6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
2.2 Thực trạng về phương pháp định giá doanh nghiệp áp dụng ở Việt Nam
2.2.3.2 Phương pháp chiết khấu dịng tiền theo hướng dẫn của nhà nước
Tại thơng tư 146/2007TT-BTC hướng dẫn thực hiện một số vấn đề tài chính khi thực hiện cổ phần hố DN 100% vốn nhà nước thành cơng ty cổ phần theo quy
định tại nghị định 109/2007/NĐ-CP cĩ hướng dẫn cơng thức tính tốn giá trị thực tế
phần vốn nhà nước tại DN như sau: Giá trị thực tế phần vốn nhà nước = ∑ → = n + i i i K D 1 (1 ) + P K n n (1+ ) +
Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất đã nhận giao, nhận thuê Trong đĩ, ) 1 ( K DI
+ : Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i.
N
K P
) 1
( + : Giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n.
) ( 1 g K D P n n = −
+ : Giá trị vốn cổ phần nhà nước năm thứ n và được xác định theo
cơng thức
Di: lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i
n: Số năm tương lai được lựa chọn (thơng thường là 3-5 năm)
K: tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hồn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo cơng thức:
K= Rf + Rp
g: Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức Với g = b * R
b: tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung
R: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai.
Qua hướng dẫn của Bộ tài chính về phương pháp DCF nhằm xác định giá trị DN cho cổ phần hố ta cĩ thể nhận ra thực chất đây là mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM) với phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn. Cụ thể như sau:
- Dịng tiền dùng để chiết khấu là dịng cổ tức bằng tiền mặt dành cho các cổ
đơng.
- Với phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn thì theo đĩ, DN được giả định là sẽ cĩ tốc độ tăng trưởng dự kiến cao và khơng đổi trong giai đoạn đầu và sau đĩ giảm
đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định, kéo dài.
Cĩ thể thấy, Nhà nước đã hướng các DN đi theo phương pháp định giá theo
DDM do những thuận lợi mà mơ hình này mang lại. Do phương pháp DDM đã từng
được thế giới sử dụng một cách thơng dụng trong thời gian qua, và dường như việc
sử dụng mơ hình DDM trong việc thẩm định giá tại thị trường Việt Nam đang là sự lựa chọn phù hợp do cĩ ít giả định hơn và cũng dễ thực hiện hơn so với việc dự báo dịng tiền tự do của vốn chủ sở hữu hay dịng tiền tự do của DN (vốn dĩ địi hỏi nhiều giả định hơn và rất phức tạp). Việc xác định các thơng số cho mơ hình được thực hiện như sau :
¾ Dự báo dịng tiền chiết khấu (dịng cổ tức)
Dịng chiết khấu ở đây chính là dịng cổ tức kỳ vọng, dịng cổ tức này được dự báo dựa vào kết quả dự báo lợi nhuận sau thuế của DN.
Tỷ lệ chia cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận, các khoản đầu tư và “dịng lợi nhuận sau thuế” của cơng ty trong tương lai. Thơng
thường đối với các DN Việt Nam thường cĩ tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt là
12%-20% trên mỗi cổ phiếu, cĩ một số cơng ty cĩ chính sách chi trả cổ tức cao hơn lên tới 25% hay 36% nhưng thường chính sách này khơng kéo dài mà chỉ trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, các DN tại Việt Nam hiện nay cịn kết hợp giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt với chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Dù cho tỷ lệ các cơng ty thực hiện hình thức chi trả bằng cổ phiếu cịn ít so với chi trả bằng tiền mặt nhưng việc xuất hiện thêm hình thức chi trả mới này đã khơng được Bộ tài chính tiên liệu trước trong hướng dẫn định giá DN hay Bộ tài chính đã nhìn nhận ra nhưng vẫn chưa cĩ phương án giải quyết cụ thể khiến cho mơ hình DDM trở nên khĩ ứng dụng hơn. Cĩ thể coi đây là nhược điểm lớn nhất của mơ hình mà phần tìm hiểu sâu hơn sẽ được trình bày ở phần sau.
Dịng lợi nhuận sau thuế của cơng ty trong tương lai là một căn cứ quan trọng
để DN định giá xác định được mức cổ tức của mình.
