3.1.2.1. Biến phụ thuộc
PERFORMANCEit: là chỉ số đo lường hiệu quả của doanh nghiệp, được đo lường bởi chỉ số EPS tại thời điểm cuối năm t của công ty i. EPS được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia cho số cổ phiếu thường đang lưu hành.
it
VALUE là chỉ số đo lường giá trị của doanh nghiệp, đo lường bởi MTB tại thời điểm cuối năm t của công ty i. MTB được tính bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (tính bằng vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp) (Võ Xuân Vinh,2014) MTB được xem là công cụ hữu hiệu để xác định giá trị doanh nghiệp (Zeitun, R., & Tian, G.G. 2007). Trong đó, vốn hóa thị trường được tính bằng công thức:
Vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành x Giá thị trường 1 cổ phiếu thường.
Còn giá trị sổ sách của doanh nghiệp tính bằng giá trị của vốn chủ sở hữu. (Pablo Fernandez, 2015).
3.1.2.2. Biến độc lập.
FOREIGNit là tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài được tính bằng phần trăm vốn cổ phần sở hữu bởi cổ đông nước ngoài ở thời điểm cuối năm (Lam và tác
giả, 2012). Trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài đại diện cho biến sở hữu nước ngoài.
3.1.2.3. Các biến kiểm soát.
SIZEitlà chỉ số đại diện cho quy mô công ty i ở năm t. Quy mô công ty đo bằng logarit tự nhiên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính (Lam và tác giả, 2012; Đoàn Ngọc Phúc, 2014…). Theo Lang, L.H.P and R.M.Stulz (1994), quy mô công ty và mức độ đa dạng hóa có ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp và giá trị công ty. Theo đó, các công ty lớn có thể trở nên hiệu quả hơn vì họ có khả năng khai thác lợi ích kinh tế của quy mô, sử dụng các nhà quản lý có tay nghề cao hơn và do đó dẫn đến hiệu quả cao hơn. Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G. (2007) cũng đưa ra kết luận tương tự.
DEBTit đại diện cho tỷ lệ nợ của công ty i ở năm t. DEBT được xác định bằng tổng nợ trên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính. (Lam và các tác giả, 2012; Võ Xuân Vinh, 2014) Theo một số nghiên cứu trước đây, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. R,Zeitun & G,G,Tian (2007) khẳng định, tỷ lệ nợ (đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản) ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp. Krishnan & Moyer (1997) cũng kết luận rằng tỷ lệ nợ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp đo lường theo ROE.
SALESit là chỉ số doanh thu của công ty và có tác động trực tiếp đến lợi nhuận của công ty. Khi ước lượng mô hình hồi quy thì SALES được tính bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu của công ty (Võ Xuân Vinh, 2014).
INVESTit là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thời điểm t. Có nhiều cách tính khác nhau cho biến kiểm soát này. Trong phạm vi nghiên cứu của luận văn, tương tự như Võ Xuân Vinh (2014), luận văn sử dụng tỷ lệ tăng trưởng tài sản của công ty để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty. Giả định công ty có cơ hội tăng trưởng càng cao thì hiệu quả càng lớn do năng lực sản xuất được tăng cường. Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G.(2007) đã chỉ ra
tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường theo ROA.
Trong đó:
Tỷ lệ tăng trưởng Tổng tài sản nămt- Tổng tài sản nămt-1
tài sản của công ty = x 100 Tổng tài sản nămt-1
Sở dĩ luận văn chọn biến phụ thuộc là chỉ số MTB, EPS là do thông tin trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam cũng như các nước đang phát triển còn yếu (Cleassens & Djankov,1999) nên việc sử dụng các chỉ số này sẽ tăng tính thuyết phục cho việc nghiên cứu về hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp hơn.
3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu.
