7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
2.2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
2.2.1. Câu hỏi nghiên cứu
Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chắnh của các công ty thuộc nhóm ngành dầu khắ niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?
2.2.2. Giả thuyết nghiên cứu
Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chắnh và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây kết hợp với đặc điểm của ngành, đề tài tập trung nghiên cứu vào 6 nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chắnh của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dầu khắ niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-2014, đó là: Hiệu quả sử dụng vốn, Cấu trúc tài sản, Quy mô doanh nghiệp, Thời gian hoạt động, Sự tăng trƣờng của doanh nghiệp và Rủi ro kinh doanh. Giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố trên và cấu trúc tài chắnh (tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn) nhƣ sau
a. Hiệu quả sử dụng vốn
Về mặt lý luận, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp kinh doanh càng hiệu quả, khả năng sinh lời càng cao sẽ ƣu tiên sử dụng nguồn vốn có sẵn trƣớc do đó càng ắt vay nợ nghĩa là có mối quan hệ nghịch giữa ROAvà tỷ lệ nợ.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Zingales (1995), Huang và Song (2002), Buferna và các cộng sự (2005) tại các quốc gia đang phát triển
cũng cho thấy ROA có mối quan hệ nghịch với tỉ lệ nợ, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Vì thế, giả thuyết 1 đƣợc phát biểu nhƣ sau: H1: ROA có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H1a: ROA có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn H1b: ROA có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn
b. Cấu trúc tài sản
Khi xem xét cơ cấu nợ của các doanh nghiệp nhóm ngành dầu khắ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của các doanh nghiệp. Do đó, mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cũng sẽ tƣơng tự nhƣ là giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình. Các nghiên cứu thực nghiệm của Van der Rajan và Zingles (1986), Đặng Thị Hồng Linh (2012) đã chỉ ra, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn. Ngoài ra, các nghiên cứu của Huang & Song (2001), Đặng Thị Hồng Linh (2012) và Nguyễn Bắch Hậu (2015) cũng chỉ ra, giữa tỷ trọng TSCĐ hữu hình và tỷ lệ nợ dài hạn có mối quan hệ thuận.
Vì thế, giả thuyết 2 đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H2: Tỷ trọng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H2a: Tỷ trọng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn
H2b: Tỷ trọng TSCĐ hữu hình có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ dài hạn
c. Quy mô doanh nghiệp
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, các doanh nghiệp lớn đƣợc các nhà đầu tƣ biết đến nhiều hơn và do đó, sẽ phải chịu ắt thông tin bất cân xứng và các chi phắ liên quan. Theo đó, các doanh nghiệp lớn có thể phát hành cổ phiếu với chi phắ thấp hơn, bởi họ tận dụng đƣợc lợi thế nhờ quy mô. Vì vậy,
các công ty lớn sẽ phát hành cổ phiếu thay vì phát hành trái phiếu (tức sử dụng nợ). Lý thuyết này dự đoán một mối quan hệ nghịch giữa doanh thu và tỷ lệ nợ. Bevan and Danbolt (2002) nhận định rằng doanh thu có mối tƣơng quan tỉ lệ nghịch với tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn nhƣng lại có tƣơng quan tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn
Vì thế, giả thuyết 3 đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H3: Doanh thu có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H3a: Doanh thu có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn H3b: Doanh thu có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ dài hạn
d. Thời gian hoạt động
Lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thắch rằng nếu doanh nghiệp có thâm niên hoạt động trên thị trƣờng càng nhiều năm thì chỗ đứng của doanh nghiệp cũng đƣợc kh ng định và đƣợc nhiều khách hàng cũng nhƣ các đối tƣợng cung cấp vốn biết đến, cho nên sự bất cân xứng thông tin ở trƣờng hợp này có thể giảm nhẹ. Nghĩa là các công ty càng hoạt động lâu năm càng dễ dàng vay nợ. Những doanh nghiệp này có động cơ duy trì những thành tắch tốt trong quá khứ, từ đó nâng cao độ tắn nhiệm và có thể nhận đƣợc những ƣu đãi lãi suất từ ngân hàng. Trong bài nghiên cứu của mình, H.A. Khrawish và A.H. Ali Khraiwesh (2010) cũng cho rằng thời gian hoạt động có tƣơng quan thuận với tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ dài hạn.
