7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
2.1. MÔ HÌNH KHÁI NIỆM VÀ GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU
2.1.1. Mô hình khái niệm
Trên cơ sở các nhân tố đƣợc chọn đƣa vào nghiên cứu, tác giả sẽ chia các nhân tố thành ba nhóm nhân tố gồm: Nhóm khả năng sinh lời (thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng sinh lời và cổ tức quá khứ); nhóm cấu trúc tài chính (cấu trúc vốn và khả năng thanh toán hiện hành); nhóm các đặc trƣng hoạt động của doanh nghiệp (quy mô doanh nghiệp, tuổi doanh nghiệp, cơ hội tăng trƣởng); nhóm yếu tố vĩ mô (lãi suất ngân hàng và chỉ số CPI).
2.1.2. Giả thuyết nghiên cứu
a. Thu nhập trên mỗi cổ phần
Nguồn tiền để chi trả cổ tức chính là nguồn thu nhập của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có thu nhập trên mỗi cổ phần càng cao thì thông thƣờng các
Khả năng sinh lời
(ROA/ ROE, EPS, cổ tức quá khứ)
Cấu trúc tài chính
(Cấu trúc vốn, khả năng thanh toán hiện hành
Đặc trƣng hoạt động của doanh nghiệp (Quy mô, tuổi, cơ hội tăng trƣởng)
Yếu tố vĩ mô
(Lãi suất ngân hàng, Chỉ số CPI)
Chính sách chi trả cổ tức
nhà quản lý sẽ tăng chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều này sẽ tác động trực tiếp đến tâm lý của nhà đầu tƣ và có thể làm tăng giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp đó. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Fakhra Malik & Sajid Gul (2013); Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015); Dr. Mohammad Samlim El Essa và các cộng sự (2012) đã chứng minh thu nhập trên mỗi cổ phần càng cao thì doanh nghiệp chi trả cổ tức càng cao. Ở Việt Nam, tâm lý của nhà đầu tƣ ảnh hƣởng rất lớn từ kết quả hoạt động kinh doanh cũng nhƣ chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp đƣợc công bố. Do vậy, giả thuyết đƣợc xây dựng là:
Giả thuyết 1: Thu nhập trên mỗi cổ phần có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức.
b. Khả năng sinh lời
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp phản ánh hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đó. Khi doanh nghiệp hoạt động càng hiệu quả thì nguồn lợi nhuận càng lớn và doanh nghiệp sẽ có xu hƣớng chi trả cổ tức nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu của Lintner (1956), Fakhra Malik & Sajid Gul (2013) ủng hộ lập luận trên. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015) thì lại cho thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp là không ảnh hƣởng đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Liệu những lập luận và kết quả nghiên cứu trên có đúng khi áp dụng ở Việt Nam, cụ thể là các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Do vậy:
Giả thuyết 2: Khả năng sinh lời có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức.
c. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp là một nhân tố luôn đƣợc xem xét trong nhiều nghiên cứu. Các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì thƣờng có uy tín trên thị trƣờng càng lớn. Theo lý thuyết tín hiệu, những công ty có quy mô lớn thƣờng luôn muốn đánh bóng hình ảnh, tên tuổi của mình, do đó, họ sẽ liên tục đƣa ra
những tín hiệu tích cực về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đƣa ra mức chi trả cổ tức cao là cách để doanh nghiệp công bố tình hình tích cực về hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Husam & Al-Malkawi (2007) ủng hộ nhận định trên. Tuy nhiên, Ahmed & Javid (2009) cho rằng quy mô doanh nghiệp ảnh hƣởng ngƣợc chiều với chính sách chi trả cổ tức. Ở Việt Nam, doanh nghiệp có quy mô lớn thƣờng là hoạt động càng lâu đời đƣợc các nhà đầu tƣ đặt niềm tin lớn hơn nhiều so với doanh nghiệp có quy mô nhỏ. Luận văn nghiên cứu để kiểm chứng lập luận trên ở thị trƣờng chứng khoán Hà Nội. Do vậy, giả thuyết là:
Giả thuyết 3: Quy mô doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức.
d. Cơ hội tăng trưởng
Theo lý thuyết, những doanh nghiệp đang ở trong giai đoạn tăng trƣởng mạnh thì sẽ có xu hƣớng giữ lại nguồn lợi nhuận để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ mới. Viêc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại cũng sẽ tiết kiệm đƣợc đáng kể chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Thật vậy, nghiên cứu trƣớc đây cho kết quả tƣơng tự nhƣ: P Komrattanapanya & P Suntraruk (2013). Nghiên cứu này cũng kỳ vọng về quan hệ ngƣợc chiều giữa cơ hội tăng trƣởng và chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Giả thuyết 4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức.