Qua nghiên cứu đối với các nước khác trên thế giới, đặc biệt là các nước đang phát triển như Thổ Nhĩ Kỳ (Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars, 2010), Indonesia (Alnold J. & B.S. Javorcik, 2009)...đối với thị trường Việt Nam, tác giả kỳ vọng rằng đầu tư nước ngoài sẽ góp phần thúc đẩy hoạt động kinh doanh phát triển. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao sẽ góp phần nâng cao trình độ quản lý và tăng cường việc tiếp cận với kỹ thuật công nghệ hiện đại và có những cải tiến thích hợp trong quá trình vận hành doanh nghiệp.
Thực tiễn cũng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài thường là những người có kiến thức cũng như kỹ năng tốt, giúp các doanh nghiệp quản lý và kiểm soát hoạt động hiệu quả hơn. Theo nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2010), các nhà đầu tư nước ngoài phân bổ phần lớn vốn của họ vào những công ty lớn. Thêm vào đó, những cổ đông nước ngoài dường như thích những công ty có tỷ lệ đòn bẩy thấp. Hơn nữa, những nhà đầu tư nước ngoài cũng tránh những công ty có các cổ đông chiếm ưu thế chi phối. Tác giả Võ Xuân Vinh cũng đi đến kết luận rằng, các nhà đầu tư nước ngoài là cần thiết cho thị trường Việt Nam.
Kế thừa những nghiên cứu trước, bài luận văn này tác giả cũng đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:
H1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao.
H2: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng cao.
3.2. Phương pháp nghiên cứu.
Mẫu dữ liệu trong bài luận văn bao gồm 1100 quan sát, là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, trong giai đoạn từ năm 2012 - 2016. Các dữ liệu được sử dụng trong phân tích thực nghiệm là dữ liệu thứ cấp hàng năm của các số liệu tài chính được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau: Từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty, một số website của các công ty chứng khoán. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài được thu thập từ kênh thông tin kinh tế - tài chính Việt Nam (website:www.cafef.vn),).
Do đặc thù khác biệt về hoạt động sản xuất kinh doanh, dịch vụ… so với các ngành khác, các định chế tài chính như ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán không được đưa vào mẫu dữ liệu thu thập nghiên cứu. Những công ty có thời gian niêm yết thấp hơn giai đoạn nghiên cứu cũng được loại trừ khỏi mẫu.
Luận văn sử dụng chương trình Stata 11 để tiến hành các ước lượng. Với đặc thù sử dụng dữ liệu theo thời gian (giai đoạn từ năm 2012 đến 2016) và theo không gian (số liệu thu thập từ các công ty khác nhau) nên tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data). Đồng thời, theo Gujarati, D. (2003), hồi quy theo dữ liệu bảng giúp người nghiên cứu có nhiều thông tin hơn trong tổng thể, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và cho hiệu quả cao hơn.
Mô hình nghiên cứu của bài được hồi quy theo ba cách: Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model. Trong đó:
Mô hình Pooled OLS: là mô hình đơn giản nhất khi không xem xét đến sự khác biệt giữa các công ty nghiên cứu.
Mô hình Fixed effects phát triển thêm từ Pooled OLS khi đưa thêm sự khác nhau về các công ty và có sự tương quan giữa phần dư của mô hình và các biến độc lập.
Trong mô hình Fixed effects, tung độ gốc trong mô hình hồi quy được phép khác nhau giữa các đơn vị, khi thừa nhận sự kiện là mỗi đơn vị có thể có những đặc điểm riêng nhất định (Gujarati, D.,2003).
Mô hình Random effects cũng giống như mô hình Fixed effects về sự khác nhau giữa các công ty nhưng không có mối quan hệ nào giữa phần dư và các biến độc lập của mô hình.
Sau đó, luận văn so sánh giữa ba phương pháp Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model thì phương pháp nào là phù hợp hơn. Kiểm định Hausman là một kiểm tra giả định thống kê trong kinh tế lượng được đặt theo tên của James Durbin, De-Min Wu và Jerry A. Hausman. Thuật toán này được sử dụng để so sánh đánh giá hai phương pháp ước lượng Fixed effects model và Random effects model. Thực chất, kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa itvà các biến độc lập hay không.
Sau khi lựa chọn được một trong ba phương pháp Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model, tác giả đi vào kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu. Các giả thuyết đó là: Kiểm định không có sự tự tương quan giữa các biến độc lập, biến kiểm soát trong mô hình (không có hiện tượng đa cộng tuyến), kiểm định phương sai của sai số không đổi (không bị hiện tượng phương sai thay đổi), kiểm định giữa các sai số không có mối quan hệ tương quan với nhau (không bị hiện tượng tự tương quan). Kiểm định các giả thuyết này mục đích là để phát hiện có sự vi phạm giả thuyết của mô hình hay không.
Trong đó:
Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình phụ thuộc tuyến tính lẫn nhau, thể hiện được dưới dạng hàm số. Có nhiều cách để phát hiện đa cộng tuyến. Ví dụ: hệ số R2 lớn nhưng tỷ số t nhỏ, tương quan cặp giữa các biến giải thích cao, sử dụng mô hình hồi quy phụ, sử dụng nhân tố phóng đại phương sai…Trong luận văn, để phát hiện đa cộng tuyến, tác giả sử dụng nhân tố phóng đại phương sai (chỉ tiêu VIF). Đối với trường hợp tổng quát có (k-1) biến giải thích thì
) 1 ( 1 2 j R VIF
Rj2là giá trị R2trong hàm hồi quy của Xjtheo (k-1) biến giải thích còn lại. Thông thường khi VIF > 10 thì biến này được coi là cộng tuyến cao.
Một trong số các giả thiết quan trọng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển là phương sai của từng yếu tố nhiễu ui ,tùy theo giá trị lựa chọn của các biến giải thích, là một hằng số không đổi. Nếu xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi thì việc ước lượng, kiểm định mô hình không còn chính xác. Các hệ số của hàm hồi quy không chính xác, các kiểm định t và F không còn hiệu quả. Chính vì vậy, tác giả đi vào kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi, sử dụng phương pháp kiểm định White. Không như kiểm định Goldfelt- Quandt trong đó yêu cầu việc xếp lại thứ tự các quan sát theo biến X , vốn được cho rằng đã gây ra phương sai thay đổi, hay kiểm định BGP nhạy cảm với giả thiết về quy luật chuẩn, kiểm định tổng quát về phương sai không thay đổi do White đề xuất không lệ thuộc vào giả thiết về quy luật chuẩn và được dễ dàng thực hiện (Gujarati, D.,2003).
Kiểm định giả thuyết cuối cùng là kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan. Tự tương quan được hiểu ngắn gọn là hiện tượng tương quan giữa các phần dư (sai số). Khi các sai số có quan hệ phụ thuộc lẫn nhau dẫn đến hiện tượng này. Nếu xảy ra hiện tượng tự tương quan thì các hệ số của hàm hồi quy không chính xác. Đồng thời, việc ước lượng, kiểm định mô hình không tin cậy được. Các kiểm định t và F không còn hiệu quả nữa.
Sau khi tiến hành kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu, tác giả phát hiện có xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi và sự tự tương quan. Luận văn đã sử dụng ước lượng GMM (Generalized Method of Moments) để giải quyết hiện tượng phương sai thay đổi và sự tự tương quan. Với dữ liệu bảng thì GMM được coi là ước lượng ưu việt để giải quyết hiện tượng nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi… xuất hiện trong mô hình (Võ Xuân Vinh, 2014).
Bằng cách sử dụng ước lượng GMM, tác giả đã thu được kết quả phản ánh mối quan hệ giữa các biến độc lập, biến kiểm soát với biến phụ thuộc. Điều này có
nghĩa, qua ước lượng GMM, tác giả thấy được mối quan hệ và chiều hướng tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trong mục tiêu nghiên cứu của luận văn.
3.2.1. Thống kê mô tả.
Kết quả của thống kê miêu tả cho các biến được trình bày ở bảng 3.1.
Bảng 3.1. Thống kê mô tả cho các biến trong mô hình.
Obs Mean Std,Dev. Min Max
MTB 1100 1,087057 0,8558363 0,114288 8,136346 EPS 1100 0,0023156 0,0029555 -0,010332 0,020533 FOREIGN 1100 0,1426596 0,1553057 0 0,6449 INVEST 1100 0,1161736 0,336118 -0,687058 3,706375 TAISAN 1100 3424154 9897013 45322 1,80e+08 DEBT 1100 0,4793554 0,2156837 0,001982 0,970612 DOANH THU 1100 2317357 5159892 2658 5,76e+07 Nguồn: Stata11
Bảng 3.1 cho thấy với dữ liệu là 1100 quan sát, biến MTBit có giá trị trung bình là 1,087057, có giá trị nhỏ nhất là 0,114288 (Công ty cổ phần khai thác và chế biến khoáng sản Bắc Giang - năm 2016) và có giá trị lớn nhất là 8,136346 (Công ty cổ phần sữa Việt Nam - năm 2016).
EPS của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu có giá trị trung bình là 0,0023156, độ lệch chuẩn là 0,0029555. Trong đó, EPS thấp nhất có giá trị
-0,010332 thuộc về công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An (Mã chứng khoán: LAF) năm 2012. EPS đạt giá trị lớn nhất là 0,020533 của công ty cổ phần tập đoàn KIDO năm 2015.
Xét đến biến độc lập là tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FOREIGN) trong mẫu quan sát, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có giá trị trung bình là 0,1426596, dao động từ 0% đến 64,49%.
Quy mô các công ty trong mẫu được chọn nghiên cứu có tổng tài sản trung bình là 3.424.154 triệu đồng. Tỷ lệ nợ của các công ty trong mẫu có giá trị trung bình là 0,4793554. Trong đó công ty có tỷ lệ nợ cao nhất là công ty cổ phần y dược phẩm Vimedimex (DEBT=0,970612). Doanh thu của các công ty trong mẫu có giá trị trung bình 2.317.357 triệu đồng, độ lệch chuẩn 5.159.892 triệu đồng.
3.2.2. Ma trận tương quan giữa các biến.
Bảng 3.2. Bảng phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu
foreign invest size debt sales foreign 1.0000 invest 0.0190 1.0000 size 0.3230 0.1553 1.0000 debt -0.2554 0.0325 0.3431 1.0000 sales 0.2926 0.0938 0.6746 0.3626 1.0000 Nguồn: Stata11
Dựa vào bảng 3.2 về phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu, ta thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng do các hệ số tương quan có giá trị khá thấp. Hệ số tương quan cao nhất là 0,6746. Trong khi đó, chuẩn so sánh theo Farrar & Glauber (1967) là 0,8. Kết quả trên phù hợp với các nghiên cứu khác trên thế giới và phù hợp với kỳ vọng của tác giả trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2012 đến 2016 tại Việt Nam.
3.3. Tài liệu nghiên cứu.
Dữ liệu cho luận văn này được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ liệu của Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (www.hsx.vn), báo cáo tài chính, báo cáo
thường niên của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, website http://www.cophieu68.vn, http://cafef.vn,… Mẫu của nghiên cứu bao gồm 220 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh không bao gồm các công ty tài chính, các công ty mới niêm yết với thời gian niêm yết thấp hơn giai đoạn nghiên cứu. Luận văn lấy dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.
Trong chương 3, tác giả đi vào trình bày chi tiết cách thức, phương pháp nghiên cứu. Các mô hình hồi quy, các kiểm định được thực hiện nhằm tìm ra một ước lượng phù hợp và hiệu quả nhất. Cuối cùng, ước lượng GMM được lựa chọn vì tính ưu việt của nó (giải quyết các vấn đề phát sinh trong mô hình như: phương sai thay đổi, tự tương quan, hiện tượng nội sinh (nếu có)…
Bên cạnh đó, bằng phương pháp thống kê mô tả, tác giả đã trình bày một cách tổng quát bộ dữ liệu thu thập được, ma trận tương quan giữa các biến.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN. 4.1. Kết quả nghiên cứu.
4.1.1. Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp.