm. Với mức lãi suất là 10% mỗi năm. Giá chuyển đổi là 17,213 đồng, kết quả thu về là bổ sung thêm 14,783,396 cổ phiếu. Sau khi chuyển
đổi, DBC sẽ pha loãng vốn chủ sở hữu thành 58,394,496 cổ phiếu. Ngoài ra vào đầu năm nay DBC cũng đã huy động hơn 308 tỷ đồng vốn bằng cách phát hành thêm 18 triệu cổ phiếu cho cổ đơng hiện hữu. Vì vậy, giá trị tài sản của DBC đã tăng lên khá nhiều trong 3 quý đầu năm 2011, trong khi tỷ lệ nợ trên tài sản đã giảm đi đôi chút.
Giá cao nhất thấp nhất 52 tuần : 11,400 – 36,100đ Các hoạt động chính của cơng ty gồm :
Sản xuất và bán TĂCN Chăn nuôi gia súc gia cầm Kinh doanh bất động sản
Gia công và chế biến thực phầm Và các hoạt động kinh doanh .
2.3.1 Phân tích tình hình tài chính của cơng ty DBC : Bảng 2.9 : Các tỷ số tài chính của DBC
Chỉ số 2007 2008 2009 2010 2011E
P/E cơ bản 5.94 4.82 4.61 2.25 2.65
P/B 1.00 0.88 0.62 0.49 0.63
EPS cơ bản (đ) 2,493.37 3,070.51 3,209.37 6,591.43 5,586.55 EPS pha loãng (đ) 934.3 1,621.09 1,981.47 4,146.68 3,688.28 Book Value (đ) 14,769.31 16,730.70 23,801.88 30,004.99 23,320.52
Khả năng thanh toán
Tiền / nợ ngắn hạn 0.16 0.38 0.72 0.23 0.50 TSLĐ / Nợ ngắn hạn 1.04 1.53 1.57 1.39 1.75
Cấu trúc tài chính
Vay dài hạn/Tài sản 0.12 0.17 0.14 0.20 0.27
Vốn vay/Tài sản 0.60 0.47 0.42 0.47 0.48
Vốn vay/Vốn CSH 2.65 1.28 0.95 1.33 1.31
Công nợ/Tài sản 0.77 0.63 0.55 0.64 0.63
Khả năng sinh lời
Lãi gộp/Doanh thu 8.90% 10.83% 11.27% 13.74% 13.53% Lãi hoạt động/DT 2.58% 4.03% 5.25% 7.55% 7.40% Lãi trƣớc thuế/DT 2.82% 4.23% 5.34% 8.04% 7.65% Lãi ròng/DT 2.46% 3.76% 4.76% 7.00% 6.68% EBITDA/DT 7.11% 9.35% 9.79% 12.38% 10.53% EBIT/DT 5.11% 7.46% 7.59% 10.84% 9.32% ROE 21.22% 24.75% 17.98% 25.65% 21.25% ROA 4.82% 7.56% 7.40% 9.95% 8.01%
(Nguồn : công ty cổ phần chứng khoán APEC)
2.3.1.1 Khả năng thanh toán : Từ năm 2007 đến nay, nhìn chung khả năng
thanh toán của DBC đƣợc duy trì ở mức khá tốt. Các chỉ tiêu về khả năng thanh toán hiện hành, khả năng thanh tốn nhanh ln đƣợc duy trì trên 1 lần. Trong năm 2010, hệ số này có xu hƣớng giảm nhẹ so với năm 2009, hệ số thanh toán hiện hành giảm từ 1,57 lấn xuống còn 1,39 lần. Nguyên nhân chủ yếu là do nợ ngắn hạn tăng đặc biệt là khoản ngƣời mua trả tiền trƣớc, nợ vay ngắn hạn tăng mạnh đồng thời lƣợng tiền mặt giảm đã làm cho hệ số thanh tốn của DBC khơng đƣợc duy trì cao nhƣ năm trƣớc. Bên cạnh đó năm 2010 khoản phải thu khách hàng tăng mạnh cho thấy dấu hiệu DN đang nới lỏng chính sách tín dụng thƣơng mại để thu hút khách hàng. Tuy nhiên chính sách này sẽ làm giảm tính thanh khoản của DBC nếu xảy ra dịch bệnh trong ngành chăn nuôi, nguồn tiền sẽ bị ứ đọng khó thu hồi. Nếu hoạt động kinh doanh của DBC ổn định đồng thời dịch bệnh không bùng phát mạnh trong chăn ni thì tình hình tài chính của DBC khá an tồn.
