THứC ĂN Tự TRộN TĂCN
- Giá thành thấp, ví dụ : hiện nay rẻ hơn 1.000 – 1.500đ/kg thức ăn đối với heo → 1con sử dụng 225kg rẻ hơn 225.000đ – 337.500đ/con/tạ.
- Giá thành cao
- Chất lƣợng không ổn định do trình độ hiểu biết về dinh dƣỡng : các aa thiết yếu, các khoáng đa lƣợng, vi lƣợng chƣa cao, tỷ lệ phối trộn không đúng với công thức để tăng trọng nhanh…
- Chất lƣợng ổn định đƣợc tổng hợp bởi các chuyên gia, hơn nữa vì mua nguyên liệu với số lƣợng lớn và kiểm soát chặt chẽ bởi các trang thiết bị hiện đại, phân tích trong phịng thí nghiệm nên chất lƣợng luôn đƣợc bảo đảm. - Ngƣời chăn nuôi không đƣợc sự hổ trợ
kỹ thuật của công ty
- Đƣợc sự hỗ trợ kỹ thuật của công ty
- Chất lƣợng quầy thịt không ổn định → Thƣơng lái thƣờng mua với giá thấp → chênh lệch 1.000 – 1.500 đ/kg → 100 – 150.000 đ/con/tạ. Nếu công thức trộn tốt tính ra 1con/tạ lời từ 125.000đ -187.500đ
- Chất lƣợng quầy thịt đẹp → thƣơng lái mua giá cao.
(Nguồn : Tổng hợp)
Qua bảng 2.8 ta thấy đƣợc sự khác nhau giữa TĂCN và thức ăn tự trộn. Đây là một thị trƣờng rất lớn đối với các DN Việt Nam vì :
Thức ăn tự trộn chiếm đến 60% trong tổng nhu cầu TĂCN. Với số liệu năm
2010 của bảng 2.3 : TĂCN là 10,5 triệu tấn, TĂCN tự trộn là 15,75 triệu tấn.
Các hộ chăn nuôi tự trộn đều cần các nguyên liệu đầu vào nhƣ các DN chế
biến TĂCN : Bắp, tấm, cám, đậu tƣơng, bột mì, bột cá...
Họ cần các chuyên gia tƣ vấn dinh dƣỡng, cung cấp các chế phẩm dùng trong
lĩnh vực thú y, thủy sản nhƣ acid amin, vitamin, màu, mùi, các kháng sinh….
Hiện nay có một số DN chế biến TĂCN (nhất là DN nội địa) đã cho nhân viên đến tận các trang trại để hƣớng dẫn cách pha chế cám và bán những chất dinh dƣỡng để sản xuất cám nên ngƣời chăn ni có thể tự pha trộn cám. Nhiều DN chế biến TĂCN đã cung cấp công thức pha trộn cám cũng nhƣ các chất cần thiết nhƣ vitamin, đậu nành, bột thịt, bột cá… giúp ngƣời ni heo có thể tự tạo thức ăn chăn nuôi. Đây là một hƣớng đi mới cho các DN trong ngành.
Tóm lại : Với lợi thế quy mơ lớn, tiềm lực tài chính mạnh, các DN ngoại nắm hết thị phần trong ngành chăn nuôi, từ con giống, thức ăn cho đến tiêu thụ sản phầm. Các DN nội cũng tìm đƣợc hƣớng đi riêng cho mình. Nếu nhiều thƣơng vụ M&A tiến giữa các DN chế biến TĂCN và các DN cung cấp nguyên phụ liệu nội địa thành cơng thì sẽ đạt đƣợc lợi thế về quy mơ, từ đó sẽ tạo ra sự thay đổi căn bản.
2.2.8 Các nhân tố rủi ro trong ngành chế biến TĂCN :
2.2.8.1 Rủi ro dịch bệnh thiên tai : Đây là một rủi ro lớn đối với ngành này.
Các bệnh tai xanh, lỡ mồm long móng, cúm gia cầm, cúm heo….xảy ra liên tiếp. Chƣa có vaccin phịng bệnh hoặc có nhƣng hiệu quả khơng đáng kể. Đây là rủi ro không thể tránh đƣợc.
