Số thực tế Kế hoạch
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dịng tiền cơng ty điều chỉnh29 -$31.4 -$3.5 $3.8 $3.4 $5.7 $6.7 $8.5 $11.3 $14.6
Dòng tiền vốn cổ phần điều chỉnh -$33.8 -$8.0 -$6.3 $0.7 $1.8 $2.8 $3.7 $4.9 $7.9
Giá trị cuối cùng để tính IRR: Bội số Năm thứ 4 Năm thứ 5 Năm thứ 6
Đối với dòng tiền vốn cổ phần 8 $22.01 $29.93 $38.86
9 $24.76 $33.68 $43.72
10 $27.51 $37.42 $48.58
Vốn đầu tư bằng tiền mặt ban đầu = $9 -9
Bội số 8 Dòng tiền vốn cổ phần để tính IRRs
IRR (Năm thứ 4) 22% -$15.3 $0.7 $1.8 $24.76 IRR (Năm thứ 5) 29% -$15.3 $0.7 $1.8 $2.8 $33.68 IRR (Năm thứ 6) 31% -$15.3 $0.7 $1.8 $2.8 $3.7 $43.72 Bội số 9 IRR (Năm thứ 4) 27% -$15.3 $0.7 $1.8 $27.5 IRR (Năm thứ 5) 32% -$15.3 $0.7 $1.8 $2.8 $37.42 IRR (Năm thứ 6) 34% -$15.3 $0.7 $1.8 $2.8 $3.7 $48.58 Bội số 10 IRR (Năm thứ 4) 30% -$15.3 $0.7 $1.8 $30.26 IRR (Năm thứ 5) 34% -$15.3 $0.7 $1.8 $2.8 $41.16 IRR (Năm thứ 6) 36% -$15.3 $0.7 $1.8 $2.8 $3.7 $53.43
Giá trị cuối cùng để tính IRR: Bội số Năm thứ 4 Năm thứ 5 Năm thứ 6
Đối với dòng tiền công ty 4 $26.86 $34.18 $45.33
5 $33.57 $42.73 $56.66
6 $40.29 $51.27 $67.99
Bội số 4
Bảng 3.2: Tính tốn tỉ suất thu hồi nội bộ IRR (Năm thứ 6) 109% -$5.2 $3.4 $5.7 $6.71 $8.55 $45.33 Bội số 5 IRR (Năm thứ 4) 131% -$5.2 $3.4 $5.7 $33.57 IRR (Năm thứ 5) 119% -$5.2 $3.4 $5.7 $6.71 $42.73 IRR (Năm thứ 6) 113% -$5.2 $3.4 $5.7 $6.71 $8.55 $95.43 Bội số 6 IRR (Năm thứ 4) 142% -$5.2 $3.4 $5.7 $40.29 IRR (Năm thứ 5) 125% -$5.2 $3.4 $5.7 $6.71 $51.27 IRR (Năm thứ 6) 117% -$5.2 $3.4 $5.7 $6.71 $8.55 $114.52
Bảng 3.3: Các giả định tài trợ
Lãi suất tiền gửi và các chứng khốn có giá = 7.5%
Kế hoạch trả nợ
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Lãi suất các loại nợ vay (%)
Vay luân chuyển mới 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4
Nợ cấp 1 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4
Nợ phụ mới 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5 8.5
Cổ phần ưu đãi mới 11.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0
Kế hoạch trả nợ hàng năm1 (triệu$)
Vay luân chuyển mới
Nợ cấp 1 mới2 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6
Nợ phụ mới3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2
Tổng nợ vay phải trả hàng năm 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 1.2
Kế hoạch chi trả lãi vay (triệu$)
Vay luân chuyển mới 0.7 0.7 0.6 0.6 0.4 0.2 0.0 0.0
Nợ cấp 1 mới 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2 0.2 0.1
Nợ phụ mới 0.6 0.5 0.5 0.4 0.3 0.3 0.2 0.1
Tổng chi phí lãi vay 1.8 1.7 1.5 1.3 1.0 0.6 0.3 0.1
Kế hoạch hoàn trả nợ gốc( triệu$)
Vay luân chuyển mới 7.8 0.3 1.5 1.5 2.3 3.9 4.1