2.3.1.2 Khả năng sinh lợi : Quan sát các chỉ tiêu sinh lợi DBC trong 4 năm, ta thấy xu hƣớng chung của các chỉ tiêu này tăng nhẹ nhƣ hệ số về LNTT/Doanh thu, EBIT/Doanh thu, Lợi nhuận gộp/Tài sản. Lợi nhuận gộp đƣợc cải thiện mạnh làm cho lợi nhuận tăng trƣởng cao hơn tốc độ tăng trƣởng doanh thu.
Năng suất lao động ngày càng tăng đã giúp lợi nhuận gộp biên đƣợc cải thiện liên tục. Giá vốn hàng bán chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu doanh thu (Khoảng
90%). Tuy nhiên tỷ trọng này đang ngày càng đƣợc cải thiện để giảm rủi ro biến động giá nguyên vật liệu, trong giai đoạn 2007 – 2010 tỷ lệ này giảm từ 91.1% xuống còn 88,73% đã giúp lợi nhuận tăng mạnh.
Các chỉ tiêu ROA và ROE của DBC cũng đƣợc cải thiện đáng kể trong giai đoạn này, ROA tăng từ 4.82% lên 9.95% còn ROE tăng từ 21.22% lên 25.65%. Tuy vậy, các chỉ tiêu sinh lời của công ty mặc dù đƣợc cải thiện vẫn chƣa thực sự ấn tƣợng, ROE cao cịn do đóng góp đáng kể từ địn bẩy tài chính.
Vốn các dự án đầu tƣ xây dựng nhà máy chế biến TĂCN liên tục đƣợc thực hiện trong các năm vừa qua cũng nhƣ tốc độ tăng trƣởng doanh thu và lợi nhuận, ta nhận thấy DBC là công ty tăng trƣởng. Chính vì vậy các chỉ số lợi nhuận biên, ROA, ROE trong các năm qua chƣa cao là một điều có thể chấp nhận đƣợc cho kỳ vọng tốt hơn trong tƣơng lai.
2.3.1.3 Cấu trúc tài chính : DBC sự dụng nợ khác cao. Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản
chiếm khoản 62.87% năm 2008 lên 63.01% năm 2010. Trƣớc tình hình biến động của tỷ giá (do nhập khẩu nguyên vật liệu từ nƣớc ngồi) và lãi suất hiện nay thì cơ cấu vốn hiện tại của DBC chứa đựng khá nhiều rủi ro.
2.3.1.4 Dòng tiền : Lƣu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công
ty bắt đầu âm từ năm 2010 do vốn lƣu động của công ty, chủ yếu là các khoản phải thu và hàng tồn kho tăng trong năm nay. Dòng tiền ra từ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tƣ trong năm 2010 và các quý năm 2011 chỉ đƣợc bù đắp bằng dịng tiền từ hoạt động tài chính, chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn và dài hạn. Việc lệ thuộc vào các khoản vay này sẽ khiến cơng ty gặp khó khăn trong bối cảnh lãi suất cao của năm 2011
2.3.2 Minh họa các phƣơng pháp định giá :
2.3.2.1 Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value Method) :
Đây là phƣơng pháp thƣờng đƣợc ứng dụng nhiều nhất trong các thƣơng vụ M&A với công thức đơn giản : VE = VA – VD (Xem mục 1.3.1). Tuy nhiên đối với ngành chế biến TACN do giá trị sổ sách kế toán chƣa thực sự tin cậy nên đây chỉ là phƣơng pháp tham khảo.