2.2.8.2 Rủi ro về kinh tế : Nhƣ đã phân tích ở trên 70% giá trị nguyên liệu sử
dụng trong ngành đều nhập ngoại nên biến động giá cả các nguyên vật liệu đầu vào ảnh hƣởng lớn đến hoạt động sản xuất kinh doanh ngành chế biến TĂCN, mà giá cả các mặt hàng này lại phụ thuộc vào kinh tế thế giới. Đối với nền kinh tế trong nƣớc, sự mất cân đối cán cân thƣơng mại, lạm phát cao dẫn đến nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt với việc tăng tỷ giá VNĐ/USD, tăng lãi suất ... những nhân tố này đều tác động xấu đến hoạt động kinh doanh của các Cơng ty trong ngành. Ngồi ra, việc
tăng giá các mặt hàng thiết yếu nhƣ điện, xăng dầu, tiền lƣơng tăng cũng ảnh hƣởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của các DN trong ngành.
2.3 CÁC PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ :
Định giá giá trị DN là bƣớc vô cùng quan trọng trƣớc khi xác định có tiến hành giao dịch M&A hay khơng. Tùy theo mục đích và quan điểm của các bên khi tham gia, các bên sẽ có những phƣơng pháp định giá giá trị DN khác nhau. Trên thực tế ở Việt Nam có 3 phƣơng pháp định giá trị của DN :
Phương pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value Method).
Phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền (The Discounted Cash Flow Valuation - DCF) hay phương pháp thu nhập.
Phương pháp định giá tương đối (The relative valuation Method) hay phương pháp so sánh thị trường hay Phương pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method).
Luận văn sẽ phân tích định giá đối với cơng ty cổ phần DABACO (DBC). Đây là công ty chế biến TĂCN đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán HNX từ ngày 18/03/2008. Sản lƣợng tiêu thụ thức ăn chăn nuôi của Công ty năm 2010 đạt cao nhất từ trƣớc đến nay với 230.896 tấn, tăng 6,66% so với năm 2009. Hiện nay, Cơng ty có 4 nhà máy chế biến thức ăn chăn nuôi cùng với 6 thƣơng hiệu: DABACO, Topfeeds, Nasaco, Growfeeds, Khangti Vina và Kinh Bắc đã có mặt ở hầu hết các tỉnh, thành phố trong cả nƣớc và đƣợc ngƣời chăn nuôi đánh giá cao bởi các đặc tính nổi trội nhƣ chất lƣợng tốt, mẫu mã đẹp, tỉ lệ tiêu tốn thức ăn thấp, hiệu quả kinh tế cao. Hiện tại số vốn điều lệ của Công ty là 436.111.000.000 đồng. Số cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HNX: 43.611.100 cổ phiếu. Trong đó:
Tổ chức và cá nhân trong nƣớc: 70,21% Tổ chức và cá nhân nƣớc ngoài: 16,03% Nhà nƣớc: 13,76% .
Đầu năm nay 2011, DBC đã phát hành thành công 2.5 triệu trái phiếu chuyển đổi, sẽ đáo hạn trong 2 năm. Với mức lãi suất là 10% mỗi năm. Giá chuyển đổi là 17,213 đồng, kết quả thu về là bổ sung thêm 14,783,396 cổ phiếu. Sau khi chuyển
đổi, DBC sẽ pha loãng vốn chủ sở hữu thành 58,394,496 cổ phiếu. Ngoài ra vào đầu năm nay DBC cũng đã huy động hơn 308 tỷ đồng vốn bằng cách phát hành thêm 18 triệu cổ phiếu cho cổ đơng hiện hữu. Vì vậy, giá trị tài sản của DBC đã tăng lên khá nhiều trong 3 quý đầu năm 2011, trong khi tỷ lệ nợ trên tài sản đã giảm đi đôi chút.
Giá cao nhất thấp nhất 52 tuần : 11,400 – 36,100đ Các hoạt động chính của cơng ty gồm :
Sản xuất và bán TĂCN Chăn nuôi gia súc gia cầm Kinh doanh bất động sản
Gia công và chế biến thực phầm Và các hoạt động kinh doanh .
