Các hình thức tài trợ Nợ Tài sản thế chấp hoặc căn cứ để cho vay Khoản vay mượn
Nguồn vay mượn
Nợ đảm bảo (asset – based
lending)
Nợ cấp 1 ngắn hạn (< 1 năm) Khoản phải thu và hàng tồn kho 50 – 80% phụ thuộc vào chất lượng Ngân hàng thương mại và các cơng ty tài chính Nợ cấp 1 trung và dài hạn (1 – 10 năm)
Đất đai và thiết bị > 80% giá trị của thiết bị và 50% tài sản thực
Công ty bảo hiểm nhân thọ, một số ngân hàng và quỹ đầu tư LBO3
Nợ không đảm bảo hoặc nợ bấp bênh 1st lien 2nd lien … Tiền mặt Khả năng của người đi vay
Giá trị thực của chứng khốn
Cơng ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ đầu tư LBO
Cổ phần
Cổ phiếu ưu đãi
(Thanh toán bằng hiện vật – PIK)
Tiền mặt
Khả năng của người đi vay
Công ty bảo hiểm nhân thọ và công ty đầu tư vốn mạo hiểm
Cổ phiếu thường Tiền mặt
Khả năng của người đi vay
Công ty bảo hiểm nhân thọ, công ty đầu tư vốn mạo hiểm và các nhà quản lý.
1.3.2. Cấu trúc vốn của LBOs
Sau khi hoàn thành thương vụ LBO, cấu trúc vốn của công ty tư nhân hoá thường khác với cấu trúc vốn trước khi mua lại (cấu trúc vốn của LBO được trình
bày trong hình 1.2). Tuy nhiên, một số nguồn tài trợ của LBO, chẳng hạn như ngân hàng, khơng cịn đóng vai trị người tham gia tích cực trong việc tài trợ thương vụ
3 Quỹ đầu tư LBO gồm có vốn đầu tư của nhiều nhà đầu tư muốn tìm kiếm lợi nhuận cao qua việc tài trợ LBOs. Các quỹ đầu tư này được thành lập nhằm tài trợ cho các giao dịch LBO
LBO(phụ lục 1 cho thấy rõ thực tế cấu trúc nợ LBO ở Mỹ và Châu Âu từ năm 1997 – 2007).
Tuy nhiên, cấu trúc vốn không cố định sau khi mua lại vì mục tiêu của cả công
ty và người cho vay muốn giảm tổng nợ thông qua việc thu hồi nợ. Sau khi mua lại,
cơng ty sẽ có tính địn bẩy cao. Qua thời gian, công ty đề ra mục tiêu là trả hết nợ và trở về một cấu trúc vốn bình thường hơn. Các công ty thường nổ lực trả hết nợ trong LBO từ 5 đến 7 năm.
Các thành phần trong cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn khác nhau. Nói chung, chi phí sử dụng nợ ngắn hạn thì thấp hơn chi phí sử dụng nợ dài hạn bởi vì thời gian cho vay càng dài, thì rủi ro thua lỗ càng cao. Nợ dài hạn có chi phí sử dụng vốn ít hơn cổ phiếu ưu đãi, còn cổ phiếu ưu đãi có chi phí ít hơn cổ phần
thường. Sự khác nhau giữa các chi phí sử dụng vốn có liên hệ trực tiếp đến mức độ
rủi ro giữa vốn cổ phần và nợ. Hình 1.2 : Cấu trúc vốn LBOs. Common stock 10% Preferred stock 15% Long-term senior debt 25% Subordinate debt 35% Short or Intermediate debt 15%
1.3.3. Các thành phần tham gia tài trợ cho hoạt động LBOs
Bảng 1.1 cho thấy các thành phần tham gia tài trợ cho LBO, ngoài ngân hàng
thương mại, cịn có các nguồn tài trợ phi ngân hàng. Họ tham gia tài trợ cả hai loại
nợ trên, bao gồm nhiều loại tổ chức đầu tư khác nhau, như công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí. Ngồi ra, các nhà đầu tư có tổ chức tham gia một cách năng
động vào việc cấp vốn LBO một cách trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua quỹ đầu tư
Qua việc đầu tư LBOs, các tổ chức đầu tư đã dự đoán lợi nhuận cao hơn so với các hình thức cho vay. Nhưng, bằng cách góp vốn vào quỹ, họ có thể thực hiện đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro vỡ nợ bởi bất cứ người đi vay nào.