e. Cấu trúc vốn
Đề tài sử dụng chỉ tiêu hệ số nợ để nghiên cứu sự ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì gánh nặng của doanh nghiệp trong việc trả nợ sẽ càng lớn. Vì vậy, khi doanh nghiệp có kết quả hoạt động tốt thì các nhà quản lý sẽ ƣu tiên giữ lại lợi nhuận để trả nợ việc chi trả cổ tức. Thật vậy, Husama-Aldin Nizar Al-Malkawi (2008) chỉ ra rằng doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thì có xu hƣớng chi trả cổ tức thấp thì lợi nhuận đƣợc giữ lại để tài trợ cho hoạt động
kinh doanh và trả nợ nhằm giảm đòn bẩy nợ. Trong khi đó, nghiên cứu của Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015) chỉ ra hệ số nợ của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với tỷ suất cổ tức. Luận văn nghiên cứu để kiểm chứng lập luận trên ở thị trƣờng chứng khoán Hà Nội.
Giả thuyết 5: Doanh nghiệp có hệ số nợ càng cao thì tỷ suất cổ tức càng thấp.
f. Khả năng thanh toán hiện hành
Doanh nghiệp có khả năng thanh toán hiện hành càng cao thì chứng tỏ khả năng hoán chuyển tài sản ngắn hạn thành tiền càng lớn, có khả năng trả nợ trong đó có cổ tức. Nhƣ vậy, doanh nghiệp có khả năng thanh toán cao thƣờng sẽ trả mức cổ tức cao hơn nhằm tạo tâm lý ổn định cho các nhà đầu tƣ. Theo Ahmed & Javid (2009) thì chỉ ra khả năng thanh toán có ảnh hƣởng thuận chiều đến tỷ suất cổ tức. Tuy nhiên, nghiên cứu của P Komrattanapanya & P Suntrauk (2013) phủ nhận mối quan hệ này. Ở Việt Nam, các nhà đầu tƣ thƣờng có tâm lý không ổn định nên các doanh nghiệp luôn thận trọng trong việc đƣa ra quyết định chi trả cổ tức. Vì vậy, các doanh nghiệp có thể sẽ cân nhắc việc chi trả cổ tức cao hơn khi có dòng tiền lớn hơn nhằm tạo uy tín với các nhà đầu tƣ. Luận văn nghiên cứu để kiểm chứng lập luận trên ở thị trƣờng chứng khoán Hà Nội. Giả thuyết đƣợc đặt ra là:
Giả thuyết 6: Khả năng thanh toán hiện hành có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức.
g. Cổ tức quá khứ
Các doanh nghiệp luôn muốn hƣớng tới một chính sách cổ tức ổn định để có thể tạo niềm tin với các nhà đầu tƣ. Việc thay đổi chính sách chi trả cổ tức sẽ đƣợc doanh nghiệp thực hiện một khi có một sự chắc chắn về thu nhập trong tƣơng lai. Sự thay đổi này sẽ tác động đến tâm lý đầu tƣ dẫn đến biến động giá cổ phiếu, vì vậy các nhà quản lý luôn cân nhắc kỹ lƣỡng trƣớc các
quyết định chi trả cổ tức thay đổi so với năm trƣớc. Ahmed & Javid (2009), Lintner (1956) chỉ ra sự ảnh hƣởng của việc chi trả cổ tức năm trƣớc đến cổ tức năm sau. Ở thị trƣờng chứng khoán Hà Nội, các doanh nghiệp cũng không tránh khỏi việc phải cân nhắc việc hoạch định chính sách hợp lý để tránh việc ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Nhƣ vậy, lập luận trên cũng có thể đúng với điều kiện ở thị trƣờng chứng khoán Hà Nội.
Giả thuyết 7: Cổ tức năm trước có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức năm nay.
h. Tuổi của doanh nghiệp
Một doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm thƣờng có kinh nghiệm nhiều hơn trong việc tiết kiệm chi phí và họ cũng thận trọng hơn khi thực hiện các khoản đầu tƣ mới. Những doanh nghiệp này thƣờng có dòng tiền lớn để chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu của Husama-Aldin Nizar Al-Malkawi (2008) chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa tuổi của doanh nghiệp và tỷ suất cổ tức. Nghiên cứu cũng kỳ vọng mối quan hệ này tại thị trƣờng chứng khoán Hà Nội.
