Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến giá

trị doanh nghiệp.

Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định đầu tư đã hướng tới mục tiêu cuối cùng: tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Các quyết định đầu tư của doanh nghiệp được đánh giá thông qua các chỉ tiêu hoạt động hiệu quả, từ đó tác động đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Morck. Shleifer và Vishny (1988) đã đi đến kết luận rằng giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp là mối quan hệ phi tuyến tính tức giá trị doanh nghiệp sẽ tăng trong một khoảng tỷ lệ và sẽ giảm trong khoảng tỷ lệ còn lại. Cụ thể, khi quyền sở hữu tăng từ 0% đến 5 %, trung bình Tobin’s Q sẽ tăng khoảng 0,3. Trong khoảng tỷ lệ sở hữu còn lại, Tobin’Q sẽ giảm.

Kwangwoo Park (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu nước ngoài của các công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tokyo Stock Exchange. Tobin’s Q và ERATE (tỷ số thu nhập trước thuế và lãi vay) được sử dụng là biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu này. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài theo dạng đường cong tuyến tính thể hiện. Tobin’s Q tăng lên trong trường hợp tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 40%, 45% rồi sau đó lại giảm. Cụ thể, hơn từ mức này, chỉ số Tobin’s giảm 12,12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng tỷ lệ sở hữu của họ lên 1%.

Tại Việt Nam, cũng có những nghiên cứu liên quan đến vấn đề cấu trúc sở hữu, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp song chưa nhiều. Duc Vo & Thuy Phan (2013) nghiên cứu định lượng mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của 77 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

trong thời kỳ 2006 - 2011. Họ kết luận rằng, cấu trúc sở hữu có mối quan hệ phi tuyến tính với hiệu quả, giá trị doanh nghiệp.

Duc Nam Phung, and Thi Phuong Thao Hoang (2012) kiểm định mối tương quan giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 - 2011. Nghiên cứu này chỉ ra rằng, sở hữu nước ngoài có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp do sở hữu nước ngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên không thể giữ vai trò kiểm soát trong cơ chế quản trị doanh nghiệp.

Võ Xuân Vinh (2014) nghiên cứu về sở hữu nước ngoài, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp với mẫu là các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2012. Tác giả sử dụng hai chỉ tiêu là EPS, ROA để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, chỉ số Tobin’Q và MTB được sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp. Mô hình tác giả Võ Xuân Vinh sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp:

PERFORMANCEit= +1FOREIGNit+2INVESTit+ 3SIZEit+ 4DEBTit+

 5SALESit +it

Và:

it

VALUE =+1FOREIGNit+2INVESTit+ 3SIZEit+ 4DEBTit + 5SALESit +it

Sử dụng các phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng bao gồm hồi quy tác động cố định và GMM (Generalized method of Moments), tác giả Võ Xuân Vinh đã đi đến kết luận: Sở hữu nước ngoài càng cao thì hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp càng cao.

Nghiên cứu của Hoàng Mạnh Hải (2015) cũng cho thấy sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Điều này có thể được lý giải do vai trò kiểm soát của cổ đông nước ngoài. Nguồn vốn của nhà đầu tư nước ngoài làm tăng tính minh bạch, nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp qua đó nâng cao năng lực cạnh tranh, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Phạm Hữu Hồng Thái (2013) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo OLS để tiến hành hồi quy bội với dữ liệu của 646 công ty trên hai sàn chứng khoán tại Việt Nam trong hai năm 2011 và 2012 cũng chỉ ra rằng: Sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 5%.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.

Trong chương 2, tác giả đi vào trình bày những lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

Đồng thời, để có cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, tác giả đi vào lược khảo một số những nghiên cứu trước đây trên thế giới cũng như ở Việt Nam. Các nghiên cứu này cho kết quả không đồng nhất về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Mô hình nghiên cứu

3.1.1. Mô hình đề xuất.

Tác giả sử dụng phương pháp định lượng để tiếp cận các tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh việc xem xét biến sở hữu nước ngoài tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp thì cũng cần phải xem xét một số biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ lệ nợ, doanh thu, cơ hội tăng trưởng. Các biến này có ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Do vậy, tổng hợp và kế thừa các nghiên cứu trước, luận văn đã đưa các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ lệ nợ, doanh thu, cơ hội tăng trưởng vào mô hình nghiên cứu.