Vì thế, giả thuyết 4 đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H4: Thời gian hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều vớitỷ lệ nợ
H4a: Thời gian hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn
e. Sự tăng trưởng của doanh nghiệp
Khi doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trƣởng, niềm tin của các nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản của mình. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp tăng trƣởng mạnh sẽ ƣu tiên sử dụng quỹ nội bộ để làm nguồn tài trợ đầu tiên cho các dự án của doanh nghiệp, tuy nhiên trong điều kiện tăng trƣởng nhanh thì quỹ này có thể không đủ vì thế doanh nghiệp cần phải tăng nguồn tài trợ bằng cách vay nợ theo thứ tự ƣu tiên trong trật tự phân hạng. Bên cạnh đó, theo lý thuyết thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp có thể che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tƣ khác nhau nhƣ ƣu tiên cung cấp thông tin cho các nhà đầu tƣ chiến lƣợc, các nhà đầu tƣ mà tổ chức không công bố rộng tãi. Ngoài ra, có rất nhiều những biểu hiện về sự bất cân xứng thông tin trên TTCK nhƣ doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tƣ sản xuất kinh doanh mà chỉ chú trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trên TTCK. Do đó, khi có hiện tƣợng thông tin bất cân xứng, nhà đầu tƣ sẽ khó có thể phân biệt đƣợc đâu là cổ phiếu của những công ty tốt hay những công ty hoạt động yếu kém. Trong hoàn cảnh đó, để hạn chế rủi ro do không có thông tin chắnh xác, các nhà đầu tƣ khi muốn nắm giữ cổ phiếu phải chấp nhận mua ở mức giá trung bình đối với các cổ phiếu của các doanh nghiệp chào bán. Chắnh điều này khiến cho các công ty hoạt động yếu kém sẵn sàng bán cổ phiếu ở mức giá trung bình vì nó cao hơn giá trị thực của công ty. Ngƣợc lại, các công ty có chất lƣợng tốt sẽ không chấp nhận điều này và có thể sẽ rút khỏi thị trƣờng, hoặc nhà đầu tƣ có thể quyết định sẽ không mua bất kỳ cổ phiếu nào. Vì vậy, để có thể đáp ứng đƣợc nhu cầu tăng trƣởng cao của công ty các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ để tài trợ và nợ ngắn hạn là thắch hợp hơn cả.
Lý thuyết chi phắ đại diện cho rằng, các cổ đông kiểm soát doanh nghiệp có xu hƣớng đầu tƣ gần điểm tối ƣu để chiếm đoạt tài sản từ các trái chủ của doanh nghiệp. Chi phắ đại diện có thể cao hơn đối với những doanh nghiệp trong ngành có tốc độ tăng trƣởng cao, các doanh nghiệp này có sự linh hoạt nhiều hơn trong việc lựa chọn về đầu tƣ trong tƣơng lai, vì ảnh hƣởng của sự thay thế của tài sản. Do đó, tốc độ tăng trƣởng có quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn
Vì thế giả thuyết 5 đƣợc phát biểu nhƣ sau
H5: Tốc độ tăng trƣởng có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ
H5a: Tốc độ tăng trƣởng có mối quan hệ thuận chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn H5b: Tốc độ tăng trƣởng có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn
f. Rủi ro kinh doanh
Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M, một doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để dƣợc bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phắ kiệt quệ tài chắnh. Đôi khi kiệt quệ tài chắnh có thể đƣa đến tình trạng phá sản, nhƣng đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chắnh tạm thời. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chắnh không đáng kể, và chi phắ kiệt quệ tài chắnh khá nhỏ làm cho lợi thế của tấm chắn thuế trở nên výợt trội. Nhýng tại một thời điểm nào đó, kiệt quệ tài chắnh sẽ tãng nhanh với việc doanh nghiệp vay nợ thêm; chi phắ kiệt quệ tài chắnh cũng lớn lên nhanh chóng, làm cho lợi ắch thu đƣợc từ tấm chắn thuế của vay nợ giảm đi và cuối cùng biến mất. Do đó khi các doanh nghiệp đang gặp rủi ro kinh doanh cao thì càng hạn chế sử dụng nợ. Điều này cũng phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi.