2.3.1 Phân tích tình hình tài chính của cơng ty DBC : Bảng 2.9 : Các tỷ số tài chính của DBC
Chỉ số 2007 2008 2009 2010 2011E
P/E cơ bản 5.94 4.82 4.61 2.25 2.65
P/B 1.00 0.88 0.62 0.49 0.63
EPS cơ bản (đ) 2,493.37 3,070.51 3,209.37 6,591.43 5,586.55 EPS pha loãng (đ) 934.3 1,621.09 1,981.47 4,146.68 3,688.28 Book Value (đ) 14,769.31 16,730.70 23,801.88 30,004.99 23,320.52
Khả năng thanh toán
Tiền / nợ ngắn hạn 0.16 0.38 0.72 0.23 0.50 TSLĐ / Nợ ngắn hạn 1.04 1.53 1.57 1.39 1.75
Cấu trúc tài chính
Vay dài hạn/Tài sản 0.12 0.17 0.14 0.20 0.27
Vốn vay/Tài sản 0.60 0.47 0.42 0.47 0.48
Vốn vay/Vốn CSH 2.65 1.28 0.95 1.33 1.31
Công nợ/Tài sản 0.77 0.63 0.55 0.64 0.63
Khả năng sinh lời
Lãi gộp/Doanh thu 8.90% 10.83% 11.27% 13.74% 13.53% Lãi hoạt động/DT 2.58% 4.03% 5.25% 7.55% 7.40% Lãi trƣớc thuế/DT 2.82% 4.23% 5.34% 8.04% 7.65% Lãi ròng/DT 2.46% 3.76% 4.76% 7.00% 6.68% EBITDA/DT 7.11% 9.35% 9.79% 12.38% 10.53% EBIT/DT 5.11% 7.46% 7.59% 10.84% 9.32% ROE 21.22% 24.75% 17.98% 25.65% 21.25% ROA 4.82% 7.56% 7.40% 9.95% 8.01%
(Nguồn : cơng ty cổ phần chứng khốn APEC)
2.3.1.1 Khả năng thanh toán : Từ năm 2007 đến nay, nhìn chung khả năng
thanh tốn của DBC đƣợc duy trì ở mức khá tốt. Các chỉ tiêu về khả năng thanh toán hiện hành, khả năng thanh toán nhanh ln đƣợc duy trì trên 1 lần. Trong năm 2010, hệ số này có xu hƣớng giảm nhẹ so với năm 2009, hệ số thanh toán hiện hành giảm từ 1,57 lấn xuống còn 1,39 lần. Nguyên nhân chủ yếu là do nợ ngắn hạn tăng đặc biệt là khoản ngƣời mua trả tiền trƣớc, nợ vay ngắn hạn tăng mạnh đồng thời lƣợng tiền mặt giảm đã làm cho hệ số thanh tốn của DBC khơng đƣợc duy trì cao nhƣ năm trƣớc. Bên cạnh đó năm 2010 khoản phải thu khách hàng tăng mạnh cho thấy dấu hiệu DN đang nới lỏng chính sách tín dụng thƣơng mại để thu hút khách hàng. Tuy nhiên chính sách này sẽ làm giảm tính thanh khoản của DBC nếu xảy ra dịch bệnh trong ngành chăn nuôi, nguồn tiền sẽ bị ứ đọng khó thu hồi. Nếu hoạt động kinh doanh của DBC ổn định đồng thời dịch bệnh không bùng phát mạnh trong chăn ni thì tình hình tài chính của DBC khá an tồn.
2.3.1.2 Khả năng sinh lợi : Quan sát các chỉ tiêu sinh lợi DBC trong 4 năm, ta thấy xu hƣớng chung của các chỉ tiêu này tăng nhẹ nhƣ hệ số về LNTT/Doanh thu, EBIT/Doanh thu, Lợi nhuận gộp/Tài sản. Lợi nhuận gộp đƣợc cải thiện mạnh làm cho lợi nhuận tăng trƣởng cao hơn tốc độ tăng trƣởng doanh thu.
Năng suất lao động ngày càng tăng đã giúp lợi nhuận gộp biên đƣợc cải thiện liên tục. Giá vốn hàng bán chiếm tỷ trọng lớn nhất trong cơ cấu doanh thu (Khoảng
90%). Tuy nhiên tỷ trọng này đang ngày càng đƣợc cải thiện để giảm rủi ro biến động giá nguyên vật liệu, trong giai đoạn 2007 – 2010 tỷ lệ này giảm từ 91.1% xuống còn 88,73% đã giúp lợi nhuận tăng mạnh.