Đối với một số DN (bên mua) khi tiến hành các thƣơng vụ M&A với các DN thua lỗ (Bên bán) họ thƣờng chỉ mua phần tài sản của bên thua lỗ và việc định giá này đƣợc các chuyên gia (kỹ sƣ máy móc chế biến TACN) hay các trung tâm định giá bất động sản (đối với tài sản bất động sản) tính tốn. Trong các trƣờng hợp này tài sản của bên bán có thể bán cho một hoặc nhiều đối tác và cuối cùng bên bán chỉ cịn một cơng ty trống khơng. Đây là một đặc thù của ngành chế biến TACN khi các DN làm ăn thua lỗ lâu năm.
Tuy nhiên đối với các DN muốn phát triển và bành trƣớng thị trƣờng, đa dạng hóa sản phẩm…. 3 phƣơng pháp định giá đều đƣợc tiến hành. Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần là phƣơng pháp đơn giản có thể tham khảo dễ dàng ở các tài liệu liên quan.
2.3.2.2 Phƣơng pháp định giá chiết khấu dòng tiền (The Discounted Cash Flow Valuation - DCF) : Flow Valuation - DCF) : Bảng 2.10 : Bảng dự phóng dịng tiền các năm Chỉ tiêu 2011 2012 2013 2014 2015 DT 3,754.6 5,207.6 7,222.9 10,018.2 13,895.2 LNST 220.0 305.1 423.2 587.0 814.2 Lãi suất (1-T) 75.1 104.2 144.0 200.4 277.9 Khấu hao 116.4 161.4 223.9 310.6 430.8 FCInv 214.0 296.8 411.7 571.0 792.0 WCInv 172.7 239.5 332.3 460.8 639.2 FCFF 24.8 34.3 47.6 66.1 91.6 (Nguồn : Tổng hợp từ APEC)
FCInv : Fixed Capital Investment (Đầu tƣ vào tài sản cố định hàng năm) WCInv : Working Capital Investment (Đầu tƣ vào vốn lƣu động hàng năm) Phƣơng pháp FCFF 2 giai đoạn : Giai đoạn 1 từ năm 2011 – 2012 tốc độ tăng trƣởng doanh của DBC vẫn đạt 38.7% sau đó khi ngành chăn ni đi vào quỹ đạo thì nhu cầu về thực phẩm chăn nuôi cũng dần ổn định với tốc độ 8%/năm. Tổng chi phí liên quan đến hoạt động kinh doanh chính chiếm 84% tổng doanh thu thuần. Hệ
số beta của DBC so với thị trƣờng là 1,47. Lãi suất trung bình của tồn thị trƣờng là 19%/năm. Lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm là 12,30%/năm. Theo phƣơng pháp định giá này thì giá của DBC đạt 27.704 đ/cổ phiếu
Vậy giá trị Công ty DBC = 27,704 x 43,611,100 = 1,208,201,914.4 ngàn đồng
2.3.2.3 Phƣơng pháp định giá tƣơng đối (The relative valuation Method) hay phƣơng pháp so sánh thị trƣờng hay Phƣơng pháp định giá theo bội số hay phƣơng pháp so sánh thị trƣờng hay Phƣơng pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method) :
Thực tế trong phƣơng pháp định giá tƣơng đối ngƣời ta thƣờng sử dụng hai tỷ số P/E và P/BV để tính tốn.
Trên thị trƣờng niêm yết hiện nay chỉ có DBC hoạt động trong lĩnh vực chế biến TĂCN do đó tác giả lấy hầu hết các DN thực phẩm để tiến hành so sánh và định giá.