Mặc dù một số nhà đầu tư có tổ chức như công ty bảo hiểm, khi dự định trở
thành nhà đầu tư không đảm bảo, họ tham gia nhiều loại tài trợ LBO thay vì chỉ tài
trợ một loại. Dạng tài trợ này thỉnh thoảng được xem như là dải đầu tư dọc (vertical strips). Trong dải đầu tư dọc, các nhà đầu tư có thể tham gia nhiều mức tài trợ trong cùng một thương vụ. Ví dụ như họ có thể nắm giữ một số loại nợ đảm bảo và nhiều
hơn một hình thức của nợ khơng đảm bảo cũng như một số vốn cổ phần.
1.4. Tiến trình mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (quỹ đầu tư LBO) LBO)
Một thương vụ LBO điển hình bởi quỹ cổ phần tư nhân là một quy trình đầu tư tồn diện bao gồm nhiều giai đoạn phân tích định tính và định lượng. Tuy nhiên, trong thực tế, tuỳ vào từng thương vụ mà quy trình được điều chỉnh để đáp ứng nhu cầu cụ thể của mỗi loại hình đầu tư. Quy trình thể hiện như sau: (Xem hình 1.3)
Lập quỹ đầu tư vốn sở hữu tư nhân: Công ty đầu tư tư nhân lập ra một quỹ
đầu tư tư nhân (private equity fund – PE fund), mà vốn của quỹ này do các nhà đầu tư (đối tác hữu hạn) thoả thuận đóng góp. Các nhà đầu tư bao gồm công ty đại
chúng, công ty bảo hiểm và các cá nhân giàu có. Khi cơng ty PE tiến hành mua lại doanh nghiệp, nó yêu cầu các nhà đầu tư cung cấp vốn.
Tìm kiếm và sàng lọc các ứng cử viên LBO4 để chọn ra công ty mục tiêu tiềm năng: Các công ty PE nghiên cứu cơng ty, tập hợp thơng tin ngành, thậm chí thảo
luận với các chuyên gia trong ngành để tìm ra cơng ty có tiềm năng cho quỹ PE để mua lại. Công ty PE thực hiện công việc này bằng cách tiếp cận thường xuyên với các nhà quản lý hoặc các chủ sở hữu của các công ty mục tiêu. Việc này làm cho công ty PE tốn nhiều thời gian và chi phí như các chi phí tư vấn, luật pháp, kiểm
4 Không phải tất cả công ty đều là mục tiêu phù hợp cho LBO. Các nhà đầu tư tài chính chỉ tìm các các cơng ty thoả mãn những yêu cầu về dòng tiền ổn định và cao, vị trí dẫn đầu thị trường, khả năng giảm chi phí hoạt
tốn thuế và tài chính, cùng với các chi phi chuyên nghiệp khác. Ngoài ra, các công ty PE cịn xác định cơng ty mục tiêu tiềm năng thông qua các trung gian như ngân
hàng đầu tư, các luật sư, các trung gian khác. Bởi vì bên bán thường thuê ngân hàng
hoặc các nhà tư vấn khác để giúp họ bán cơng ty.
Tìm kiếm và thu thập nhóm cho vay: Các cơng ty PE cam kết vay nợ từ các
ngân hàng thương mại hoặc ngân hàng đầu tư, rồi sử dụng nó để tài trợ cho các quỹ
PE mua lại công ty mục tiêu. Hơn thế nữa, vay vốn là yếu tố thiết yếu cho LBO vì các cơng ty PE chỉ góp một phần vốn nhỏ vào các quỹ cho thương vụ. Thông
thường, khoản vay LBO là các khoản tín dụng tổ hợp. Điều này có nghĩa là các ngân hàng đầu tư và những người cho vay khác liên minh với nhau thành nhóm cho
vay (ngân hàng, quỹ đầu tư bảo hiểm rủi ro (hedge fund), quỹ đầu tư tương hỗ (mutual fund), cơng ty bảo hiểm) – nhóm cho vay sẽ cấp vốn để tài trợ cho LBOs.