Giả thuyết 8: Tuổi của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức.
i. Chỉ số CPI
Khi chỉ số CPI tăng nhanh, lạm phát cao thì chi phí đầu vào ở các doanh nghiệp tăng làm tăng giá thành sản phẩm dẫn đến giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp và khả năng sinh lời của doanh nghiệp, mức cổ tức chi trả dự báo giảm xuống. Ngƣợc lại, khi lạm phát thấp, nền kinh tế tăng trƣởng ổn định thì các doanh nghiệp làm ăn thuận lợi, mức cổ tức chi trả dự báo tăng lên. Ở Việt Nam, các doanh nghiệp chủ yếu ở quy mô nhỏ và vừa nên dễ chịu tác động từ các biến động của nền kinh tế vĩ mô, đặc biệt là lạm phát. Vì vậy, lập luận trên có thể đúng với điều kiện ở thị trƣờng chứng khoán Hà Nội.
j. Lãi suất ngân hàng
Điều kiện kinh tế luôn ảnh hƣởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Thật vậy, trong điều kiện nền kinh tế đang tăng trƣởng nhanh với lãi suất ngân hàng cao, các doanh nghiệp sẽ lựa chọn việc giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ mới và ngƣợc lại họ sẽ dành nguồn lợi nhuận để trả cổ tức nhiều hơn trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Tại thị trƣờng chứng khoán Hà Nội, số lƣợng doanh nghiệp niêm yết còn chƣa nhiều và chủ yếu với quy mô vừa nhỏ nên việc cân nhắc sử dụng vốn vay hay lợi nhuận giữ lại rất quan trọng trong chiến lƣợc phát triển của công ty. Luận văn nghiên cứu những lập luận trên có phù hợp với thị trƣờng chứng khoán Hà Nội với những đặc thù khác với các kết quả thực nghiệm ở trên hay không.
Giả thuyết 10: Lãi suất ngân hàng có quan hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức.
2.2.THIẾT KẾ ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN 2.2.1. Biến phụ thuộc 2.2.1. Biến phụ thuộc
Các chỉ tiêu để đo lƣờng việc chi trả cổ tức thƣờng sử dụng là cổ tức một cổ phần thƣờng, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức. Tại Việt Nam, các doanh nghiệp niêm yết thƣờng trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu và thƣờng đƣợc đo lƣờng thông qua chỉ tiêu tỷ suất cổ tức bằng tỷ lệ giữa cổ tức đƣợc chi trả cho các cổ phần thƣờng hàng năm và giá trị thị trƣờng mỗi cổ phần. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây cũng sử dụng chỉ tiêu này nhƣ: Fakhra Malik & Sajid Gul (2013), P Komrattanapanya & P Suntraruk (2013). Vì vậy, luận văn sử dụng chỉ tiêu tỷ suất cổ tức để đo lƣờng việc chi trả cổ tức, dữ liệu về tỷ suất cổ tức đƣợc thu thập từ thông tin công bố cổ tức của các công ty niêm yết tại website của Trung tâm lƣu ký chứng khoán.
2.2.2. Biến độc lập
doanh nghiệp chi tiết ở bảng 2.1 sau:
Bảng 2.1. Đo lường các biến trong mô hình
Biến Cách tính Các nghiên cứu thực nghiệm Biến phụ thuộc Tỷ suất cổ tức (DY) Cổ tức đƣợc chi trả cho các cổ phần thƣờng hàng năm/ Giá trị thị trƣờng mỗi cổ phần
Fakhra Malik & Sajid Gul (2013), P Komrattanapanya & P Suntraruk (2013) Biến độc lập Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)
Tổng lợi nhuận sau thuế/ Tổng số cổ phần thƣờng
Fakhra Malik & Sajid Gul (2013); Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015); Dr. Mohammad Samlim El Essa và các cộng sự (2012) Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA)
Tổng lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
Fakhra Malik & Sajid Gul (2013); Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015) Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Tổng lợi nhuận sau thuế /Vốn chủ sở hữu Quy mô doanh nghiệp (SIZE) SIZE = Log(Doanh thu thuần)
Husama-Aldin Nizar Al-
Malkawi (2008); Dr.
