Hình 3.1 : LBO thành công
3.1. Xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá hoạt động mua lại doanh nghiệp
3.1.1. Ví dụ minh hoạ và các giả định
Ví dụ minh hoạ
Tập đồn Bankinvest của Đan Mạch, thông qua quỹ đầu tư Private Equity New Markets II (PEMN II) mua lại 5,2% cổ phần của CTCP Tập đoàn Hoà Phát
vào ngày 25 tháng 04 năm 2008 và trở thành cổ đơng chiến lược của Hồ Phát, với
tổng chi phí mua lại là 30.000.000 USD thanh tốn bằng tiền mặt. Thời gian đầu tư của quỹ PENM thông thường từ 7 – 8 năm, mức đầu tư từ 500.000 USD đến 15 triệu USD và tập trung vào các công ty chưa niêm yết. Tuy nhiên, thương vụ này là khoản đầu tư lớn nhất của quỹ PENM đối với công ty VN và khác với danh mục
đầu tư của PENM từ trước đến nay. Trong những năm qua, dịng tiền của Hồ Phát tăng liên tục và cao. Vì vậy, Quỹ PENM mong muốn tốc độ tăng trưởng doanh thu
và lợi nhuận hàng năm của Hoà Phát là 20 – 30%/năm (Xem chi tiết thương vụ này
ở phụ lục 6)
Các giả định.
Thực chất trong thương vụ mua lại cổ phần của Bankinvest đối với CTCP Tập đoàn Hoà Phát ở trên khơng thuộc hình thức giao dịch LBO. Vì vậy, để xây
dựng mơ hình đánh giá thương vụ LBO, chúng tôi căn cứ vào các dữ liệu cơ bản thực tế của CTCP Tập đoàn Hồ Phát (cơng ty mục tiêu), bao gồm bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ từ năm 2006 – 2008 (xem phụ lục 7) để làm cơ sở giả định, phân tích và dự tính dịng tiền của cơng
ty trong tương lai (qua 7 năm sau đó). Ngồi ra, do thương vụ LBO là giao dịch có
mức độ địn bẩy cao, nên chúng tơi đưa yếu tố “địn bẩy cao” vào cấu trúc vốn của CTCP Tập đoàn Hoà Phát. Về phương pháp tính tốn, chúng tơi sử dụng phương
pháp đo lường rủi ro khả biến (VR).
Các giả định và phương pháp dự toán cho thương vụ này như sau: - Thời gian đầu tư là 7 năm tính từ sau khi thực hiện giao dịch.
- Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần trong 3 năm đầu (2009 – 2011) là 25%,
4 năm tiếp theo (2012 – 2015) là 30%.
- Giá vốn hàng bán, CPBH, CPQLDN, và các khoản mục trong phần tài sản của bảng cân đối kế toán và phần nợ ngắn hạn được dự tính bằng cách lấy tốc độ tăng trưởng dự tính hàng năm của từng nội dung trên nhân với doanh thu thuần hàng năm tương ứng.
- Cổ tức cổ phần ưu đãi hàng năm được giả định là phần dôi ra của vốn cổ phần ưu đãi năm này so với năm trước đó (xem bảng báo cáo thu nhập trong
phụ lục 7).
- Lãi suất vay luân chuyển mới và nợ cấp 1 mới là 5,4%/năm25; lãi suất vay nợ phụ là 8,5%/năm; lãi suất cổ phần ưu đãi là 12%/năm; lãi suất tiền gửi là
7,5%/năm.
- Hệ số beta khi sử dụng đòn bẩy của cơng ty Hồ Phát năm 2008 là 1,21; tỉ số
D/E năm 2008 là 0,31; phần bù rủi ro vốn cổ phần là 5%.26
- Tốc độ tăng trưởng vốn cổ phần vào thời điểm kết thúc thương vụ là 4%; chi phí sử dụng vốn cổ phần vào thời điểm kết thúc thương vụ là 10%.
- Các số liệu trên các bảng (từ bảng 3.1 – 3.4) được tính bằng triệu đơla Mỹ, với tỉ giá giả định là: 1USD=16.500VND.
