6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam
2.2.4.2 Khảo sát việc áp dụng phương pháp P/E khi niêm yết lần đầu
2.2.4.2.1 Đối với doanh nghiệp tư nhân
Phần vốn thặng dư được đưa vào giá trị sổ sách của DN và làm gia tăng phần vốn hoạt động cho DN. Vậy với một DN tư nhân thặng dư vốn càng nhiều càng tốt, vì DN chỉ phát hành một số lượng cổ phần tương ứng với phần tài sản thực tế cĩ
nhưng lại thu được nguồn vốn nhiều hơn giá trị tài sản đĩ. Cơng ty cĩ thêm nguồn vốn “an tồn” (khơng phải trả lãi, khơng phải hồn lại) để hoạt động. Ta cĩ thể thấy
điều này qua những cơng ty tư nhân trong danh sách những cơng ty nghiên cứu.
Trong thời gian qua các cơng ty với vốn chủ sở hữu của tư nhân CPH và phát hành ra cơng chúng rất nhiều, đặc biệt trong lĩnh vực thủy hải sản. Một trong số đĩ là cơng ty Thủy Sản Nam Việt đưa ra giá IPO cơng ty đưa ra là 100.000 đồng, và giá khi niêm yết là 117.000 đồng.
Theo bản cáo bạch Cơng ty Nam Việt (ANV) tham chiếu chỉ số P/E của cơng ty cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang (AGF) và cộng thêm phần tăng thêm cho vị trí DN đầu ngành của mình 15%, đẩy P/E từ 15,6 (AGF) lên 18. Tức là các nhà lãnh đạo cơng ty tin rằng nhà đầu tư sẽ trả cao hơn 18 lần cho mỗi đồng thu nhập cổ phần của cơng ty (EPS). Liệu chỉ số P/E này là hợp lý, bảng thống kê sau cho thấy tổng quan P/E của ngành Thủy sản:
Bảng 2.9 CHỈ SỐ CƠ BẢN CỦA CÁC CTY NGÀNH THỦY SẢN
Mã chứng khốn ABT AGF SJ1 TS4 ICF Ngành P/E 17,24 15,71 15,09 21,89 16,37 16,72
P/B 4,78 2,66 2,79 3,17 2,80 3,18
Tỉ trọng 19,95% 45,42% 5,07% 9,86% 19,70%
(Nguồn : Báo lao động ngày 21/09/2007)
Xét về cơ cấu vốn giữa hai DN tại thời điểm lấy P/E (30/06/2007). Tại quý I năm 2007 với ANV là: 74.779.000 đồng trong khi đĩ nguồn vốn điều lệ của AGF là: 496.432.000 đồng. Bởi đem một cơng ty đã niêm yết từ năm 2002 để so sánh
cách đánh giá với một cơng ty bắt đầu niêm yết cuối năm 2007 cĩ vẻ khơng thật sự phù hợp lắm vì đối với AGF lúc này việc huy động thêm nguồn vốn từ thị trường là hồn tồn dễ dàng bằng cách phát hành thêm số lượng trái phiếu cũng như cổ phiếu. Tuy nhiên trên thị trường ANV vẫn giữ vị trí hàng đầu nhưng số vốn nhỏ hơn so với số vốn điều lệ của AGF. Xét về cấu trúc vốn, nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu năm 2006 của ANV là: 34%. Con số này của AGF là: 36%.
