Nghiên cứu thực nghiệm
Muscarella and Vetsuypens (1990)
(Kích thước mẫu = 45 vụ MBOs từ 1983–1987)
36,6% trong 3 năm sau khi mua đứt. Kaplan (1991)
(Kích thước mẫu = 21 vụ MBOs từ 1979–1986)
Lợi nhuận trung bình hàng năm là 26% trong khoảng thời gian 3 năm sau khi mua đứt
Mian and Rosenfeld (1993)
(Kích thước mẫu = 85 vụ LBOs đảo ngược5 từ 1983– 1989)
Trong số 33 LBOs đã được mua lại bởi một công ty khác trong thời gian 3 năm sau khi LBO, lợi nhuận tích
Bảng 1.3: Lợi nhuận cho cổ đơng sau khi LBO
luỹ bình thường vượt q 21%. Holthausen and Larker (1996)
(Kích thước mẫu = 90 vụ LBOs đảo ngược từ 1983– 1988)
Các công ty hoạt động tốt hơn qua 4 năm sau khi IPO thứ cấp.
Nguồn:Donald M.DePamphilip: Mergers, Acquisitions, and Other restructuring activities
1.6. Đánh giá thương vụ LBO bằng phương pháp đo lường rủi ro khả biến (The Variable Risk Method – VR) (The Variable Risk Method – VR)
Một thương vụ LBO có thể được đánh giá từ quan điểm của các nhà đầu tư cổ phần thường hoặc từ quan điểm của tất cả các nhà đầu tư khác, cụ thể là cổ đông cổ phần ưu đãi và các chủ nợ. Một câu hỏi được đặt ra: Căn cứ vào đâu để các nhà đầu
tư quyết định thực hiện thương vụ LBO? Câu trả lời cũng giống như bao hình thức đầu tư khác, đó là khi số tiền thu được bù đắp được tất cả chi phí mà nhà đầu tư đã
bỏ ra, tức là sự đầu tư đem lại mức lợi nhuận mong muốn. Ở đây các nhà đầu tư LBO sẽ thực hiện thương vụ nếu giá trị hiện tại (PV) của các dòng tiền của doanh nghiệp (PVFCFF) hoặc giá trị doanh nghiệp bằng hoặc lớn hơn tổng số vốn đầu tư bao gồm của nợ, cổ phần thường và cổ phiếu ưu đãi (ID+ E + PFD):
PVFCFF– ID + E + PFD 0
Nếu phương trình trên xảy ra, thì cơng ty mục tiêu sẽ thu được dòng tiền
đáng kể cho tất cả các bên tham gia giao dịch, tạo điều kiện cho họ đạt được lợi
nhuận mong đợi.
Mức độ đòn bẩy cao trong các giao dịch LBOs đã làm tăng đáng kể rủi ro đối với dòng tiền cho các nhà đầu tư cổ phần. Do đó, chi phí đầu tư cần được điều chỉnh
để tăng địn bẩy của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, vì nợ sẽ trả dần theo thời gian, chi phí đầu tư sẽ giảm theo thời gian. Tóm lại, theo phương pháp đo lường rủi ro
khả biến, nhà đầu tư phải phân tích qua 5 bước sau:
Bước 1: Dự đốn dịng tiền hàng năm
Bước 1 bao gồm dự kiến dòng tiền đầu tư (dòng tiền vốn cổ phần - FCFE).
Áp dụng các biện pháp chiết khấu dịng tiền có sẵn cho các cổ đơng sau khi tất cả các nghĩa vụ trả nợ khác đã được hoàn tất. Những dòng tiền này nên được dự kiến
hàng năm cho đến khi LBO đã đạt được tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu. Bởi vì
LBO mong muốn khôi phục lại sự đầu tư và lợi nhuận mong muốn bằng cách hoặc
là bán cho người mua chiến lược hoặc tham gia IPO thứ cấp, nên LBO phải xác định tỉ số nợ trên vốn cổ phần mục tiêu qua từng năm.