Theo Thơng tư số 146/2007/TT-BTC ngày 06/12/2007 của Bộ Tài chính, việc tính tốn lợi nhuận sau thuế trong tương lai của DN dựa vào số liệu tài chính của cơng ty qua 5 năm. Nhưng thực tế tại Việt Nam hiện nay, với hệ thống lưu trữ thơng tin cịn yếu kém nên các tổ chức định giá và các cơng ty niêm yết thường chỉ dựa
được vào báo cáo tài chính trong 3 năm hay 4 năm. Đơn cử như cơng ty Cổ phần
Cơ khí Xăng dầu (PMS) sử dụng báo cáo tài chính năm 2004, 2005, và quý II năm 2006 để phục vụ cho định giá của mình. Hay cơng ty Cổ phần cao su Đồng Phú
(DPR) chỉ dựa vào số liệu tài chính của 4 năm liền kề.
Do vậy, việc quy định chỉ sử dụng báo cáo tài chính trong 5 năm liền kề trước thời điểm định giá để làm căn cứ thẩm định giá trị DN theo phương pháp chiết khấu dịng cổ tức của Nhà nước là khơng thật sự sát với thực tế. Do mỗi cơng ty cĩ một
đặc điểm khác nhau trong khả năng tạo ra doanh thu của mình, vị thế của cơng ty
khác nhau nên quy định này tỏ ra cứng nhắc và khĩ thực hiện đối với các cơng ty niêm yết và các tổ chức tư vấn định giá trên thị trường Việt Nam hiện nay.
¾ Xác định tỷ lệ chiết khấu
Ngồi phương pháp xác định giá trị DN theo phương pháp chiết khấu dịng tiền tự do của DN (FCFF) thì sử dụng lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC. Cịn thơng thường các DN đều xác định tỷ lệ chiết khấu theo hướng dẫn của Bộ tài chính.
Cơng thức xác định: K= Rf + Rp
Với Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khơng rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ cĩ kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị DN.
Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các cơng ty ở Việt
Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khốn quốc tế tại niên
giám định giá hoặc do các cơng ty định giá xác định cho từng DN nhưng khơng
vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khơng rủi ro (Rf).
Thực chất đây là mơ hình CAPM, với Rp = β*(Rm-Rf) theo CAPM thì rủi ro của DN được xác định thơng qua hệ số bêta xác định tỷ suất sinh lợi thị trường của chi phí sử dụng vốn. Thường thì phần bù rủi ro trong tương lai là phần bù rủi ro trung bình trong quá khứ.
Tại các nước phát triển, hệ số bêta của một cổ phiếu thường do các tổ chức nghiên cứu thị trường thống kê và cơng bố. Nhưng ở Việt Nam, hệ số này luơn là một ẩn số đối với các nhà đầu tư và các tổ chức định giá do thiếu cơ sở dữ liệu để tính tốn. Do vậy, Bộ tài chính đã đưa ra việc xác định phần bù rủi ro dựa vào chỉ số phụ phí rủi ro chứng khốn quốc tế. Cĩ thể thấy, việc sử dụng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khốn quốc tế tại niên giám định giá làm phần bù rủi ro là cách tiếp cận
đơn giản, phù hợp với sự phát triển của thị trường tài chính, hiện trạng cơ sở dữ liệu
dùng cho việc thẩm định giá DN, chuyên mơn và năng lực của đội ngũ thẩm định
giao cho các đơn vị thẩm định giá tự tính tốn phần bù rủi ro này. Thơng thường tại Việt Nam phần bù rủi ro được các DN định giá xác định từ khoảng 7-14%.
¾ Tính tốn tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g)
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng (g) được giả định là mức tăng khơng đổi trong
suốt quá trình hoạt động của cơng ty. Như vậy, các số liệu để tính tốn (g) phải là mức dự đốn bình quân lâu dài. (g) được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng lợi
nhuận (R) và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b). Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (b) cịn tùy thuộc vào giai đoạn tăng trưởng mà cơng ty đang hiện hữu. Với những cơng ty đang trong giai
đoạn tăng trưởng cao thì tỷ lệ này thấp hơn so với các cơng ty đang trong giai đoạn
bão hịa. Do trong giai đoạn tăng trưởng cao cơng ty cần tiền để đầu tư phát triển mới nhằm thúc đẩy sự phát triển nên tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ít. Hay tỷ lệ này cịn phụ thuộc vào chính sách cổ tức mà cơng ty theo đuổi. Các cơng ty Việt Nam thường duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định nhưng tỷ lệ cịn tùy thuộc vào từng DN cụ thể.