Nợ cấp 1 mới 1.1 1.2 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5
Nợ phụ mới 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1
Tổng nợ gốc 9.5 2.2 3.5 3.6 4.5 6.3 6.6 1.1
Nợ vay phải trả sau khi LBO (triệu$) Nợ mới
Vay luân chuyển mới 5.3 13.1 13.4 11.8 10.3 8.0 4.1 0.0
Nợ cấp 1 mới 9.1 8.0 6.8 5.6 4.3 2.9 1.5 0.0
Nợ phụ mới 6.8 6.2 5.5 4.8 4.0 3.2 2.2 1.2 0.0
Tổng nợ vay phải trả 21.2 27.3 25.7 22.2 18.6 14.1 7.8 1.2 0.0
1Bao gồm nợ gốc và lãi vay
2Thời hạn vay nợ cấp 1 là 7 năm, lãi suất 5,4%/năm, trong đó nợ cấp 1 phải trả hàng năm bằng mức trung bình của tổng số tiền hồn trả gốc lẫn lãi qua 7 năm theo phương thức kỳ khoản giảm dần.
Bảng 3.4: Hiện giá dòng tiền vốn cổ phần điều chỉnh - Sử dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Các giả định
Giá trị thị trường của cổ phần ưu đãi 2.2 2.4 2.6 2.9 3.2 3.5 3.9
Giá trị thị trường của cổ phần thường 10.5 13.3 21.0 27.4 35.6 47.3 61.5
Vốn cổ phần $12.6 $15.7 $23.6 $30.3 $38.8 $50.9 $65.4
Nợ $27.3 $25.7 $22.2 $18.6 $14.1 $7.8 $1.2
So sánh với năm 2008:
Hệ số beta của công ty khi sử dụng đòn bẩy (Bl) 1.21
Tỉ số D/E 0.31
Hệ số beta của cơng ty khi khơng sử dụng địn bẩy (Bu) 0.99
Thuế suất 0.28
Lãi suất phi rủi ro30 0.084
Phần bù rủi ro vốn cổ phần 0.05
Tốc độ tăng trưởng vốn cổ phần vào thời điểm cuối cùng 0.04 Chi phí sử dụng vốn cổ phần vào thời điểm cuối cùng 0.1
Năm Tỉ số D/E Hệ số Beta địn bẩy Chi phí sử dụng vốn cổ phần Tỉ suất Chiết khấu tích luỹ Dịng tiền vốn cổ phần điều chỉnh PV dòng tiền vốn CP điều chỉnh 2009 2.2 2.5 0.210 0.8263 -$6.3 -$5.2 2010 1.6 2.2 0.192 0.6932 $0.7 $0.5 2011 0.9 1.7 0.167 0.5940 $1.8 $1.1 2012 0.6 1.4 0.155 0.5141 $2.8 $1.4 2013 0.4 1.2 0.146 0.4485 $3.7 $1.7 2014 0.2 1.1 0.139 0.3938 $4.9 $1.9 2015 0.02 1.0 0.134 0.3472 $7.9 $2.7 PV (2009-2015) $4.1 Giá trị cuối cùng 47.4
3.2. Một số giải pháp hỗ trợ phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp VN của quỹ đầu tư tư nhân. của quỹ đầu tư tư nhân.
3.2.1. Các điều kiện để hoạt động LBO hình thành và phát triển trong thị trường M&A tại VN. M&A tại VN.
Theo chúng tơi, để mơ hình cấu trúc và đánh giá LBO của quỹ PE hình thành và
phát triển trong thị trường M&A còn phải tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố sau đây:
- Tình hình kinh tế thuận lợi và lãi suất phi rủi ro thấp: tốc độ tăng trưởng khối
lượng giao dịch LBO phụ thuộc vào điều kiện kinh tế thuận lợi, lãi suất thấp,
tính thanh khoản cao trong thị trường nợ và cạnh tranh cho vay mua lại trong các trung gian tài chính. Các yếu tố này đã dẫn đến tín dụng thấp trên thị
trường tài chính và gia tăng “miếng ngon” cho các nhà đầu tư tài chính trong
các giao dịch rủi ro.
