Một số mô hình chấm điểm và xếp hạng tín dụng

6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

1.2.2. Một số mô hình chấm điểm và xếp hạng tín dụng

a.Mô hình xếp hạng tín dụng của Moody’s, S&P và Fitch

Moody’s Investors Service (Moody’s) và Standard & Poor's (S&P) là hai tổ chức tín nhiệm có uy tín và lâu đời tại Mỹ và cũng là những tổ chức tiên phong trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm trên thế giới, sau đó có thêm Fitch Investors Service. Ngày nay, các tổ chức tín nhiệm này của Mỹ hoạt động trên các thị trƣờng tài chính lớn và cả những thị trƣờng mới nổi trên toàn c u. Kết quả xếp hạng tín nhiệm của các tổ chức này đƣợc đánh giá rất cao.

+ Phƣơng pháp xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của Moody's và S&P Phƣơng pháp xếp hạng tín nhiệm của Moody’s tập trung vào bốn lĩnh vực chính là đánh giá môi trƣờng ngành, đánh giá tình hình tài chính, đánh giá hoạt động sản xuất kinh doanh, đánh giá khả năng quản trị doanh nghiệp chú trọng vào quản trị rủi ro và kiểm soát nội bộ. Đối với Moody’s xếp hạng

16

chất lƣợng công cụ nợ dài hạn của doanh nghiệp cao nhất từ Aaa sau đó thấp d n đến C đƣợc thể hiện trong Bảng 1.1. So với Moody’s thì hệ thống ký hiệu xếp hạng công cụ nợ dài hạn của S&P có thêm ký hiệu r, nếu ký hiệu xếp hạng doanh nghiệp có kèm thêm ký hiệu này có nghĩa c n chú ý những rủi ro phi tín dụng có liên quan.

Bảng 1.1. Hệ thống ký hiệu xếp hạng công cụ nợ dài hạn của Moody’s

Xếp hạng Tình trạng Aaa Chất lƣợng cao nhất Đ u tƣ Aa1 Chất lƣợng cao Aa2 Aa3 A1

Chất lƣợng vừa, khả năng thanh toán tốt A2

A3 Baa1

Chất lƣợng vừa, đủ khả năng thanh toán Baa2

Baa3 Ba1

Khả năng thanh toán không chắc chắn

Đ u cơ Ba2 Ba3 B1 Rủi ro đ u tƣ cao B2 B3 Caa1 Chất lƣợng kém Khả năng phá sản Caa2 Caa3

Ca Đ u cơ có rủi ro cao

Phá sản hoàn toàn C Chất lƣợng kém nhất

17

Phƣơng pháp xếp hạng của S&P bao gồm cả phân tích định tính và định lƣợng. S&P tập trung nhiều vào phân tích dòng tiền và khả năng thanh toán trong quá khứ. Trong quy trình xếp hạng, S&P không phân loại theo tính chất của dữ liệu mà phân loại theo rủi ro là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.

- Rủi ro kinh doanh bao gồm rủi ro ngành, khả năng cạnh tranh/ vị thế doanh nghiệp trong ngành/ lợi thế kinh tế, khả năng sinh lợi trong sự so sánh với các doanh nghiệp khác trong nhóm tƣơng đồng. S&P nhấn mạnh nhân tố chính trong rủi ro kinh doanh là khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp.

- Rủi ro tài chính gồm phân tích chính sách tài chính, chính sách và thông tin kế toán, khả năng đáp ứng của dòng tiền, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán ngắn hạn.

+ Phƣơng pháp xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp của Fitch

Giống nhƣ S&P, Fitch cũng xếp hạng doanh nghiệp dựa trên phân tích định tính và phân tích định lƣợng. Phƣơng pháp phân tích của Fitch bao gồm phân tích dữ liệu tài chính và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong khoảng thời gian ít nhất là 5 năm. Mục tiêu chủ yếu trong cách tiếp cận của Fitch là phân tích so sánh mà Fitch sử dụng để đánh giá sức mạnh của mỗi doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh trong mối quan hệ với các doanh nghiệp khác trong cùng một nhóm các doanh nghiệp tƣơng đồng. Thêm vào đó, phân tích độ nhạy cũng đƣợc thực hiện thông qua một vài kịch bản để đánh giá khả năng của doanh nghiệp khi đƣơng đ u với những thay đổi trong môi trƣờng kinh doanh. Một nhân tố xếp hạng then chốt theo Fitch là tính linh hoạt tài chính mà nó dựa ph n lớn vào khả năng tạo ra dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Phân tích định tính gồm có phân tích rủi ro ngành, môi trƣờng kinh doanh, vị thế của doanh nghiệp trong ngành, năng lực của ban quản trị, phân tích kế toán.