- Bảng báo cáo thu nhập, cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ từ năm 2009 – 2015 chỉ được dự toán trên tỉ lệ sở hữu cổ phần 5,2% của PENM trong CTCP Hoà Phát (xem phụ lục 7)
3.1.2. Xây dựng mơ hình LBO.
Giá mua lại của thương vụ là 30 triệu USD và số tiền này được thể hiện trong bảng cân đối kế tốn (xem bảng 3.1 tóm tắt mơ hình đầu ra của thương vụ),
nó được xem là khoản vốn tăng thêm phải trả trong tổng nguồn vốn (giảm nguồn
vốn). Giả sử PENM tài trợ cho giao dịch này bằng 9 triệu USD vốn cổ phần và 21
25 Lấy mức lãi suất dài hạn thực tế trong năm 2008 mà tập đoàn Hoà Phát đã vay ở các tổ chức tín dụng.
26 Các chỉ tiêu này trùng với số liệu thực đánh giá về tập đoàn Hoà Phát tại trang web: cophieu68.com vào ngày 5/8/2009.
triệu bằng vốn vay. Riêng nguồn vốn cổ phần bao gồm 2 triệu USD vốn cổ phần
ưu đãi và 7 triệu USD vốn cổ phần thường. Phần vốn vay gồm có: vay luân
chuyển là 5,3 triệu USD, nợ cấp 1 đảm bảo bằng tài sản cố định là 8,9 triệu USD, nợ phụ là 6,8 triệu USD. Ngoài ra, do PENM chưa am hiểu tận tường về luật liên
quan đến M&A ở VN nên phải phát sinh khoản chi phí tư vấn luật là 0,2 triệu
USD và khoản phí này được cộng vào nợ vay cấp 1 (8,9 triệu USD cộng với 0,2 triệu USD). Như vậy, tổng chi phí mua lại 5,2% cổ phần của CTCP Tập đoàn Hoà Phát là 30,2 triệu USD (30 triệu USD trả cho chủ sở hữu Hoà Phát và 0,2 triệu
USD là phí thuê tư vấn luật).
Bảng 3.1 cho thấy, về nguyên tắc tổng tài sản (tổng sử dụng nguồn) phải cân bằng với tổng nguồn vốn (tổng nguồn). Vì vậy, theo cột điều chỉnh trong bảng cân
đối kế toán, tổng nợ dài hạn tăng 21,2 triệu USD và vốn cổ phần giảm 21 triệu
USD (9 triệu USD là tổng vốn cổ phần thường và cổ phần ưu đãi của cổ đơng
PENM ít hơn 30 triệu USD phải trả cho các chủ nợ khác của CTCP Hoà Phát).
Vậy, khoản chênh lệch giữa tổng nợ dài hạn và vốn cổ phần tăng thêm 0,2 triệu USD trong tổng sử dụng nguồn, chính là khoản dùng để tài trợ cho phí tư vấn luật
pháp. Do đó, tổng tài sản tăng thêm 0,2 triệu USD và tổng nguồn vốn cũng tăng
thêm 0,2 triệu USD giữa thời điểm trước và sau khi kết thúc giao dịch.
Ngoài ra, trong bảng cân đối kế toán, để dự toán cho nợ vay luân chuyển,
chúng tôi căn cứ vào nhu cầu vay luân chuyển hàng năm cần thiết cho hoạt động
sản xuất kinh doanh, chính bằng số chênh lệch giữa tổng các khoản nợ vay (gồm nợ ngắn hạn, nợ cấp 1, nợ phụ, tổng vốn cổ phần) và tổng tài sản. Đặc biệt, trong mơ hình LBO, có khoản mục “các tài sản đầu tư hiện có chờ bán” được đưa vào trong bảng cân đối kế toán. Đây cũng là khoản mục cho sự điều chỉnh dòng tiền vốn cổ phần và dòng tiền của cơng ty, để có dịng tiền tự do. Trong thương vụ này, khoản mục các tài sản đầu tư hiện có chờ bán khơng có, bởi vì các tài sản đều
dùng để đáp ứng cho nhu cầu vốn luân chuyển vẫn không đủ (nên phải vay thêm
Do thương vụ này được đánh giá bởi nhà đầu tư PEMN, nên tỉ suất thu hồi
nội bộ (IRRs) trung bình mà PEMN mong đợi giả sử phải vượt qua tỉ lệ tối thiểu là 20% trong suốt thời gian nắm giữ cổ phần của Hoà Phát (2009 – 2015). Mặt
khác, IRRs được tính tốn với giả định rằng khoản đầu tư này có thể bán lại được
tại các bội số khác nhau của dòng tiền vốn cổ phần đã điều chỉnh (dòng tiền tự do) trong những năm có thể bán lại khoản đầu tư (ví dụ trong bảng 3.2 là thời điểm
năm thứ 4, 5, 6). Do đó, IRRs được tính tốn bằng cách dùng khoản đầu tư bằng
tiền mặt ban đầu (ví dụ, 9 triệu USD trong giá mua 30,2 triệu USD) được bù đắp bởi dòng tiền vốn cổ phần trong năm thứ nhất, và dòng tiền vốn cổ phần trong mỗi
năm tiếp theo, cho đến năm thối vốn thì lấy dòng tiền vốn cổ phần trong năm
thối vốn cộng với dịng tiền vốn cổ phần được đánh giá với một bội số trong năm thoái vốn tương ứng (ví dụ, giá trị khoản đầu tư được đánh giá trong năm thứ 4 thoái vốn gấp 8 lần dịng tiền vốn cổ phần trong năm đó) (Xem bảng 3.2).
