Sự biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết phụ thuộc vào các nhân tố vĩ mô chung của toàn thị trường và các nhân tố vi mô thuộc về đặc thù của công ty. Đồng biến động giá cổ phiếu được xem xét là khả năng chuyển hóa các thông tin thuộc về đặc thù công ty vào giá cổ phiếu. Xét trên khía cạnh vi mô thì cấu trúc sở hữu là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến sự đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường. Thông qua tỷ lệ sở hữu của các nhóm sở hữu (cổ đông lớn, sở hữu nhà nước, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài) sẽ giúp cải thiện môi trường thông tin của công ty, tăng chất lượng thông tin của doanh nghiệp công bố, hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường và nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài là hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu, thì cần phải chỉ ra các nhân tố vĩ mô và nhân tố vi mô ảnh hưởng đến SYNCH. Trong nghiên cứu này, khi nghiên cứu về sự đồng biến động giá cổ phiếu tại một quốc gia riêng biệt, tác giả thiết kế nghiên cứu theo hướng cố định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô và tập trung xem xét ảnh hưởng của nhân tố vi mô đến đồng biến động giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam. Trên cơ sở tổng quan các nghiên cứu trước, việc xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và các nhân tố thuộc về đặc thù của công ty đến sự đồng biến động giá cổ phiếu thông qua các nhân tố sau:
❖Nhóm các nhân tố thuộc về cấu trúc sở hữu:
Trên cơ sở tổng quan nghiên cứu, Các biến nghiên cứu được xác định dựa trên các nghiên cứu trước (Jiang & Kim, 2004; Brockman & Yan, 2009; Gul và cộng sự, 2010; Hasan và cộng sự, 2013; He và cộng sự, 2013; He & Shen, 2014; Hamdi & Cosset, 2014; Lin và cộng sự, 2015; Đặng Tùng Lâm, 2016). Cụ thể:
- Sở hữu cổ đông lớn - Sở hữu Nhà nước
- Sở hữu cổ đông nhỏ
- Sở hữu nhà đầu tư trong nước
Ngoài việc xem xét ảnh hưởng riêng biệt của từng hình thức sở hữu (sở hữu cổ đông lớn, sở hữu Nhà nước, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài) đến đồng biến động giá cổ phiếu. Tác giả còn kiểm soát thêm ảnh hưởng của sở hữu nhà đầu tư trong nước, sở hữu cổ đông nhỏ trong mô hình nhằm cô lập ảnh hưởng (nếu có) của biến sở hữu cổ đông nhỏ, sở hữu nhà đầu tư trong nước và xác định ảnh hưởng ròng của các hình thức sở hữu (sở hữu cổ đông lớn, sở hữu Nhà nước, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài) đến biến phụ thuộc đồng biến động giá cổ phiếu trong mô hình.
❖Nhóm các nhân tố thuộc về đặc thù của công ty:
Trên cơ sở tổng quan nghiên cứu, các biến kiểm soát thuộc về đặc thù công ty được xác định dựa trên các nghiên cứu trước (Piotroski & Roulstone, 2004; Chan &Hameed, 2006; Ferreira & Laux, 2007; Fernandes & Ferreira, 2008; Hamdi & Cosset, 2014) bao gồm:
- Qui mô của công ty
- Hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - Hệ số đòn bẩy
- Lợi nhuận trên tổng tài sản - Giao dịch cổ phiếu
- Tính bất ổn định của lợi tức - Tỷ suất lợi tức năm
Tác giả tiến hành tổng quan nghiên cứu để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu, xác định mô hình đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu, xác định các biến độc lập và cách thức đo lường các biến độc lập, xác định các biến kiểm soát và cách thức đo lường các biến kiểm soát từ đó xây dựng mô hình nghiên cứu và dựa trên bộ dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Qui trình nghiên cứu của đề tài được thực hiện với các bước và được cụ thể trong sơ đồ sau:
Sơ đồ 3.1: Qui trình nghiên cứu
Nguồn: Tác giả xây dựng 3.1.2 Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu của đề tài là toàn bộ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội của TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2017. Tuy nhiên do đặc thù ngành nghề kinh doanh, đặc điểm tài chính kế toán và các yêu cầu đặc thù trong việc quản lý hoạt động của các định chế tài chính có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành nghề khác, nên mẫu nghiên cứu không bao gồm các công ty niêm yết là các định chế tài chính (ngân hàng, công ty tài chính, quĩ đầu tư, công ty bảo hiểm). Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 808 công
Hướng nghiên
cứu
• Đo lường mức độ đồng biến động giá cổ phiếu
• Phân tích nhân tố vĩ mô và vi mô ảnh hưởng đến SYNCH
• Tập trung xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và các yếu tố đặc thù của công ty đến mức độ đồng biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
Mục tiêu nghiên
cứu
• Hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam thông qua phân tích ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến SYNCH
Xây dựng mô
hình
• Mối quan hệ tương quan giữa biến cấu trúc sở hữu, biến kiểm soát và SYNCH • Xây dựng các giả thuyết nghiên cứu
Dữ liệu nghiên
cứu
• Phương pháp thu thập dữ liệu • Các thông tin cần thu thập • Nguồn: thứ cấp
Xác định mẫu nghiên
cứu
• Mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ các công ty phi tài chính niêm yết tại TTCK Việt Nam
Thu thập và xử lý
số liệu
• Nguồn dữ liệu thu thập • Phương pháp xử lý dữ liệu
• Kiểm định các mối quan hệ tương quan giữa các biến
Phân tích kết quả
• Phân tích các kết quả
ty bao gồm: 425 công ty niêm yết trên HNX và 383 công ty niêm yết trên HOSE và có tất cả là 7.681 quan sát. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết và dữ liệu về giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Dữ liệu được tác giả thu thập từ Công ty StoxPlus - công ty chuyên thu thập và phân tích dữ liệu tài chính tại Việt Nam.