Mức P/E và P/B trung bình của ngành sản xuất thực phẩm lần lƣợt là 4.71 và 1.13. EPS năm 2011 của DBC dự kiến đạt 5,045đ và BV tại thời điểm hết quý II/2011 là 23,320đ (BV = (Vốn CSH – Tài sản vơ hình)/ Tổng khối lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành). Vậy :
P/E = 4.47 P = 4.71 x 5,045 = 23,762đ P/BV = 1.13 P = 1.13 x 23.320 = 26,352đ
Vậy giá trị Công ty DBC = (23,762 + 26,352)/2 x 43,611,100 = 1,092,763,332.7 ngàn đồng
Các phƣơng pháp định giá DN đều cho kết quả khác nhau. Trong thực tế khi tính tốn giá trị DN ngƣời ta thƣờng cho trọng số đối với các phƣơng pháp tính tốn khác nhau để ra một kết quả duy nhất.
2.4 CÁC THƢƠNG VỤ M&A ĐIỂN HÌNH TRONG NGÀNH SẢN XUẤT TĂCN :
Dữ liệu về hoạt động M&A thật khó đầy đủ do về mặt bản chất đây là các giao dịch “thầm lặng” trong khi quy định và khung pháp lý chƣa rõ ràng. Các công ty chế biến TĂCN chƣa niêm yết nhiều trên thị trƣờng chứng khoán nên hệ thống thông tin rất kém. Tuy nhiên dựa trên kinh nghiệm thực tế và dữ liệu từ các báo,
internet, tác giả tổng hợp một số thƣơng vụ M&A điển hình trong ngành chế biến TĂCN bảng 2.11. Chắc chắn trên thực tế các hoạt động M&A trong ngành chế biến TĂCN diễn ra sôi động hơn rất nhiều.
Bảng 2.11 : Các thƣơng vụ M&A điển hình trong ngành chế biến TĂCN.
Srr Năm Cty mục tiêu Cty M&A Tên cty sau M&A Hình thức 1 2000
Cty TĂCN Việt Thái (Liên doanh Việt Thái) DNTN Quang Dũng (Việt Nam) Cty Cổ Phần TĂCN Việt Thái Sáp nhập 2 2001 Cty TNHH TĂCN Chinfon (Đài Loan
Cty Dachan (Đài Loan) và Cty ADM (Mỹ)
Công ty Ant (Asia Nutrition
Technologies)
Mua lại
3 2003
Cty cổ phần TĂCN Việt Thái (Liên doanh Việt Thái)
Công ty cổ phần TĂCN Greenfeed (Thái Lan)
Công ty Cổ phần
TĂCN Greenfeed Mua lại 4 2004 Cty Chăn ni Bình
Dƣơng (VN)
Cty TNHH TĂCN Kim Long (VN)
Cty TNHH TĂCN Kim
Long (VN) Mua lại 5 2005 Cty TNHH Dinh Dƣỡng nông nghiệp Quốc Tế (VN) Tập đồn thực phẩm (Malaysia) Cơng ty cổ phần Dinh Dƣỡng Nông Nghiệp quốc tế ANCO Mua lại 6 2007
Cty SSI – Pháp (trong liên doanh Cty cổ phần Proconco)
Cty Prudential (Anh) Cty Cổ phần TĂCN
Proconco Mua lại
7 2008 Công ty vật tƣ Nông nghiệp Đồng Tháp (VN) Cty TNHH TĂCN VINA (VN) Cty TNHH TĂCN
VINA (VN) Mua lại 8 2011 Cty CP (VN) Cty CP (Trung Quốc) Cty C.P Mua lại 9 2011 Cty Higashimaru Việt
Nam (Nhật) Cty Cargill (Mỹ) Cty Cargill Mua lại
(Nguồn : Tổng hợp)
Các đặc điểm nổi bật trong các thƣơng vụ M&A bảng 2.11 trong ngành chế biến TĂCN là :
Các DN ngoại muốn giảm chi phí gia nhập thị trƣờng mới, chiếm hữu tri
thức và tài sản nguồn nhân lực, tận dụng hệ thống khách hàng …(ở các thƣơng vụ : 2, 8, 5, 3). Giá trị cộng hƣởng của các thƣơng vụ này rất lớn. Các DN
ngoại với khả năng tài chính mạnh kết hợp với các DN có nhiều dự án lợi nhuận cao nhƣng khả năng tài chính hạn hẹp sẽ hình thành nên những tổ chức tạo ra nhiều giá trị tăng thêm.