Mohammad Samlim El Essa và các cộng sự (2012); P Komrattanapanya & P Suntraruk (2013); Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015)
Cơ hội tăng trƣởng (GROW)
Doanh thu năm t – Doanh thu năm t-1/ Doanh thu năm t-1
Fakhra Malik & Sajid Gul (2013) ; Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015)
Biến Cách tính Các nghiên cứu thực nghiệm
vốn (CAP) sản Essa và các cộng sự (2012);
Husama-Aldin Nizar Al-
Malkawi (2008)
P Komrattanapanya & P Suntraruk (2013); Nguyễn Hoàng Anh (2014); Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015) Khả năng thanh toán hiện hành (CR) Tài sản ngắn hạn) / (Nợ ngắn hạn)
Fakhra Malik & Sajid Gul (2013); Saghir Ahmed & Hasan Murtaza (2015) Cổ tức quá khứ (DYt- 1) (Cổ tức đƣợc chi trả cho các cổ phần thƣờng năm t-1) / (Giá trị thị trƣờng mỗi cổ phần năm t-1)
Lintner (1956); Ahmed & Javid (2009)
Tuổi của doanh nghiệp
(Age)
Tuổi của doanh
nghiệp đƣợc tính từ khi doanh nghiệp thành lập đến năm 2014
Husama-Aldin Nizar Al-
Malkawi (2008) Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Chỉ số CPI đƣợc sử dụng và số liệu do Tổng cục thống kê Việt Nam công bố giai đoạn 2010-2014 Lãi suất
ngân hàng (IR)
Lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 12 tháng
Các nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phần, khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trƣởng, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán hiện hành đƣợc
lấy từ báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán, tuổi của doanh nghiệp đƣợc lấy từ báo cáo thƣờng niên công bố trên trang thông tin của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Chỉ số CPI lấy từ trang thông tin của Tổng cục thống kê Việt Nam, và lãi suất ngân hàng đƣợc lấy từ Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam.
2.3.CHỌN MẪU, PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ SỐ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NGHIÊN CỨU
2.3.1. Chọn mẫu
Nghiên cứu này là nghiên cứu thực nghiệm. Thông tin đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và các Thông báo chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn từ trƣớc năm 2010 đến năm 2014.
Các doanh nghiệp đƣợc lựa chọn vào mẫu nghiên cứu phải thỏa mãn những yêu cầu sau:
- Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trƣớc năm 2010 và vẫn còn hoạt động giao dịch chứng khoán đến hết năm 2014 (loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính, chứng khoán, bảo hiểm).
- Đến thời điểm nghiên cứu các công ty đã hoàn thành việc thông báo chi trả cổ tức năm 2014 (chỉ xét trƣờng hợp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt)
Sau khi xem xét các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, nhận thấy có 261 doanh nghiệp của 18 ngành nghề khác nhau thỏa mãn tất cả các tiêu chí trên bao gồm: ngành xây dựng (21 doanh nghiệp), ngành vật liệu xây dựng (19 doanh nghiệp), ngành vận tải - cảng – taxi (20 doanh nghiệp), ngành thủy sản (3 doanh nghiệp), ngành thƣơng mại (5 doanh nghiệp), ngành thực phẩm (11 doanh nghiệp), ngành thép (5 doanh nghiệp), ngành sản xuất - kinh doanh (14 doanh nghiệp), ngành nhựa - bao bì (10 doanh nghiệp), ngành năng lƣợng - khí - ga (4 doanh nghiệp), ngành khoáng sản (12
doanh nghiệp), ngành giáo dục (21 doanh nghiệp), ngành dƣợc phẩm - y tế - hóa chất (7 doanh nghiệp), ngành dịch vụ - du lịch (6 doanh nghiệp), ngành dầu khí (11 doanh nghiệp), ngành công nghệ - viễn thông (12 doanh nghiệp), ngành bất động sản (10 doanh nghiệp) và còn lại là các ngành khác.
2.3.2. Phƣơng pháp xử lí số liệu
Dữ liệu thu thập đƣợc của nghiên cứu này là dữ liệu bảng với trục không gian là 261 doanh nghiệp và trục thời gian là 5 năm liên tiếp từ 2010 – 2014, tổng cộng có 1305 quan sát. Lúc này với phƣơng pháp hồi quy bội (OLS) truyền thống không còn phù hợp nữa vì nó không xét đến kích thƣớc về thời gian và không gian của dữ liệu. Để khắc phục hiện tƣợng này ta sử dụng mô hình ảnh hƣởng cố định và mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên.
a. Sử dụng Mô hình ảnh ưởng cố định (FEM)
Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hƣởng đến biến giải thích, FEM phân tích mối tƣơng quan này giữa phần dƣ của mỗi thực thể với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hƣởng