- Thị trường vốn đầu tư tư nhân phát triển: LBO là một phần hoạt động không
thể thiếu của vốn đầu tư tư nhân. Gần đây thuật ngữ LBO và PE thường được thay thế cho nhau. Hầu như tất cả các thương vụ do quỹ PE thực hiện điều sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc tài chính, nên các vụ mua lại này được gọi là giao dịch có địn bẩy cao (LBOs). Nhìn lại các thập niên qua, thế giới đã chứng kiến sự thay đổi và tăng trưởng của thị trường PE và các giao dịch LBO. Và ở VN, theo nghiên cứu đánh giá đã được trình bày trước đó (xem phần 2.2 chương 2) thì thị trường PE vẫn còn non trẻ, đầy tiềm năng và là trung tâm điểm của
“trang đầu tư tư nhân mới” ở khu vực Asean. Vì vậy, nếu có một thị trường PE
phát triển thì tất cả các hoạt động của nó từ đầu tư vốn mạo hiểm, đầu tư mua lại, cấp vốn rủi ro…đặc biệt mơ hình cấu trúc hoạt động LBO sẽ diễn ra. Tuy
nhiên, điều kiện này còn phải kết hợp với những điều kiện khác như thị trường
nợ sẽ trình bày dưới đây.
- Hoạt động của thị trường nợ: Với điều kiện thị trường PE ở trên, rõ ràng là sự
tồn tại của thị trường cho vay có địn bẩy có ảnh hưởng đến mức độ hoạt động của thị trường vốn sở hữu tư nhân vì vốn PE phụ thuộc chủ yếu vào nguồn tín dụng rẻ. Trong đó, người tài trợ đầu tiên cho các giao dịch PE trong thị trường
nợ là ngân hàng. Như một sự tác động ngược lại, quỹ đầu tư tư nhân cũng giúp cho thị trường nợ phát triển bằng cách thu hút nhiều hơn các ngân hàng quốc tế tham gia vào thị trường vốn sở hữu tư nhân của quốc gia. Từ đó, thị trường nợ có nhiều sự cải cách tài chính trong các cơng cụ nợ như tổ hợp cho vay, phát hành công cụ phái sinh…góp phần quản lý rủi ro trong thị trường LBO.
- Tác động của đòn bẩy: Tấm chắn thuế từ việc sử dụng đòn bẩy là một yếu tố cơ
bản khi thực hiện một giao dịch LBO. Quả vậy, các nhà đầu tư tài chính thường
có khuynh hướng tập trung gia tăng khả năng tạo ra dịng tiền của cơng ty mục
tiêu nhằm để đáp ứng nhu cầu trả nợ vay. Do đó, sự tồn tại của địn bẩy cao trong cấu trúc vốn mục tiêu làm cho các công ty đầu tư tư nhân “nhìn thấy” dịng tiền lớn được tạo ra trong tương lai nhiều hơn so với các giao dịch sử dụng ít hoặc khơng sử dụng địn bẩy từ số tiền mà họ chi ra. Bằng minh hoạ bảng 3.5 dưới đây cho thấy điều đó; Với giả định ba trường hợp khác nhau,
trong đó, trường hợp III thể hiện đặc điểm của một giao dịch LBO vì có tỉ lệ nợ
trong cấu trúc vốn chiếm tỉ lệ rất cao (80% trong tổng vốn).
