6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
1.4 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở một số quốc gia trên thế giới và bài học kinh
1.4.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp ở Ấn Độ
1.4.2.1 Đặc điểm thị trường chứng khốn Ấn Độ
Tại Ấn Độ, Sở giao dịch chứng khốn Bombay (BSE) được xem là lâu đời nhất Châu Á, tồn tại hơn 133 năm. Ngày nay, BSE cĩ số lượng cơng ty niêm yết lớn nhất trên thế giới (khoảng 4.700 cơng ty) và cĩ khối lượng giao dịch đứng thứ 5 trên thế giới. Tỷ lệ vốn hĩa tính đến 31 tháng 12 năm 2007 vào khoảng 1.79 tỷ đơ la Mỹ.
Bên cạnh một số quốc gia như Braxin, Nga, Hàn Quốc... thị trường chứng khốn Việt Nam và Ấn Độ cũng được xem là thị trường mới nổi2. Theo The invertor’s Guide to emerging market, thị trường mới nổi gắn liền với sự phát triển của thị trường chứng khốn quốc gia đĩ. Khi thị trường chứng khốn chiếm tỷ trọng lớn trong GDP của một quốc gia, là kênh huy động và điều vốn cho thị trường, thu hút các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngồi với tỷ suất sinh lợi cao. Thị trường mới nổi cĩ một số đặc điểm như sau :
- Thị trường mới nổi thường gắn với cơ hội tăng trưởng cao.
- Những rủi ro cơ bản bao gồm: sự khơng chắc chắn trong nền kinh tế vĩ mơ, rào cản tiền tệ, thơng tin bất cân xứng và các rủi ro về chính sách.
- Sự điều chỉnh của chính phủ trong chính sách để thu hút các nhà đầu tư.
1.4.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp tại thị trường chứng khốn Ấn Độ
Tác giả đề tài đã thống kê khoảng 21 cơng ty đã IPO tại thị trường Ấn Độ
trong năm 2008. Kết quả cho thấy các cơng ty khi IPO đều sử dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá khác nhau để đưa ra được mức giá niêm yết của mình như Price/Earning Ration (P/E), phương pháp Return on Networth (RoNW) và phương pháp Net Asset Value per Share (NAV).
Ví dụ sau cho thấy rõ hơn các thơng tin về mức giá được cung cấp trên bản cáo bạch (trích bản cáo bạch Cơng ty Visshal Information Technologies tại Ấn Độ, niêm yết ngày 11/08/2008, với giá sàn là 140 rubi3 và giá trần là 150 rubi)
- Thơng tin về thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) (bình quân trọng số trong 3 năm gần nhất)
- Hệ số P/E xác định theo vùng giá niêm yết
- Tỷ lệ thu nhập trên vốn (bình quân trọng số trong 3 năm) - Giá trị tài sàn rịng vào cuối năm gần nhất
- Bảng so sánh với các cơng ty cùng ngành đã niêm yết
Bảng 1.2 BẢNG SO SÁNH CÁC CHỈ SỐ CƠNG TY VISAL VỚI CƠNG TY CÙNG NGÀNH
(Đvt: 10 triệu Rubi) Tên cơng ty chủ sở Vốn hữu Mệnh giá Doanh số Lợi nhuận thuần Thu nhập trên cổ phiếu Giá trị sổ sách RONW % Giá ngày 20/06/08 Hệ số P/E Core Projects & Technologies 16,59 2 200,00 44,3 5,3 38 21,40 188,3 35,53 CSS Technergy 5,47 10 13,20 1,90 3,5 26,30 13,20 41,0 11,71 Datamatics Technologies 20,36 5 67,40 14,1 3,5 62,1 8,9 30,80 8,8 eClerx Services 18,87 10 117,0 43,9 23,3 70 - 238,7 10,24 FCS Software 14,43 10 131,30 23,2 15,7 63 28,8 101,0 6,43
Solution Hexaware Technologies 28,72 2 468,8 87,8 6,1 47,4 26,1 57,6 9,44 HOV Services 12,55 10 6,2 0,90 0,70 64,7 6,1 114,5 163,57 Tera Software 11,51 10 59,3 12,2 10,6 32,7 44,60 46,1 4,35 Teledata Informatics 34,33 2 1.022,6 256,6 14,9 36,5 44,60 15,5 1,04 Tricom India 11,66 10 30,20 14,4 12,00 45,30 40,5 127,6 10,63 Vishal Information Technologies 8,89 10 38,07 11,21 12,61 59,01 21,36
(Nguồn : Bản cáo bạch Visal Information Technologies)
• Định giá theo phương pháp chiết khấu dịng tiền tại Ấn Độ
Để xác định giá của cổ phiếu, tại thị trường chứng khốn Ấn Độ họ thuờng
tiến hành theo một số bước như sau :
- Xác định giá theo phương pháp chiết khấu dịng tiền.