Bước 2: Dự kiến tỉ số nợ trên vốn cổ phần
Sự suy giảm trong tỉ số nợ trên cổ phần phụ thuộc vào kế hoạch trả nợ và tốc
độ tăng trưởng giá trị thị trường dự kiến của cổ phần. Giá thị trường của cổ phần thường có thể được giả định để phát triển phù hợp với tỷ lệ phần trăm dự kiến về
tốc độ tăng trưởng thu nhập cho các cổ đông cổ phần thường.
Bước 3: Tính tốn giá trị kết thúc
Tính tốn giá trị kết thúc của cổ phần (TVE) và của doanh nghiệp trong năm t.
Giá trị kết thúc của cổ phần (TVE) = FCFEt+1 / (re- g)
re và g lần lượt là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và tốc độ tăng trưởng dịng tiền có thể được duy trì trong quá trình tăng trưởng ổn định hoặc trong thời gian kết
thúc. TVE đại diện cho hiện giá giá trị của vốn cổ phần doanh nghiệp tại thời điểm
t. Giá trị này thường được tính tốn khi bán cổ phần cho công chúng hoặc người mua chiến lược.
Giá trị kết thúc: Giá trị của dòng tiền tương lai xảy ra vào những năm sau
giai đoạn kế hoạch của một dự án hay doanh nghiệp.
Bước 4: Điều chỉnh tỉ suất chiết khấu để phản ánh sự thay đổi rủi ro
Đòn bẩy cao kết hợp với một LBO làm tăng rủi ro cho dịng tiền có sẵn cho nhà đầu tư cổ phần bởi yêu cầu trả nợ ngày càng tăng. Khi mức độ nợ ban đầu rất
cao của LBO được giảm, chi phí sử dụng vốn cổ phần cần phải được điều chỉnh để phản ánh sự suy giảm trong rủi ro, và được đo bằng beta đòn bẩy của doanh nghiệp
(FL). Sự điều chỉnh này có thể được ước tính bắt đầu beta đòn bẩy trong năm thứ 1 dự kiến (FL1)như sau:
FL1 = IUL1 (1 + (D/E)F1(1 – tF))
Trong đó IUL1 là beta khơng có địn bẩy của doanh nghiệp, (D/E)F1 and tF lần lượt là tỉ số nợ trên vốn cổ phần của DN trong năm thứ nhất dự kiến và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp trong khoảng thời gian dự kiến,
IUL1=IL1/(1 + (D/E)I1(1 – tI))
Trong đó, IL1, (D/E)I1, and tI lần lượt là beta có địn bẩy của doanh nghiệp, tỉ số nợ trên vốn cổ phần và thuế suất của doanh nghiệp vào năm trước.
trong mỗi thời điểm liên tiếp nên tính tốn lại dựa trên tỉ số nợ trên vốn cổ
phần ở thời điểm tương ứng. Như vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) của doanh nghiệp phải được tính tốn lại trong từng thời kỳ bằng cách sử dụng ước tính
trong năm đó.
Bởi vì chi phí sử dụng vốn cổ phần thay đổi theo thời gian, chi phí sử dụng vốn cổ phần tích luỹ của doanh nghiệp được dùng để chiết khấu dòng tiền dự kiến cũng thay đổi theo. Các chi phí sử dụng vốn cổ phần tích lũy được thể hiện như sau:
PV1 = FCFE1/(1+ re1)
PV2 = FCFE2/[(1+ re1)(1+ re2)] …
PVn = FCFEn/[(1+ re1)(1+ re2)…(1+ ren-1)(1+ ren)
Bước 5: Ra quyết định thực hiện thương vụ LBO
Bước 5 yêu cầu phải tính tốn các hiện giá (các PV) của dòng tiền vốn cổ
phần bao gồm cả giá trị kết thúc được ước tính trong bước 3 và so sánh nó với giá trị của cổ phần được đầu tư ban đầu bao gồm phí giao dịch có liên quan. Kết quả
như sau: Đối với các nhà đầu tư sẽ quyết định thực hiện thương vụ LBO nếu PV của FCFE vượt quá giá trị của cổ phần đầu tư trong thương vụ. Nhưng, đối với người cho vay và nhà đầu tư cổ phần khác sẽ thực hiện tài trợ LBO nếu PV của FCFF cao hơn tổng số chi phí của thương vụ (vốn cổ phần cộng với nợ và cổ phiếu ưu đãi).
1.7. Sơ lược về thị trường và xu hướng phát triển LBOs trên thế giới.
Số lượng lớn LBOs gia tăng đột ngột vào những năm 1980, nhưng đầu tiên chúng bắt đầu xuất hiện với một vài vụ trong những năm 1970 như là một sản phẩm tự nhiên của thị trường đầu cơ thập kỷ 1960. Nhiều công ty tư nhân nắm lấy những thuận lợi trong giá cổ phiếu cao và chọn thời điểm này để cổ phần hóa, do đó các
nhà đầu tư thu được khoản lợi không ngờ. Mặc dù một vài cơng ty khơng có "chất lượng" cao, nhưng cổ phần của họ nhanh chóng bị thu hút bởi thị trường đầu cơ đang tăng. Khi thị trường cổ phiếu xuống dốc ở thập niên 70, thì cổ phần của một số
cơng ty có chất lượng thấp đột ngột mất giá. Khối lượng suy giảm trong mức giá này xuất hiện từ giữa năm 1972 đến 1974, chỉ số cơng nghiệp trung bình Dow Jones rớt từ 1036 vào năm 1972 xuống còn 578 điểm vào năm 1974. Năm 1974 tỉ số trung bình P/E là 6 bị cho là rất thấp.
Khi cơ hội xuất hiện, các nhà quản lý của một số cơng ty đã cổ phần hóa vào
thập niên 60 lại quyết định tư nhân hóa vào những năm 70 và 80. Thêm vào đó, trong những năm 1960, nhiều conglomerates thành lập thông qua việc mua lại với qui mô lớn cũng đã bắt đầu tách rời từng phần qua việc thanh lý, một tiến trình
được gọi là de-conglomerates qua LBOs. Tiến trình này diễn ra trong suốt thập niên
80 và chính là một trong những nguyên nhân tạo ra khuynh hướng tăng lên trong việc bán doanh nghiệp (divestitures) xuất hiện trong suốt khoảng thời điểm đó.
1.7.1. Đặc điểm LBOs trong đầu năm 1980
Số lượng giao dịch của LBO vẫn tương đối khiêm tốn cho đến những năm 1980.
Trong đầu thập niên 1980, nợ thường gấp bốn đến năm lần vốn cổ phần. Nợ được
trả dần trên 5-7-năm và khơng q 10 năm. Nói chung các cơng ty LBO thực hiện cổ phần hóa hay thanh lý cơng ty thu mua một khi lợi ích từ thuế của việc sử dụng
đòn bẩy bắt đầu giảm. Khi đó, ban quản lý hiện hành của cơng ty được khuyến khích tham gia đầu tư như chủ sở hữu. Trong thời gian này, các kỹ năng của người
mua tài chính chủ yếu xây dựng một cấu trúc vốn sử dụng đòn bẩy cao nhất có thể, trong khi vẫn tạo điều kiện cho các doanh nghiệp trả được nợ theo thoả thuận thông
qua hoạt động cải thiện hiệu suất hoạt động. Trong đó, nợ có đảm bảo thường chiếm 60% của tổng số giá mua, cịn nợ khơng đảm bảo hoặc nợ rủi ro cao chiếm khoảng 20-25%. Phần còn lại của giá mua được tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi và cổ phần
thường.