Điển hình nhƣ trƣờng hợp 5, thƣơng vụ M&A giữa tập đoàn thực phẩm Malaysia và công ty TNHH Dinh Dƣỡng Nông nghiệp Quốc tế (VN), đây là công ty nội địa chỉ chế biến TACN cho heo con giai đoạn từ 15-30kg và TACN đậm đặc, công ty không đủ vốn và trang thiết bị để chế biến toàn bộ TACN cho gà, vịt, heo (các giai đoạn) và TACN thủy sản. Từ khi thƣơng vụ M&A hồn thành cơng ty hợp nhất là công ty Cổ phần Dinh Dƣỡng Nông nghiệp Quốc Tế ANCO là công ty rất mạnh, hoạt động rất nhiều lĩnh vực trong ngành chế biến TACN, họ còn đầu tƣ cả con giống để phục vụ cho việc chăn nuôi gia công ở các giai đoạn tiếp theo, cũng nhƣ hồn tất trong chuỗi q trình cung cấp thực phẩm.
Theo lý thuyết đối với những công ty dƣ tiền mặt (công ty thực phẩm Malaysia) và khơng có cơ hội đầu tƣ để tiếp quản một cơng ty ít tiền mặt (cơng ty Việt Nam) nhƣng có cơ hội đầu tƣ tốt hoặc ngƣợc lại. Giá trị gia tăng từ hợp nhất giữa hai công ty này là giá trị hiện tại của dự án có thể khơng đƣợc tính nếu chúng đứng riêng rẻ nhƣng bây giờ có thể đƣợc tính nhờ giá trị của tiền mặt. Nguồn tiền dƣ thừa có thể là một nhân tố tiềm năng cho các công ty đƣợc giao dịch cơng khai có quyền sử dụng vốn và muốn mua những công ty nhỏ lẻ bị thúc ép về vốn. Điều này cũng giải thích tại sao chiến lƣợc mua lại tập trung vào những công ty nhỏ lẻ hoạt động khá tốt trên thực tiễn.
Các công ty ngoại đa dạng hóa sản phẩm, tận dụng các lợi thế kinh tế
nhờ quy mơ. Điển hình nhƣ cơng ty Cargill (Mỹ) sau khi đã rất thành công với thị trƣờng chế biến TĂCN gia súc, gia cầm và thức ăn cá da trơn, mua bán nguyên vật liệu TĂCN…, công ty tiếp tục đa dạng hóa sản phẩm thực hiện M&A với công ty Higashimaru (Nhật) để sản xuất thức ăn tôm (thƣơng vụ 6, 9).
Chỉ dùng đa dạng hóa làm động cơ cân nhắc việc mua lại không ảnh hƣởng đến giá trị hợp nhất của hai công ty liên quan, khi mà cả hai công ty đều hoạt động trong
ngành chế biến TACN, các cơng ty này có thể tự thực hiện đa dạng hóa. Chi phí sử dụng vốn và nợ cho cơng ty hợp nhất có đƣợc là do bình qn gia quyền chi phí sử dụng vốn và nợ của công ty riêng lẻ, tỉ trọng dựa trên giá trị thị trƣờng tƣơng đối của tài sản bị cầm cố (nợ) của hai cơng ty. Vì những giá trị này thay đổi theo thời gian, chi phí sử dụng vốn và nợ của cơng ty hợp nhất cũng thay đổi theo. Giá trị của công ty hợp nhất đúng bằng tổng giá trị những cơng ty riêng lẻ, có nghĩa là khơng đạt đƣợc gì từ đa dạng hóa. Tuy nhiên, đẳng thức này khơng có nghĩa là các cổ