Tuy vậy, việc ước lượng (b) theo hướng dẫn của Bộ tài chính là một sự ước
đốn rất chủ quan. (b) được đưa ra thơng thường là 30%, và việc áp dụng một cách
chủ quan, máy mĩc như một số cơng ty vẫn làm trong bản cáo bạch khi định giá cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam đang làm cho giá trị cổ phiếu bị sai lệch. Bên cạnh đĩ, tính chính xác của (R) lại chịu sự tác động rất lớn của kết quả dự báo lợi nhuận sau thuế và vốn chủ sở hữu. Cả hai tác động trên làm giảm giá trị tin cậy của (g).
2.2.3.3 Những hạn chế trong việc áp dụng mơ hình định giá DN theo phương pháp DDM tại Việt Nam
Mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM) dường như phù hợp với điều kiện nước ta hiện nay hơn khi mà phương pháp P/E tỏ ra khơng hiệu quả do sự tăng trưởng nĩng và kỳ vọng quá lớn của nhà đầu tư khiến cho chỉ số P/E trở nên quá cao, khơng
đánh giá đúng vị thế của cơng ty. Cịn phương pháp giá trị sổ sách thì cĩ quá nhiều
vấn đề cịn bỏ ngỏ nên kết quả định giá dễ bị sai lệch và khơng phản ánh hết tiềm năng của cơng ty.
Như vậy mơ hình DDM, tuy đơn giản nhưng vẫn cho ra kết quả hợp lý và mơ hình này cũng xác định hết giá trị của các cơng ty mà phương pháp giá trị tài sản chưa giải quyết được. Những ưu điểm trên là động lực khiến cho các DN cổ phần hố ngày càng sử dụng nhiều phương pháp này. Nhưng bên cạnh những ưu điểm
đĩ, mơ hình cịn bộc lộ nhiều khuyết điểm, đĩ là nĩ đánh giá khơng chính xác, và
thường hạ thấp giá trị của những cơng ty đang tăng trưởng, khơng chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Những khuyết điểm này cĩ thể do chính những hướng dẫn và quy định của Nhà nước hay cĩ thể do bản chất của mơ hình tạo ra. Nếu cĩ phương án giải quyết cho khĩ khăn này thì đây chính là một mơ hình đáp
ứng đủ cả hai tiêu chí là đơn giản và chính xác. Để việc áp dụng tốt phương pháp
này cần giải quyết một số vấn đề cịn tồn tại như sau :
¾ Thứ nhất, vấn đề về mơ hình dự báo dịng lợi nhuận sau thuế để từ đĩ dự
báo dịng cổ tức chiết khấu. Nếu chỉ sử dụng mơ hình tăng trưởng bình qn như hướng dẫn của Bộ tài chính hiện nay thì sẽ làm sai lệch dịng tiền cần xác định trong tương lai do mơ hình này quá đơn giản, khơng thể áp dụng trong điều kiện dịng lợi nhuận của cơng ty cĩ sự biến động động mạnh hay do những đặc thù kinh doanh của các ngành là khác nhau mà chỉ dùng 1 phương pháp đơn giản đĩ để dự
báo thì kết quả thật sự rất khĩ cĩ tính thuyết phục.