Các biến trong mô hình trên cùng một thực thể là công ty, xuất hiện liên tục qua nhiều năm nên có xu hướng tương quan với nhau. Ngoài ra, dữ liệu về giá cổ phiếu được thu thập theo tần suất là ngày, tuần, tháng và dữ liệu về cấu trúc sở hữu (sở hữu Nhà nước, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài), về các biến kiểm soát thuộc đặc thù của công ty được thu thập dựa trên các báo cáo tài chính hàng năm trên cùng một công ty nên có thể xảy ra hiện tượng tương quan cao giữa các biến. Điều này làm cho các giá trị thống kê t (t-statistics) không chính xác (Petersen, 2009). Trong nghiên cứu này tác giả tiếp cận theo Petersen (2009) để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất đó là sử dụng sai số chuẩn robust và giải quyết vấn đề tự tương quan bằng cách ước lượng sai số chuẩn theo cụm mỗi công ty (cluster).
3.1.3 Phương pháp nghiên cứu
Để xây dựng mô hình nghiên cứu, tác giả đã tổng quan các nghiên cứu trước đây liên quan đến phạm vi nghiên cứu của đề tài. Tổng quan nghiên cứu giúp cho luận án hệ thống hóa lại những cơ sở lý luận về sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK, qua đó phát hiện được khoảng trống trong nghiên cứu. Phương pháp tổng hợp từ các nghiên cứu trước nhằm giúp tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu, xác định các biến nghiên cứu và cách thức đo lường các biến nghiên cứu trong mô hình nhằm đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam và kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu. Sau đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê phân tích và kinh tế lượng để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra.
Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng nhằm xem xét tính phù hợp của mô hình nghiên cứu và kiểm chứng mối quan hệ giữa các biến số đại diện cho cấu trúc sở hữu, các biến số đại diện cho tính đặc thù của công ty và sự đồng biến động giá cổ phiếu trong mô hình nghiên cứu được đề xuất. Nghiên cứu với bộ dữ liệu là toàn bộ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh của TTCK Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007-2017 nhằm phát hiện ra tính qui luật trong sự đồng biến động giá cổ phiếu, cũng
như làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến sự đồng biến động giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam.
Luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm chứng các giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài) và các yếu tố thuộc về đặc thù của công ty với sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Các phương trình hồi qui được xây dựng và kiểm định thông qua phần mềm STATA. Áp dụng kỹ thuật hồi quy gộp dữ liệu bảng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Để hạn chế ảnh hưởng của những quan sát ngoại vi, tác giả biến đổi (winsorizing) các quan sát của các biến ở phân vị 1% và phân vị 99% trong phân phối mẫu của mỗi biến, hoặc thay thế bằng những giá trị thích hợp.
Tác giả sử dụng phần mềm STATA ver12 để hồi qui các biến số trong mô hình nghiên cứu. Các bước được thực hiện như sau:
Bước 1: Sử dụng mẫu gồm 808 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội để tính toán, ước lượng giá trị tỷ suất sinh lời hàng tuần của từng cổ phiếu. Tính toán tỷ suất sinh lời hàng tuần của thị trường thông qua chỉ số VN-Index. Trên cơ sở tính toán tỷ suất sinh lời tuần của từng cổ phiếu và tỷ suất sinh lời tuần của thị trường, tác giả hồi qui mô hình thị trường của R2 theo mô hình của Morck và cộng sự (2000); Jin & Myers (2006). Sau đó tác giả tiến hành biến đổi logarit giá trị R2 để đo lường sự đồng biến động giá cổ phiếu. Từ kết quả hồi qui mô hình tỷ suất sinh lời, tác giả xác định được giá trị beta (β) để đánh giá mức độ đồng biến động giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam theo cách tiếp cận của Lang & Maffet (2011). Kết quả tính toán sẽ là cơ sở để hồi qui mô hình xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và các yếu tố thuộc về đặc thù công ty đến sự đồng biến động giá cổ phiếu.