Kết quả tính tốn trong bảng tóm tắt mơ hình đầu ra sẽ được trình bày cụ thể
dưới đây, bằng phương pháp đo lường rủi ro khả biến.
3.1.3. Ứng dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến để đánh giá giá trị thương vụ LBOs (xem bảng 3.4) thương vụ LBOs (xem bảng 3.4)
Bước 1: Dự đốn dịng tiền hàng năm
Bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ (xem phụ lục 7) trình bày cơ sở dự đốn dịng tiền thuần hàng năm theo chuẩn mực kế toán thực tế tại cơng ty Hồ Phát; để từ đó chúng tơi đánh giá dịng tiền của cơng ty và dịng tiền vốn cổ phần hàng năm. Dự đốn dịng tiền đầu tư (dòng tiền vốn cổ phần) bằng cách lấy dịng tiền của cơng ty trừ đi lãi vay thuần và nợ gốc. Mặt khác, cần phải dự kiến dòng tiền điều chỉnh của công ty và vốn cổ phần để có dịng tiền tự do. Việc điều chỉnh bằng cách trừ đi giá trị thay đổi trong các khoản đầu tư có sẵn chờ bán. Dịng tiền này phải được dự kiến hàng năm cho đến khi LBO đạt được tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu.
Bước 2: Dự kiến tỉ số nợ trên vốn cổ phần
- Giá trị thị trường của cổ phần thường được tính tốn giả định dựa trên tốc độ
Ví dụ: Giá trị thị trường của vốn CPT năm 2009 = Vốn CPT2009 (Thu nhập
CPT2009/Thu nhập CPT2008) = 7,0 (77,7/52,1) = 10,5 triệu$.
- Giá trị thị trường của vốn cổ phần ưu đãi được giả định chính bằng giá trị trị sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi thể hiện trong bảng cân đối kế toán.
- Vốn nợ bằng tổng nợ phải trả sau khi thực hiện LBO (xem bảng kế hoạch trả
nợ hàng năm – bảng 3.3)
- Tính tốn tỉ số nợ trên vốn cổ phần dự kiến qua các năm.
Ví dụ: Tỉ số D/E dự kiến vào năm 2009 = Vốn nợ2009/Vốn CP2009 = 27,3/(2,2 + 10,5) = 2,2 lần.
Bước 3: Tính tốn giá trị kết thúc thương vụ của vốn cổ phần (TVE) và của doanh nghiệp trong năm t.
Giả sử vào thời điểm cuối cùng chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) là 4% và tốc
độ tăng trưởng của dòng tiền (g) là 10%. Như vậy, giá trị kết thúc thương vụ của
vốn cổ phần (TVE) hay hiện giá giá trị của vốn cổ phần của doanh nghiệp vào năm 2015 sẽ là:
TVE2015 = FCFE2016 / (re- g) = [(7,9 (1+0,04) 0,3472)]/(0,1 – 0,04) = 47,4 triệu$
Bước 4: Điều chỉnh tỉ suất chiết khấu để phản ánh sự thay đổi rủi ro
Bởi vì tỉ số nợ trên vốn cổ phần thay đổi qua các năm dự kiến, nên phải điều chỉnh lãi suất chiết khấu qua các năm khác nhau để phản ánh sự thay đổi rủi ro.