Dựa vào mô hình nghiên cứu gốc của tác giả Võ Xuân Vinh (2014), trong cùng điều kiện thị trường Viêt Nam, luận văn sử dụng hai mô hình nghiên cứu sau để đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp:

Mô hình 01: Đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

PERFORMANCEit= +1FOREIGNit+2INVESTit+ 3SIZEit+ 4DEBTit+

 5SALESit +it

Và:

Mô hình 02: Đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp.

it

VALUE =+1FOREIGNit+2INVESTit+ 3SIZEit+ 4DEBTit + 5SALESit +it

Trong đó:

PERFORMANCEit: Chỉ số đo lường hiệu quả của doanh nghiệp i tại thời điểm t

it

FOREIGNit : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài của doanh nghiệp i tại thời điểm t.

INVESTit : Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp i tại thời điểm t. SIZEit : Quy mô của doanh nghiệp i tại thời điểm t.

DEBTit : Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i tại thời điểm t. SALESit : Doanh thu của doanh nghiệp i tại thời điểm t.

it

 : sai số ngẫu nhiên, là yếu tố đại diện cho các yếu tố còn lại tác động đến biến phụ thuộc (PERFORMANCE it , VALUEit ) ngoài các biến FOREIGNit, INVESTit, SIZEit, DEBTit, SALESit .

3.1.2. Xác định và mô tả các biến trong mô hình.3.1.2.1. Biến phụ thuộc 3.1.2.1. Biến phụ thuộc

PERFORMANCEit: là chỉ số đo lường hiệu quả của doanh nghiệp, được đo lường bởi chỉ số EPS tại thời điểm cuối năm t của công ty i. EPS được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho số cổ phiếu thường đang lưu hành.

it

VALUE là chỉ số đo lường giá trị của doanh nghiệp, đo lường bởi MTB tại thời điểm cuối năm t của công ty i. MTB được tính bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (tính bằng vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp) (Võ Xuân Vinh,2014) MTB được xem là công cụ hữu hiệu để xác định giá trị doanh nghiệp (Zeitun, R., & Tian, G.G. 2007). Trong đó, vốn hóa thị trường được tính bằng công thức:

Vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành x Giá thị trường 1 cổ phiếu thường.

Còn giá trị sổ sách của doanh nghiệp tính bằng giá trị của vốn chủ sở hữu. (Pablo Fernandez, 2015).

3.1.2.2. Biến độc lập.

FOREIGNit là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài được tính bằng phần trăm vốn cổ phần sở hữu bởi cổ đông nước ngoài ở thời điểm cuối năm (Lam và tác

giả, 2012). Trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài đại diện cho biến sở hữu nước ngoài.

3.1.2.3. Các biến kiểm soát.

SIZEitlà chỉ số đại diện cho quy mô công ty i ở năm t. Quy mô công ty đo bằng logarit tự nhiên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính (Lam và tác giả, 2012; Đoàn Ngọc Phúc, 2014…). Theo Lang, L.H.P and R.M.Stulz (1994), quy mô công ty và mức độ đa dạng hóa có ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp và giá trị công ty. Theo đó, các công ty lớn có thể trở nên hiệu quả hơn vì họ có khả năng khai thác lợi ích kinh tế của quy mô, sử dụng các nhà quản lý có tay nghề cao hơn và do đó dẫn đến hiệu quả cao hơn. Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G. (2007) cũng đưa ra kết luận tương tự.

DEBTit đại diện cho tỷ lệ nợ của công ty i ở năm t. DEBT được xác định bằng tổng nợ trên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính. (Lam và các tác giả, 2012; Võ Xuân Vinh, 2014) Theo một số nghiên cứu trước đây, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. R,Zeitun & G,G,Tian (2007) khẳng định, tỷ lệ nợ (đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản) ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp. Krishnan & Moyer (1997) cũng kết luận rằng tỷ lệ nợ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp đo lường theo ROE.

SALESit là chỉ số doanh thu của công ty và có tác động trực tiếp đến lợi nhuận của công ty. Khi ước lượng mô hình hồi quy thì SALES được tính bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu của công ty (Võ Xuân Vinh, 2014).

INVESTit là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t. Có nhiều cách tính khác nhau cho biến kiểm soát này. Trong phạm vi nghiên cứu của luận văn, tương tự như Võ Xuân Vinh (2014), luận văn sử dụng tỷ lệ tăng trưởng tài sản của công ty để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty. Giả định công ty có cơ hội tăng trưởng càng cao thì hiệu quả càng lớn do năng lực sản xuất được tăng cường. Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G.(2007) đã chỉ ra

tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường theo ROA.

Trong đó:

Tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản nămt- Tổng tài sản nămt-1

tài sản của công ty = x 100 Tổng tài sản nămt-1

Sở dĩ luận văn chọn biến phụ thuộc là chỉ số MTB, EPS là do thông tin trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam cũng như các nước đang phát triển còn yếu (Cleassens & Djankov,1999) nên việc sử dụng các chỉ số này sẽ tăng tính thuyết phục cho việc nghiên cứu về hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp hơn.

