Nghiên cứu của (Grossman & Hart, 1979) cho thấy rằng đồng biến động giá cổ phiếu (SYNCH) có tác động thật sự đến nền kinh tế của một quốc gia, nếu giá cổ phiếu thay đổi đồng bộ với nhau thì nó không phản ánh được thông tin thuộc về đặc thù của công ty vào giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư sẽ không thể đầu tư vào các công ty có tỷ suất sinh lời cao nhất (Wurgler, 2000). Trên thế giới, đồng biến động giá cổ phiếu đã trở thành một chủ đề rất quan trọng đối với một số nghiên cứu trước đó như Roll (1988), Morck và cộng sự (2000)… Kể từ khi Roll (1988) phát triển lý thuyết sử dụng
R2 như là một chỉ tiêu để xem xét sự đồng biến động giá cổ phiếu, R2là chỉ tiêu phản
ánh mức độ biến động tỷ suất lợi tức của cổ phiếu được gây ra bởi biến động chung
của thị trường. Nghiên cứu của Morck và cộng sự (2000) chỉ ra rằng R2 cao hơn ở các
quốc gia kém phát triển so với các quốc gia phát triển là do tại các quốc gia kém phát triển có sự hạn chế trong việc bảo vệ quyền sở hữu của nhà đầu tư. Nghiên cứu của Jin & Myers (2006) bổ sung thêm về mặt lý thuyết ở điểm, R2 cao là do sự kém minh bạch của thông tin kết hợp với việc yếu kém trong quản trị dòng tiền của doanh nghiệp và yếu kém trong bảo vệ nhà đầu tư là nguyên nhân làm cho R2 cao hơn. Hơn nữa, Jin & Myers (2006) cho thấy rằng cổ phiếu với R2 cao hơn thì dễ gặp rủi ro phá sản hơn. Khi dòng tiền kỳ vọng là thấp hơn mong đợi của các nhà đầu tư kết hợp với việc ban quản lý công ty cố gắng che giấu các thông tin bất lợi về hoạt động của doanh nghiệp và khi các thông tin bất lợi về hoạt động của doanh nghiệp được công bố sẽ dẫn đến một sự sụt giảm mạnh của giá cổ phiếu. Nghiên cứu của Hutton và cộng sự (2009) đã phân tích thực nghiệm tại TTCK của Mỹ từ năm 1991 đến năm 2005 và cho thấy rằng cả sự đồng biến động giá cổ phiếu và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp là biến động cùng chiều với sự không minh bạch của thị trường.
Theo như nghiên cứu của Lin, Karim & Carter (2015) thì SYNCH được sử dụng như là một biện pháp đo lường mức độ hiệu quả thông tin và thường được đo bằng
R2 hiệu chỉnh từ việc ước lượng các mô hình của thị trường. Kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, SYNCH có xu hướng tăng trong các thị trường của các nước đang phát triển, và được xem là một trong các dấu hiệu cho thấy mức độ hiệu quả của thị trường đó.
Đồng biến động giá cổ phiếu (SYNCH) là một biến được đo lường gián tiếp thông qua mô hình hồi qui tỷ suất sinh lời thị trường và không thể quan sát trực tiếp. SYNCH được sử dụng như một biện pháp đo lường khả năng chuyển hóa các thông tin thuộc về đặc thù của công ty vào giá cổ phiếu và qua đó nó phản ánh mức độ hiệu quả của thông
tin. Đồng biến động giá cổ phiếu của mỗi công ty thường được đo lường bằng R2 của mô
hình thị trường hoặc được đo bằng R2 đã điều chỉnh. Dựa trên phương pháp của Roll (1988), Morck và cộng sự (2000), Jin & Myers (2006). Cụ thể trong nghiên cứu này tác giả sử dụng R2 từ hồi qui mô hình thị trường sau đây:
*
, , ,
ri t = i + i rM t + i t
(1) Trong đó:
ri,t : Tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i trong tuần thứ t của mỗi năm.
rM,t : Tỷ suất lợi tức của danh mục thị trường trong tuần thứ t của mỗi năm. Danh mục thị trường được xác định là toàn bộ cổ phiếu niêm yết trên TTCK.