Phần định giá của cơng ty Cổ phần Cao su Đồng Phú (DPR) đã tính tốn dịng lợi nhuận sau thuế của cơng ty như sau (theo bản cáo bạch)
Bảng 2.5 BẢNG LỢI NHUẬN SAU THUẾ CỦA CƠNG TY CAO SU ĐỒNG PHÚ TỪ 2003 – 2006
Đvt: đồng
Năm 2003 2004 2005 2006
Lợi nhuận sau thuế 49.564.535.303 83.669.925.089 114.371.860.972 149.421.188.223 Vốn nhà nước 208.283.368.930 249.003.378.284 383.056.878.479 484.318.081.469
(Nguồn: Trích bản cáo bạch Cơng ty CP Cao su Đồng Phú )
- Tính tỷ lệ tăng trưởng bình quân ổn định lợi nhuận sau thuế trong quá khứ : 149.421.188.223 = 49.564.535.303 x (1 + T)3 => T = 44,46%
- Lợi nhuận dự kiến trong tương lai :
Với cách tính tương tư, kết quả như sau :
+ P sau thuế năm 2008 = 311.822.469.553 + P sau thuế năm 2009 = 450.458.739.516 + P sau thuế năm 2010 = 650.732.695.105
Nhưng theo báo cáo tài chính năm 2007, lợi nhuận sau thuế của cơng ty đạt 230,62 tỷ đồng (tăng 54% so với năm 2006). Và những năm sau đĩ cũng chưa thể
đảm bảo cơng ty cĩ thể duy trì ở mức tăng đều là 44,46%, do ngành cao su chủ yếu
dựa vào bán nguyên liệu nên hơn kém ở sản lượng, diện tích kinh doanh, năng suất và giá cao su thế giới nên việc xác định dịng lợi nhuận tương lai một cách máy mĩc như hướng dẫn của Nhà Nước mà khơng căn cứ vào tình hình cũng như các hợp
đồng, dự án mới trong tương lai như Cơng ty CP Cao su Đồng Phú đã làm sẽ khiến
cho những con số được đưa ra khơng chính xác và khơng cĩ tính thuyết phục. Mà khi dự báo sai dịng tiền dùng để chiết khấu sẽ khiến cho giá trị tính tốn được xa rời với thực tế, khơng thể hiện đúng giá trị của cơng ty trong tương lai.
¾ Thứ hai, việc dự báo lợi tức cổ phần cũng khơng phải là dễ dàng. Cổ
phiếu là loại chứng khốn cĩ nhiều rủi ro nhất. Mà nếu dự báo lợi tức cổ phần khơng đúng thì giá trị DN sẽ bị xa rời thực tế. Trong khi đĩ cĩ rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chính sách phân chia lợi tức cổ phần như: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả
nợ, khả năng tích luỹ vốn từ khấu hao, chính sách thuế thu nhập của nhà nước…Việc tính tốn đến các yếu tố này cũng khơng đơn giản, nhất là khi các nhà
đầu tư lại là cổ đơng thiểu số khơng cĩ quyền quyết định đối với chính sách phân
chia lợi tức cổ phần ổn định hay chính sách lợi tức cổ phần thặng dư.
¾ Thứ ba, nếu các DN đều chia cổ tức bằng tiền mặt thì việc ước tính dịng
cổ tức tương lai cĩ thể sẽ dễ dàng. Thế nhưng năm qua, các DN đua nhau chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và nhiều hình thức chi trả khác khiến cho việc định giá bằng
phương pháp này gặp rất nhiều khĩ khăn. Chính những điều đĩ đã khiến cho kết
Để cĩ thể nhìn nhận rõ hơn, hãy xem xét “phần định giá” trong bản cáo bạch
và diễn biến thực tế trên thị trường của Cơng ty CP Phát Triển Đầu Tư Cơng Nghệ FPT.
Cơng ty CP Phát Triển Đầu Tư Cơng Nghệ FPT chào sàn ngày 13-12-2006
với giá niêm yết dự kiến là 160.000 đồng/cổ phiếu. Để tìm ra được mức giá này ta cĩ thể quan sát phần định giá trong bản cáo bạch mà cơng ty đã đưa ra khi nộp hồ sơ xin niêm yết trên sàn chứng khốn Tp.HCM. Theo bản cáo bạch :
Cơng ty sử dụng mơ hình định giá DDM (Dividend Discount Model) phiên bản hai giai đoạn trong thời gian 10 năm với giả định:
+ Giai đoạn 1: Tốc độ tăng trưởng cổ tức trong 5 năm tới trung bình 29%/năm.
+ Giai đoạn 2: Sau đĩ sẽ duy trì ở mức trung bình 20%/năm.
+ Mức lợi suất yêu cầu 17%, FPT được đánh giá là cổ phiếu tăng
trưởng (theo ý kiến của tổ chức tư vấn)
Và cũng qua bản cáo bạch của cơng ty ta cĩ thể thấy được chính sách chi trả cổ tức trong quá khứ của cơng ty như sau:
+ Năm 2004: 81% (trong đĩ cĩ 20% trả bằng tiền mặt và 61% trả