Bảng 4.12. Kết quả kiểm định Hausman (mơ hình 02).
Giả thuyết Ho: Chọn Random effects model.
Nguồn: Stata11
Nhận xét: Với mức ý nghĩa 1%, ta có: Prob = 0.0000 < 1% nên bác bỏ giả thuyết H0chọn Fixed effects model.
Như vậy, sau khi so sánh 3 mơ hình, ta chọn mơ hình Fixed effects model.
4.1.2.2. Kiểm định các giả thuyết hồi quy mơ hình nghiên cứu 02.
* Kiểm định khơng có sự tự tương quan giữa các biến độc lập trong mơ hình (khơng có hiện tượng đa cộng tuyến).
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng chỉ tiêu VIF (mơ hình 02).
Nguồn: Stata11
Ta thấy, VIF của tất cả các biến độc lập đều nhỏ hơn 10 nên hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình được đánh giá là khơng nghiêm trọng (Gujarati, D.,2003).
* Kiểm định phương sai của sai số không đổi (không bị hiện tượng phương sai thay đổi).
Tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm định White với giả thuyết Ho: Khơng có hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm định White (mơ hình 02).
Nguồn: Stata11
Với mức ý nghĩa 1%, kiểm định White cho Prob=0.0000 <1%. Vậy bác bỏ giả thuyết Ho. Như vậy, có hiện tượng phương sai thay đổi.
* Kiểm định giữa các sai số khơng có mối quan hệ tương quan với nhau (không bị hiện tượng tự tương quan).
Bảng 4.15: Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan (mơ hình 02).
Nguồn: Stata11
Với mức ý nghĩa alpha = 1%, kiểm định cho kết quả là: Prob = 0.0000. Vậy, Prob < 1% nên bác bỏ giả thuyết H0 có sự tự tương quan. * Tổng hợp kết quả kiểm định.
Qua kết quả kiểm định từng giả thuyết ở trên, tác giả nhận thấy mơ hình có hiện tượng đa cộng tuyến được đánh giá là không nghiêm trọng. Tuy nhiên mơ hình có hiện tượng phương sai thay đổi và sự tự tương quan.
4.1.2.3. Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mơ hình nghiêncứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh bằng phương pháp GMM.
Tương tự như mơ hình 01, tác giả sử dụng phương pháp GMM để khắc phục các khuyết tật của mơ hình.
Bảng 4.16: Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM (mô hình 02).
Nguồn: Stata11
Với biến phụ thuộc là MTBit, sau khi sử dụng phương pháp GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh, phương sai thay đổi và tự tương quan, mơ hình có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 1% (do Chi2 = 0,0000) nên kết quả mơ hình phù hợp và có thể sử dụng được.
Kiểm định AR(2) có mức ý nghĩa là 0.104 > 10% nên mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan.
Kiểm định Sargan test có mức ý nghĩa là 0.475 nên mơ hình khơng có hiện tượng nội sinh. Ngồi ra, mơ hình có số lượng biến cơng cụ (8) nhỏ hơn số lượng các nhóm (220) nên đảm bảo tính vững.
Vậy, kết quả mơ hình nghiên cứu có phương trình như sau:
MTBit = 0.8945627 FOREIGNit + 0.1956862 INVESTit - 0.2792501 SIZEit - 1.0797235 DEBTit+ 0.5787238 SALESit+ εit
Các biến độc lập FOREIGNit, INVESTit, SALESit tác động cùng chiều đến MTBitvà có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
Các biến độc lập SIZEit, DEBTittác động ngược chiều đến MTBit và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
4.2. Thảo luận
Mơ hình nghiên cứu 01 (biến phụ thuộc EPS) nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi sử dụng ước lượng theo phương pháp GMM cho hệ số hồi quy của biến FOREIGN là 0.0034104. Điều này cho thấy gia tăng một đơn vị tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ làm EPS của công ty tăng 0.0034104.