18

- Rủi ro ngành: Fitch xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp trong bối

cảnh chung của ngành mà nó hoạt động. Những ngành tăng trƣởng thấp, cạnh tranh ở mức cao, đòi hỏi vốn lớn, có tính chu kỳ hay không ổn định thì rủi ro vốn có sẽ lớn hơn các ngành ổn định với ít đối thủ cạnh tranh, rào cản gia nhập ngành cao, nhu c u có thể dự báo dễ dàng

- Môi trường kinh doanh: Fitch khảo sát tỉ mỉ những rủi ro và cơ hội có

thể tác động đến ngành từ sự thay đổi tập quán tiêu dùng, dân số, khoa học kỹ thuật... Ví dụ, kết cấu dân số ngày càng già đi cho thấy một sự sụt giảm trong triển vọng ngành bán lẻ và một sự gia tăng triển vọng của ngành dịch vụ tài chính.

- Vị thế công ty: một vài nhân tố tác động đến năng lực cạnh tranh của

doanh nghiệp nhƣ vị thế của doanh nghiệp trên thị trƣờng, sự xuất hiện các sản phẩm thay thế, khả năng mặc cả với ngƣời mua và ngƣời bán. Để duy trì vị thế của mình các công ty phải dựa vào sự đa dạng hóa sản phẩm, bán hàng trải đều khắp các khu vực, đa dạng hóa khách hàng và ngƣời cung ứng, quản lý tốt chi phí sản xuất....

- Về năng lực của ban quản trị: các đánh giá về chất lƣợng quản trị

thƣờng mang tính chủ quan do đây là một yếu tố định tính. Nên ngƣời ta thƣờng thông qua các chỉ tiêu tài chính để làm thƣớc đo năng lực ban quản trị, điều này sẽ khách quan và dễ so sánh hơn. Fitch cũng đánh giá thành tích của ban quản trị thông qua khả năng tạo ra sự hài hòa về mọi mặt trong doanh nghiệp, duy trì hiệu quả hoạt động kinh doanh và củng cố vị thế công ty trên thị trƣờng.

- Về kế toán: mục tiêu của phân tích kế toán là nghiên cứu chính sách kế

toán nhƣ nguyên lý kế toán, phƣơng pháp định giá hàng tồn kho, phƣơng pháp khấu hao, nhận diện thu nhập, cách xử lý tài sản vô hình và kế toán ngoài bảng. Sau đó điều chỉnh và trình bày lại báo cáo tài chính của doanh

19

nghiệp để có thể so sánh với các công ty khác, tránh xảy ra tình trạng khác biệt về chính sách kế toán.

Phân tích định lƣợng: Trong phân tích định lƣợng, Fitch nhấn mạnh đến thƣớc đo dòng tiền của thu nhập, các khoản đảm bảo (coverage) và đòn bẩy. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cung cấp cho doanh nghiệp sự đảm bảo rủi ro tín dụng nhiều hơn là từ nguồn tài trợ bên ngoài. Và Fitch quan tâm tới phân tích xu hƣớng của một nhóm các tỷ số hơn việc phân tích bất kỳ một tỷ số riêng lẻ nào.

Fitch sử dụng một cách đa dạng các thƣớc đo định lƣợng về dòng tiền, thu nhập, đòn bẩy và các khoản đảm bảo nợ để đánh giá rủi ro tín dụng. Fitch cũng nhấn mạnh vai trò của EBITDA - một thƣớc đo quan trọng về khả năng tạo ra thu nhập chƣa tính đến đòn bẩy tài chính và đƣợc sử dụng phổ biến trong quá trình định giá. Sau đây là những thƣớc đo chính mà Fitch dùng để phân tích rủi ro tín dụng :

Các thƣớc đo dòng tiền:

 Dòng tiền trƣớc thay đổi vốn lƣu động FFO  Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh CFO  Dòng tiền tự do FCF

 EBITDA và EBITDAR (EBITDA + chi phí thuê ngoài)

b.Mô hình của Edward I. Altman

+ Chỉ số Z của Edward I. Altman

Chỉ số Z đƣợc xây dựng bởi Edward I. Altman (1968), Đại Học New York, dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lƣợng lớn các công ty khác nhau tại Mỹ. Chỉ số Z là công cụ đƣợc cả hai giới học thuật và thực hành, công nhận và sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới. Mặc dù chỉ số Z đƣợc phát minh tại Mỹ, nhƣng h u hết các nuớc vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy

20

khá cao nhƣ Mexico, Indian... Chỉ số này dựa trên phƣơng pháp thống kê với công cụ phân tích biệt số đa yếu tố (Multiple Disciminant Analysis - MDA).