Giá trị R-square (R2) phản ánh mức độ biến động tỷ suất lợi tức của cổ phiếu i
(ri) được gây ra bởi biến động chung của thị trường (rM). R-square là đại lượng đo lường sự phù hợp của hàm hồi quy mẫu với tập số liệu mẫu. Nếu hàm hồi quy mẫu là phù hợp với số liệu mẫu thì ta kỳ vọng rằng nó cũng sẽ phù hợp với số liệu tổng thể. Khi mô hình chứa hệ số chặn alpha ( ), hệ số hồi quy R2 này nhận giá trị trong khoảng từ 0 đến 1. Nó nhận giá trị bằng 1 khi các sai lệch giữa giá trị ước lượng và giá trị thực tế đều bằng 0, tức trong mẫu số liệu thông tin của các biến độc lập được diễn tả chính xác trong giá trị biến phụ thuộc và cũng chính là giá trị thực tế của nó. Ngược lại, khi R2 = 0, ta nói rằng biến độc lập không tác động gì đến biến phụ thuộc. Qua
đây, ta thấy giá trị R2 phản ánh mức độ giải thích giá trị biến phụ thuộc (tỷ suất sinh
lời của cổ phiếu) của các biến độc lập (tỷ suất sinh lời của thị trường).
Giá trị R2 của mô hình được luận giải: khi R2 cao tức là biến động của tỷ suất lợi tức của cổ phiếu doanh nghiệp được giải thích bởi các thông tin từ thị trường nhiều hơn là các thông tin của doanh nghiệp. Giá trị của R2 nằm trong khoảng biến động từ 0-1. Theo cách tiếp cận trong nghiên cứu của Morck và cộng sự (2000), Jin & Myers (2006) biến
đổi logarit giá trị R2 được dùng để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu: 2 2 ln( ) 1 i i i R R = − (2) i
: Đồng biến động giá cổ phiếu của công ty i.
Ngoài đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu dựa vào R2 như trên, để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu tác giả sử dụng một biến đo lường bổ sung là hệ số β (Beta) của mô hình (1) theo cách tiếp cận của Lang & Maffet (2011).
Các lý thuyết cho thấy R2 giữ một vai trò quan trọng trong một loạt các chính
sách của công ty, chẳng hạn như chính sách đầu tư, nguy cơ chống thâu tóm sáp nhập, cơ cấu hội đồng quản trị, và giao dịch nội gián (Chen và cộng sự, 2007; Fernandes &
Ferreira, 2009; Ferreira & Laux, 2007; Ferreira và cộng sự, 2011). Một tỷ lệ cao hơn
của R2 thì tỷ suất sinh lời của công ty được giải thích bởi các thông tin chung của toàn thị trường hơn là các thông tin thuộc về đặc thù của công ty.
2.2.3Các nhân tốảnh hưởng đến mức độđồng biến động giá cổ phiếu trên TTCK
Trên cơ sở kết quả từ nghiên cứu tổng quan về đồng biến động giá cổ phiếu, các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ đồng biến động giá cổ phiếu được tổng hợp lại thành 2 nhóm cụ thể như sau:
2.2.3.1 Nhóm nhân tố vĩ mô
(1) Môi trường thể chế và bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư
Trên cơ sở nghiên cứu của French & Roll (1986), Roll (1988) xem xét biến động giá cổ phiếu của các công ty riêng biệt so với biến động của toàn thị trường. Nghiên cứu Morck, Yeung & Yu (2000) xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế của quốc gia đến sự đồng biến động giá cổ phiếu và qua đó đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu của các nền kinh tế mới nổi với các quốc gia phát triển. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, tại những nền kinh tế mới nổi đồng biến động giá cổ phiếu cao hơn so với những nước phát triển và hạn chế trong bảo vệ quyền sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân đóng vai trò quan trọng dẫn đến đồng biến động giá cổ phiếu cao ở các quốc gia đang phát triển, các nền kinh tế mới nổi. Ở các quốc gia phát triển, các qui định liên quan đến bảo vệ quyền sở hữu của các cổ đông công chúng càng chặt chẽ thì sẽ hạn chế hiện tượng thông tin bất cân xứng và ngăn cản hành vi cố tình che đậy thông tin bất lợi của các nhà quản lý công ty. Từ đó làm gia tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu. Nhìn chung, kết quả cho thấy rằng thị trường chứng khoán ở các nền kinh tế mới nổi có thể ít hữu ích trong việc phản ánh các thông tin đặc thù của công ty vào trong giá cổ phiếu hơn so với
các nước phát triển. Chức năng của một TTCK hiệu quả là phải phản ánh đầy đủ các thông tin, và do đó hướng các nguồn vốn về nơi sử dụng hiệu quả nhất. Nếu sự biến động giá cổ phiếu ở các nước có nền kinh tế mới nổi chủ yếu là do một vài thay đổi quyền sở hữu của chính phủ, tin đồn thất thiệt, điều hành của Chính phủ. Tại thị trường chứng khoán mới nổi hiệu quả phân bổ vốn trong nền kinh tế kém, do đó làm chậm tăng trưởng kinh tế. Cùng với quan điểm này, Wurgler (2000) cho thấy một độ co giãn cao hơn của chi phí vốn liên quan đến giá trị gia tăng của cổ phiếu tại những nước mà ít có sự đồng biến động giá.