Xét về cơ cấu xuất khẩu trong ngành Thủy sản:
Bảng 2.10 CƠ CẤU XUẤT KHẨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THỦY SẢN VIỆT NAM
(Đvt: Ngàn USD)
Top 10 DN XK cá Tra, Basa năm 2006 Top 10 DN XK Cá Tra, Basa đến 06/2007
Tên cơng ty Giá trị XK Tên cơng ty Giá trị XK Cty CP Nam Việt (Navico) 165.330 Cty CP Nam Việt (Navico) 95.834 Cty CP XNH Thủy sản An Giang
(Agrifish) 55.435 Cty TNHH Hùng Vương 34.645 Cty CP Vĩnh Hồn 53.703 Cty CP Vĩnh Hồn 26.072 Cty TNHH Hùng Vương 48.130
Cty CP XNH Thủy sản An Giang
(Agifish) 25.844 Cty CP XNK Thủy sản Cần Thơ
(Caseeamex) 29.618 Cty CP TS XK Cửu Long An Giang 14.511 Cty TNHH Thanh Thiên 29.618
Cty CP XNK Thủy sản Cần Thơ
(Caseeamex) 122.274
Cty TNHH Thuận Hưng 25.900 Cty TNHH Thuận Hưng 12.031 Cty CP TPXK Vạn Đức (VDFood) 24.841 Cty CP TPXK Vạn Đức (VDFood) 11.387 Cty TNHH Thực phẩm Q.V.D 22.552 Cty XNK Thủy sản Sa Đéc (Docifish) 11.218 Cty XNK Thủy sản Sa Đéc (Docifish) 21.477 Cty TNHH Việt An 10.131
Đối với các cơng ty thủy sản của Việt Nam thì thị trường xuất khẩu là rất quan
trọng, đa số các sản phẩm chế biến đều xuất khẩu hết ra nước ngồi. Thị phần trong nước chiếm chưa đầy 10% trong tổng doanh thu của mỗi DN.
Bảng trên cho thấy sản lượng xuất khẩu của Nam Việt vào năm 2006 là 165.330.000 USD gấp 3 lần quy mơ xuất khẩu của An Giang. Trong khi đến 6 tháng đầu năm 2007 khoảng cách là gần 4 lần, chứng tỏ năng lực hoạt động lớn của Nam Việt, cũng như thị trường mạnh ở nước ngồi của cơng ty. Hay việc cơng ty cĩ thể trình độ cơng nghệ chế biến đáp ứng được yêu cầu tiêu chuẩn của các quốc gia trên thế giới khi nhập khẩu sản phẩm cũng phải tính đến, nhất là khi thị trường tiêu thụ chính là thị trường Mỹ, EU, Nhật Bản.
Như vậy, cĩ quá nhiều điều bất cập khi Nam Việt lấy P/E của Thủy sản An Giang làm cơ sở tham chiếu cho mình tuy cơng ty vẫn cộng vào khoản chênh lệch 15% thêm cho vị trí đầu ngành của mình. Nhưng để tìm một con số chính xác hơn cho Nam Việt trên thị trường Việt Nam thì quả thật khĩ khăn. Bởi số lượng cơng ty trên thị trường khơng nhiều. Theo như bảng thống kê những cơng ty cĩ vị trí tương
đối trên thị trường xuất nhập khẩu Thủy sản ở nước ta hiện nay thì chỉ khoảng 10
cơng ty, trong đĩ cĩ cả các cơng ty hoạt động dưới hình thức cổ phần và cơng ty trách nhiệm hữu hạn. Những cơng ty cĩ thể đem ra so sánh với Nam Việt ngồi
Thủy Sản An Giang (AGF) ra cịn một vài cơng ty khác như Cơng ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre (ABT), Cơng ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long - An Giang (ACL), Cơng ty Cổ phần Thủy sản Minh Phú, Cơng ty Cổ phần Thủy sản Vĩnh Hồn... Tuy nhiên xét tồn diện thì chỉ cĩ Thủy sản An Giang
cĩ điều kiện tương đồng với Nam Việt hơn cả. Vậy phải chăng nên tính theo P/E
trung bình ngành. Nếu tính theo chỉ số trung bình ngành thì càng khơng thể phản
ánh được một cách chính xác sự đánh giá của nhà đầu tư cho Cơng ty Nam Việt,
chưa kể đến việc tìm ra chỉ số ngành trong thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay thực sự là điều khĩ khăn.
* Định giá lại Cơng ty CP Nam Việt theo phương pháp chiết khấu dịng cổ tức theo phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn. Với giả định rằng cổ tức được chi trả bằng tiền mặt và cơng ty khơng phát hành thêm cổ phiếu.
Giai đoạn đầu: Tăng trưởng cao trong 5 năm từ năm 2007-2012 với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 35% (tính theo trung bình tốc độ tăng trưởng từ 2006- 2009). Lợi nhuận năm 2008 và 2009 dựa theo bản cáo bạch và tỷ lệ chi trả cổ tức cơng ty là 18% của mệnh giá tương ứng với 30% tỷ lệ lợi nhuận sau thuế.