Bước 2: Dựa trên báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và bảng giá cổ phiếu của các công ty niêm yết để tính toán giá trị của biến cấu trúc sở hữu và giá trị của các biến kiểm soát trong mô hình bao gồm:Qui mô công ty (MV), hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB), hệ số đòn bẩy (LEV), lợi nhuận trên tổng tài sản của công ty (ROA), giao dịch cổ phiếu (Turnover), tính bất ổn định của lợi tức cổ phiếu (StdRet), tỷ suất lợi tức năm của cổ phiếu (Ret12). Kết quả tính toán này làm cơ sở để hồi qui mô hình ảnh hưởng của các yếu tố đến SYNCH.
Bước 3: Sau khi xác định được giá trị của biến phụ thuộc đo lường SYNCH, tác giả tiến hành kiểm tra lại các biến trong mô hình và loại bỏ các quan sát ngoại vi (Outlier). Tiếp theo, tác giả chạy hồi qui theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS). Ngoài ra, tác giả tiến hành kiểm soát giá trị trễ của biến phụ thuộc trong mô hình; Kiểm soát ảnh hưởng cố định ngành, cố định năm và cố định sở giao dịch để xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và các biến đặc thù của công ty đến đồng biến động giá cổ phiếu trên thị trường.
Luận án tiếp cận theo cách cho phép các giả thiết của mô hình hồi qui vi phạm và xử lý các giả thiết vi phạm bằng nhiều phương pháp khác nhau. Mô hình hồi qui được đề xuất bao gồm ảnh hưởng cố định ngành và ảnh hưởng cố định năm nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm lên mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đồng biến động giá cổ phiếu; Các biến độc lập được đưa vào mô hình hồi quy với giá trị trễ (lagged) để hạn chế ảnh hưởng theo chiều ngược lại từ biến phụ thuộc lên biến độc lập. Theo Petersen (2009) khi hiện tượng tương quan chéo và tự tương quan giữa các biến tồn tại thì việc sử dụng sai số chuẩn robust và ước lượng sai số chuẩn theo cụm mỗi công ty (cluster), đồng thời kết hợp với ảnh hưởng cố định năm sẽ không ảnh hưởng đến các hệ số ước lượng của mô hình hồi qui. Ngoài ra, để khẳng định tính vững của kết quả nghiên cứu, tác giả giải quyết vấn đề nội sinh như sau:
+ Thứ nhất, tác giả kiểm soát thêm biến trễ (lagged) của biến đồng biến động giá cổ phiếu nhằm hạn chế ảnh hưởng theo chiều ngược lại của biến đồng biến động giá cổ phiếu đến biến cấu trúc sở hữu.
+ Thứ hai, dữ liệu bao gồm các công ty niêm yết trên cả Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Giữa 2 Sở giao dịch này có sự khác nhau về điều kiện niêm yết, qui định về công bố thông tin, qui mô,... điều này có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đồng biến động giá cổ phiếu. Để khắc phục vấn đề này, tác giả kiểm soát thêm ảnh hưởng cố định của Sở giao dịch trong mô hình hồi qui.
+ Thứ ba, tác giả kiểm soát thêm ảnh hưởng cố định công ty trong mô hình nhằm để khắc phục hiện tượng có khả năng một nhân tố đặc thù nào đó của công ty ít hoặc không thay đổi theo thời gian và không thể quan sát, đo lường được nhưng có tác động ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đồng biến động giá cổ phiếu.
Ngoài phương pháp định lượng được mô tả chi tiết ở trên, các phương pháp phân tích định tính cũng được sử dụng trong nghiên cứu này. Các phương pháp phân tích, tổng hợp thông tin được mô tả chi tiết trong bảng sau:
Bảng 3.1: Tổng hợp các phương pháp nghiên cứu sử dụng
TT Phương pháp phân tích thông tin Nội dung nghiên cứu tương ứng
1 Phương pháp tiên nghiệm, phương
pháp kế thừa, phương pháp suy diễn và phương pháp phân tích thống kê mô tả
Nghiên cứu các bài viết cùng chủ đề của các tác giả trên thế giới và trong nước để xem xét và đưa ra mô hình thực nghiệm áp dụng đối với TTCK Việt Nam
2 Phương pháp sử dụng mô hình kinh
tế lượng để phân tích định lượng
Phân tích tác động của từng nhân tố ảnh hưởng đến sự đồng biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết.
3 Phân tích so sánh So sánh sự khác biệt về sự đồng biến động giá
cổ phiếu giữa cổ phiếu của các hình thức cấu trúc sở hữu khác nhau trên TTCK Việt Nam.
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.2 Xây dựng giả thuyết khoa học
Để phân tích và đánh giá được thực trạng đồng biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, đề tài được tiếp cận dưới các giác độ: (1) Nhận diện hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu (SYNCH) trên TTCK Việt Nam, (2) Đo lường SYNCH trên TTCK Việt Nam, (3) Làm rõ các nhân tố ảnh hưởng đến SYNCH trên TTCK Việt Nam,