1.7.2. LBOs từ giữa đến cuối những năm 1980
LBOs trong thời gian này có nhiều đặc điểm của LBOs của những năm trước đó,
tuy nhiên có hai điểm khác biệt đáng chú ý. Trước hết, nợ vay phải trả lấy từ dòng
tiền hoạt động và bán tài sản. Nguyên nhân của vấn đề này do sự thay đổi trong luật thuế đã làm giảm đi tính phổ biến của việc thanh lý các tài sản nhằm làm giảm bớt mức độ địn bẩy, bởi vì tài sản được bán tức thời tại thời điểm đóng cửa giao dịch khơng cịn được coi là miễn thuế. Trước đây, việc mua cổ phiếu trong một công ty và bán các tài sản đều được phép, và bất kỳ khoản lợi từ bán tài sản cũng được bù
đắp bởi sự sụt giảm tương đương trong giá trị cổ phần. Điều này đã được thực hiện
bất hợp pháp như một kết quả của việc cải cách Luật thuế năm 1986. Thứ hai, một nửa thập niên 1980 cho thấy sự nổi lên các nguồn tài trợ LBO không truyền thống cho các quỹ đầu tư LBO và các công ty đầu tư tư nhân. Họ cung cấp cả hai nguồn tài chính bảo đảm và khơng đảm bảo. Họ là các nhà đầu tư có tổ chức lớn, gồm có các cơng ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí. Mặt khác, các tổ chức đầu tư này cũng sẽ cho vay trực tiếp đến LBO.
1.7.3. LBOs trong thập niên 1990 và những năm sau 1990.
Sự thừa thải tài chính LBO kéo dài dẫn đến những hệ luỵ rằng tình trạng phá sản vào cuối những năm 1980, và các ứng cử viên LBO phù hợp giảm đáng kể trong các giao dịch như thế đã ngăn cản bất kỳ sự phục hồi nào của các giao dịch đòn bẩy cao trong thập niên 1990. LBOs đã diễn ra với xu hướng sử dụng tỷ lệ vốn cổ phần lớn hơn nhiều. Vào thời kỳ này, để phản ánh thị trường đầu tư phát triển mạnh mẽ, chiến lược thối vốn chính là bán cổ phiếu ra công chúng. Tỉ số nợ trên cổ phần mang tính thận trọng nhiều hơn trong những năm 1980. Tỉ lệ cổ phần tăng lên khoảng 30-40%, trong khi đó con số này là 5-10% vào cuối những năm 1980.
Nhiều giao dịch được cấu trúc để nghĩa vụ trả nợ vay không quá 10 năm. Cũng vào thời gian đó, chiến lược của các công ty đầu tư LBO cho phép công ty mục tiêu thiết lập các báo cáo tăng thu nhập nhằm làm cho nó hấp dẫn hơn bất cứ khi nào các công ty này tiến hành niêm yết công chúng. Kết quả là công ty LBO thường tìm kiếm lợi nhuận trong cổ phần đầu tư từ 20% đến 40%.
Trong những năm 1990, quỹ đầu tư LBO được gọi là quỹ cổ phần tư nhân. Mục tiêu của quỹ đầu tư tư nhân tập trung vào các doanh nghiệp có cơng nghệ thấp trong
giai đoạn trưởng thành, vì khả năng gánh chịu được nhiều nợ của họ. Bên cạnh đó,
vốn cổ phần tư nhân thông qua các quỹ này đầu tư vào một loạt các thương vụ để đa dạng hoá danh mục đầu tư của mình. Trong khi các quỹ đầu tư tư nhân thường
xuyên đưa ra mức lợi nhuận hấp dẫn trong những năm 90, thì từ năm 2000 trở đi
các quỹ đầu tư lại gia tăng tính cạnh tranh cho các cơ hội hấp dẫn bằng cách tăng giá mua cho các công ty mục tiêu và giảm lợi nhuận tài chính.