Ngoài ra, Huang & Song (2001) cũng nhận đắnh rằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời tài sản có tác động tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn. Lý giải
công ty mất dần giá trị của họ khi hành động này làm tăng chi phắ kiệt quệ tài chắnh. Nghĩa là các công ty có rủi ro kinh doanh càng ắt sử dụng nợ dài hạn.
Vì thế, giả thuyết 6 đƣợc phát biểu nhƣ sau:
H6: Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời tài sản có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ
H6a: Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời tài sản có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn
H6b: Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời tài sản có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn
Bảng 2.7. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chắnh của các doanh nghiệp nhóm ngành dầu khắ
Nhân tố Xu hƣớng tác động
Tỷ lệ nợ Tỷ lệ nợ ngắn hạn Tỷ lệ nợ dài hạn
Hiệu quả sử dụng vốn (-) (-) (-) Cấu trúc tài sản (-) (-) (+) Quy mô doanh nghiệp (-) (-) (+) Thời gian hoạt động (+) (+) (+) Sự tăng trƣởng của
doanh nghiệp (+) (+) (-)
Rủi ro kinh doanh (-) (-) (-) Trong đó: (+) quan hệ thuận (-) quan hệ nghịch
2.3. ĐO LƢỜNG BIẾN PHỤ THUỘC VÀ BIẾN ĐỘC LẬP 2.3.1. Đo lƣờng biến phụ thuộc 2.3.1. Đo lƣờng biến phụ thuộc
Cấu trúc tài chắnh thể hiện chắnh sách tài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tắch cấu trúc tài chắnh cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài. Các chỉ tiêu phản
ánh cấu trúc tài chắnh: Tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn. Các chỉ tiêu đƣợc tắnh nhƣ sau:
2.3.2. Đo lƣờng các biến độc lập
Hiệu quả sử dụng vốn (EFFI): Bauer (2004), Deesomsak et al. (2004),
Gaud et al. (2005), Huang and Song (2006) and Bassey et al. (2014), Smith (2012), Alzomaia (2014) và Baltaci & Ayadin (2014) đo lƣờng khả năng sinh lời bằng lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản (ROA). Các tác giả cho rằng, ROA cung cấp cho nhà đầu tƣ thông tin về các khoản lãi vay đƣợc tạo ra từ lƣợng vốn đầu tƣ (hay lƣợng tài sản). Tài sản của một công ty đƣợc hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu. Cả hai nguồn này đều sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Hiệu quả của việc chuyển vốn đầu tƣ thành lợi nhuận đƣợc thể hiện qua ROA. Đây cũng là điều mà các doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ quan tâm khi tiến hành các hoạt động vay và cho vay.
Cấu trúc tài sản (TANGI): đƣợc đo lƣờng thông qua chỉ tiêu tỷ trọng
TSCĐhữu hình. Việc sử dụng chỉ tiêu này cũng đƣợc áp dụngtrong các nghiên cứu của Patrik Baurer (2004), H.A. Khrawish và A.H. Ali Khraiwesh (2008) và Đoàn Ngọc Phi Anh (2010). Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình của một công ty có thể đƣợc coi là đại diện cho sự đảm bảo có thực đối với các chủ nợ. Patrik Baurer (2004) đã nhấn mạnh đến tầm quan trọng của tài sản cố định trong việc ảnh hƣởng đến quyết định vay nợ của công ty vì tài sản cố
Tỷ lệ nợ = Tổng nợ phải trả Tổng tài sản Tỷ lệ nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn Tổng tài sản Tỷ lệ nợ dài hạn = Nợ dài hạn Tổng tài sản
định ắt chịu sự bất cân xứng thông tin và chúng có giá trị đƣợc đảm bảo hơn so với tài sản vô hình trong trƣờng hợp công ty phá sản.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): đƣợc đo lƣờng bằng chỉ tiêu doanh thu.