Giai đoạn hai: Giai đoạn tăng trưởng đều từ năm 2013 trở đi cơng ty bắt đầu
tăng trưởng đều (giả định là 10%). Tỷ lệ chi trả cổ tức là 45% lợi nhuận sau thuế (tương ứng mức chi trả cổ tức cao nhất mà cơng ty đưa ra trong cáo bạch 25% trên mệnh giá cổ phiếu). Như vậy theo mơ hình định giá Gordon ta cĩ thể tính được giá cổ phiếu như sau:
Bảng 2.11 BẢNG TÍNH TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG CỦA CƠNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tốc độ tăng trưởng 35% 35% 35% 35% 35% 35% 10% Tỷ lệ chi trả cổ tức 30% 30% 30% 30% 30% 30% 45% Lãi suất chiết khấu 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17%
Căn cứ vào các giả định và số liệu ở bảng trên giá cổ phiếu được xác định như sau :
Bảng 2.12 BẢNG ĐỊNH GIÁ CƠ PHIẾU CƠNG TY THỦY SẢN NAM VIỆT
(Đvt: triệu đồng)
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Lợi nhuận sau thuế 386.352 516.000 619.200 835.920 1.128.492 1.523.464 1.675.811
Cổ tức chi trả 115.906 154.800 185.760 250.776 338.548 457.039 754.115
Giá cổ phiếu năm 2012 10.773.068
PV 115.906 132.308 135.700 156.577 180.666 5.122.177 0 Giá trị doanh nghiệp 5.843.334
Giá cổ phiếu 0.88535
Như vậy nếu định giá theo DDM tại thời điểm cơng ty niêm yết (cuối năm
2007), mức giá xác định được là 88.500 đồng. Như vậy chênh lệch với giá khởi điểm theo phương pháp P/E(117.000 đồng) lên tới 28.500 đồng.
Theo bảng thống kê giá của các DN nhà nước cơng bố khi chính thức lên sàn giao dịch, thì hầu hết cổ phiếu ngay sau đĩ giảm giá liên tiếp với mức độ rất lớn. Tiêu biểu cĩ thể thấy thực tế từ cổ phiếu các cơng ty như Hà Tiên 1, Mía đường Lam Sơn, Xây dựng DESCON… Ở đây các DN này đều đưa ra mức giá tham chiếu trên cáo bạch rất cao, dù trong phiên giao dịch đầu tiên cổ phiếu đã được khớp lệnh dưới giá cơng ty đưa ra và sau đĩ vẫn tiếp tục giảm.
Qua ví dụ về cơng ty Hà Tiên 1, cĩ thể nhận ra một số điểm bất hợp lý trong việc sử dụng phương pháp P/E như sau:
Thứ nhất, cĩ một thực tế xảy ra nữa là đa số các DN trên khi định giá phát
hành lần đầu ra cơng chúng (IPO) đưa ra mức giá rất thấp cán bộ nhân viên cơng ty mua được nhiều, khi niêm yết thì đưa giá cao và bán cổ phiếu ra để thu lợi. Cơng ty Xi măng Hà Tiên 1 mức giá đưa ra ban đầu khi IPO là 11.500 đồng/CP vào ngày 27/11/2006. Đến ngày 13/11/2007 trên bản cáo bạch cơng ty đưa ra dùng để niêm yết trên thị trường thì định ra con số là 70.000 đồng/CP, một con số tăng kỷ lục, tăng gấp 5 lần.