Các ví dụ điển hình về LBOs gần đây như vụ mua lại QwestDex (trang vàng) bởi Carlyle Group và Welsh Carson, Anderson và Stowe với 7,1 tỷ USD và Kohlberg Kravis Roberts (KKR) của Pháp mua lại nhà sản xuất thiết bị điện Legrand với trị giá 3,6 tỷ USD trong năm 2003. Trong một giao dịch liên quan đến bốn cơng ty mua lại đó là Vivendi của Thomas H. Lee, Blackstone Group, Bain Capital, và Apax Partners thu mua nhà xuất bản Houghton Mifflin vào cuối năm
2003. Trong năm 2003, các tập đồn Blackstone cũng mua hãng ơtơ TRW với giá
4,7 tỷ USD, bao gồm cả nợ. Vào cuối 2004, bằng các hợp đồng dài hạn, Kohlberg Kravis Roberts & Co mua lại PanAmSat Corp, một công ty chuyên cung cấp dữ liệu
cho chương trình vui chơi giải trí cáp cho các cơng ty vệ tinh, với giá 4,3 tỷ USD,
bao gồm 3,55 tỷ USD tiền mặt và 0,75 tỷ USD nợ . Clayton, Dubilier & Rice hoàn
thành thương vụ bán doanh nghiệp in ấn, Kinko's, cho FedEx với giá 2,4 tỷ USD
trong năm 2004. Tập đồn Blackstone và hai cơng ty khác chi trả cổ tức là 450 triệu USD trong năm 2004 chỉ hai tháng sau khi họ thu mua công ty xử lý nước Ondeo
1.7.4. Số liệu LBOs trên thế giới từ năm 1980 – 2008
Trên thế giới đã có nhiều hơn 7000 thương vụ LBOs từ 1980-2007, với tổng giá trị lên đến 3600 tỉ USD, trong đó có 2700 tỉ USD được thực hiện sau năm 2000.
Giá trị và số lượng LBOs tăng nhanh chóng vào đầu thập niên 1980s. Giữa những năm 1980 các công ty lớn bắt đầu trở thành mục tiêu của LBOs; các giao dịch LBO bình quân tăng từ 2.064,7 triệu USD vào năm 1981 đến 187.860,9 triệu USD vào năm 1988, chiếm khoảng một phần năm trong tổng số giao dịch sáp nhập
và mua lại (M&A) vào năm 1988. Mặc dù LBOs thu hút nhiều sự chú ý trong năm
1980, nhưng chúng vẫn còn nhỏ cả về số lượng và giá trị so với các vụ sáp nhập. Ví
dụ, vào năm 1987 đã có 3701 vụ sáp nhập nhưng chỉ có 259 vụ LBOs, chiếm chỉ 7% trong tổng số giao dịch mua lại. Tuy nhiên, LBOs thực hiện vào năm 1988 lên
đến 21,3% tổng giá trị giao dịch, qua đó cho thấy xu hướng LBO điển hình có giá
trị lớn hơn so với giá trị của thương vụ sáp nhập điển hình. Hình 1.4 cho thấy giá trị LBO giảm đột ngột trong giai đoạn 1990 – 1995. Sự sụt giảm này tương ứng với sự suy tàn trong thị trường trái phiếu rủi ro cao bắt đầu xuất hiện vào cuối 1988. Suốt khoảng thời gian 5 năm (1996 – 2000), LBOs trung bình khoảng 4% trong tổng giá trị M&As; giá trị LBOs có xu hướng nhỏ đi, trung bình 30 triệu USD đến 40 triệu USD, với nhiều vụ LBO sụt giảm còn khoảng từ 4 triệu USD đến 5 triệu USD. Bốn
năm sau đó, LBOs tiếp tục tụt xuống khoảng 3,5% trong tổng giá trị M&As. Tuy
nhiên, một lần nữa chu kỳ đỉnh cao của LBOs lại xuất hiện, gần đây đã bắt đầu tăng tốc ở đầuthập niên này và nó đạt đến đỉnh trong khoảng thời gian 2006 – 2007 với tổng số thương vụ đạt 405.507,8 triệu USD vào năm 2006 và 392.821,6 triệu USD