3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu.

Qua nghiên cứu đối với các nước khác trên thế giới, đặc biệt là các nước đang phát triển như Thổ Nhĩ Kỳ (Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars, 2010), Indonesia (Alnold J. & B.S. Javorcik, 2009)...đối với thị trường Việt Nam, tác giả kỳ vọng rằng đầu tư nước ngoài sẽ góp phần thúc đẩy hoạt động kinh doanh phát triển. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao sẽ góp phần nâng cao trình độ quản lý và tăng cường việc tiếp cận với kỹ thuật công nghệ hiện đại và có những cải tiến thích hợp trong quá trình vận hành doanh nghiệp.

Thực tiễn cũng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thường là những người có kiến thức cũng như kỹ năng tốt, giúp các doanh nghiệp quản lý và kiểm soát hoạt động hiệu quả hơn. Theo nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2010), các nhà đầu tư nước ngoài phân bổ phần lớn vốn của họ vào những công ty lớn. Thêm vào đó, những cổ đông nước ngoài dường như thích những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp. Hơn nữa, những nhà đầu tư nước ngoài cũng tránh những công ty có các cổ đông chiếm ưu thế chi phối. Tác giả Võ Xuân Vinh cũng đi đến kết luận rằng, các nhà đầu tư nước ngoài là cần thiết cho thị trường Việt Nam.

Kế thừa những nghiên cứu trước, bài luận văn này tác giả cũng đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

H1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao.

H2: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng cao.

3.2. Phương pháp nghiên cứu.

Mẫu dữ liệu trong bài luận văn bao gồm 1100 quan sát, là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, trong giai đoạn từ năm 2012 - 2016. Các dữ liệu được sử dụng trong phân tích thực nghiệm là dữ liệu thứ cấp hàng năm của các số liệu tài chính được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau: Từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty, một số website của các công ty chứng khoán. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài được thu thập từ kênh thông tin kinh tế - tài chính Việt Nam (website:www.cafef.vn),).

Do đặc thù khác biệt về hoạt động sản xuất kinh doanh, dịch vụ… so với các ngành khác, các định chế tài chính như ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán không được đưa vào mẫu dữ liệu thu thập nghiên cứu. Những công ty có thời gian niêm yết thấp hơn giai đoạn nghiên cứu cũng được loại trừ khỏi mẫu.

Luận văn sử dụng chương trình Stata 11 để tiến hành các ước lượng. Với đặc thù sử dụng dữ liệu theo thời gian (giai đoạn từ năm 2012 đến 2016) và theo không gian (số liệu thu thập từ các công ty khác nhau) nên tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data). Đồng thời, theo Gujarati, D. (2003), hồi quy theo dữ liệu bảng giúp người nghiên cứu có nhiều thông tin hơn trong tổng thể, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và cho hiệu quả cao hơn.

Mô hình nghiên cứu của bài được hồi quy theo ba cách: Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model. Trong đó:

Mô hình Pooled OLS: là mô hình đơn giản nhất khi không xem xét đến sự khác biệt giữa các công ty nghiên cứu.

Mô hình Fixed effects phát triển thêm từ Pooled OLS khi đưa thêm sự khác nhau về các công ty và có sự tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập.

Trong mô hình Fixed effects, tung độ gốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các đơn vị, khi thừa nhận sự kiện là mỗi đơn vị có thể có những đặc điểm riêng nhất định (Gujarati, D.,2003).

Mô hình Random effects cũng giống như mô hình Fixed effects về sự khác nhau giữa các công ty nhưng không có mối quan hệ nào giữa phần dư và các biến độc lập của mô hình.

Sau đó, luận văn so sánh giữa ba phương pháp Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model thì phương pháp nào là phù hợp hơn. Kiểm định Hausman là một kiểm tra giả định thống kê trong kinh tế lượng được đặt theo tên của James Durbin, De-Min Wu và Jerry A. Hausman. Thuật toán này được sử dụng để so sánh đánh giá hai phương pháp ước lượng Fixed effects model và Random effects model. Thực chất, kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa itvà các biến độc lập hay không.

Sau khi lựa chọn được một trong ba phương pháp Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model, tác giả đi vào kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu. Các giả thuyết đó là: Kiểm định không có sự tự tương quan giữa các biến độc lập, biến kiểm soát trong mô hình (không có hiện tượng đa cộng tuyến), kiểm định phương sai của sai số không đổi (không bị hiện tượng phương sai thay đổi), kiểm định giữa các sai số không có mối quan hệ tương quan với nhau (không bị hiện tượng tự tương quan). Kiểm định các giả thuyết này mục