Theo bản cáo bạch của HT1 cơng bố vào thời điểm 14/06/2007 (sau IPO,
trước khi chính thức lên sàn Hose) thì danh sách cổ đơng sáng lập đang nắm giữ cổ phần tại cơng ty như sau:
Bảng 2.13 DANH SÁCH CỔ ĐƠNG LỚN CỦA CƠNG TY HÀ TIÊN 1 KHI NIÊM YẾT
STT Tên cổ đơng Số cổ phần sở hữu Giá trị (đồng) Tỷ lệ sở hữu 1 Ơng: Nguyễn Ngọc Anh
26.100.000 261.000.000.000 30,00%
2 Ơng: Ngơ Minh Lãng
20.880.000 208.800.000.000 24,00%
3 Ơng: Triệu Quốc Khải
5.220.000 52.200.000.000 6,00%
4 Ơng: Phạm Đình Nhật Cường
4.350.000 43.500.000.000 5,00%
Tổng cộng 56.550.000 565.500.000 65,00%
Như vậy khi giá DN được định giá thấp cộng với chính sách ưu đãi bán cho cơng nhân viên cơng ty thì cĩ thể nĩi mức giá mà nhân viên DN bỏ ra mua thấp hơn nhiều so với thị trường cũng như giá trị thực DN, nhất là xác định mức giá cao khi niêm yết. Những hiện tượng này cĩ thể ảnh hưởng rất lớn đến chỉ số chung của thị trường chứng khốn.
Thứ hai, đĩ là việc định giá tham chiếu quá cao và khơng rõ ràng trong tính
tốn. Trong khoảng thời gian Xi măng Hà Tiên IPO đến khi niêm yết trên sàn Hose cơng ty đưa ra tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau :
Bảng 2.14 BẢNG TÍNH EPS CỦA HT1 TỪ 2005-2007
Khoản mục 2007 2006 2005
- Lợi nhuận sau thuế thu nhập
DN 100.339 53.371 49.693
- Số cổ phiếu hiện tại 87.000.000 87.000.000 87.000.000 - Lãi cơ bản trên cổ phiếu
(EPS) 1.153 613 571
(Nguồn : cophieu68.com)
Qua số liệu Hà Tiên 1 cung cấp trên thì lợi nhuận sau thuế năm 2006 so với năm 2005 tăng chỉ cĩ 7,4%. Cịn lợi nhuận sau thuế năm 2007 so với 2006 tăng hơn 88%. Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu sau một năm IPO cũng tăng 88%. Trong khi đĩ tại hai thời điểm này HT1 đưa ra hai mức giá chênh lệch trên 5 lần (70.000 đồng so với 11.500 đồng). Nếu coi chỉ số P/E của cơng ty khơng thay đổi hay cĩ thay đổi cũng chỉ chút ít khơng đủ để tác động lớn đến giá thì giá của cổ phiếu tại thời điểm IPO của cơng ty. Và nếu ta coi giá 70.000 đồng/CP tại thời điểm cơng ty định giá niêm yết, ứng với mức EPS là 1.153 nghìn đồng là đúng, thì ứng với mức EPS năm 2006 tại thời điểm cơng ty tiến hành IPO giá là: 37.000 đồng/CP. Ngược lại, nếu coi mức giá tại thời điểm IPO của DN là đúng thì mức giá cơng ty đưa ra khi niêm yết phải là 22.000 đồng/CP. Hai con số này khác hồn tồn với mức giá mà cơng ty đưa ra.
Nếu cả hai thời điểm nếu cơng ty tính cùng một phương pháp và cộng thêm
sai số thì kết quả cũng khơng thể quá chênh lệch như vậy. Phải chăng cơng ty đã
định giá tại hai thời điểm này bằng hai phương pháp khác nhau ? Rõ ràng cách tính
tại hai thời điểm của cơng ty là khơng nhất quán với nhau hoặc tồn tại bất cập trong việc lựa chọn P/E dẫn đến kết quả quá chênh lệch.
Thứ ba, việc chọn cơng ty tương đương để xác định P/E tham khảo. Khi niêm
yết lần đầu Cơng ty Hà Tiên 1 đã lấy chỉ số P/E tham chiếu của Cơng ty Xi măng Bỉm Sơn tại thời điểm ngày 09/10/2007 với mức P/E là 52,39 làm số liệu tính giá cho cơng ty mà khơng cĩ sự điều chỉnh nào hết. Với mức EPS đã được điều chỉnh mà cơng ty cơng bố số liệu 1 năm từ quý III năm 2006 đến quý II năm 2007 là 987
đồng. Như vậy nếu tính một cách thơng thường nhất giá cổ phiếu cơng ty sẽ bằng:
52,39 × 987 = 51.700 đồng/CP. Với kết quả tính tốn trên cho thấy mức chênh lệch rất lớn so với mức giá 70.000 đồng mà cơng ty đưa ra khi niêm yết.