- Xác định giá thơng qua tỷ số của một số cơng ty trong cùng ngành (P/E,
P/BV…)
- Tính giá trung bình theo trọng số của các phương pháp để đưa ra mức giá
cuối cùng.
Để minh họa cho việc nghiên cứu, tác giả tham khảo việc định giá Cơng ty
Tageer Finance Company. Đây là cơng ty cho thuê tài chính tại Oman, phát hành lần đầu ra cơng chúng (IPO) vào ngày 05/10/2005 trên thị trường này Ấn Độ. Việc
định giá được thực hiện qua các bước như sau :
Thứ nhất, chiết khấu dịng cổ tức (DDM)
Dịng tiền dành cho nhà đầu tư là dịng cổ tức tiềm năng. DDM được dự báo trên cơ sở là dịng cổ tức trong 05 năm từ 2005-2009 với giả định tỷ lệ tăng trưởng là 1% cho các năm sau đĩ. Việc định giá được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 1.3 BẢNG ĐỊNH GIÁ CƠNG TY TAGEER THEO PHƯƠNG PHÁP DDM
(Đvt : rian Oman)
Rian Oman4 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F Giá trị cuối kỳ
Cổ tức dự kiến 563.000 750.000 938.000 1.125.000 1.135.000 15.150.000 511.818 619.835 704.733 768.390 838.244 9.406.958 Hiện giá cổ tức dự kiến 3.443.020
Hiện giá của giá trị cuối kỳ 9.406.958 Tổng hiện giá 12.849.978 Số cổ phần lưu hành 7.500.000
Giá cổ phiếu dự báo 1,713
Các giả định Lãi suất phi rủi ro 4,25%
Phần bù rùi ro 5,75%
Hệ số Bêta 1
Chi phí vốn 10% Tốc độ phát triển sau 2009 1.00%
(Nguồn: IPO Prospectus; United Securites Research)
Qua bảng trình bày trên, Cơng ty Tageer đã xác định giá trị của mình theo phương pháp này là 1,713 rian Oman.
Thứ hai, So sánh P/E và P/BV với nhĩm cơng ty trong cùng ngành (Peer
group Valuation)
Để cĩ thể định giá được giá trị của cơng ty thơng qua so sánh P/E và P/BV của
mình, Cơng ty Tageer đã nhìn nhận và so sánh vị thế của mình bằng một số chỉ số nhất định với các cơng ty khác thơng qua bảng so sánh sau:
Bảng 1.4 BẢNG SO SÁNH CHỈ SỐ CƠNG TY TAGEER VÀ CÁC CƠNG TY CÙNG NGÀNH
(Đvt : rian Oman)
Chỉ số Al
Omaniya Finance Muscat Finance United National Finance Oman Orix Leasing Tageer
Thu nhập cổ phiếu 0,276 0,299 0,243 0,025 0,141 0,126 Giá trị sổ sách 1,689 1,621 1,284 1,367 1,307 1,24
Hệ số P/E 9,2 10,4 10,1 64,0 12,4 11,3
Hệ số P/BV 1,5 1,9 2,0 1,2 1,6 1,5
Tỷ suất lợi nhuận trên
vốn 16,3 18,4 18,9 1,8 10,8 5,5
Tỷ lệ cổ tức % 7,8 5,8 4,0 0,0 3,4 5,28
Giá thị trường 2,55 3,1 2,53 1,6 1,75 1,42
(Nguồn: IPO Prospectus; United Securites Research)
Sau khi đã so sánh với 5 cơng ty hàng đầu khác ở Oman và xét các nhân tố
ảnh hưởng khác. Cơng ty Tageer đã đưa ra giá trị của cổ phiếu cơng ty dựa theo P/E
là 2,2 và theo P/BV là 1,9.