Đồng thời, với kết quả nghiên cứu trong mơ hình 02 (nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngồi đến giá trị doanh nghiệp) thì hệ số hồi quy của biến FOREIGN là 0.8945627. Tức, gia tăng một đơn vị tỷ lệ sở hữu nước ngoài sẽ làm MTB tăng 0.8945627. Như vậy, tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động mạnh đến giá trị doanh nghiệp đo lường theo biến MTB. Điều này cũng phù hợp với một số nghiên cứu trước đây.
Tỷ lệ sở hữu nước ngoài của doanh nghiệp càng cao mở ra một cơ hội tiếp cận nguồn vốn nước ngồi lớn. Khơng chỉ vậy, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao, những nhà đầu tư nước ngồi có cơ hội tham gia vào hoạt động quản trị của doanh nghiệp. Việc tham gia vào hoạt động quản trị của doanh nghiệp giúp nâng cao năng lực quản trị, cải thiện năng lực cạnh tranh nói chung của doanh nghiệp. Đồng thời, doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận những tiến bộ khoa học, công nghệ tiên tiến trên thế giới.
Ngoài ra, việc thu hút những nhà đầu tư nước ngồi đổ vốn vào doanh nghiệp cịn giúp các doanh nghiệp Việt Nam có cơ hội tham gia vào mạng lưới sản xuất toàn cầu, giao lưu với các nền kinh tế trên thế giới. Vì vậy, có thể lý giải tại sao tỷ lệ sở hữu nước ngồi càng cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp càng cao.
Mơ hình nghiên cứu 01 và 02 cũng cho thấy hệ số DEBT là âm, có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1%. Hệ số của biến DEBT trong mơ hình 01 là -0.0032305 và trong mơ hình 02 là - 1.0797235. Như vậy, tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Theo Võ Xn Vinh (2014) thì một cơng ty có tỷ lệ nợ thấp có khả năng sẽ hoạt động hiệu quả hơn một công ty sử dụng tỷ lệ nợ cao. Myers (1984) cũng cho rằng các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động tốt sẽ có xu hướng tránh vay nợ, chủ yếu thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn. Bằng chứng thực nghiệm trong kết quả nghiên cứu của Sun và các cộng sự (2002) cũng đưa ra kết luận tương tự về tác động của tỷ lệ nợ đến hiệu quả doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu hai mơ hình 01 và 02 cũng chỉ ra rằng, biến INVEST và biến SALES có tác động đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp (đo lường bằng hai chỉ tiêu EPS và MTB). Và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của hai biến INVEST, SALES là dương tức quan hệ này là quan hệ cùng chiều. Trong đó, biến SALES tác động mạnh đến giá trị doanh nghiệp đo lường bằng MTB (cụ thể, hệ số hồi quy là 0.5787238).
Với bộ dữ liệu thu thập được, chưa tìm được tác động có ý nghĩa thống kê của biến độc lập SIZE đến EPS. Tuy nhiên biến SIZE có tác động ngược chiều đến MTB và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của King & Santor (2008) khi chỉ ra rằng quy mơ cơng ty có tác động tiêu cực lên giá trị công ty (đo lường theo hệ số Q-Tobin) do các cơng ty lớn có chi phí giám sát (monitoring costs) và chi phí đại diện (agency costs) cao hơn, tác động tiêu cực lên giá trị công ty.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4.
Tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để thực hiện xử lý bộ dữ liệu bảng thu được từ mẫu gồm 220 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh. Với cả hai mơ hình nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, ước lượng GMM đều được sử dụng. Ước lượng này được sử dụng nhằm giải quyết các vấn đề phổ biến hay gặp phải do đặc tính của dữ liệu dẫn đến kết quả ước lượng có thể bị chệch như: đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tự tương quan, vấn đề nội sinh trong mơ hình…
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến FOREIGNit, SALESit,có tác động cùng chiều đến EPSitvà MTBitvà có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Biến INVESTittác động cùng chiều đến EPSitvà có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, tác động cùng chiều đến MTBitvà có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Biến DEBTittác động ngược chiều đến EPSitvà MTBit và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%. Ngoài ra, với bộ dữ liệu thu thập được, chưa tìm ra được tác động có ý nghia thóng kê của biến kiểm soát SIZEit đến EPSit.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH.5.1. Kết luận nghiên cứu. 5.1. Kết luận nghiên cứu.