Chỉ số Z bao gồm 5 tỷ số X1, X2, X3, X4, X5: X1= Vốn luân chuyển

Tổng tài sản

 Vốn luân chuyển = tài sản ngắn hạn - nợ ngắn hạn

 Những khoản thua lỗ trong hoạt động kinh doanh sẽ làm giảm tỷ số X1 X2 = Lợi nhuận giữ lại

Tổng tài sản

 Tỷ số này đo lƣờng lợi nhuận giữ lại tích lũy qua thời gian.

 Sự trƣởng thành của công ty cũng đƣợc đánh giá qua tỷ số này. Các công ty mới thành lập thƣờng có tỷ số này thấp vì chƣa có thời gian để tích lũy lợi nhuận.

X3 = Lợi nhuận trƣớc lãi vay và Thuế Tổng tài sản

 Sự tồn tại và khả năng trả nợ của công ty sau cùng đều dựa trên khả năng tạo ra lợi nhuận từ các tài sản của nó. Vì vậy, tỷ số này, theo Atlman thể hiện tốt hơn các thƣớc đo tỷ suất sinh lợi.

X4 = Giá thị trƣờng của vốn cổ ph n Giá sổ sách của nợ

 Nợ = nợ ngắn hạn + nợ dài hạn

 Vốn cổ ph n = cổ ph n thƣờng + cổ ph n ƣu đãi

 Tỷ số này cho biết giá trị tài sản của công ty sụt giảm bao nhiêu l n trƣớc khi công ty lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Nếu tỷ số này thấp hơn 1/3 thì xác suất công ty phá sản là rất cao.

 Đối với công ty chƣa cổ ph n hóa thì giá trị thị trƣờng đƣợc thay bằng giá trị sổ sách của vốn cổ ph n.

21

X5 = Doanh thu Tổng tài sản

 Đo lƣờng khả năng quản trị của công ty để tạo ra doanh thu trƣớc sức ép cạnh tranh của các đối thủ khác.

 Tỷ số này có mức ý nghĩa thấp nhất trong mô hình nhƣng nó là một tỷ số quan trọng vì giúp khả năng phân biệt của mô hình đƣợc nâng cao.

 X5 thay đổi trên một khoảng rộng đối với các ngành khác nhau và các quốc gia khác nhau.

Một số nghiên cứu vào thập niên 1960 chỉ ra rằng tỷ số dòng tiền trên nợ là tỷ số rất tốt để dự báo nhƣng do trong giai đoạn này, dữ liệu về dòng tiền và khấu hao của các doanh nghiệp không nhất quán nên chỉ số Z của Altman không bao gồm các tỷ số có liên quan đến dòng tiền. Điều này khá phù hợp với thực trạng về thông tin tài chính của doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, hơn nữa chỉ số Z đã đƣợc sử dụng hiệu quả ở Mỹ (dự báo chính xác 95% đối với mẫu dữ liệu) và nhiều nƣớc khác thì rất có thể cũng sẽ thực hiện tốt tại Việt Nam trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm hay dự báo phá sản.

Từ một chỉ số Z ban đ u, Altman phát triển thêm Z' và Z" để có thể áp dụng theo từng loại hình của doanh nghiệp:

- Đối với doanh nghiệp đã cổ ph n hoá, ngành sản suất:

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.64X4 + 0.999X5

 Nếu Z >2.99: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chƣa có nguy cơ phá sản

 Nếu 1.8< Z <2.99: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

 Nếu Z <1.8: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.

22

Z' = 0.717X1 + 0.847X2 + 3.107X3 + 0.42X4 + 0.998X5

 Nếu Z' > 2.9: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chƣa có nguy cơ phá sản

 Nếu 1.23 < Z' < 2.9: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

 Nếu Z' <1.23: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.

- Đối với các doanh nghiệp khác:

Chỉ số Z" dƣới đây có thể đƣợc dùng cho h u hết các ngành, các loại hình DN.

Z" = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4

 Nếu Z" >2.6: Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chƣa có nguy cơ phá sản

 Nếu 1.2 < Z" < 2.6: Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

 Nếu Z <1.1: Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.

