7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
1.2.2. Theoquan điểm hiện đại
a. Lý thuyết về cấu trúc tài chắnh của Modigliani và Miller (M&M)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phắ vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ vay.
Lý thuyết M&M về cấu trúc tài chắnh đƣợc xem là lý thuyết hiện đại lý giải đƣợc quan hệ giữa giá trị công ty, chi phắ sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M giả định thị trƣờng vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phắ giao dịch, không có chi phắ phá sản và chi phắ khốn khó tài chắnh và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và cũng bằng với tỷ lệ vay miễn phắ. Nếu thị trƣờng vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng các doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty nhƣ vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trƣờng vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần đƣợc nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả đó là trong trƣờng hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và trƣờng hợp nguy cơ đƣợc xác định hoàn toàn dựa trên tắnh không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ).Giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là nhƣ nhau với phƣơng trình sau:
VL = VU
Trong đó: VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cấu trúc vốn của công ty thay đổi. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ắch gì cho cổ đông.
Năm 1963, Modilligani và Miller đƣa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phắ lãi vay là chi phắ hợp lý đƣợc khấu trừ khi tắnh thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ đƣợc chuyển cho các nhà đầu tƣ theo phƣơng trình:
VL = VU + T.D
Trong đó: VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ D : Tổng số nợ sử dụng
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Phƣơng trình này giải thắch trong trƣờng hợp có thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với khoản lợi từ lá chắn
vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chƣa xem xét tác động của một số chi phắ khác khiến cho lợi ắch của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chắnh là tác động của chi phắ khốn khó tài chắnh. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phắ khốn khó tài chắnh tác động đồng thời với lợi ắch của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phắ khốn khó tài chắnh sẽ vƣợt qua lợi ắch của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ƣu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phắ sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vƣợt qua điểm tối ƣu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phắ sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi ắch của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phắ khốn khó tài chắnh.
Tuy nhiên, trên thực tế rất khó quan sát chi phắ khốn khó tài chắnh và xác định đƣợc tất cả các loại chi phắ có liên quan đến chi phắ khốn khó tài chắnh. Chỉ có những loại chi phắ khốn khó tài chắnh trực tiếp nhƣ chi phắ luật sƣ, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định đƣợc, còn các loại chi phắ khốn khó tài chắnh gián tiếp khác nhƣ chi phắ do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chắnh thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
b. Lý thuyết về sự đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi nhằm mục đắch giải thắch vì sao các doanh nghiệp thƣờng đƣợc tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn chủ sở hữu. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ắch tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài
trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phắ, điển hình nhất là các chi phắ kiệt quệ tài chắnh bao gồm cả chi phắ trực tiếp lẫn chi phắ gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ắch tấm chắn thuế gia tăng thì chi phắ kiệt quệ tài chắnh cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ắch từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phắ kiệt quệ tài chắnh thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ắch cho doanh nghiệp. Chắnh vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế)= PV(chi phắ kiệt quệ tài chắnh).
c. Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng đƣợc khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf năm 1984, lý giải các quyết định của doanh nghiệp trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một khái niệm cho rằng các nhà quản trị hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài do họ nắm những thông tin về doanh nghiệp mà ngƣời bên ngoài không có. Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ƣu mà đƣợc quyết định từ việc phân hạng thị trƣờng. Quy luật của lý thuyết này nhƣ sau:
-Nguồn vốn nội bộ luôn đƣợc ƣu tiên trƣớc nhất trong các phƣơng án tài trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các nhà quản trị không cần phải thuyết phục hay giải thắch lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.
-Ƣu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu nhƣ bỏ qua đƣợc mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chắnh, việc phát hành chứng khoán nợ
đồng nghĩa với việc các nhà cho vay sẽ luôn nhận đƣợc một khoản chi trả cố định Ờ một thứ luôn có sức hấp dẫn không nhỏ.
-Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là hình thức có mức chi phắ ỘđắtỢ nhất, do doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để đánh đổi lấy sự đồng ý từ các cổ đông, trong khi các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trƣờng cạnh tranh.
Lý thuyết này giúp giải thắch vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thƣờng có tỷ lệ vay thấp hơn, đơn giản vì những doanh nghiệp này không cần huy động vốn từ bên ngoài. Ngƣợc lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ắt hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ để chi trả cho các dự án đầu tƣ. Với thuyết này, Myers và Majluf cho rằng không có cấu trúc vốn tối ƣu đối với doanh nghiệp.
d. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Thông tin luôn đƣợc coi là một loại Ộtài sảnỢ rất có giá trị đối với tất cả các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán (TTCK). Sở hữu thông tin nhanh, chắnh xác sẽ là một lợi thế rất lớn khi tham gia đầu tƣ trên thị trƣờng. Tuy nhiên, không phải ai tham gia TTCK cũng có cơ hội đƣợc sở hữu một lƣợng thông tin nhƣ nhau cả về số lƣợng hay chất lƣợng. Điều này xuất phát chủ yếu từ việc các doanh nghiệp không minh bạch trong công bố thông tin, dẫn đến một nhóm ngƣời đƣợc tiếp cận thông tin nhanh hơn, chắnh xác hơn và tất nhiên sẽ thu đƣợc nhiều lợi ắch hơn so với những nhà đầu tƣ thông thƣờng trong giao dịch chứng khoán. Đây đƣợc gọi là hiện tƣợng bất cân xứng thông tin trên TTCK (Dƣơng Ngân Hà, 2015). Theo các nghiên cứu về TTCK, bất cân xứng thông tin tạo ra nhiều rủi ro tiềm ẩn, gây thiệt hại cho một số nhóm nhà đầu tƣ tham gia giao dịch và có thể dẫn tới sự thất bại của thị trƣờng.
Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, ngƣời mua không có thông
tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa. Hậu quả là ngƣời bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hƣớng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trƣờng. Sau cùng, bất cân xứng thông tin thậm chắ còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trƣờng chỉ còn lại những sản phẩm có chất lƣợng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) cho cả hai bên. Bất cân xứng thông tin còn gây ra rủi ro đạo đức (moral hazard) và độc quyền về thông tin (information monopoly).
Bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tƣ sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty. Hoặc khi doanh nghiệp, những ngƣời quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với cộng đồng nhà đầu tƣ. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tƣợng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tƣ khác nhau. Ngoài ra, có rất nhiều những biểu hiện về sự bất cân xứng thông tin trên TTCK nhƣ doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tƣ sản xuất kinh doanh mà chỉ chú trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trên TTCK; có sự rò rỉ thông tin nội gián; tạo cung cầu ảo trên thị trƣờng, tung tin đồn thất thiệt về doanh nghiệp, cung cấp thông tin saiẦ
e. Lý thuyết chi phắ đại diện
Trên lý thuyết, các cổ đông, ngƣời chủ sở hữu đắch thực của một công ty, phải là ngƣời điều hành các hoạt động của nó. Song thật là một điều vô cùng khó khăn để có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi ngƣời nắm một số cổ phần rất nhỏ của công ty, để đƣa ra một quyết định nào đó. Trên thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay các giám đốc điều hành
quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ắch cho cả hai phắa. Tuy nhiên, chắnh uỷ quyền trên lại gây sự tách rời quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp. Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những ngƣời quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chƣa chắc đã có lợi cho các cổ đông, cho công ty. Ở tình huống nhƣ thế, lợi ắch của ngƣời uỷ quyền (công ty, cổ đông) và lợi ắch của ngƣời đƣợc uỷ quyền (giám đốc) đã mâu thuẫn với nhau. Mâu thuẫn này đƣợc biết đến dƣới cái tên "vấn đề đại diện".
Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phắ đại diện là nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976). Các tác giả xác định mối quan hệ đại diện (hay quan hệ ủy thác) nhƣ là quan hệ hợp đồng mà theo đó các cổ đông (bên ủy thác -principals), bổ nhiệm, chỉ định ngƣời khác (bên đƣợc ủy thác - agents), để thực hiện việc quản lý công ty cho họ mà trong đó bao gồm cả việc trao thẩm quyền để ra quyết định định đoạt tài sản của công ty. Lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và ngƣời quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ắch của mình, thì có cơ sở để tin rằng ngƣời quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ắch tốt nhất cho ngƣời chủ, tức các cổ đông. Mối quan hệ đại diện còn thể hiện trong mối quan hệ giữa nhà quản lý cấp cao với nhà quản lý các cấp thấp hơn trong hệ thống phân quyền, giữa nhà quản lý với ngƣời trực tiếp sử dụng các nguồn lực của tổ chức.Trong nghiên cứu này, chi phắ đại diện đƣợc đinh nghĩa là tổng các chi phắ: Chi phắ kiểm soát (Monitoring Expenditure): là chi phắ đƣợc trả cho các kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều.
- Chi phắ giao kèo (Bonding Expenditure): là chi phắ nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý.
- Tổn thất lợi ắch (ResidualLoss hay Welfare Loss): là những tổn thất xảy ra do sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhà quản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ắch cho các cổ đông.
Một nghiên cứu lý thuyết khácvề chi phắ đại diện và cấu trúc quyền sở hữu đƣợc thực hiện bởi Fama & Jensen (1983). Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là ngƣời sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phắ đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông. Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản lý để trục lợi cho bảnthân họ.
Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hƣởngcủa mức độ sở hữu của các nhàđầu tƣ tổ chức đến chi phắ đại diện. Brickley và cộng sự (1998); Agrawal & Mandelker (1990) cho rằng do đặc tắnh riêng có so với các cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tƣ tổ chức hoàn toàn có đủ khả năng và động lực để đóng vai trò nhƣ những kiểm soát viên trong công ty, do đó có thể làm giảm chi phắ đại diện. Liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phắ đại diện, Mak & Li (2001) cho rằng chắnh phủ thƣờng có xu hƣớng kém chủ động trong việc kiểm soát khoản đầu tƣ của mình, đồng thời do việc huy động vốn dễ dàng hơn, dẫn đến hiện tƣợng các công ty có vốn đầu tƣ của nhà nƣớc có cơ chế kiểm soát công ty kém hơn, hay nói cách khác sẽ làm tăng chi phắ đại diện. Tuy nhiên, Bos, D (1991) lại cho rằng ở những công ty mà chắnh phủ sở hữu phần lớn vốn cổ phần, chắnh phủ lại có động cơ để kiểm soát công ty một cách chặt chẽ và hiệu quả, do đó có thể làm giảm chi phắ đại diện và nâng cao khả năng sinh lời cho công ty.Tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài cũng có những ảnh hƣởng nhất định đến chi phắ đại diện của công ty. Xu,