Các chỉ tiêu ROA và ROE của DBC cũng đƣợc cải thiện đáng kể trong giai đoạn này, ROA tăng từ 4.82% lên 9.95% còn ROE tăng từ 21.22% lên 25.65%. Tuy vậy, các chỉ tiêu sinh lời của công ty mặc dù đƣợc cải thiện vẫn chƣa thực sự ấn tƣợng, ROE cao cịn do đóng góp đáng kể từ địn bẩy tài chính.
Vốn các dự án đầu tƣ xây dựng nhà máy chế biến TĂCN liên tục đƣợc thực hiện trong các năm vừa qua cũng nhƣ tốc độ tăng trƣởng doanh thu và lợi nhuận, ta nhận thấy DBC là công ty tăng trƣởng. Chính vì vậy các chỉ số lợi nhuận biên, ROA, ROE trong các năm qua chƣa cao là một điều có thể chấp nhận đƣợc cho kỳ vọng tốt hơn trong tƣơng lai.
2.3.1.3 Cấu trúc tài chính : DBC sự dụng nợ khác cao. Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản
chiếm khoản 62.87% năm 2008 lên 63.01% năm 2010. Trƣớc tình hình biến động của tỷ giá (do nhập khẩu nguyên vật liệu từ nƣớc ngồi) và lãi suất hiện nay thì cơ cấu vốn hiện tại của DBC chứa đựng khá nhiều rủi ro.
2.3.1.4 Dòng tiền : Lƣu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công
ty bắt đầu âm từ năm 2010 do vốn lƣu động của công ty, chủ yếu là các khoản phải thu và hàng tồn kho tăng trong năm nay. Dòng tiền ra từ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tƣ trong năm 2010 và các quý năm 2011 chỉ đƣợc bù đắp bằng dòng tiền từ hoạt động tài chính, chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn và dài hạn. Việc lệ thuộc vào các khoản vay này sẽ khiến cơng ty gặp khó khăn trong bối cảnh lãi suất cao của năm 2011
2.3.2 Minh họa các phƣơng pháp định giá :
2.3.2.1 Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value Method) :
Đây là phƣơng pháp thƣờng đƣợc ứng dụng nhiều nhất trong các thƣơng vụ M&A với công thức đơn giản : VE = VA – VD (Xem mục 1.3.1). Tuy nhiên đối với ngành chế biến TACN do giá trị sổ sách kế toán chƣa thực sự tin cậy nên đây chỉ là phƣơng pháp tham khảo.
Đối với một số DN (bên mua) khi tiến hành các thƣơng vụ M&A với các DN thua lỗ (Bên bán) họ thƣờng chỉ mua phần tài sản của bên thua lỗ và việc định giá này đƣợc các chuyên gia (kỹ sƣ máy móc chế biến TACN) hay các trung tâm định giá bất động sản (đối với tài sản bất động sản) tính tốn. Trong các trƣờng hợp này tài sản của bên bán có thể bán cho một hoặc nhiều đối tác và cuối cùng bên bán chỉ cịn một cơng ty trống khơng. Đây là một đặc thù của ngành chế biến TACN khi các DN làm ăn thua lỗ lâu năm.
Tuy nhiên đối với các DN muốn phát triển và bành trƣớng thị trƣờng, đa dạng hóa sản phẩm…. 3 phƣơng pháp định giá đều đƣợc tiến hành. Phƣơng pháp giá trị tài sản thuần là phƣơng pháp đơn giản có thể tham khảo dễ dàng ở các tài liệu liên quan.
2.3.2.2 Phƣơng pháp định giá chiết khấu dòng tiền (The Discounted Cash Flow Valuation - DCF) : Flow Valuation - DCF) : Bảng 2.10 : Bảng dự phóng dịng tiền các năm Chỉ tiêu 2011 2012 2013 2014 2015 DT 3,754.6 5,207.6 7,222.9 10,018.2 13,895.2 LNST 220.0 305.1 423.2 587.0 814.2 Lãi suất (1-T) 75.1 104.2 144.0 200.4 277.9 Khấu hao 116.4 161.4 223.9 310.6 430.8 FCInv 214.0 296.8 411.7 571.0 792.0 WCInv 172.7 239.5 332.3 460.8 639.2 FCFF 24.8 34.3 47.6 66.1 91.6 (Nguồn : Tổng hợp từ APEC)
FCInv : Fixed Capital Investment (Đầu tƣ vào tài sản cố định hàng năm) WCInv : Working Capital Investment (Đầu tƣ vào vốn lƣu động hàng năm) Phƣơng pháp FCFF 2 giai đoạn : Giai đoạn 1 từ năm 2011 – 2012 tốc độ tăng trƣởng doanh của DBC vẫn đạt 38.7% sau đó khi ngành chăn ni đi vào quỹ đạo thì nhu cầu về thực phẩm chăn nuôi cũng dần ổn định với tốc độ 8%/năm. Tổng chi phí liên quan đến hoạt động kinh doanh chính chiếm 84% tổng doanh thu thuần. Hệ
số beta của DBC so với thị trƣờng là 1,47. Lãi suất trung bình của tồn thị trƣờng là 19%/năm. Lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm là 12,30%/năm. Theo phƣơng pháp định giá này thì giá của DBC đạt 27.704 đ/cổ phiếu
Vậy giá trị Công ty DBC = 27,704 x 43,611,100 = 1,208,201,914.4 ngàn đồng
2.3.2.3 Phƣơng pháp định giá tƣơng đối (The relative valuation Method) hay phƣơng pháp so sánh thị trƣờng hay Phƣơng pháp định giá theo bội số hay phƣơng pháp so sánh thị trƣờng hay Phƣơng pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method) :
Thực tế trong phƣơng pháp định giá tƣơng đối ngƣời ta thƣờng sử dụng hai tỷ số P/E và P/BV để tính tốn.
Trên thị trƣờng niêm yết hiện nay chỉ có DBC hoạt động trong lĩnh vực chế biến TĂCN do đó tác giả lấy hầu hết các DN thực phẩm để tiến hành so sánh và định giá.
Mức P/E và P/B trung bình của ngành sản xuất thực phẩm lần lƣợt là 4.71 và 1.13. EPS năm 2011 của DBC dự kiến đạt 5,045đ và BV tại thời điểm hết quý II/2011 là 23,320đ (BV = (Vốn CSH – Tài sản vơ hình)/ Tổng khối lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành). Vậy :
P/E = 4.47 P = 4.71 x 5,045 = 23,762đ P/BV = 1.13 P = 1.13 x 23.320 = 26,352đ
Vậy giá trị Công ty DBC = (23,762 + 26,352)/2 x 43,611,100 = 1,092,763,332.7 ngàn đồng
Các phƣơng pháp định giá DN đều cho kết quả khác nhau. Trong thực tế khi tính tốn giá trị DN ngƣời ta thƣờng cho trọng số đối với các phƣơng pháp tính tốn khác nhau để ra một kết quả duy nhất.
2.4 CÁC THƢƠNG VỤ M&A ĐIỂN HÌNH TRONG NGÀNH SẢN XUẤT TĂCN :
Dữ liệu về hoạt động M&A thật khó đầy đủ do về mặt bản chất đây là các giao dịch “thầm lặng” trong khi quy định và khung pháp lý chƣa rõ ràng. Các công ty chế biến TĂCN chƣa niêm yết nhiều trên thị trƣờng chứng khoán nên hệ thống thông tin rất kém. Tuy nhiên dựa trên kinh nghiệm thực tế và dữ liệu từ các báo,
internet, tác giả tổng hợp một số thƣơng vụ M&A điển hình trong ngành chế biến TĂCN bảng 2.11. Chắc chắn trên thực tế các hoạt động M&A trong ngành chế biến TĂCN diễn ra sôi động hơn rất nhiều.
Bảng 2.11 : Các thƣơng vụ M&A điển hình trong ngành chế biến TĂCN.
Srr Năm Cty mục tiêu Cty M&A Tên cty sau M&A Hình thức 1 2000
Cty TĂCN Việt Thái (Liên doanh Việt Thái) DNTN Quang Dũng (Việt Nam) Cty Cổ Phần TĂCN Việt Thái Sáp nhập 2 2001 Cty TNHH TĂCN Chinfon (Đài Loan
Cty Dachan (Đài Loan) và Cty ADM (Mỹ)
Công ty Ant (Asia Nutrition
Technologies)
Mua lại
3 2003
Cty cổ phần TĂCN Việt Thái (Liên doanh Việt Thái)
Công ty cổ phần