Ngoài tác dụng cảnh báo dấu hiệu phá sản, Giáo Sƣ Esward I. Altman, tác giả của chỉ số này đã phát mình tiếp hệ số Z’’ điều chỉnh. Chỉ số này bằng với chỉ số Z’’+3.25 (các vùng cảnh báo phá sản vì thế cũng đƣợc tăng lên 3.25). Ông đã nghiên cứu trên 700 công ty và tìm ra sự tƣơng đồng giữa chỉ số Z’’ điều chỉnh này với hệ số tín nhiệm S&P. Công thức Z’’ điều chỉnh đƣợc xác định nhƣ sau:

Z’’ = 3,25 + 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4

Sự tƣơng đồng giữ chỉ số Z’’ điều chỉnh và xếp hạng S&P của công ty, đƣợc giáo sƣ Altman viết rõ trong bài “The use of Credit scoring Models and The Important of a Credit Culture” và đựơc trình bày trong Bảng 1.2. Z" điều chỉnh có

23

tƣơng đồng khá cao với các hạng mức tín nhiệm trái phiếu của S&P. Hàm ý rằng các mô hình toán học có thể sánh ngang với phƣơng pháp chuyên gia.

Bảng 1.2. Sự tương đồng giữa chỉ số Z’’ với hệ số S&P và Moody’s

Z'' điều chỉnh Định mức tín nhiệm S&P Định mức tín nhiệm Moody's Doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chƣa có nguy cơ phá sản >8.15 AAA Aaa Trái phiếu có thể đ u tƣ 7.60 - 8.15 AA+ Aa1 7.30 - 7.60 AA Aa2 7.00 - 7.30 AA- Aa3 6.85 - 7.00 A+ A1 6.65 - 6.85 A A2 6.40 - 6.65 A- A3 6.25 - 6.40 BBB+ Baa1 5.85 - 6.25 BBB Baa2 Doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản 5.65 - 5.85 BBB- Baa3

5.25 - 5.65 BB+ Ba1 Trái phiếu

có độ rủi ro cao 4.95 - 5.25 BB Ba2 4.75 - 4.95 BB- Ba3 4.50 - 4.75 B+ B1 Trái phiếu không nên đ u tƣ 4.15 - 4.50 B B2 Doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy

cơ phá sản cao 3.75 - 4.15 B- B3 3.20 - 3.75 CCC+ Caa1 2.50 - 3.20 CCC Caa2 1.75 - 2.50 CCC- Caa3 0 - 1.75 D

24 + Chỉ số Zeta

Zeta là một chỉ số đƣợc Altman cải tiến từ chỉ số Z, Zeta làm việc tốt với dữ liệu tài chính của các công ty sản xuất và cả bán lẻ với độ chính xác hơn 90% trƣớc khi phá sản 1 năm và chính xác trên 70% từ năm thứ 5 trở đi trƣớc khi phá sản.

Vì tính độc quyền của mô hình nên Altman không công bố một cách đ y đủ các trọng số của mô hình mà chỉ cung cấp 7 biến số mô hình sử dụng:

X1 = Lợi nhuận trƣớc lãi vay và Thuế Tổng tài sản

Tổng tài sản không bao gồm các lợi thế thƣơng mại và tài sản vô hình trong các biến số của Zeta.

X2 = Mức ổn định thu nhập

 Chỉ tiêu này đo lƣờng sai số chuẩn trong xu hƣớng của X1 trong vòng 5 đến 10 năm. Rủi ro kinh doanh thƣờng đƣợc biểu hiện thông qua sự dao động của thu nhập nên biến số này tỏ ra có hiệu quả đặc biệt.

 Bên cạnh đó, Altman cũng đánh giá thông tin chứa đựng trong một vài biến số tƣơng tự để đo lƣờng những rủi ro có thể xảy ra đối với công ty. Những biến số này có ý nghĩa nhƣng nó không đƣợc đƣa vào mô hình

X3 = Lợi nhuận trƣớc lãi vay và Thuế Lãi vay

 Tỷ số này đƣợc chuyển sang thƣớc đo log cơ số 10 để chuẩn hóa và làm cho khác biệt giữa các tỷ số không quá lớn.

 Lãi vay bao gồm lãi phải trả cho các tài sản thuê ngoài. X4 = Lợi nhuận giữ lại

Tổng tài sản X5 = Tài sản lƣu động

25

X6= Vốn cổ ph n thƣờng