Thứ ba, tổng hợp hai phương pháp trên theo tỷ trọng của mỗi phương pháp.
Giá cổ phiếu của Cơng ty Tageer được xác định là 1,780 (rian Oman) và được thể hiện trong bảng sau:
Bảng 1.5 TỔNG HỢP GIÁ THEO TỶ TRỌNG CÁC PHƯƠNG PHÁP CỦA CƠNG TY TAGEER
(Đvt: rian Oman) Phương pháp định giá Tỷ trọng Giá cổ phiếu (rian Oman)
Phương pháp chiết khấu dịng cổ tức 80% 1,713
Phương pháp P/E theo hệ số ngành 10% 2,200 Phương pháp P/BV theo hệ số ngành 10% 1,900
Giá cổ phiếu dự báo 1,780
(Nguồn : United Securities Estiamate)
Qua đĩ cho thấy, chính sự so sánh và kết hợp giữa các phương pháp sẽ giúp cho nhà đầu tư và thị trường cĩ được sự nhìn nhận thấu đáo và rõ ràng hơn giá trị thực của cơng ty. Do vậy đây chính là một phương pháp hiệu quả mà Bộ tài chính cần hướng các cơng ty niêm yết trên thị trường Việt Nam đi theo để xác định được
đúng giá trị của mình. Và khi đĩ thị trường chứng khốn nước ta mới khơng gặp
phải những trào lưu cĩ tác động khơng tốt đến thị trường như trong thời gian qua.
1.4.3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
¾ Tăng cường ứng dụng phương pháp DCF trong định giá doanh nghiệp khi cổ phần hĩa hoặc niêm yết lần đầu
Qua tìm hiểu cĩ thể nhận thấy phương pháp DCF được sử dụng phổ biến trên thế giới và phương pháp cũng đã được nhiều tổ chức và nhà đầu tư chấp nhận do nĩ
đã thể hiện được tương đối đầy đủ các khía cạnh khác nhau của q trình sản xuất
kinh doanh. DCF được ứng dụng rộng rãi trong phân tích tài chính và tài chính cơng ty.
Tuy nhiên để áp dụng vào Việt Nam chúng ta cần phải xem xét một số vấn
đề như sau :
- Thứ nhất, là vấn đề về số liệu. Tại Việt Nam số liệu của các doanh nghiệp
cịn rất sơ khai nên dữ liệu hoạt động phần lớn chỉ cĩ 2-3 năm gần nhất, thêm vào
đĩ là sự thiếu sĩt rất lớn về thơng tin của ngành và thị trường. Trong lúc đĩ, mơ
hình DCF cần dự đốn dịng tiền cho tương lai. Mà luồng thu nhập này chủ yếu
được xác định dựa trên kết quả trong quá khứ nên việc dự đốn sẽ dẫn đến nhiều
- Thứ hai, các DN Việt Nam hầu như chưa quen với việc lập kế hoạch sản
xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt họ cịn rất xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn, nhất là luồng tiền chi ra là yếu tố sẽ khiến cho việc định giá bằng mơ hình DCF đưa ra một kết quả sai lệch.