Luận văn sử dụng dữ liệu thu thập được từ 220 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016, bằng các phương pháp ước lượng cố định, ước lượng ngẫu nhiên, ước lượng GMM để tìm ra liệu có mối quan hệ tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp hay khơng. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh. Và mối quan hệ này là mối quan hệ cùng chiều tức, sở hữu nước ngồi càng cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp càng cao.
Từ kết quả nghiên cứu của mơ hình 01 (biến phụ thuộc EPS) và mơ hình 02 (biến phụ thuộc MTB), ta thấy biến độc lập FOREIGN có tác động cùng chiều đến cả hai biến phụ thuộc là EPS và MTB với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cả hai giả thuyết mà tác giả đặt ra trong nghiên cứu: H1 (Tỷ lệ sở hữu nước ngồi càng cao thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao) và H2 (Tỷ lệ sở hữu nước ngồi càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng cao) đều được chấp nhận.
Kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy dấu hiệu tốt khi sự góp mặt của các cổ đơng nước ngồi tác động tích cực đến doanh nghiệp. Các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngồi cao thường có lợi thế từ hệ thống nhà quản trị và công cụ quản trị hiện đại, linh hoạt. Vì vậy, hoạt động quản trị hướng đến mục tiêu gia tăng hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp.
Đồng thời, sở hữu nước ngoài được đánh giá là mang đến những tác động tích cực cho những nền kinh tế đang phát triển. Những tác động tích cực bao gồm: chuyển giao công nghệ tiến bộ hiện đại, kinh nghiệm quản trị, tăng kết nối trong khu vực và trên thế giới cho các doanh nghiệp nội địa; cung cấp nguồn vốn lớn cho nền kinh tế, gia tăng hiệu quả đầu tư. Bên cạnh đó, việc nâng cao năng lực quản trị cịn giúp kiểm sốt rủi ro và giảm thiểu nguy cơ vỡ nợ của các công ty niêm yết.
5.2. Khuyến nghị chính sách.
Dựa trên kết quả nghiên cứu này, tác giả đưa ra một số khuyến nghị như sau:
Thứ nhất, Chính Phủ nên khuyến khích các doanh nghiệp cổ phần hóa và cho
phép các nhà đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư nhiều hơn vào các doanh nghiệp cổ phần. Việc cơ cấu lại các doanh nghiệp nhà nước sẽ tạo ra một cơ cấu mới hợp lý hơn, có hiệu quả hơn, từ đó nâng cao sức cạnh tranh của doanh nghiệp, cải thiện hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp theo hướng tích cực. Nhìn lại số liệu trong q khứ cho thấy, đầu tư nước ngoài là khu vực phát triển năng động nhất với tốc độ tăng GDP cao hơn tốc độ tăng trưởng cả nước. Năm 1995, GDP của khu vực đầu tư nước ngoài tăng 14.98% trong khi GDP cả nước tăng 9.54%; tốc độ này tương ứng là 11.44% và 6.79% (2000), 13.22% và 8.44% (2005), 8.12% và 6.78% (2010) (Số liệu từ Bộ kế hoạch và đầu tư). Cũng theo nghiên cứu của tác giả Lê Đức Hoàng (2015) đã chỉ ra sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp. Nguyên nhân dẫn đến sự tác động tiêu cực này là do chưa tách bạch vai trò quản lý doanh nghiệp, quản lý Nhà nước. Cụ thể, là có quá nhiều các cơ quan quản lý Nhà nước đồng thời là các chủ thể đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp Nhà nước và vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp. Theo thống kê của Lê Đức Hồng (2015), sự chồng chéo đó thể hiện: Chính phủ (vừa quản lý Nhà nước, vừa thống nhất tổ chức thực hiện quyền, nghĩa vụ của chủ sở hữu nhà nước), các Bộ quản lý ngành kinh tế kỹ thuật (vừa quản lý Nhà nước đối với ngành kinh tế kỹ thuật, vừa đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp Nhà nước và vốn Nhà nước); một số Bộ tổng hợp như Bộ Tài chính, Bộ Nội vụ, Bộ Lao động thương binh và xã hội, Bộ Kế hoạch và đầu tư (có doanh nghiệp Nhà nước hoặc khơng có doanh nghiệp Nhà nước) nhưng cũng tham gia cả hai chức năng này (thực hiện quản lý Nhà nước theo lĩnh vực chức năng và tham gia thực hiện chức năng chủ sở hữu Nhà nước; Ủy ban nhân dân các tỉnh, thành phố trực thuộc Trung Ương (vừa quản lý Nhà nước đối với địa bàn, vùng lãnh thổ, vừa đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp Nhà nước và vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp do mình đầu tư).