Sự điều chỉnh này được ước tính trước hết bằng beta địn bẩy trong từng năm dự kiến như sau:
FL2009 = UL(1 + (D/E)2009(1 – t)) = 0,99 (1 + 2,2 (1 – 0,28)) = 2,5
FL2010 = UL(1 + (D/E)2010(1 – t)) = 0,99 (1 + 1,6 (1 – 0,28)) = 2,2 ……
FL2015= UL(1 + (D/E)2015(1 – t)) = 0,99 (1 + 0,02 (1 – 0,28)) = 1,0
Trong đó, hệ số beta của cơng ty khi khơng có địn bẩy (UL) được tính như sau:
Sau khi điều chỉnh hệ số beta đòn bẩy qua từng năm, nhà đầu tư tài chính phải tính
tốn chi phí sử dụng vốn cổ phần tích luỹ của doanh nghiệp được dùng để chiết khấu dịng tiền dự kiến.
Ví dụ:
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần qua các năm như sau: re2009=rf+[FL2009 (rm-rf)]=0,084+2,50,05=0,210 re2010=rf+[FL2010 (rm-rf)]=0,084+2,20,05=0,192 …
re2015=rf+[FL2015 (rm-rf)]=0,084+1,00,05=0,134 - Hiện giá của dòng tiền qua các năm dự kiến như sau:
PV2009 = FCFE2009/(1+re2009) = -6,3/(1+ 0,210) = -5,2 triệu$ PV2010 = FCFE2010/[(1+ re2009)(1+ re2010)]
= 0,7/[(1+ 0,210)(1+ 0,192)]= 0,5 triệu$ ……
PV2015 = FCFE2015/[(1+ re2009)(1+ re2010)… (1+ re2015)] = 7,9/[(1+ 0,210)(1+ 0,192)…(1+0,134)]= 2,7 triệu$
Bước 5:Ra quyết định thực hiện thương vụ LBO
Tính tốn tổng các hiện giá của dịng tiền và so sánh với giá trị vốn cổ phần
ban đầu đã đầu tư để ra quyết định thực hiện thương vụ LBO. Các nhà đầu tư khác
nhau sẽ đánh giá giá trị cho thương vụ LBO sẽ khác nhau. Cụ thể như sau:
Theo dự tính ở bảng 3.4 cho thấy tổng PV của thương vụ bằng 51,5 triệu
USD (bao gồm 4,1 triệu USD của PV2009-2015 và 47,4 triệu USD giá trị kết thúc
thương vụ). Đối với Bankinvest, con số này chỉ cần lớn hơn 9,2 triệu USD số vốn
cổ phần đã bỏ ra để đầu tư (bao gồm phí luật pháp) thì Bankinvest sẽ thu được lợi nhuận mong muốn từ thương vụ này. Trong trường hợp này, tổng PV của thương vụ lớn hơn gấp 5,6 lần vốn đầu tư cổ phần của Bankinvest. Vì vậy, Bankinvest nên thực hiện thương vụ này.
Ngược lại, đối với các chủ nợ khác (người cho vay, nhà đầu tư cổ phần ưu đãi), để quyết định tham gia tài trợ cho thương vụ này thì tổng PV của thương vụ
(51,5 triệu USD) phải lớn hơn tổng số vốn đầu tư vào thương vụ bao gồm cả các chi phí luật (30,2 triệu USD). Trong trường hợp này, các chủ nợ nên tài trợ cho thương vụ này.
3.1.4. Nhận xét mơ hình LBO.
Nhìn chung, mức độ địn bẩy cao trong thương vụ LBO làm tăng thêm rủi ro cho dòng tiền dự kiến cho các cổ đông bởi tăng các yêu cầu trả nợ vay. Khi món nợ rất cao ban đầu của LBO được trả dần (tức giảm dần), thì chi phí sử dụng vốn cổ phần của cơng ty cần phải được điều chỉnh để phản ánh sự suy giảm trong rủi ro.
Điều này ngụ ý rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ thay đổi theo thời gian.