- Thứ ba, thị trường chứng khốn Việt Nam cịn nhiều biến động vì vậy để xác
định được yếu tố lãi suất chiết khấu trong điều kiện lãi suất huy động hay lãi suất từ
vốn cổ phần biến động mạnh theo thị trường là điều khĩ khăn.
¾ Hồn thiện các yếu tố trong mơ hình P/E
Bên cạnh phương pháp DCF, phương pháp P/E cũng được sử dụng rộng rãi ở các quốc gia. Tuy nhiên ở các quốc gia phát triển, các chỉ số kinh tế cơ bản như tốc
độ tăng trưởng của nền kinh tế, của từng ngành nghề, lợi nhuận bình quân
ngành…được thực hiện tốt nên việc xác định P/E của các cơng ty trong ngành là hồn tồn dễ dàng. Tuy nhiên trong điều kiện của Việt Nam hiện nay số liệu thống kê khơng nhiều, thậm chí cịn khơng cĩ và thơng thường là do mỗi cá nhân, tổ chức tự thống kê do đĩ chứa đựng nhiều sai số do yếu tố chủ quan. Vì thế để việc áp dụng phương pháp P/E một cách hiệu quả và chính xác trên thị trường chứng khốn Việt Nam, chúng ta cần phải giải quyết được một số vấn đề như cơng bố thơng tin và cĩ các tổ chức thống kê đáng tin cậy.
¾ Sử dụng kết hợp nhiều phương pháp định giá khác nhau
Mơ hình nào dù cĩ được đánh giá cao đến đâu thì cũng sẽ bộc lộ những
khuyết điểm của nĩ. Khuyết điểm đĩ cĩ thể do chính bản thân mơ hình tạo ra hay do việc áp dụng nĩ vào một thị trường nhất định tạo ra. Ví dụ, mơ hình DDM tuy cĩ nhiều ưu điểm và được nhiều quốc gia sử dụng, tuy nhiên khi áp dụng phương pháp này lại gặp khĩ khăn trong việc dự báo dịng lợi nhuận sau thuế và xác định được dịng cổ tức dùng cho chiết khấu. Vì vậy, đây chưa thể coi là một phương pháp
hồn hảo cho các cơng ty niêm yết tại Việt Nam. Nếu chỉ áp dụng duy nhất mơ hình này để đưa ra mức giá tham chiếu rồi nĩi rằng đĩ là giá trị thực của cơng ty thì thật là chủ quan và phiến diện. Bằng chứng trên thị trường đã chứng minh, khơng phải
tất cả những cơng ty chỉ sử dụng phương pháp này để xác định giá tham chiếu đều
ổn định giá khi lên sàn.
Theo nguyên tắc, nếu một cơng ty được định giá đúng thì qua quá trình thời gian hoạt động giá trị của cổ phiếu phải tăng do những giá trị cơng ty tạo ra tăng theo thời gian. Do vậy, các cơng ty định giá cần phải biết kết hợp và tận dụng những ưu điểm của các phương pháp khác nhau như các cơng ty phát hành lần đầu trên những thị trường phát triển vẫn làm.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 đã trình bày những khái niệm cơ bản về cổ phần hĩa, niêm yết lần
đầu và các khái niệm về giá trị doanh nghiệp. Để hiểu rõ việc định giá doanh nghiệp
và cơ sở nghiên cứu thực trạng, chương 1 cũng trình bày nội dung các phương pháp
định giá thường được áp dụng. Bên cạnh đĩ, cịn tìm hiểu việc định giá chứng
khốn trên thế giới và tại Ấn Độ để rút ra bài học kinh nghiệm cho thị trường chứng khốn Việt Nam.
