Ứng dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến để đánh giá giá trị thương

Hình 3.1 : LBO thành công

3.1. Xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá hoạt động mua lại doanh nghiệp

3.1.3. Ứng dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến để đánh giá giá trị thương

thương vụ LBOs (xem bảng 3.4)

Bước 1: Dự đốn dịng tiền hàng năm

Bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ (xem phụ lục 7) trình bày cơ sở dự đốn dịng tiền thuần hàng năm theo chuẩn mực kế toán thực tế tại cơng ty Hồ Phát; để từ đó chúng tơi đánh giá dịng tiền của cơng ty và dịng tiền vốn cổ phần hàng năm. Dự đốn dịng tiền đầu tư (dịng tiền vốn cổ phần) bằng cách lấy dịng tiền của cơng ty trừ đi lãi vay thuần và nợ gốc. Mặt khác, cần phải dự kiến dịng tiền điều chỉnh của cơng ty và vốn cổ phần để có dịng tiền tự do. Việc điều chỉnh bằng cách trừ đi giá trị thay đổi trong các khoản đầu tư có sẵn chờ bán. Dòng tiền này phải được dự kiến hàng năm cho đến khi LBO đạt được tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu.

Bước 2: Dự kiến tỉ số nợ trên vốn cổ phần

- Giá trị thị trường của cổ phần thường được tính tốn giả định dựa trên tốc độ

Ví dụ: Giá trị thị trường của vốn CPT năm 2009 = Vốn CPT2009  (Thu nhập

CPT2009/Thu nhập CPT2008) = 7,0 (77,7/52,1) = 10,5 triệu$.

- Giá trị thị trường của vốn cổ phần ưu đãi được giả định chính bằng giá trị trị sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi thể hiện trong bảng cân đối kế toán.

- Vốn nợ bằng tổng nợ phải trả sau khi thực hiện LBO (xem bảng kế hoạch trả

nợ hàng năm – bảng 3.3)

- Tính tốn tỉ số nợ trên vốn cổ phần dự kiến qua các năm.

Ví dụ: Tỉ số D/E dự kiến vào năm 2009 = Vốn nợ2009/Vốn CP2009 = 27,3/(2,2 + 10,5) = 2,2 lần.

Bước 3: Tính tốn giá trị kết thúc thương vụ của vốn cổ phần (TVE) và của doanh nghiệp trong năm t.

Giả sử vào thời điểm cuối cùng chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) là 4% và tốc

độ tăng trưởng của dòng tiền (g) là 10%. Như vậy, giá trị kết thúc thương vụ của

vốn cổ phần (TVE) hay hiện giá giá trị của vốn cổ phần của doanh nghiệp vào năm 2015 sẽ là:

TVE2015 = FCFE2016 / (re- g) = [(7,9 (1+0,04)  0,3472)]/(0,1 – 0,04) = 47,4 triệu$

Bước 4: Điều chỉnh tỉ suất chiết khấu để phản ánh sự thay đổi rủi ro

Bởi vì tỉ số nợ trên vốn cổ phần thay đổi qua các năm dự kiến, nên phải điều chỉnh lãi suất chiết khấu qua các năm khác nhau để phản ánh sự thay đổi rủi ro.

Sự điều chỉnh này được ước tính trước hết bằng beta đòn bẩy trong từng năm dự kiến như sau:

FL2009 = UL(1 + (D/E)2009(1 – t)) = 0,99 (1 + 2,2 (1 – 0,28)) = 2,5

FL2010 = UL(1 + (D/E)2010(1 – t)) = 0,99 (1 + 1,6 (1 – 0,28)) = 2,2 ……

FL2015= UL(1 + (D/E)2015(1 – t)) = 0,99 (1 + 0,02 (1 – 0,28)) = 1,0

Trong đó, hệ số beta của cơng ty khi khơng có địn bẩy (UL) được tính như sau:

Sau khi điều chỉnh hệ số beta địn bẩy qua từng năm, nhà đầu tư tài chính phải tính

tốn chi phí sử dụng vốn cổ phần tích luỹ của doanh nghiệp được dùng để chiết khấu dịng tiền dự kiến.

Ví dụ:

- Chi phí sử dụng vốn cổ phần qua các năm như sau: re2009=rf+[FL2009 (rm-rf)]=0,084+2,50,05=0,210 re2010=rf+[FL2010 (rm-rf)]=0,084+2,20,05=0,192 …

re2015=rf+[FL2015 (rm-rf)]=0,084+1,00,05=0,134 - Hiện giá của dòng tiền qua các năm dự kiến như sau:

PV2009 = FCFE2009/(1+re2009) = -6,3/(1+ 0,210) = -5,2 triệu$ PV2010 = FCFE2010/[(1+ re2009)(1+ re2010)]

= 0,7/[(1+ 0,210)(1+ 0,192)]= 0,5 triệu$ ……

PV2015 = FCFE2015/[(1+ re2009)(1+ re2010)… (1+ re2015)] = 7,9/[(1+ 0,210)(1+ 0,192)…(1+0,134)]= 2,7 triệu$

Bước 5:Ra quyết định thực hiện thương vụ LBO

Tính tốn tổng các hiện giá của dòng tiền và so sánh với giá trị vốn cổ phần

ban đầu đã đầu tư để ra quyết định thực hiện thương vụ LBO. Các nhà đầu tư khác

nhau sẽ đánh giá giá trị cho thương vụ LBO sẽ khác nhau. Cụ thể như sau:

Theo dự tính ở bảng 3.4 cho thấy tổng PV của thương vụ bằng 51,5 triệu

USD (bao gồm 4,1 triệu USD của PV2009-2015 và 47,4 triệu USD giá trị kết thúc

thương vụ). Đối với Bankinvest, con số này chỉ cần lớn hơn 9,2 triệu USD số vốn

cổ phần đã bỏ ra để đầu tư (bao gồm phí luật pháp) thì Bankinvest sẽ thu được lợi nhuận mong muốn từ thương vụ này. Trong trường hợp này, tổng PV của thương vụ lớn hơn gấp 5,6 lần vốn đầu tư cổ phần của Bankinvest. Vì vậy, Bankinvest nên thực hiện thương vụ này.

Ngược lại, đối với các chủ nợ khác (người cho vay, nhà đầu tư cổ phần ưu đãi), để quyết định tham gia tài trợ cho thương vụ này thì tổng PV của thương vụ

(51,5 triệu USD) phải lớn hơn tổng số vốn đầu tư vào thương vụ bao gồm cả các chi phí luật (30,2 triệu USD). Trong trường hợp này, các chủ nợ nên tài trợ cho thương vụ này.