Ngày
Thông báo Công ty mục tiêu Công ty thu mua
Giá trị thương vụ (tỉ $)
11/19/2006 Equity Office Properties Trust Blackstone Group LP 40,656.91
7/24/2006 HCA Inc. Hercules Acquistion Corp. 32,918.95
2/26/2007 TXU Corp. Investor Group 32,105.38
10/24/1988 RJR Nabisco Inc Kohlberg Kravis Roberts & Co 30,598.78
10/2/2006 Harrah's Entertainment Inc. Investor Group 27,888.11
4/2/2007 First Data Corp Kohlberg Kravis Roberts & Co 25,669.69
5/20/2007 Alltel Corp. Atlantis Holdings, LLC 25,101.71
2/8/2006 BAA PLC Airport Development 21,810.57
5/29/2006 Kinder Morgan Inc Knight Holdco LLC 21,609.72
7/3/2007 Hilton Hotels Corp. Blackstone Group LP 20,168.28
1.7.5. LBOs từ sau năm 2008 (thời kỳ hậu khủng hoảng tài chính).
Như đã trình bày, LBO có mức độ đòn bẩy rất cao, mà trung tâm điểm của các thương vụ LBO nổi tiếng trên thế giới lại diễn ra ở Mỹ và Châu Âu; do đó, cuộc
khủng hoảng tài chính ở Mỹ đang phát triển trong ngành công nghiệp này. Theo
nhiều phân tích ban đầu về cuộc khủng hoảng đã cho thấy rằng có sự suy giảm lớn trong hoạt động LBOs, cùng với nhiều công ty đầu tư tư nhân sẽ khơng thể đáp ứng các khoản thanh tốn lãi vay dự kiến. Ước lượng được rằng các công ty vỡ nợ trên có thể lên đến một nửa số nợ LBO trong vài năm kế tiếp (xem phụ lục 8 để biết
thêm về các vụ LBOs phá sản trong năm 2008). Hơn nữa, thậm chí các cơng ty PE
này khơng thể thối vốn được, thơng qua hình thức bán lại cho nhà đầu tư tài chính khác hoặc việc tái đầu tư cũng hết sức khó khăn.
Dẫu sao, để khắc phục tình hình trên, hàng loạt các chiến lược trong kỳ này
được các quỹ đầu tư tư nhân sử dụng, chủ yếu theo phương pháp truyền thống, bằng
cách tập trung cắt giảm chi phí, tăng tối đa khả năng tạo dòng tiền đáp ứng nghĩa vụ trả nợ, chọn lựa danh mục tài sản đầu tư một cách thận trọng, giảm tỉ số địn bẩy và thậm chí thu gom một phần vốn đã đầu tư trước đó qua việc bán các tài sản có khả
năng bán được trong thời điểm khó khăn hiện nay. Trong khi đó, họ vẫn khơng
qn tìm kiếm các thương vụ, cơng ty phù hợp có mức độ địn bẩy khơng cao. Nhìn chung, trong thời kỳ hậu khủng hoảng, các công ty đầu tư tư nhân cố gắng tái cấu trúc tài chính ở các cơng ty vỡ nợ. Và có một niềm tin rằng các cơng
ty, những nhà tài trợ và những người cho vay đơn giản là những người mua tài chính qua thời gian, cho dù trong thời kỳ kinh tế suy thoái, bằng nhiều phương cách
khác nhau như mở rộng kỳ hạn thanh toán, chuyển đổi hình thanh tốn lãi vay bằng
tiền mặt sang bằng hiện vật…Vì vậy, LBOs vẫn diễn ra nhưng với mức độ địn bẩy thấp hơn, khó khăn hơn về thẩm định cho vay và tăng cường bảo vệ các nhà đầu tư nhiều hơn.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
LBO – một trong những hình thức của M&A – là một chiến lược liên quan đến việc mua lại một công ty bằng cách sử dụng một số lượng đáng kể nợ tài chính để tài trợ cho giá mua. Các thương vụ LBO chiếm ưu thế trong giao dịch cổ phần tư nhân và tỉ lệ nợ trong các thương vụ này có thể tăng đến 90%, nhưng tỉ lệ 65-70% thì phổ biến hơn.
Trong nhiều thập kỷ qua, LBO đã phát triển và hứa hẹn là một tiêu chuẩn mới trong sự thay đổi doanh nghiệp trên toàn thế giới. Ngày nay, khơng có giới hạn cho qui mơ giao dịch LBO. Với số lượng vốn sẵn có và sự hợp tác của các Quỹ đầu mua lại đã mang lại cho họ có sức mạnh lớn trong thị trường vốn toàn cầu. Tuy nhiên, sự phát triển của LBO tuỳ thuộc vào tình hình“sức khoẻ” của thị trường nợ và sự tăng
trưởng kinh tế toàn cầu.