Trong đó, mỗi người cho vay có một thoả thuận tỉ lệ cho vay riêng trong khoản tín
dụng tổ hợp với người đi vay. Đối với các vụ mua bán nhỏ đôi khi chỉ liên quan đến một người cho vay. Tuy nhiên, trong các cuộc giao dịch lớn hơn, một người cho vay lại không muốn ủy thác hết toàn bộ số tiền. Họ tìm sự an tồn để đối phó rủi ro khơng trả được nợ bằng cách đa dạng hóa tài sản của họ. Nhiều người cho vay là
cách để họ phân tán rủi ro khi tài trợ cho giao dịch LBO.
Quản lý danh mục vốn đầu tư: Sau khi hồn tất thâu tóm, các quỹ PE thường
giữ công ty bị mua lại từ 5 – 7 năm. Trong khoảng thời gian này, cơng ty PE tìm
cách làm tăng giá trị của công ty bị mua lại, thông qua việc cải thiện hiệu suất hoạt động và tài chính, với hy vọng là tạo ra một mức lợi nhuận nào đó cho các nhà đầu tư quỹ khi bán lại công ty sau này (giai đoạn thứ năm).
Thoái vốn (exit): Các quỹ mua đứt thoái vốn bằng cách bán lại công ty bị thu
mua. Một quỹ PE thường có vịng đời cố định 10 năm. Trong đó, các cơng ty PE đầu tư 5 năm để đầu tư vốn tăng thêm trong các quỹ và 5 năm để hoàn trả vốn và
thu lợi nhuận dự kiến cho các nhà đầu tư quỹ. Các lựa chọn thoái vốn bao gồm:
Sang nhượng lại cho đối tác chiến lược;
IPO hoặc niêm yết.
1.5. Tác động LBOs đến giá trị cổ đông
1.5.1. Đối với cổ đông công ty mục tiêu (trước khi mua đứt – pre-LBO)
Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng giá trị tạo bởi LBOs và MBOs cho các cổ đông công ty mục tiêu vượt quá 40% (Xem bảng 1.2). Có một vài lí do về
khả năng tạo ra lợi nhuận lớn này trong giá cổ phần của các cổ đông trước khi mua lại. Một là, LBOs thường làm cho người quản lý công ty mục tiêu trở thành người
Nhóm cho vay Sau 5-7 năm Quỹ PE Các nhà đầu tư Cam kết góp vốn
Cơng ty PE Cơng ty mục tiêu
Ngân hàng thương mại
hoặc ngân hàng đầu tư
Cam kết cho vay 1a 1b 2 3 4 $Lãi 5
Hình 1.3: Tiến trình LBOs của quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân
Lập quỹ đầu tư vốn sở hữu tư nhân (sau khi đã huy động vốn từ các nhà đầu tư)
Tìm kiếm và sàng lọc các ứng cử viên LBO để chọn ra công ty mục tiêu tiềm năng
Tìm kiếm và thu thập nhóm cho vay
Quản lý danh mục vốn đầu tư
chủ sở hữu, do đó nó kích thích sự nhiệt tình trong quản lý. Bởi vì sự gia tăng trong nợ buộc các nhà quản lý nổ lực tối đa hố dịng tiền cho việc trả nợ nhằm đạt được bất kỳ mức lợi nhuận mong muốn nào cho chính họ. Mặt khác, quyền mua cổ phiếu và kế hoạch tăng giá cổ phần làm động cơ cho hành động cắt giảm chi phí vốn của nhà quản lý. Hai là, lợi ích từ tấm chắn thuế vì lợi nhuận có nợ được khấu trừ thuế
và chi phí sử dụng nợ thường thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Kết quả là, một
công ty ngày càng tăng tỉ trọng vốn nợ sẽ giảm bớt chi phí vốn. Nói cách khác, do ảnh hưởng của thuế, nợ nần sẽ rẻ hơn cổ phần.