Morck, Yeung & Yu (2000) cho thấy rằng sự hạn chế trong việc bảo vệ nhà đầu tư làm cho các thông tin của công ty kém hữu ích hơn để tìm kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch giá, làm tăng hiện tượng mua bán theo tâm lý “đám đông”, tâm lý “bầy đàn” trong đầu tư, từ đó làm tăng rủi ro của thị trường. Khi giữ nguyên các yếu tố
khác, R2 sẽ cao hơn ở các quốc gia mà kém minh bạch trong việc công bố thông tin.
Hạn chế trong bảo vệ nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến R2 thông qua 2 cách:
+ Làm tăng rủi ro thị trường
+ Làm cho thị trường không minh bạch
Nghiên cứu của Morck, Yeung & Yu (2000) cho rằng, trong nền kinh tế phát triển, những công ty mà các qui định pháp lý nhằm bảo vệ các cổ đông công chúng tốt hơn thì SYNCH thấp hơn. Cùng quan điểm trên thì theo nghiên cứu của Wurgler (2000) thì cho rằng vốn được phân bổ hiệu quả hơn ở những nước có luật pháp bảo vệ tốt hơn cho các nhà đầu tư thiểu số và phản ánh nhiều hơn các thông tin đặc thù của công ty vào trong giá cổ phiếu.
Fernandes & Ferreira (2009) trong bài viết về Luật giao dịch nội gián và tính thông tin cao trong giá cổ phiếu. Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa việc lần đầu áp dụng các qui định của luật giao dịch nội gián với tính thông tin cao trong giá cổ phiếu của 48 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1980- 2003. Kết quả cho thấy khi áp dụng các qui định của Luật giao dịch nội gián sẽ cải thiện tính thông tin cao trong giá cổ phiếu và làm giảm SYNCH. Đặc biệt tại các thị trường mới nổi, khi áp dụng Luật giao dịch nội gián thì giá của các cổ phiếu phản ánh đúng hơn các thông tin liên quan, hạn chế sự bất công xứng thông tin và lợi thế hơn về thông tin của những người trong nội bộ công ty. Tuy nhiên, đối với những quốc gia mà hệ thống pháp lý chưa chặt chẽ thì việc thực thi Luật giao dịch nội gián chưa làm tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu và làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu.
Nghiên cứu của Jin & Myers (2006) bổ sung và phát triển thêm kết quả nghiên cứu của Morck, Yeung & Yu (2000) và chứng minh rằng bảo vệ không đầy đủ quyền lợi của nhà đầu tư không thể lý giải hết sự đồng biến động giá cổ phiếu, nếu bỏ qua vai trò của sự minh bạch của môi trường thông tin. Jin & Myers (2006) cho rằng bảo về quyền lợi của nhà đầu tư và minh bạch thông tin phải đi cùng với nhau trong việc lý giải nguyên nhân của sự đồng biến động giá cổ phiếu. Cụ thể dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 40 quốc gia trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến năm 2001, các tác giả cho thấy rằng giá cổ phiếu có xu hướng đồng biến động cao ở những nước với môi trường
thông tin kém minh bạch, sự thiếu minh bạch sẽ làm tăng R2 thông qua sự chuyển dịch
rủi ro của công ty đến nhà quản lý và cổ phiếu kém minh bạch với R2 cao là báo hiệu
của sự phá sản công ty trong tương lai. Bushman và cộng sự (2003) nghiên cứu 2 dạng của minh bạch đó là minh bạch trong tài chính (tần suất công bố và tính kịp thời cuả các thông tin tài chính được công bố) và minh bạch trong quản trị (cơ cấu hội đồng quản trị, cơ cấu sở hữu). Nghiên cứu đã cho thấy tính minh bạch về tài chính là thấp hơn ở các nước mà có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước là cao và minh bạch trong quản trị sẽ cao hơn ở các nước mà có thể chế luật pháp hoàn chỉnh và mọi hoạt động của TTCK được điều chỉnh theo các qui định của pháp luật.
Một số nghiên cứu xem xét tác động trực tiếp nội dung thông tin đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Durnev và cộng sự (2004) cho thấy biến động trong tỷ suất sinh lời của cổ phiếu của công ty cao hơn khi chính phủ Mỹ siết chặt qui định công bố thông tin. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng việc dự đoán những thay đổi thu nhập trong tương lai sẽ chính xác hơn đối với những công ty mà biến động giá cổ phiếu là do các yếu tố đặc thù của công ty gây ra. Khi môi trường thông tin càng minh bạch thì càng làm tăng hiệu quả trong đầu tư và giúp việc phân bổ vốn trong đầu tư tốt hơn. Nghiên cứu cũng cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu là yếu tố dự báo tốt hơn về sự thay đổi thu
nhập trong tương lai của công ty và các ngành trong nền kinh tế với mức thấp của R2.
Các nghiên cứu sau này của Haggard và cộng sự, (2008); Hutton và cộng sự, (2009) đã chỉ ra rằng sự bất cân xứng thông tin làm gia tăng SYNCH. Nghiên cứu cũng cho thấy quản lý của chính phủ kém nó sẽ tác động đến mức độ công bố thông tin của các công ty niêm yết và qua đó làm gia tăng SYNCH. Sự kém minh bạch trong môi trường thông tin, thể chế kinh tế thị trường chưa hoàn chỉnh và yếu kém trong quản trị công ty là vấn đề khá phổ biến ở các quốc gia đang phát triển và chính điều này ảnh hưởng đến SYNCH và làm cho giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường biến động đồng bộ với nhau.
Rajan & Zingales (2003) cho rằng thông qua thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và vốn đầu tư gián tiếp của các tổ chức nước ngoài thông qua thị trường chứng khoán, giúp các công ty trong nước đổi mới công nghệ, tăng tốc độ phát triển công ty, khếch đại lợi nhuận và tạo ra sự khác biệt với các công ty khác. Những yếu tố thuộc về đặc thù của công ty sẽ được phản ánh vào trong giá cổ phiếu và qua đó hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Campbell và cộng sự (2001) cho rằng nhiều nhà đầu tư không đa dạng hóa đầu tư, và vì thế họ có nguy cơ gặp rủi ro cao hơn khi biến động tỷ suất sinh lời của công ty lớn hơn. La Porta, Lopez-de-Salines, và Shleifer (1999) cho rằng thông qua mở cửa thị trường vốn sẽ giúp hình thành nên các công ty đa quốc gia, giúp cho các nhà đầu tư có thể đa dạng hóa đầu tư trên phạm vi quốc gia và giảm thiểu rủi ro.
Li và cộng sự (2004) nghiên cứu trên mẫu gồm 17 quốc gia trong khoảng thời gian từ 1990 đến 2001, nhằm xem xét ảnh hưởng của sự hội nhập của thị trường tài chính đến sự đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đồng biến động trên TTCK có thể là biểu hiện của sự thiếu hiệu quả của thị trường, như hiện tượng bong bóng trên TTCK hay tâm lý bầy đàn trong đầu tư. Nếu thị trường vốn mở cửa thì sẽ hạn chế xuất hiện hiện tượng bong bóng chứng khoán và làm giảm tâm lý bầy đàn trong đầu tư và qua đó sẽ giảm đồng biến động giá cổ phiếu. Mặt trái của mở cửa thị trường, đó là việc mở cửa thị trường vốn có thể lan truyền khủng hoảng tài chính nhanh hơn giữa các quốc gia. Nghiên cứu của Chan & Hameed (2006) đã chỉ ra rằng trong điều kiện nền kinh tế mở, sự biến động chỉ số chứng khoán của các thị trường khác cũng có ảnh hưởng đến sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường đang xét. Ngoài ra, theo nghiên cứu của Eun, Wang & Xiao (2015) với mẫu gồm 47 quốc