Ngược lại, ở Việt Nam, thuật ngữ LBO vẫn còn mới mẻ và chưa thật sự hoạt động chính thức trong thị trường M&A, cũng như trong thị trường vốn đầu tư tư
nhân, mặc dù thị trường vốn đầu tư tư nhân ở Việt Nam ngày càng trở nên hấp dẫn và thu hút nhiều sự chú ý của các nhà đầu tư trên thế giới. Vấn đề này sẽ được đề cập chi tiết trong chương 2.
Chương 2
THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG MUA LẠI DOANH NGHIỆP VIỆT NAM BẰNG VỐN VAY CỦA
QUỸ ĐẦU TƯ TƯ NHÂN
Vốn sở hữu tư nhân (private equity – PE) được biết đến bởi hai hoạt động chính của nó, đó là đầu tư mua lại (buyout) và đầu tư vốn mạo hiểm (venture
capital). Trong đó, LBO là một giao dịch mua lại bằng số lượng rất ít vốn chủ sở
hữu và số lượng lớn vốn nợ. Số nợ này được vay đảm bảo bởi tài sản của công ty thu mua.
Mơ hình góp vốn tư nhân trở thành một hiện tượng toàn cầu. Thật vậy, thị
trường đầu tư vốn tư nhân phát triển vào những thập niên 1980 ở Mỹ. Đầu tiên
ngành công nghiệp PE lan rộng khắp Châu Âu, sau đó du nhập vào những phần cịn lại của thế giới như Châu Á và Australia. Và ở Việt Nam, thị trường vốn PE được
đánh giá là thị trường đầu tư đầy tiềm năng và hấp dẫn, với tỉ lệ thâm nhập vốn PE
cao nhất trong khu vực Châu Á vào năm 2007 (xem phần 2.2 của chương).
Bởi vì LBO là một phần chính trong hoạt động đầu tư của quỹ đầu tư tư
nhân. Cho nên, trong chương này, bằng cách lựa chọn các thương vụ mua lại và sáp
nhập có giá trị lớn của các công ty và quỹ đầu tư PE theo báo cáo của hãng PriceWaterHouseCoopers và Cục quản lý cạnh tranh, chúng tôi đi sâu phân tích thực trạng của hoạt động LBO tại Việt Nam (phần 2.3). Đồng thời chúng tơi tìm hiểu cấu trúc vốn cũng như cấu trúc đòn bẩy trong các thương vụ này nhằm đưa ra những chứng cứ cho việc kết luận rằng hoạt động LBO chưa thể hiện đầy đủ bản chất của nó trong thị trường PE ở Việt Nam (phần 2.4)
Bên cạnh đó, LBOs là một loại hình thâu tóm doanh nghiệp, được tài trợ bằng nguồn vốn đi vay. Nếu như M&A nhằm mục đích tái cấu trúc hoạt động của
doanh nghiệp, thì LBOs được xem là một hoạt động nhằm tái cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Riêng trong Luật doanh nghiệp 2005 có qui định các hình thức tổ chức lại doanh nghiệp như chia, tách, sáp nhập, mua lại, hợp nhất doanh nghiệp, chuyển đổi doanh nghiệp….đó cũng chính là các hình thức tái cấu trúc doanh nghiệp xét về góc độ tài chính doanh nghiệp. Vì vậy, chúng tơi trình bày hệ thống luật pháp tác động đến thị trường mua lại và sáp nhập nói chung cũng chính là hành
lang pháp lý điều tiết các thương vụ LBOs nói riêng (phần 2.1).
Cuối cùng, sau khi khảo sát thực trạng hoạt động LBOs của quỹ PE trong thị
trường M&A tại VN, chúng tôi đưa ra nhận định về sự khác nhau giữa LBOs tại
VN so với các nước trên thế giới. Để rồi đi đến tìm hiểu về tác động của LBO đến các doanh nghiệp VN cả hai mặt: tích cực và tiêu cực (phần 2.5). Phần cuối của
chương kết luận về những nguyên nhân làm cho hoạt động LBOs chưa phát triển tại
VN.
2.1. Hệ thống các qui định pháp lý tác động đến hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam nhập doanh nghiệp của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam
Hoạt động mua lại và sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam chịu tác động bởi pháp luật về doanh nghiệp, về đầu tư, về cạnh tranh và một số luật chuyên ngành có
liên quan như pháp luật về đất đai, chứng khốn, tín dụng, sở hữu trí tuệ…Nhìn
chung, có nhiều luật và văn bản quy phạm pháp luật tác động đến hoạt động M&A,
nhưng với cấp độ, nội dung và mức độ kiểm soát khác nhau. Bảng 2.1tóm tắt các luật hiện hành được áp dụng.