Chương 2. THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP KHI CỔ PHẦN
HĨA VÀ NIÊM YẾT LẦN ĐẦU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
VIỆT NAM
2.1 Đặc điểm khung pháp lý khi cổ phần hố và niêm yết lần đầu tại Việt Nam
Xét đến thời điểm hiện tại việc CPH, bán phần vốn nhà nước ra bên ngồi
hoặc niêm yết lần đầu trên Sở giao dịch chứng khốn, Trung tâm giao dịch chứng khốn đã tuân thủ các văn bản của Nhà nước được ban hành như sau :
- Pháp lệnh Giá số 40/2002/PL-UBTVQH10 ngày 26 tháng 4 năm 2002
- Nghị định 170/2003/NĐ-CP ngày 25 tháng 12 năm 2003 của Chính phủ quy
định chi tiết thi hành một số điều của Pháp lệnh giá
- Quyết định số 24/2005/QĐ-BTC ngày 18 tháng 4 năm 2005 của Bộ tài chính về việc ban hành 03 Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam (đợt 1)
- Quyết định số 77/2005/QĐ-BTC của Bộ tài chính về ban hành 03 Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam (đợt 2)
- Nghị định 101/2005/NĐ-CP ngày 03 tháng 8 năm 2005 của Chính phủ về Thẩm
định giá
- Luật DN của Quốc hội nước Cộng hịa xã hội chủ nghĩa Việt Nam số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005
- Thơng tư số 17/2006/TT-BTC ngày 13 tháng 3 năm 2006 của Bộ tài chính hướng dẫn thực hiện Nghị định 101/2005/NĐ-CP ngày 03 tháng 8 năm 2005 của Chính phủ về Thẩm định giá
- Luật Chứng khốn được Quốc hội nước Cộng hịa xã hội Việt Nam khĩa XI, kỳ hợp thứ 9 thơng qua ngày 29 tháng 6 năm 2006
- Căn cứ Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19 tháng 01 năm 2007 của Chính phủ quy định chi tiết về một số điều của Luật chứng khốn và Quyết định số
27/2007/QĐ-BTC ngày 24 tháng 4 năm 2007 về việc Ban hành quy chế tổ chức và hoạt động của Cơng ty Chứng khốn
- Nghị định số 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ ngày 26 tháng 6 năm 2007 về việc chuyển DN 100% vốn nhà Nước thành Cơng ty cổ phần
- Nghị định 123/2007/NĐ-CP của Chính Phủ Ban hành ngày 27/7/2007 sửa
đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 188/2004/NĐ-CP ngày
16/11/2004 về phương pháp xác định giá đất và khung giá các loại đất. - Thơng tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06 tháng 12 năm 2007 hướng dẫn thực
hiện một số vấn đề về tài chính khi thực hiện chuyển DN 100% vốn nhà
nước thành cơng ty cổ phần theo quy định tại Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26 tháng 6 năm 2007 của Chính phủ
Đối với việc CPH các DN tư nhân, nếu chưa được hướng dẫn bằng văn bản
chính thức thì việc sử dụng các văn bản về CPH DN nhà nước thơng thường được tham khảo để áp dụng.
2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam 2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khốn Việt Nam 2.2.1 Tác động của giá khi niêm yết đến thị trường chứng khốn Việt Nam
Chỉ số chứng khốn biểu hiện rõ nhất tình hình, “thể trạng” của nền kinh tế.
Đặc biệt ở các quốc gia phát triển, bất kỳ biến động nào của những chính sách, kế
hoạch phát triển kinh tế của chính phủ, những thay đổi trong tiền tệ, trong tỷ giá hối
đối… đến những thay đổi nhỏ trong nội bộ cơng ty, đặc biệt là những cơng ty giữ
tỷ trọng lớn trong ngành, thì những biến động này được phản ánh rất rõ trong những thay đổi trên thị trường chứng khốn. Cụ thể như ở Mỹ cĩ những chỉ số quan trọng mà nhìn vào đĩ nhà đầu tư cĩ thể biết được hiện trạng nền kinh tế Mỹ đang như thế