Vì vậy, về bản chất, phương pháp đo lường rủi ro khả biến (VR) là một dạng biến tướng của phương pháp hiện giá thuần (NPV). Với tiêu chuẩn NPV, thay vì chỉ sử dụng một tỉ lệ chiết khấu nào đó để đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến
trong tương lai với mức độ rủi ro của thương vụ, thì khác đi, trong phương pháp
VR, tỉ lệ chiết khấu phải giảm theo tỉ lệ nợ trên cổ phần (D/E) của công ty.
Mặc dù có một số chi tiết phức tạp, nhưng phương pháp đo lường rủi ro khả biến đã nỗ lực để điều chỉnh cho các thay đổi mức độ rủi ro theo thời gian vì mức
độ địn bẩy của LBO giảm theo thời gian. Do đó, phương pháp VR được tính tốn
Bảng 3.1: Tóm tắt mơ hình LBO đầu ra
Nguồn và sử dụng nguồn: Cấu trúc vốn mục tiêu dự kiến
Nguồn vốn (trUSD)Số tiền Lãi suất (%) Sử dụng nguồn (trUSD)Số tiền Vay luân chuyển Giá trị thị trường (trUSD)
% trong tổng vốn
Tiền mặt từ bảng cân đối kế toán $0.0 0.0% Tiền mặt phải trả $30.0 Vay luân chuyển 5.3 17.4%
Vay luân chuyển mới 5.3 5.4% Cổ phần phải trả $0.0 Nợ cấp 1 9.1 30.2%
Vay cấp 1 mới 9.1 5.4% Thương phiếu phải trả $0.0 Nợ phụ 6.8 22.6%
Vay nợ phụ mới 6.8 8.5% Số dư tiền mặt $0.0 Tổng nợ $21.2 70.2%
Cổ phần ưu đãi mới 2.0 12.0% Thanh toán nợ $0.0 Cổ phiếu ưu đãi 2.0 6.6%
Cổ phần thường mới 7.0 0.0% Phí mua lại $0.2 Cổ phiếu thường 7.0 23.3%
Tổng cổ phần $9.0 29.8%
Tổng nguồn $30.2 Tổng sử dụng $30.2 Tổng vốn $30.2
Tỉ suất thu hồi nội bộ (IRR) Lợi nhuận đầu tư của cổ đông($)
Năm thứ 4 Năm thứ 5 Năm thứ 6 Năm thứ 4 Năm thứ 5 Năm thứ 6
Hệ số của dòng tiền vốn cổ phần điều chỉnh27
8 22% 29% 31% $16.5 $24.6 $35.1
9 27% 32% 34% $18.2 $27.0 $38.4
10 30% 34% 36% $19.9 $29.4 $41.6
Bảng 3.1: Tóm tắt mơ hình LBO đầu ra (tiếp theo) Kế hoạch tài chính và phân tích
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Doanh thu thuần $202.8 $342.0 $507.0 $633.7 $792.1 $990.2 $1,287.2 $1,673.4 $2,175.4 $2,828.0
Tốc độ tăng trưởng hàng năm 45.1% 68.6% 48.2% 25.0% 25.0% 25.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%
EBIT tính theo % của doanh thu thuần 12.1% 13.3% 11.9% 17.1% 17.4% 21.9% 22.0% 22.0% 22.5% 22.5%
Dòng tiền được điều chỉnh của công ty28 n/a -$31.4 -$3.5 $3.8 $3.4 $5.7 $6.7 $8.5 $11.3 $14.6
Dòng tiền vốn cổ phần được điều chỉnh n/a -$33.8 -$8.0 -$6.3 $0.7 $1.8 $2.8 $3.7 $4.9 $7.9
Tổng nợ hiện hành $8.0 $16.1 $23.5 $27.3 $25.7 $22.2 $18.6 $14.1 $7.8 $1.2
Tổng nợ/dòng tiền được điều chỉnh của công ty n/a -0.5 n/a 7.2 7.7 3.9 2.8 1.7 0.7 0.1
Tỉ số EBIT/chi phí lãi vay n/a 0 0 79.1 94.4 140.9 175.9 196.6 230.2 247.7
PV của dòng tiền vốn cổ phần $51.5
Tỉ số dòng tiền vốn cổ phần được điều chỉnh
Bảng 3.2: Tính tốn tỉ suất thu hồi nội bộ
Số thực tế Kế hoạch
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dịng tiền cơng ty điều chỉnh29 -$31.4 -$3.5 $3.8 $3.4 $5.7 $6.7 $8.5 $11.3 $14.6