Thứ hai, qua kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu, để tạo điều kiện nâng
cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, Chính Phủ có thể ban hành những chính sách nhằm khuyến khích, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư nước ngoài về vấn đề sở hữu ở các doanh nghiệp niêm yết. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy, trong những cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp cũng cao. Tiêu biểu phải kể đến như Công ty cổ phần sữa Việt Nam (mã chứng khốn VNM). Cơng ty duy trì tỷ lệ sở hữu nước ngồi ở mức 49%. Năm 2016, sau khi nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi và bổ sung một số điều của nghị định 58 ra đời, tỷ lệ sở hữu nước ngồi của cơng ty tăng lên, đạt 53.09%. Khi đó, giá trị của cơng ty (đo lường bằng chỉ số MTB) cũng tăng lên, đạt 8.136346.
Hiện tại, nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi và bổ sung một số điều của nghị định 58 đã mở room cho tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngồi đối với các ngành nghề bình thường. Quy định mới này mặc dù có nới lỏng tuy nhiên chưa thực sự mạnh mẽ như mong đợi của các nhà đầu tư nước ngồi, dẫn đến nhiều lĩnh vực, nhiều cơng ty chưa thực sự thu hút được các cổ đơng nước ngồi. Theo nghị định 60/2015/NĐ-CP quy định, công ty đại chúng hoạt động trong các lĩnh vực, ngành nghề không thuộc diện Nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối, lĩnh vực cấm đầu tư, cấm kinh doanh thì tỷ lệ sở hữu nước ngồi thực hiện theo quy định tại điều lệ cơng ty.
Theo đó, ngoại trừ 226 ngành nghề kinh doanh có điều kiện, hầu hết room cho các ngành nghề được áp dụng tối đa 100%. Các công ty niêm yết chỉ cần tiến hành xin ý kiến cổ đông bằng văn bản, hoặc được đại hội đồng cổ đông đồng ý là được nâng room. Mặc dù, nghị định 60/2015/NĐ-CP quy định về room trên thị trường chứng khoán nhưng trường hợp doanh nghiệp hoạt động trong ngành nghề đầu tư, kinh doanh mà pháp luật về đầu tư, pháp luật có liên quan quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngồi thì thực hiện theo quy định tại pháp luật đó. Do chưa có văn bản tổng hợp các quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngồi trong từng ngành nghề, nên về phía doanh nghiệp cũng gặp khó khăn trong việc đảm bảo thực hiện quy định trên. Trường hợp các công ty hoạt động đa ngành và có một số ngành nằm trong lĩnh
vực bị giới hạn sở hữu nước ngồi thì room khơng được vượt q mức thấp nhất trong các ngành đó. Trong khi đó, thực tế, các doanh nghiệp tại Việt Nam thường đăng ký kinh doanh nhiều ngành nghề, và không dễ từ bỏ những ngành nghề kinh doanh đang hoạt động. Điều này cũng khiến cho quá trình đầu tư của các nhà đầu