Trong khi đĩ việc chọn P/E của Cơng ty Xi Măng Bỉm Sơn làm số liệu tham chiếu cĩ những điểm bất hợp lý như sau :
- Tuy cả hai DN cũng sản xuất kinh doanh trong ngành Xi măng, nhưng cĩ sự khác nhau khá rõ rệt; một doanh nghiệp hoạt động ở miền Bắc, cĩ nguồn tài nguyên từ núi đá vơi, đất sét dồi dào làm nguyên liệu chính cho q trình q trình sản xuất sản phẩm chất lượng cao, một bên hoạt động ở miền Nam các nguyên liệu hầu hết phải nhập khẩu.
Với Cơng ty Xi măng Bỉm Sơn hiện nay, cơng ty đang sản xuất bốn sản phẩm chính là Xi măng Pooclăng hỗn hợp PCB 30 và PCB 40 và Clinker. Và chủ yếu hoạt động đúng ngành nghề. Trong khi đĩ Xi măng Hà Tiên 1 sản xuất chính thì đa dạng hơn mà lĩnh vực hoạt động của họ cũng nhiều hơn. Ngồi sản xuất và kinh doanh các sản phẩm từ Xi măng cơng ty cịn hoạt động ra cơng ty cịn hoạt động sang cả các lĩnh vực xây dựng, thương mại, bất động sản, kinh doanh các chứng từ cĩ giá khác.
1.968.611 triệu đồng, của Cơng ty Hà Tiên 1 cơng bố trong quý III-2007 là:
2.365.732 triệu đồng. Nếu xét xa hơn vào thời điểm cuối năm 2006. Tổng tài sản Xi măng Hà Tiên là: 2.668.239 triệu đồng, cịn Bỉm Sơn: 1.825.106 triệu đồng. Như
vậy nguồn vốn của Hà Tiên 1 luơn cao hơn nguồn vốn của Bỉm sơn. Đồng thời
doanh thu và EPS của HT1 cũng luơn cao hơn. Xét về doanh thu và EPS:
Bảng 2.15 BẢNG SO SÁNH EPS CỦA XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ XI MĂNG BỈM SƠN
Xi măng Hà Tiên 1 Xi măng Bỉm Sơn
Năm 2007 2006 2007 2006
Doanh thu bán hàng và cung cấp
dịch vụ (triệu đồng) 2.195.322 2.137.235 1.553.485 1.593.690 Lơi nhuận sau thuế (triệu đồng) 100.339 53.371 134.487 92.402 Tấc độ tăng trưởng lợi nhuận 88% 46%
Lãi cơ bản trên cổ phiếu (đồng) 1.153 613 1.405 965
(Nguồn : cophieu68.com)
Qua bảng thống kê trên ta thấy rõ ràng chỉ tiêu doanh thu hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ, cũng như chỉ tiêu về thu nhập trên mỗi cổ phần EPS khơng hồn tồn phù hợp nhau để cơng ty ra quyết định chọn chỉ số P/E một cách áp đặt như vậy.
Câu hỏi đặt ra là vậy tại sao Xi măng Hà Tiên 1 chọn Xi măng Bỉm sơn làm
đơn vị tham chiếu cho hệ số P/E của mình? Phải chăng trên thị trường Việt Nam
khơng cịn DN nào khác hoạt động trong lĩnh vực này phù hợp hơn để cung cấp P/E cho Hà Tiên 1.
Tìm hiểu ngành Xi măng Việt Nam tại thời điểm nửa cuối năm 2007. Theo
báo cáo tổng kết tổng cơng ty Xi măng Việt nam năm 2005.
Bảng 2.16 BẢNG SO SÁNH TÌNH HÌNH TIÊU THỤ NGÀNH XI MĂNG (Đvt : Triệu tấn) Năm 2005 2006 Tiêu thụ tồn xã hội 28.189 30.85 1. Xi măng Tổng Cơng Ty 12.817 13.5 Cty XM Hồng Thạch 1.615 1.7