Biến này cũng đƣợc sử dụng ở các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Huang và Song (2001), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) và Lê Thị Mỹ Phƣơng (2012).Titman và Wessels (1988) chọn chỉ tiêu tổng doanh thu thay vì chỉ tiêu tổng tài sản để đo lƣờng quy mô doanh nghiệp. Lý do là vì một vài công ty chỉ có ắt tài sản nhƣng lại có nhiều nhân viên có năng lực và trình độ nên vẫn có thể đƣa công ty phát triển lớn mạnh. Tuy nhiên điều này lại không đƣợc liệt kê trong tài sản do không thể đo lƣờng đƣợc. Do đó biến doanh thu lại thắch hợp hơn khi sử dụng để đo lƣờng quy mô của doanh nghiệp.
Thời gian hoạt động (AGE): Biến đƣợc đo lƣờng thông qua chỉ tiêu
thời gian hoạt động của doanh nghiệp. Cách đo lƣờng này đƣợc sử dụngtrong các nghiên cứu của Shumi Akhtar & Barry Oliver (2009), Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal (2009) và Lê Thị Mỹ Phƣơng (2012).
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (GROW): Biến này đƣợc đề cập
trong các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Nguyen và Ramachandran (2006), Biger và các cộng sự (2008), Dzung và các cộng sự (2012). Chỉ tiêu đƣợc sử dụng để đo lƣờng biến là tốc độ tăng trƣởng của tổng tài sản qua các năm.
Rủi ro kinh doanh (RISK): Dựa trên các nghiên cứucủa Huang và
Song (2001), Pandey (2001), Nguyen và Ramachandran (2006)biến này đƣợc đo lƣờng thông qua độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời của tài sản.
2.4. PHƢƠNG PHÁP PHÂN TÍCH 2.4.1. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng 2.4.1. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng
-Dữ liệu bảng là các quan sát về một chỉ tiêu nào đó mà tại đó, đơn vị chéo theo không gian đƣợc khảo sát theo thời gian. Nói vắn tắt, dữ liệu bảng có cả bình diện không gian cũng nhƣ thời gian.
-Dữ liệu bảng ngày càng đƣợc sử dụng nhiều trong nghiên cứu kinh tế bởi một số ƣu điểm sau (Badi H. Baltagi, 2013)
-Dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, thành phố, đất nƣớc,Ầ theo thời gian, nên nhất định phải có tắnh dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này. Kỹ thuật ƣớc lƣợng dữ liệu bảng có thể chắnh thức xem xét đến tắnh dị biệt đó bằng cách xem xét các biến số có tắnh đặc thù theo từng cá nhân. Ta sử dụng thuật ngữ cá nhân theo ý nghĩa chung bao gồm các đơn vị vi mô nhƣ các cá nhân, các doanh nghiệp thành phố hay đất nƣớc.
-Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ắt cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn.
-Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tắnh động của thay đổi.
-Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lƣờng tốt hơn những ảnh hƣởng mà không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo không gian thuần túy.
-Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn. Vắ dụ, các hiện tƣợng nhƣ lợi thế kinh tế theo qui mô và thay đổi kỹ thuật có thể đƣợc xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần túy hay theo không gian thuần túy.
-Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu ta tổng hợp các cá nhân hay các doanh nghiệp thành số liệu tổng.
Nói vắn tắt, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tắch thực nghiệm theo những cách thức mà không chắc có thể đạt đƣợc nếu ta chỉ sử