Bảng 3.5: Tác động của đòn bẩy đến lợi nhuận của cổ đông (ĐVT: triệu $)
(I) Mua bằng tiền mặt (II) 50% tiền mặt/50% nợ (III) 20% tiền mặt/80% nợ
Giá thu mua 100 100 100
Vốn cổ phần (đầu tư bằng tiền
mặt) 100 50 20
Vốn vay 0 50 80
Thu nhập trước thuế và lãi vay 20 20 20
Lãi vay 10% 0 5 8
Thu nhập trước thuế 20 15 12
Thuế thu nhập DN 28% 5,6 4,2 3,36
Thu nhập sau thuế 14,4 10,8 8,64
Tỉ lệ thu nhập sau thuế trên vốn cổ
phần (%) 14% 22% 43%
3.2.2. Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động M&A nói chung và LBO nói riêng. riêng.
Điều quan tâm đầu tiên ở hầu hết các nhà đầu tư tài chính nào cũng chính là
trong chương 2, mặc dù, về cơ bản, khuôn khổ pháp lý điều tiết hoạt động M&A ở
Việt Nam đã được hình thành, nhưng vẫn chưa có pháp luật về M&A, mà cịn nằm rải rác ở nhiều văn bản Luật khác nhau. Điều đáng quan tâm nhất là Chính phủ cần hồn thiện trong quy định về M&A có yếu tố nước ngồi vì giao dịch M&A là sự lựa chọn tốt cho các nhà đầu tư nước ngoài thâm nhập vào thị trường VN (trong khi đó VN có tỉ lệ thâm nhập của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường PE đã đứng đầu trong các
nước Châu Á vào năm 200731). Bằng chứng là với việc nới lỏng tỉ lệ sở hữu cổ phần từ 30% đến 49% trong các công ty niêm yết đã dẫn đến kết quả hoạt động M&A tăng
vượt bậc về số lượng cũng như giá trị trong năm 2007 và 2008. Hơn nữa, khi trở thành
thành viên của WTO, VN phải tuân thủ những qui định mang tính quốc tế. Theo đó, trong những năm sắp đến, những cải cách ở VN sẽ phải tiếp tục được thực hiện, đặc biệt cải cách về khn khổ pháp lý.
Chính vì vậy, để làm phong phú thêm sản phẩm cung cấp cho thị trường M&A,
trước hết các qui định về M&A có yếu tố nước ngoài cần mở ra nhiều hơn các hình
thức mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, chẳng hạn như chào mua công khai, lôi kéo cổ
đông bất mãn với Hội đồng quản trị, mua lại tài sản, đặc biệt là hình thức mua lại và
sáp nhập bằng vốn vay (LBO). Ngoài ra, luật liên quan đến M&A phải qui định rõ ràng về quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trong các doanh nghiệp VN ở các ngành nghề khác nhau, mà trong thực tế các chuyên gia về luật M&A đã vấp phải khơng ít nhọc nhằn và lúng túng.
Mặt khác, việc xây dựng và hoàn thiện những qui định trong các tổ chức tín dụng về cho vay mua lại cũng cần được chú trọng, đặc biệt về những qui định giám sát quản lý rủi ro của các định chế tài chính vì mức độ rủi ro trong các thương vụ LBO
thường rất cao. Vì vậy, có thể khẳng định giải pháp này rất cần thiết để mơ hình cấu
trúc LBO triển khai hoạt động một cách an tồn và hiệu quả.
3.2.3. Hình thành quỹ đầu tư LBO
Như đã đề cập, hoạt động LBO tại Việt Nam vẫn còn tiềm năng, bằng chứng
trong các loại hình quỹ PE tại Việt Nam đã giới thiệu trong chương trước vẫn còn thiếu vắng các quỹ chuyên về lĩnh vực đầu tư LBO. Vì vậy, hoạt động LBO phải do
chính quỹ đầu tư LBO triển khai mới phát huy tính hiệu quả của nó. Trong thực tế, quỹ LBO thường liên quan đến các vụ mua lại các công ty trong giai đoạn trưởng
thành được tài trợ bằng nợ, với mục tiêu nhằm tài trợ mở rộng doanh nghiệp, hợp
nhất, đẩy nhanh vòng quay doanh thu của bộ phận, chi nhánh, tạo dòng tiền đáp ứng yêu cầu trả nợ vay.
Về phía quan điểm của công ty mục tiêu, các quỹ đầu tư LBO có một số thuận lợi nhất định. Trước hết, giao dịch mua lại có thể cung cấp số vốn cần thiết cho các dự
án đầu tư. Sau đó, giá trị doanh nghiệp được các quỹ đầu tư LBO đặc biệt chú trọng theo hướng tăng trưởng bằng cách cải thiện hoạt động và tối ưu hoá cấu trúc tài chính.
Chính vì vậy, các yếu tố về chi phí phát hành nợ thấp và tỉ suất thu hồi nội bộ cao trong các công ty mục tiêu sẽ là động cơ gia tăng đầu tư từ quỹ đầu tư LBO cũng như loại hình kinh doanh LBO trong thị trường M&A.
3.2.4. Vai trò của các nhà tài trợ nợ của giao dịch LBO – Xây dựng sản phẩm cho vay mua lại DN trong hệ thống ngân hàng. cho vay mua lại DN trong hệ thống ngân hàng.
Hệ thống tín dụng ở VN chưa có sản phẩm cho vay mua lại DN. Tuy nhiên, giao dịch LBO sẽ không thể thực hiện được nếu thiếu vắng vai trò của các nhà tài trợ nợ (ngân hàng và các nhà đầu tư có tổ chức). Vì vậy để phát triển giao dịch LBO trong thị trường M&A tại VN, rất cần thiết phải xây dựng mơ hình kinh doanh LBO của ngân hàng. Bởi vì người cung cấp nợ cho giao dịch LBO điển hình là ngân hàng (đặc biệt các ngân hàng đầu tư). Ngoài cấp khoản cho vay, ngân hàng cịn có vai trị là góp vốn cổ phần vào quỹ đầu tư LBO như các đối tác hữu hạn khác.
Bên cạnh đó, điều cần thiết phải tìm hiểu cấu trúc nợ của một thương vụ LBO. Vì đây là một cấu trúc có phần khá phức tạp, bao gồm một số hoặc tất cả các loại nợ
vay như sau: vốn vay cấp 1, vốn vay phụ, vốn trung gian, trái phiếu sinh lãi cao và cổ
phiếu ưu đãi. Theo quan điểm của ngân hàng, nợ LBO khơng giống như các hình thức nợ thương mại khác, ở chỗ thanh toán nợ vay phụ thuộc rất nhiều vào dịng tiền của cơng ty mục tiêu trong tương lai. Mặt khác, một giao dịch LBO thường do nhà đầu tư tài chính (quỹ đầu tư tư nhân) tài trợ một phần vốn cổ phần để mua lại công ty mục tiêu.
Về bản chất, LBO là một loại giao dịch có tính địn bẩy rất cao. Điều này có nghĩa là mức độ rủi ro trong các giao dịch LBO quả là không nhỏ. Thông thường các
đối tác đầu tư LBO gặp phải hai loại rủi ro, đó là rủi ro kinh doanh và rủi ro lãi suất. Nhưng những nhà đầu tư tài chính và những người cho vay hy vọng và tin rằng dòng
tiền cao và ổn định được tạo ra trong các cơng ty mục tiêu LBO tốt có thể bù đắp các loại rủi ro này. Vì vậy, khi xây dựng mơ hình kinh doanh LBO, các ngân hàng phải hồn thành phân tích cơng ty mục tiêu và ngành, thẩm định tình hình tài chính và sử dụng mơ hình tài chính để quyết định số lượng và cấu trúc khoản vay của LBO, cụ thể họ phải dự tính dịng tiền của cơng ty và dự tính cả trong trường hợp đặc biệt cơng ty sẽ làm gì để ứng phó khi tình hình kinh tế quốc gia gặp khó khăn; đánh giá khả năng trả nợ của cơng ty mục tiêu; tính tốn chi phí mua lại; tính tốn giá trị doanh nghiệp vào thời điểm thối vốn; tính tốn tỉ suất thu hồi nội bộ qua các năm và năm cuối cùng cho thối vốn. Do đó, việc làm này mang tính quan trọng vì giúp phịng ngừa rủi ro vỡ nợ của các dự án LBO.