5. CẤU TRÚC KHÓA LUẬN
1.2.5.2.Lý thuyết M&M:
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đƣa ra trong bài báo có tựa đề : “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tƣ”, Tạp chí Kinh tế Mỹ số 48, tháng 6 năm 1958 thƣờng đƣợc gọi tắt là lý thuyết M&M). M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tƣ chứng khoán vào một Công ty nào đó không bị ảnh hƣởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty. Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn nhƣ cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ nhƣ thế nào. Kết luận của M&M dựa trên ý tƣởng rằng bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn công ty thành nợ, vốn cổ phần hay bất kỳ nguồn vốn nào khác vẫn có một sự chuyển đổi trong giá trị đầu tƣ khiến cho giá trị công ty vẫn không đổi cho dù cơ cấu vốn của nó thay đổi. Điều này đƣợc minh họa bằng hình ảnh 2 chiếc bánh có tổng diện tích nhƣ nhau cho dù đƣợc phân chia thế nào chăng nữa. Hay nói khác đi cơ cấu giữa nợ và vốn cổ phần không làm thay đổi giá trị của công ty.
Kết luận trên đây của M&M đƣợc hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh chênh lệch giá. Kinh doanh giống nhau về mọi mặt nhƣng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn. Nếu hai công ty giống hệt nhau ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó, giá trị cũng khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ đƣợc đƣa về trạng thái cân bằng. Để minh họa điều này, chúng ta xem xét ví dụ dƣới đây:
Xét hai Công ty A và B giống hệt nhau về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là Công ty A không sử dụng đòn bẩy tài chính, tức là không vay nợ trong khi Công ty B có một khoản vay 30.000$ bằng cách phát hành trái phiếu với lãi suất 12%.
Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu thì Công ty B sẽ có giá trị cao hơn và chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với Công ty A. Để đơn giản chúng ta giả sử thêm rằng nợ của Công ty B có giá trị thị trƣờng bằng đúng mệnh giá của nó và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với vốn cổ phần là 16%. Giá trị của hai Công ty đƣợc tính toán nhƣ sau :
BẢNG 1.6. GIÁ TRỊ HAI CÔNG TY A VÀ B
CHỈ TIÊU Công ty A Công ty B
Thu nhập ròng (EBIT) 10.000 10.000
Chi phí sử dụng vốn vay (rD) 0 12%
Lãi trả nợ vay (R) 0 3.600
Lợi nhuận dành cho cổ đông EAT = EBIT – R) 10.000 6.400
Tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần (rE) 16% 16%
Giá thị trƣờng vốn cổ phần (E = EAT / rE) 62.500 40.000
Giá thị trƣờng của nợ (D) 0 30.000
Tổng giá trị (V = E + D) 62.500 70.000
Chi phí huy động vốn nói chung {r = rD* (D/V) + rE * (E/V)}
16% 14,3%
Tỷ số nợ so với vốn 0 75%
Qua bảng tính toán trên đây chúng ta thấy rằng Công ty B có phí tổn huy động vốn thấp hơn và giá trị Công ty B cũng cao hơn Công ty A. Theo M&M, các nhà đầu tƣ vào Công ty B nhận thấy rằng tài sản của Công ty B sẽ lên giá nên họ sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu Công ty B và mua lại cổ phiếu Công ty A. Quá trình kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn khiến cho giá cổ phiếu Công ty B giảm trong khi giá cổ phiếu Công ty A tăng đến khi nào tổng giá trị thị trƣờng của hai Công ty bằng nhau.
Ví dụ: Nhà đầu tƣ X đang nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty B với giá trị thị trƣờng là 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhà đầu tƣ X sẽ :
- Vay 300$ với lãi suất 12%, vay bằng 1% nợ của Công ty B. Tổng số vốn sẵn sàng cho đầu tƣ của nhà đầu tƣ A bây giờ là : 400$ + 300$ = 700$
- Mua 1% cổ phiếu của Công ty A với giá 66.667 x 0,01 = 666.67$.
- Sau giao dịch này nhà đầu tƣ nắm giữ 1% cổ phiếu Công ty A và còn thừa 700 - 666,7 = 33,33$.
Trƣớc khi thực hiện các giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tƣ vào cổ phiếu B và 400 x 16% = 64$. Sau khi thực hiện giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tƣ là 666,67 – 300 = 366,67$, thấp hơn 33,33$ so với đầu tƣ vào Công ty B. Do hạ thấp đƣợc tiền đầu tƣ vào Công ty A, nhiều nhà đầu tƣ khác cũng hành động nhƣ nhà đầu tƣ X khiến cho giá cổ phiếu Công ty A tăng trong khi giá cổ phiếu Công ty B giảm. Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá tiếp diễn cho đến khi giá hai cổ phiếu trở nên bằng nhau.
Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá nhƣ vừa minh họa, M&M kết luận rằng Công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính.
1.3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN:
1.3.1. Chi phí sử dụng các loại vốn:
Chi phí sử dụng vốn là chi phí mà Doanh nghiệp, nhà đầu tƣ phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ.
1.3.1.1. Chi phí sử dụng nợ:
Công ty có thể huy động nợ dƣới hình thức vay của các tổ chức tín dụng tài chính trung gian hay dƣới hình thức phát hành trái phiếu.
a) Chi phí sử dụng nợ trước thuế (rD)
Nếu công ty huy động nợ dƣới hình thức là vay của các tổ chức tài chính trung gian thì chi phí sử dụng nợ trƣớc thuế là lãi suất thỏa thuận giữa hai bên. Nếu là phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng nợ trƣớc thuế là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn. Chi phí sử dụng nợ trƣớc thuế đƣợc xác định theo công thức sau: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Trong đó: Po :tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành.
CF :là tiền lãi trái phiếu trả định kỳ n :là thời gian đáo hạn của trái phiếu
b) Chi phí sử dụng nợ sau thuế (r*D):
Chi phí sử dụng nợ sau thuế là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tƣ thực trả khi sử dụng nợ vay. Vì khi sử dụng nợ vay nhà đầu tƣ nhận đƣợc khoản lợi ích từ tắm chắn của thuế do l i vay đƣợc phép khấu trừ vào lợi tức chịu thuế. Từ đây dẫn đến một kết luận rất quan trọng là chi phí sử dụng nợ vay luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu trúc vốn thƣờng dễ đạt đến tối ƣu hơn.
r*D = rD x (1 – T) Trong đó: T là thuế suất thuế TNDN.
Lƣu ý: Phí sử dụng nợ thƣờng áp dụng cho nợ mới vay chứ không phải nợ cũ.
1.3.1.2. Chi phí sử dụng cổ phần ƣu đãi:
Chi phí sử dụng cổ phần ƣu đ i là chi phí mà công ty phải trả cho việc huy động bằng cổ phiếu ƣu đ i. Do cổ tức chi trả cho cổ phần ƣu đ i là cố định vĩnh viễn nên dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có công thức tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ƣu đ i nhƣ sau:
rP = Dp
Po * (1- f) Trong đó: DP là cổ tức cổ phần ƣu đ i
hi huy động vốn, công ty phải tốn thêm chi phí phát hành do đó Po là giá bán sau khi đ trừ đi chi phí phát hành.
Lƣu ý: Cổ tức ƣu đ i không đƣợc khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Do đó chi phí sử dụng vốn cổ phần ƣu đ i là chi phí sau thuế. Điều này làm cho chi phí sử dụng cổ phần ƣu đ i cao hơn chi phí sử dụng nợ vay và các Doanh nghiệp thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn là cổ phần ƣu đ i.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thƣờng là mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tƣ dùng để chiết khấu các khoản thu nhập mong đợi về hiện tại để xác định giá trị hiện tại của cổ phần thƣờng cho công ty.
Nhƣ vậy để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phần thƣờng cũng có thể dựa vào phƣơng trình định giá để tính nhƣ thực tế dựa vào hai cách, đó là dùng mô hình tăng trƣởng cổ tức DCF và mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
a) Mô hình tăng trưởng cổ tức (DCF)
Giả sử : Công ty có tỉ lệ tăng trƣởng cổ tức là g Giá bán một cổ phiếu là Po
Cổ tức vừa trả là Do
Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tƣ là rE
Ta có thể xác định rE bằng công thức định giá cổ phiếu nhƣ sau :
Po= Do * (1+g) rE = Do*(1+g) + g
rE - g Po
Nếu một công ty có chứng khoán mua bán trên thị trƣờng, ta có thể xác định đƣợc Do, Po, chỉ có g là phải ƣớc lƣợng. Có hai cách ƣớc lƣợng g : (1) sử dụng tỷ lệ tăng trƣởng trƣớc đây, 2 sử dụng tốc độ tăng trƣởng dự báo của các nhà phân tích.
Ưu, nhược điểm của mô hình :
Ưu điểm : Đơn giản dễ hiểu và dễ áp dụng.
Nhược điểm: Không áp dụng đối với những công ty không chia cổ tức, cũng không phù hợp khi giả định một tỷ lệ tăng trƣởng cố định. Mặt khác phƣơng pháp này không thể hiện rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng nhƣ mức độ điều chỉnh rủi ro đối với tỷ suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của công ty.
b) Mô hình định giá tài sản vốn (CAMP):
Nhƣ chúng ta đ biết khi nghiên cứu đƣờng thị trƣờng chứng khoán (SML) và thấy rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một khoản đầu tƣ phụ thuộc vào những yếu tố sau :
Lãi suất phi rủi ro rf
Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tƣ so với rủi ro bình quân của thị trƣờng, đƣợc gọi là hệ số
Tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tƣ vào một tài sản, tài sản ở đây là một công ty, một dự án..., rE với hệ số E tƣơng ứng, đƣợc xác định với mô hình CAPM nhƣ sau : rE = rf + E (rm – rf) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Để vận dụng mô hình này ta cần biết các yếu tố sau: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro của thị trƣờng và ƣớc lƣợng một hệ số tƣơng đƣơng. Nếu dự án có rủi ro tƣơng đƣơng rủi ro công ty thì dùng công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro công ty thì phải tăng hệ số và ngƣợc lại.
Ưu, nhược điểm của mô hình CAPM: Mô hình này cho thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài sản, nó đƣợc sử dụng rộng r i hơn mô hình DCF. Tuy nhiên để ƣớc lƣợng hệ số , ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định.
Trong thực tế hai phƣơng pháp này thƣờng cho kết quả khác nhau. Tùy theo quan điểm, thông thƣờng để dung hòa ngƣời ta thƣờng lấy trung bình cộng của cả hai kết quả ƣớc lƣợng này.