Hoạt động M&A ở Việt Nam được xem xét dưới nhiều góc độ khác nhau. Có thể khẳng định nó vừa là một trong các hành vi tập trung kinh tế6, vừa là một trong
những hình thức tổ chức lại doanh nghiệp và cũng được xem như một trong những hình thức đầu tư trực tiếp7. Với tư cách là hành vi tập trung kinh tế, hoạt động
M&A được kiểm soát bởi Luật Cạnh tranh. Đối với các hình thức giao dịch mang
tính chất cơ cấu lại doanh nghiệp, như sáp nhập, hợp nhất, chia và tách doanh nghiệp của M&A thì các hoạt động này chịu sự điều chỉnh của Luật Doanh nghiệp. Cịn với tư cách là hình thức đầu tư trực tiếp, lúc này Luật Đầu tư phát huy tác dụng
đối với hoạt động M&A.
Luật Doanh nghiệp 2005 áp dụng cho doanh nghiệp trong nước và cả doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi. Cụ thể từ điều 150 đến 153 đã quy định về phân loại khái niệm và thủ tục, hồ sơ đăng ký các hình thức giao dịch sáp nhập, hợp nhất, chia, tách doanh nghiệp, và chuyển đổi công ty.
Luật cạnh tranh 2004 qui định các hoạt động sáp nhập, hợp nhất, mua lại
doanh nghiệp, liên doanh là hành vi tập trung kinh tế. Tập trung kinh tế là một nội dung quan trọng khi xây dựng hành lang pháp lý cho thị trường mua bán doanh nghiệp ở Việt Nam. Đặc biệt, mơ hình kiểm soát tập trung kinh tế và chống độc quyền rất cần thiết để bảo vệ môi trường cạnh tranh tự do và lành mạnh, nhất là
trong điều kiện Việt Nam hội nhập kinh tế thế giới. Chính vì vậy, các hình thức tập
trung kinh tế kể trên đã được phân biệt một cách rõ ràng. Trong đó, hoạt động thâu
tóm mà Luật đề cập ở đây tồn tại dưới hai loại hình, đó là sáp nhập (chuyển tồn bộ nghĩa vụ tài sản và chấm dứt sự tồn tại độc lập của công ty bị sáp nhập) và mua lại doanh nghiệp (thâu tóm tồn bộ hoặc một phần cơng ty mục tiêu để kiểm sốt cơng
ty đó). Mặt khác, hành vi tập trung kinh tế cũng là một trong ba hành vi dẫn đến hạn
chế cạnh tranh. Theo kết quả này, Luật qui định hành vi hạn chế cạnh tranh bị cấm khi doanh nghiệp hoặc nhóm doanh nghiệp hình thành do tập trung kinh tế chiếm giữ trên 50% thị phần của thị trường liên quan8, trừ những trường hợp được miễn trừ phải làm hồ sơ đề nghị hưởng miễn trừ tập trung kinh tế theo Điều 19. Về mặt thủ tục, các doanh nghiệp tập trung kinh tế phải có nghĩa vụ thơng báo cho Cơ quan quản lý Cạnh tranh khi thị phần kết hợp của họ từ 30% - 50% thị trường liên quan.
8 Điều 18 Luật cạnh tranh 2004
Điều 3 Luật Cạnh tranh định nghĩa thị trường liên quan bao gồm thị trường sản phẩm liên quan và thị trường địa lí liên quan.
Nếu không sẽ bị phạt tiền từ 1 đến 3% trên tổng doanh thu trước khi tiến hành
thương vụ9.
Ngoài ra, Luật Cạnh tranh đã thiết lập các định chế và chế tài cần thiết để thực hiện quản lý cạnh tranh.
Điển hình là Cơ quan quản lý cạnh tranh (Cục quản lý Cạnh tranh) có
chức năng kiểm sốt quá trình tập trung kinh tế; Hội đồng cạnh tranh
xử lý các hành vi vi phạm pháp luật
như thực hiện tập trung kinh tế trong trường hợp bị cấm, tập trung kinh tế
mà không thực hiện việc thông báo.
Như vậy, Luật cạnh tranh đã tạo ra
hành lang pháp lý cho các cá nhân và tổ chức có liên quan (kể cả bên thứ ba), kể cả cơ quan nhà nước trong việc bảo vệ quyền lợi của mình hoặc bảo vệ tính cạnh tranh của thị trường trong các vụ M&A.
Luật đầu tư 2005 qui định về
các hình thức đầu tư thơng qua liên doanh, mua cổ phần hoặc góp vốn, sáp nhập và mua lại doanh nghiệp. Đồng thời, Luật đầu tư còn qui định các thủ tục đăng ký đầu
tư hoặc thủ tục thẩm tra đầu tư.
Trên đây là các luật của Chính Phủ liên quan đến những vấn đề chung khi
tiến hành M&A. Dưới đây, các văn bản luật và dưới luật qui định riêng trong từng
ngành. Trước hết, Luật chứng khoán 2006 qui định những thủ tục đăng ký với Uỷ
Ban chứng khoán Nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán về việc mua cổ phần để trở thành cổ đông lớn của công ty đại chúng. Đặc biệt, các công ty thuộc các ngành
Bảng 2.1: Luật và một số văn bản dưới luật có
liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập
- Luật các Tổ chức tín dụng 1997: Điều 34
- Luật Cạnh tranh năm 2004: Cạnh tranh và
kiểm soát tập trung kinh tế (Điều 16, 17, 18)
- Bộ Luật Dân sự năm 2005: Luật hợp đồng
(Điều 94, 95)
- Luật doanh nghiệp năm 2005: Xem giao dịch
M&A như là một hình thức tổ chức lại doanh nghiệp (Điều 44, 145, 152, 153)
- Luật đầu tư năm 2005: Những quy định về
đóng góp vốn để thành lập doanh nghiệp mới hoặc để tham gia quản lý hoạt động đầu tư... (Điều 21, 25, 29)
- Luật Chứng khoán năm 2006: Công ty niêm
yết, chuyển nhượng chứng khoán…(Điều 29,
32, 69)
- Cam kết của Việt Nam trong WTO
- Các văn bản dưới luật khác: Quyết định số 238/2005/QĐ-TTg, Nghị định số 103/1999/ND-CP và Nghị định 49/2002/NĐ- CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 103/1999/NĐ-CP; Nghị định 27/2003; Nghị định 108/2006/NĐ-CP; Nghị định số 69/2007/NĐ-CP; Nghị định số 109/2007/NĐ- CP; Nghị định số 139/2007/NĐ-CP; Thông tư 18.
chứng khốn (cơng ty chứng khốn, cơng ty quản lý quỹ) muốn chia, tách, sáp nhập, hợp nhất, chuyển đổi thì phải chịu sự điều tiết của Luật chứng khốn.
Thực hiện nghĩa vụ thành viên WTO, Việt Nam đã phát triển pháp lý đáng kể, đặc biệt các quy định về M&A có yếu tố nước ngoài. Các văn bản dưới luật
khác được liệt kê trong hộp 2 đều là khung pháp lý điều chỉnh hoạt động M&A có
yếu tố nước ngoài tại Việt Nam (xem chi tiết ở phần phụ lục 2). Cùng với Luật Đầu
tư 2005, Luật Doanh nghiệp 2005, Luật chứng khoán 2006, các văn bản quy phạm
pháp luật này qui định chi tiết về nhận chuyển nhượng vốn; quyền mua lại vốn góp hoặc cổ phần; sáp nhập, mua lại doanh nghiệp; chuyển đổi hình thức đầu tư; đến tỉ lệ sở hữu phần vốn góp hoặc cổ phần; trình tự thủ tục… của nhà đầu tư nước ngoài khi mua lại doanh nghiệp Việt Nam (bao gồm công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần tư nhân, kể cả cơng ty cổ phần hóa 100% vốn Nhà nước10). Một điểm đáng chú ý trong luật và cũng là điều thuận lợi cho các nhà đầu tư nước ngoài trong hoạt
động mua lại, đó chính là Luật nới lỏng quyền góp vốn hoặc mua cổ phần với “mức
không hạn chế” (Điều 10 Nghị định 139/2007/NĐ-CP). Thay vì trước đây tỷ lệ quyền sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam không
vượt quá 30%, ngoại trừ một số lĩnh vực đầu tư có điều kiện theo cam kết WTO; Cụ
thể có 14 lĩnh vực thuộc các ngành ngân hàng, bảo hiểm, viễn thông, các dịch vụ
liên quan đến tài chính, hàng hải, quảng cáo, kinh doanh bất động sản,… vẫn còn
hạn chế sự mua lại. Hơn nữa, hiện nay, Bộ kế hoạch và đầu tư đang xúc tiến soạn thảo một Nghị định về mua bán, sáp nhập doanh nghiệp có yếu tố nước ngồi, trong
đó một số quy định về tỉ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đang được quy định
khác nhau trong Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán sẽ được thống nhất. Nếu
điều này được thực hiện, các luật sư về M&A, cũng như bản thân doanh nghiệp ắt
hẳn sẽ đỡ cực nhọc hơn trong việc tra cứu nhiều văn bản luật cùng lúc.
Nhìn chung, về cơ bản môi trường pháp lý về M&A của Việt Nam đã được
ban hành nhưng những qui định về nó được đánh giá là chưa cụ thể và toàn diện.
10 Nghị định 109/2007/NĐ-CP qui định về đối tượng mua được tham gia mua cổ phần khi chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành công ty cổ phần hoặc bán, giao doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước.