➢Khuyến nghị liên quan đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
Với các lợi thế của hình thức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và của cổ đông lớn trong việc hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Vì vậy cơ quan quản lý thị trường cần có những qui định nhằm khuyến khích tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài, các cổ đông lớn là nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty niêm yết dưới vai trò là các cổ đông chiến lược, các nhà đầu tư có tổ chức.
Hiện nay, việc qui định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được thực hiện theo Luật chứng khoán 2010 và theo Nghị định 60/2015/NĐ-CP theo đó tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với công ty đại chúng hoạt động trong ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện áp dụng đối với nhà đầu tư nước ngoài mà chưa có qui định cụ thể về sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, thì tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa là 49%. Chính phủ mà trực tiếp là Bộ Tài chính, Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần phối hợp với Bộ Kế hoạch và Đầu tư cần rà soát và lập ra danh sách danh mục cụ thể những ngành nghề nào là kinh doanh có điều kiện và cần phải hạn chế tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với những công ty niêm yết thuộc các ngành, nghề cụ thể đó.Theo báo Đầu tư chứng khoán ngày 17/5/2018 thì số lượng các công ty niêm yết đã nới tỷ lệ sở hữu tối đa (room) cho nhà đầu tư nước ngoài tính đến cuối năm 2017 là 20 công ty và chiếm tỷ trọng quá nhỏ so với gần 1.500 công ty đại chúng tại TTCK Việt Nam.Như vậy, bên cạnh lập ra danh sách danh mục cụ thể những ngành, nghề kinh doanh nào là kinh doanh có điều kiện và cần hạn chế tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài thì cần tiến tới gỡ bỏ hạn chế về tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa 49% cho các doanh nghiệp không thuộc đối tượng hạn chế tỷ lệ sở hữu nước ngoài.Vì theo Nghị
định 60/2015/NĐ-CP thì đối với những công ty đại chúng khác mà không bị điều tiết bởi ngành nghề kinh doanh có điều kiện và cần giới hạn tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài thì tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là không hạn chế.
Đối với những doanh nghiệp đã mạnh dạn nới tỷ lệ sở hữu tối đa cho nhà đầu tư nước ngoài chiếm trên 51% thì gặp phải khó khăn theo qui định của Luật Đầu tư 2014 đó là doanh nghiệp phải đáp ứng điều kiện và thực hiện thủ tục đầu tư theo qui định đối với nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư thành lập tổ chức kinh tế, đầu tư góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp của tổ chức kinh tế; đầu tư theo hợp đồng hợp tác kinh doanh (Business Cooperation Contract-BCC). Như vậy, theo Luật Đầu tư 2014 thì doanh nghiệp sẽ bị giới hạn về tỷ lệ sở hữu tối đa của nhàđầu tư nước ngoài khi đầu tư, góp vốn, mua cổ phần các công ty khác như nhà đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, đối với các công ty đã niêm yết cổ phiếu lên sàn thì tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có thể thay đổi hàng ngày giờ, hàng ngày và rất khó để công ty niêm yết kiểm soát tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài có vượt quá 51% để tuân thủ đúng qui định của Luật Đầu tư 2014. Ngoài ra, công ty mà có trên 51% vốn sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài thì công ty muốn mua cổ phần trên TTCK sẽ phải đăng ký mã số giao dịch với Trung tâm lưu ký chứng khoán. Những bất cập trên đòi hỏi Chính phủ mà trực tiếp là Bộ Tài chính cần có những đề xuất trong việc sửa đổi Luật Chứng khoán, Bộ Kế hoạch và Đầu tư cần có những đề xuất trong việc sửa đổi Luật Đầu tư theo hướng không áp dụng đối với các công ty đại chúng và cho phép nhà đầu tư nước ngoài được được sở hữu đến 100% vốn của công ty đại chúng. Ngoài ra, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư cần phối hợp và ban hành một danh mục cụ thể về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với những ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Khi đó nhà quản lý sẽ dễ dàng hơn trong việc quản lý tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty niêm yết, các doanh nghiệp sẽ có căn cứ để quyết định tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài và để TTCK thu hút hiệu quả hơn dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.
➢Khuyến nghị liên quan đến tỷ lệ sở hữu của nhà nước
Kết quả của nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước làm gia tăng đồng biến động trên thị trường, do vậy cần thúc đẩy nhanh việc thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp mà nhà nước có sở hữu vốn, gắn quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước với niêm yết trên TTCK, giảm dần tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước tại những doanh nghiệp thuộc ngành nghề mà nhà nước không cần nắm giữ cổ phần chi phối và tăng cường việc giám sát phần vốn của Nhà nước tại các
công ty mà Nhà nước có sở hữu vốn.
Thúc đẩy mạnh mẽ quá trình cổ phần hóa gắn với niêm yết trên TTCK, thoái vốn và tập trung đổi mới, nâng cao năng lực quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu vốn.
Chính phủ đã ban hành Nghị định 126/2017/NĐ-CP về chuyển DNNN và công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do DNNN đầu tư 100% vốn điều lệ thành công ty cổ phần. Việc cổ phần hóa và thoái vốn của nhà nước đã đạt những thành công nhất định, theo thống kê của Bộ Tài chính tính đến ngày 20/12/2017 đã có 43 doanh nghiệp được phê duyệt cổ phần hóa trong năm 2017, trong đó Chính phủ đã thoái vốn, niêm yết thành công ở một số doanh nghiệp lớn như: Vinamilk, Sabeco,... Việc thoái vốn thành công tại các doanh nghiệp lớn đã tạo ra lực đẩy lớn, cũng như thu hút dòng vốn mới của nhà đầu tư nước ngoài cho TTCK. Tuy nhiên, tốc độ thoái vốn nhà nước tại các công ty cổ phần còn chậm và tỷ lệ số doanh nghiệp cổ phần hóa so với kế hoạch năm còn thấp. Để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa, thoái vốn thì Chính phủ cần phải tăng cường sự công khai, minh bạch, giám sát chặt chẽ việc thực hiện kế hoạch, phương án cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước đã được phê duyệt và áp dụng nhiều cơ chế nhằm tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài tham gia đấu giá cổ phần như: cho phép đặt cọc bằng đồng USD, miễn chào mua công khai, cho phép nộp mã số giao dịch muộn tối đa là 15 ngày sau thanh toán, cho phép nhà đầu tư nước ngoài được giao dịch ký quĩ tại các ngân hàng được phép thực hiện ký quĩ,… Ngoài ra, Chính phủ cần rà soát lại và giảm thiểu danh mục nhà nước nắm giữ và tỷ lệ nắm giữ của nhà nước, nâng tỷ lệ chào bán ra bên ngoài và tích cực chào bán cho các đối tác chiến lược trong và ngoài nước theo phương pháp dựng sổ, bán cạnh tranh theo lô để thu hút dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài nhằm tạo ra sự thay đổi trong quản trị công ty và nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
Việc cổ phần hóa gắn với niêm yết đã được cụ thể hóa tại các Quyết định 51/2014/QĐ-TTg ngày 15/9/2014 của Thủ tướng Chính phủ. Theo đó, trong vòng 90 ngày sau khi được cấp giấy chứng nhận đăng ký doanh nghiệp, công ty cổ phần phải hoàn tất thủ tục đăng ký công ty đại chúng, đăng ký chứng khoán tại Trung tâm Lưu ký chứng khoán (VSD), đăng ký giao dịch và phải tiến hành niêm yết cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán trong vòng 1 năm kể từ ngày phát hành cổ phiếu. Đối với các doanh nghiệp chưa đáp ứng được các điều kiện niêm yết cổ phiếu thì phải đăng ký giao dịch trên sàn giao dịch UPCoM trước khi niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Việc gắn cổ phần hóa với niêm yết cổ phiếu trên TTCK nhằm tăng tính minh bạch, công khai trong công bố thông tin, tăng thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường
và nâng cao năng lực quản trị công ty, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau cổ phần hóa. Để cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và tiếp theo là thoái vốn nhà nước tại các doanh nghiệp thành công thì Chính phủ cần phải hoàn thiện thể chế pháp luật, đề cao trách nhiệm người đứng đầu các DNNN và các Bộ, ngành trong quá trình thực hiện việc cổ phần hóa và thoái vốn.
Tăng cường hoạt động giám sát vốn của nhà nước tại các doanh nghiệp mà nhà nước có sở hữu vốn. Ngày 29/9/2108 Chính phủ đã ban hành Nghị định 131/2018/NĐ- CP về việc thành lập và hoạt động của Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Theo đó Ủy ban này thực hiện chức năng là đại diện chủ sở hữu đối với doanh nghiệp do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ và phần vốn nhà nước đầu tư tại công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên. Như vậy, sự ra đời và hoạt động của Ủy ban Quản lý vốn Nhà nước tại doanh nghiệp nhằm tách chức năng quản lý của nhà nước và chức năng kinh doanh của doanh nghiệp, tăng cường việc giám sát phần vốn của nhà nước tại các doanh nghiệp một cách thường xuyên, gắn trách nhiệm về quản lý tài sản của nhà nước tại các doanh nghiệp, tránh nguy cơ thất thoát vốn của nhà nước và qua đó nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của nhà nước, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Việc thành lập và qui định về hoạt động của Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp là cần thiết trong giai đoạn hiện nay. Tuy nhiên, một thực tế là các doanh nghiệp nhà nước nói chung và các doanh nghiệp mà nhà nước có sở hữu vốn nói riêng thì thiếu công khai, minh bạch về thông tin hoạt động kinh doanh và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Do đó, Ủy ban cần sớm có một lộ trình rõ ràng trong việc ứng dụng công nghệ thông tin, quản lý dữ liệu lớn để xây dựng một bộ chỉ số đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để giám sát minh bạch các doanh nghiệp và xây dựng mô hình để giám sát một cách thường xuyên, tăng cường tính công khai, minh bạch về thông tin của các doanh nghiệp mà mình quản lý, giám sát.
So với các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển trên thế giới thì thị trường chứng khoán của Việt Nam còn khá non trẻ và tính hiệu quả của thị trường còn ở mức thấp. Nghiên cứu của Phan & Zhou (2014) thực hiện với mẫu dữ liệu lợi suất thị trường hàng tuần trong khoảng thời gian từ 28/6/2000 đến 28/7/2013 và cho thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam không đạt mức hiệu quả yếu, mặc dù tại thị trường của các nước đang phát triển thì giả thuyết về thị trường dạng yếu luôn được ủng hộ. Tuy nhiên, theo nghiên cứu thì thị trường hiệu quả dạng yếu không tồn tại tại Việt Nam. Do đó để tăng hiệu quả của thị trường, đặc biệt hiệu quả về mặt thông tin thì cần phải tăng tính minh bạch đối với các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước nói
riêng và các công ty niêm yết nói chung. Đây không chỉ là một yêu cầu cấp thiết đối với các công ty niêm yết mà còn là một yêu cầu cấp thiết đối thị trường chứng khoán Việt Nam. Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần hoàn thiện các qui định pháp lý trong quản lý hoạt động của TTCK nói chung, của Sở giao dịch chứng khoán, của các công ty niêm yết, các công ty chứng khoán, các quĩ đầu tư trên thị trường và kể cả các qui định đối với nhà đầu tư. Ngoài ra, Ủy ban chứng khoán nhà nước cần phải có các qui định nhằm làm tăng tính minh bạch trong việc công bố thông tin đối với các công ty niêm yết trên thị trường, sự minh bạch của thị trường sẽ tạo niềm tin cho nhà đầu tư từ đó nhà đầu tư có đầy đủ thông tin để ra quyết định đầu tư.
➢Khuyến nghịliên quan đến tỷ lệ sở hữu của cổđông lớn, nhà đầu tư chiến lược
Với việc các DNNN có qui mô vốn lên đến hàng tỷ USD đã được phê duyệt phương án cổ phần hóa, khi thực hiện cổ phần hóa sẽ gây áp lực lớn lên sức cầu của thị trường, trong khi đó qui mô của thị tường còn nhỏ và khả năng hấp thụ vốn còn hạn chế nên làm cho đợt chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) của những doanh nghiệp có qui mô vốn lớn gặp khó khăn. Do đó, cần phải có những chính sách để khuyến khích, thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài với vai trò là cổ đông lớn, lànhà đầu tư chiến lược tham gia đầu tư và nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa. Theo qui định hiện hành thì việc chào bán cho nhà đầu tư chiến lược diễn ra trong vòng 1 năm sau phát hành lần đầu ra công chúng (IPO), nhà đầu tư chiến lược có nghĩa vụ cung cấp các nguồn lực theo cam kết cho doanh nghiệp, không được bán cổ phiếu trong vòng 5 năm,cổ phần bán cho nhà đầu tư chiến lược có thể thực hiện bằng phương thức thỏa thuận trước khi diễn ra cuộc đấu giá công khai ra công chúng.Cơ chế này không đảm bảo tính công khai, minh bạch và dễ dẫn đến làm thất thoát vốn nhà nước. Vì vậy, cần phải điều chỉnh qui định bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược theo hướng qui định rõ trách nhiệm bồi thường khi nhà đầu tư chiến lược vi phạm các cam kết; điều chỉnh việc bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược diễn ra sau khi thực hiện cuộc đấu giá công khai; qui định về năng lực tài chính của nhà đầu tư chiến lược thông qua tiêu chuẩn nhà đầu tư chiến lược phải có kết quả kinh doanh có lãi và không có lỗ lũy kế trong 2 năm gần nhất tính từ thời điểm đăng ký mua cổ phần.
Như vậy để hạn chế đồng biến động và tăng tính thông tin giá cổ phiếu thì các chính sách ở Việt Nam cần hướng đến đó là: cải cách môi tường thể chế, hoàn thiện khung pháp lý trong quản lý hoạt động của thị trường chứng khoán; Nâng cao tính minh bạch về thông tin, tăng cường nhận thức về mức độ công bố thông tin, tính kịp thời, tính chính xác, tính đầy đủ trong công bố thông tin; Tăng cường hệ thống kết nối thông tin thị trường giữa các thành viên tham gia thị trường và thông tin thị trường
giữa các quốc gia khác nhau; Hoàn thiện đánh giá xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp, xây dựng bộ chỉ số đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp; Xây dựng hệ thống kiểm toán có chất lượng cao và nâng cao tính chính xác của các báo cáo tài chính của công ty niêm yết; Xóa bỏ các rào cản giao dịch nhằm thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, các cổ đông lớn trên thị trường; Giảm tỷ lệ sở hữu và tiến dần đến thoái vốn của Nhà nước vào những lĩnh vực mà Nhà nước không cần nắm giữ quyền kiểm soát; Tăng cường quản trị rủi ro, quản trị công ty theo thông lệ quốc tế và qua đó nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên thị trường. Khi đó, thị trường chứng khoán mới thực sự thực hiện đầy đủ chức năng là một kênh thu hút và luân chuyển vốn hiệu quả trong nền kinh tế.